公司基本信息 - 公司名称为银河德睿资本管理有限公司，成立于2014年4月，法定代表人为魏峰 [1] - 经营范围包括投资管理、企业管理咨询、以自有资金从事投资活动、货物进出口、金银制品销售、金属材料销售、再生资源销售等 [1] - 公司由上市公司中国银河（股票代码601881）旗下的银河期货有限公司全资持股 [1] 资本变动 - 公司注册资本发生变更，由21亿人民币增加至25.5亿人民币，增幅约为21% [1]

核心观点 - 2025年11月食品饮料指数持续修复，跑赢大盘，主要得益于市场风格切换及CPI增速转正催化，预加工食品、烘焙食品与乳制品涨幅居前 [1] - 展望2026年，新消费趋势仍具持续性但内部将轮动，传统消费有望迎来底部改善 [1] 行业行情与数据跟踪 - 2025年11月食品饮料行业涨幅0.8%，相对于Wind全A指数超额收益为3.1%，在31个子行业中排名第11 [4] - 10个子板块中5个实现月度正收益，预加工食品、乳品、烘焙食品涨幅居前，分别为+9.1%、+6.6%、+4.2% [4] - 白酒批价方面，11月30日飞天整箱/散瓶批价为1580/1570元，较10月31日下跌95元/70元，较去年同期下跌665元/620元 [3] - 包装材料价格同比变化：玻璃/PET/包膜价格同比-16.6%/-7.2%/-8.3%，铝材/纸箱价格同比+5.4%/+16.6% [3] - 原材料价格同比变化：白糖/面粉/棕榈油/猪肉/葵花籽价格同比-12.9%/-2.2%/-12.9%/-24.1%/-6.2%；鹌鹑蛋/大豆价格同比+7.8%/+7.8% [3] - 乳制品方面，11月20日国内生鲜乳价格3.03元/公斤，同比-3.2%；GDT全脂奶粉中标价3503美元/吨，同比-5.7%，环比-3.0% [3] 餐饮供应链投资机会 - 2025年餐饮需求偏淡导致餐饮供应链承压，但当前已进入筑底阶段，2026年行业将迎来α和β双重机会 [2] - α机会：与商超渠道合作开发自有品牌，对标欧美与日本，预计我国商超自有品牌整体仍有2~3倍成长空间，对应市场增量约千亿元 [2] - 基于山姆、胖东来与盒马的成功经验，2025年下半年永辉、沃尔玛与大润发等加速打造自有品牌，规划未来3年自有品牌占比提升至10%~30% [2] - 目前国内自有品牌重点布局预制和烘焙品类，而速冻、复调对标海外提升空间明显 [2] - 上游供应链公司中，两类公司有望充分受益：一是原先与商超合作较少的公司，借助大B服务经验在新渠道快速增长且对净利率压力有限；二是已与商超合作的公司，通过推出差异化新产品带动收入增长 [2] - β机会：餐饮渠道竞争触底带来修复，2025年第三季度预加工食品归母净利润增速环比第二季度明显改善，主要系行业价格竞争触底 [2] - 2025年第三季度起禁酒令影响逐渐消退，政策推动下2026年餐饮需求有望修复 [2] 重点公司关注建议 - 大众品板块建议关注：东鹏饮料、农夫山泉、万辰集团、锅圈、卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品、新乳业、安井食品、宝立食品、立高食品、海天味业、青岛啤酒 [4] - 白酒板块建议关注：贵州茅台、山西汾酒 [4]

文章核心观点 - 锂电行业在“十五五”期间预计迎来新一轮增长，动力与储能需求强劲，驱动产业链价格上涨、排产提升，龙头企业盈利能力回升，行业加速回归平衡 [1][3][4] 行业需求与增长动力 - 动力电池需求稳定增长：2025年前三季度中国新能源汽车销量1123万辆，同比增长35%，电动化率持续提升至49.7%，动力电池装车量同比增长43% [3] - 储能需求成为重要支撑：国内储能经济性显现，海外市场爆发，导致电芯供应出现阶段性紧张局面 [3] - 下游动储需求持续向好是本轮产业链价格上涨的核心驱动力 [3] 价格变动趋势 - 电芯价格持续上涨：2025年上半年、第三季度、第四季度至今，车用铁锂电芯价格分别上涨0元/Wh、0.02元/Wh（+6%）、0.03元/Wh（+3%）[1] - 小电芯价格涨幅显著：据CBEA，第三季度末50Ah、100Ah小电芯市场报价从年初约0.33元/Wh攀升至0.4+元/Wh，部分急单突破0.45元/Wh，最大涨幅超20% [1] - 储能电芯价格上涨：2025年11月14日锂电开标储能项目配套电芯价格区间为0.27元/Wh-0.33元/Wh，其中C公司中标价0.33元/Wh，环比上涨1.2% [1] - 上游材料价格普涨：下半年以来，六氟磷酸锂、VC、磷酸铁锂正极材料、负极材料、隔膜、铜箔加工费分别上涨215%、245%、30%、2%、3%、3%，电解液相关品种走势更强 [2] 产业链环节与盈利 - 电芯环节具备强大话语权，其涨价是上游材料涨价的重要支撑 [2] - 海外市场因价格敏感性相对较弱且需求刚性强，涨价及盈利改善空间更大 [2] - 龙头企业产能利用率维持高位，2025年第三季度盈利能力企稳回升，电芯、正极材料、负极材料、电解液、隔膜、集流体、结构件净利率环比分别提升+1.9、+0.4、+1.1、+0.8、+2.0、+0.1、+0.6个百分点 [4] - 排产持续提升：2025年11月样本企业电芯排产环比增长7%，材料环节排产环比增长2%~3% [4] 行业前景与投资方向 - 行业将加速回归平衡，部分经历长时间调整的环节有望随需求启动实现量利齐升 [4] - 建议重点关注确定性较高的细分领域：电芯、电解液、添加剂、钢箔等 [1] - 关注涨价预期待落地及未来技术弹性较大的环节：如硫化锂、磷酸铁锂、负极材料等 [5] - SW锂电池指数年初至今上涨44.8%，2025年第三季度至今上涨47.7%，当前指数PE-TTM约30倍，处于5年分位数约49.5%的水平 [5]

文章核心观点 - 中资券商正加速全球化布局，东南亚成为重点目的地，银河证券通过收购本土券商实现“弯道超车”，并系统性地通过管理机制、人员管理和业务协同三方面推进境内外一体化，成为中资券商出海的样本[1][2] 管理机制与组织协同 - 公司构建了“五位一体”的业务模式和“三化一同”的管理框架，其中“同”指全面协同，通过设立国际业务管理委员会、投行跨境例会机制及专项协同工作小组来加强境外业务管理和协同效率[2] - 在投行、研究、FICC投资等业务条线率先开展一体化管理试点，并积极建设“一个银河”企业文化以促进境内外文化融合[2] 人员管理与国际化团队建设 - 公司通过专、兼职相结合的方式向境外子公司派驻高管，加强境外子公司领导班子建设[3] - 推动总部与海外子公司间双向人员交流，组织选派风控、合规、IT、财务、人力资源等关键岗位和投行等业务条线员工赴海外短期交流，并支持海外员工赴总部培训[3] - 研究院通过内部选拔与外部引进相结合，招聘全球及市场研究专家打造国际化团队，目前银河海外研究人员多达150余名，服务东盟地区客户数超过50万[8] 财富管理业务协同 - 财富管理业务以银河国际、银河海外两个主体覆盖全球资产，在亚太地区推出了很多“首个”或“第一”的产品[6] - 对产品和服务进行“国际化”升级：面向个人客群，通过CIO OFFICE提出总体投资观点，以“财富星投顾”探索全球化资产配置；面向企业客群，通过“场景化+国际化”升级“星耀企业家办公室”服务体系[6] - 依托境内外牌照，通过穿透式管理、智能合规引擎、风险预警矩阵等科技赋能，让投资者能以一张“资产负债表”统筹管理全球资产[6] - 形成了“本土经营+国际协同”的经营模式，通过构建“1+1+N+X”协作机制，实现一人对接、核心赋能、全链服务、全球互通[7] 研究业务一体化 - 研究院自2023年下半年起强化境内外人才与资源协同，促进投研融合，形成合作研究、共同服务客户的模式[8] - 总部分析师增加了对美欧日及新兴市场的宏观研究覆盖，并推出了多篇企业出海、东盟经济等系列主题研报[8] - 公司、银河国际和银河海外研究条线的管理层及分析师同时进行研讨、合作举办活动已成为常态[8] - 为克服协同障碍，研究院设立了Corporate Access Specialist（企业关系专员）岗位，专门负责境内外研究资源的对接[9] 投资银行业务协同 - 投行业务在东南亚市场取得多项重大突破，已多次在一些大型项目中斩获独家的东南亚订单[10] - 协同首先依靠在东南亚的本地化团队建立的广泛投资者与企业网络，其次通过定期的境内外沟通会、具有激励性的绩效考核机制等措施鼓励员工两地持牌及海外交流[10] - 跨境项目的项目组成员均由境内外专业投行人员组成，共同承揽承做项目，有效整合了整个集团的境内外资源[11] 挑战与长期发展 - 中资投行在东南亚的品牌认知度仍稍逊于外资投行，需要逐步积累，品牌认知建设需久久为功[11] - 公司海外业务收入占比仍较低，需要进一步激活体制机制，释放境内外一体化协同发展的潜力，同时需守好合规风控底线，加强国际化人才队伍建设和境内外企业文化融合[11]

文章核心观点 - 港股卖方研究报告数量在2025年出现显著增长，行业研究产能正进行整合与再分配，内地券商研究所通过调整团队与优化架构，系统性增配港股研究力量以抢占市场新机遇 [1] 港股研报数量与结构变化 - 截至11月28日，今年以来港股研报发布数量达10859篇，较去年同期的8057篇同比增长34.8% [1] - 其中深度研报数量增长更为显著，今年有1317篇，较去年同期的854篇同比增长54.2% [1] - 头部券商发布量大幅增加，例如中信证券发布827篇港股研报，同比增长75.58%，广发证券发布378篇，同比增长31.7% [2] - 对特定公司的研究覆盖激增，例如泡泡玛特今年获得213篇研报点评，远超2024年同期的119篇 [2] 研究需求转变的驱动因素 - 南向资金大规模流入是核心驱动力，今年以来累计净买入港股1.38万亿港元 [3] - 南向资金成交占港股主板成交比例从去年底约25%一度攀升至最高接近40% [3] - 投资者结构变化使港股研究从“可选”变为“刚需”，研究需求图谱被重塑 [2] - 更多资金沉淀与更多优质公司赴港上市，要求研究端提供更精细化的市场走势分析、择时择机以及更具前瞻性的估值与定价判断 [3] 券商研究所的战略调整与能力建设 - 在行业分仓佣金收入整体下滑的背景下（2025年上半年为44.58亿元人民币，同比下滑34%），港股成为重要的增量市场，既能提供分仓佣金，又能为投行港股IPO提供研究支持，并为自营与资管部门提供决策参考 [4] - 多家券商已着手扩充专职、专业的港股研究团队，并采用香港与内地“双线协同”的架构以最大化研究价值 [4] - 研究深化主要体现在三个方面：一是持续深耕产业研究，构建多维度分析体系并聚焦南向资金重仓、交易活跃的标的 [5]；二是加强宏观视野与跨市场认知，深化对港股流动性、市场情绪及与A股差异因素的研究 [6]；三是推动卖方研究出海，加强境内外团队协作以转化研究产品，并从服务内资转向拓展国际客户，旨在提供跨市场一体化研究服务 [6]

文章核心观点 - 银河证券通过收购马来西亚联昌集团证券业务（现银河海外）成功布局东南亚市场，成为中资券商出海的样本，其成功关键在于构建了“一个银河”体系，在管理机制、人员管理和业务开展三方面实现了高效的境内外一体化协同 [1][2] 管理机制与组织协同 - 公司构建了“五位一体”业务模式和“三化一同”管理框架，其中的“同”指全面协同，具体措施包括设立国际业务管理委员会、投行跨境例会机制及专项协同工作小组 [2] - 在投行、研究、FICC投资等业务条线率先开展一体化管理试点，并积极建设“一个银河”企业文化以促进境内外文化融合 [2] - 为打通境内外研究协同障碍，集团安排研究院院长同时兼任银河国际分管研究工作的副行政总裁，并在研究院设立了专门负责境内外研究资源对接的Corporate Access Specialist岗位 [7] 人员管理与国际化团队建设 - 公司通过专、兼职相结合的方式向境外子公司派驻高管，加强境外子公司领导班子建设 [3] - 推动总部与海外子公司间双向人员交流，组织选派风控、合规、IT、财务、人力资源等关键岗位及投行等业务条线员工赴海外短期交流，并支持海外员工赴总部培训 [3] - 研究院通过内部选拔与外部引进相结合，招聘全球及市场研究专家打造国际化团队，目前银河海外研究人员多达150余名 [7] 财富管理业务协同 - 财富管理业务以银河国际、银河海外两个主体覆盖全球资产，在亚太地区推出了多项“首个”或“第一”的产品 [4] - 对产品和服务进行“国际化”升级：面向个人客群，通过CIO OFFICE提出总体投资观点，以“财富星投顾”探索全球化资产配置；面向企业客群，通过“场景化+国际化”升级“星耀企业家办公室”服务体系 [4] - 依托境内外牌照，通过穿透式管理、智能合规引擎、风险预警矩阵等科技赋能，让投资者能以一张“资产负债表”统筹管理全球资产 [4] - 形成了“本土经营+国际协同”的经营模式，通过构建“1+1+N+X”协作机制，实现一人对接、核心赋能、全链服务、全球互通 [5] 研究业务一体化 - 自2023年下半年起，研究院强化境内外人才与资源协同，促进投研融合，形成合作研究、共同服务客户的模式 [6] - 总部分析师增加了海外研究覆盖，将宏观研究拓展到美欧日及新兴市场，并推出了企业出海、东盟经济等系列主题研报 [7] - 公司、银河国际和银河海外研究条线的管理层及分析师同时进行研讨、合作举办活动已成为常态 [7] 投行业务协同与市场突破 - 投行业务在东南亚市场取得多项重大突破，已多次在一些大型项目中斩获独家东南亚订单 [8] - 协同首先依靠在东南亚的本地化团队建立的广泛投资者与企业网络，其次通过定期的境内外沟通会、激励性绩效考核机制鼓励员工两地持牌及交流 [8] - 跨境项目的项目组成员均由境内外专业投行人员组成，共同承揽承做项目，有效整合集团境内外资源 [8] 业务成果与现状 - 公司历时6年完成对东南亚本土券商的收购，随后在不到2年内，经纪业务在东南亚核心市场保持领先，投行、资管、衍生品等各项业务全面开花 [1] - 通过收购，公司将境外业务网络从香港延伸到了马来西亚、新加坡、印尼、泰国等10多个国家和地区 [1] - 银河海外服务东盟地区客户数超过50万 [7] - 公司坦承，目前海外业务收入占比仍较低，需要进一步激活体制机制以释放协同发展潜力 [8]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 报告期内，多只券商股被调入重要指数，预计将带来被动资金流入，并关注调整公告日至实施日期间的正反馈效应 [2] - 券商板块：在权益市场吸引力提升背景下，财富管理及资产管理业务将直接受益，同时关注行业竞争格局优化带来的机会 [4] - 保险板块：尽管存在外部因素扰动，但持续看好2026年行业的系统性价值重估机会，资产端是影响险企估值的核心驱动因素 [4] 市场回顾总结 - 本周（2025/11/24-2025/11/28）沪深300指数上涨1.64%，报收4,526.66点 [7] - 非银金融指数上涨0.68%，报收1,932.15点，跑输沪深300指数 [7] - 细分行业中，券商指数上涨0.74%，保险指数上涨0.20%，多元金融指数上涨2.31% [7] - 个股方面，保险A股中中国人保涨幅领先（1.29%），H股中友邦保险涨幅领先（4.95%）；券商板块中国盛证券涨幅领先（3.68%） [9] 券商行业要点 - 指数调整：国泰海通被调入中证A500指数，其过去一年日均成交额为16.0亿元，日均总市值为2831亿元 [4] - 指数调整：国联民生被调入沪深300指数，其过去一年日均成交额为5.29亿元，日均总市值为582.7亿元 [4] - 指数调整：东方财富被调入中证A100指数以代替中信证券，其过去一年日均成交额为108.7亿元，日均总市值为3786亿元 [4] - 被动资金影响：挂钩沪深300、中证A500、中证A100的ETF规模合计分别为11684亿元、1938亿元、1715.60亿元，占整体ETF规模的24.8% [4] - 市场数据：本周沪深北日均股票成交额为17,370.85亿元，环比下降6.87%；2025年至今日均成交金额17,136.49亿元，同比增长61.11% [20] - 市场数据：截至2025年11月27日，两融余额为24,720.45亿元，较2024年底增长32.6% [20] - 账户管理功能优化试点迎来近三年首次扩容，国联民生、华鑫证券等8家券商获准加入，具备该试点资格的券商增至20家 [24] 保险行业要点 - 业务经营展望：新准则全面落地及考核指标切换预期下，险企对资产负债匹配及核心业务指标稳定性的关注度将提升 [4] - 负债端展望：新单有望成为驱动NBV增长的核心动力；银保渠道市场集中度有望继续提升；分红险有望接棒增额终身寿险成为核心产品；非车险综合治理下，预计保费增速放缓，COR有望优化 [4] - 资产端展望：险资入市趋势延续，预期新增保险的30%投向A股；机构偏好分化将影响FVOCI占比和成长股与高股息股票的配置再均衡；长端利率或将持续上行带来配置机会 [4] - 行业数据：10月末私募基金规模达22.05万亿元，较9月末增加1.31万亿元，创历史新高 [21] - 行业动态：保险资金长期投资试点迎来第10只开始正式投资运作的险资系私募证券基金 [25] - 机构数据：截至2024年末，34家保险资管公司管理资金规模合计33.3万亿元，同比增长10.6% [31] - 增资与开业：太保寿险获批向太保寿险（香港）增资30亿港元；太平养老注册资本增至33.33亿元，引入比利时富杰保险；法巴天星财险获批开业，注册资本10亿元 [29][32][35] 投资分析意见 - 券商板块：重点推荐东方证券、广发证券、华泰证券、招商证券、中国银河等受益于财富管理/资产管理业务的标的；推荐国泰海通、中信证券等受益于行业竞争格局优化的标的 [4] - 保险板块：推荐中国人寿（H）、中国人保、中国财险、中国平安、新华保险、中国太保、友邦保险，建议关注中国太平 [4] - 港股金融/多元金融：推荐香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [4]

市场行情特征 - 11月市场呈现高低切换特征，资金从高估值成长股流向低估值周期股及红利资产[1] - 防御板块吸引力上升[1] - 12月市场仍处于风格频繁切换阶段，或以结构性行情为主[1] 政策与产业催化剂 - 年末重要政策窗口期，重要政策会议或在科技创新、扩内需、反内卷、稳地产等方面作出重点部署[1] - 一系列产业会议可能成为主题行情催化剂，包括即将召开的2025"人工智能+"产业生态大会、脑机接口大会等[1] 外部环境因素 - 外部环境存在不确定性[1] - 12月美联储议息会议表态对全球市场流动性的潜在影响值得关注[1]

港股市场表现与展望 - 港股市场2025年以来表现强劲，恒生指数年内涨幅优于纳斯达克、沪深300等全球主要指数 [3] - 科技与消费板块表现突出，基本面修复、企业盈利超预期、AI与硬科技突破构成上涨底层逻辑 [3] - 美元贬值、南向资金流入、国家政策支持及中美关系阶段性缓和是主要驱动因素 [3] - 一级市场IPO和再融资规模明显增长，市场结构更均衡，消费与医疗板块融资活跃，公开与国际认购倍数较去年明显增长 [3] - 港股火热行情预计持续至2026年，支撑因素包括科技股估值合理、消费政策利好、港交所审批优化及消费新股亮眼表现 [4] - 2026年可能出现更理想市场环境，大型IPO项目将提升投资者兴趣和乐观情绪 [4] 中资投行发展机遇 - 中资投行面临三大机遇：科技与创新企业主导、消费行业接棒成为新增长主线、国资与基石投资者积极支持 [1][4] - 银河证券国际化布局通过银河国际和银河海外两个实体展开，银河国际IPO保荐业务跻身中资券商前五 [7] - 银河国际完成赛力斯港股上市、晶泰科技增发、世纪互联可转债+增发、瑞浦兰钧增发等标杆项目 [7] - 参与安井食品、海天味业、毛戈平、地平线、旺山旺水、八马茶业等明星项目承揽 [8] - 银河海外聚焦新加坡、马来西亚、印尼、泰国，经纪业务当地名列前茅，覆盖35个市场、29家交易所，为600多家公司提供研究报告 [8] - 银河证券是唯一有能力主持东南亚大规模本地线下路演的中资券商，与当地主权基金及大型机构紧密合作 [8] 中资投行国际化挑战 - 港股市场面临四方面挑战：美国对中概股监管趋严、美国对AI及芯片等行业管控、港股流动性弱于美股、全球经济增长放缓及地缘政治冲突 [5] - 中资投行首要挑战是国际人才欠缺，特别是大中华区以外人才储备不足 [9] - 产品品类相对较少，需借鉴国际经验拓展跨境并购、衍生品交易等服务 [9] - 文化挑战是国际化发展最大挑战，文化相融互通是跨国金融机构成功基石 [9] - 银河证券通过外部吸纳与内部培养结合、强化本地服务、推动文化交流等方式应对挑战 [9]

2025年通信行业综述 - 截至报告发布时，通信行业年初至今涨幅达51.67%，位居全行业第二位，其中光模块部分标的最高涨幅接近十倍 [1] - 人工智能关联度高的光通信子板块已成为通信行业中仅次于运营商的第二大板块，且营收质量逐季走高，AI强成长持续超预期 [1] - 公募基金对通信行业的持仓占比屡创新高，已超过6.5% [1] - 结合行业业绩高速增长及估值对比，市场对通信行业的估值仍相对保守，未完全体现其高成长性，通信长牛有望持续 [1] 2026年行业展望 - 行业成长性不仅源于人工智能的国内外强供给需求共振，也源于未来产业及新兴产业的导向共振，需重点关注提前布局 [1][2] - 行业发展动力不仅来自需求高增，也来自基础设施迭代及政策导向，在国家持续提高对科技行业重视的背景下，以新质生产力为基础，科技引领创新导向明确 [2] 投资建议与关注方向 - 建议关注科技创新引领导向带来的超预期，重点关注运营商、光通信、卫星互联网及量子科技四大子板块 [1][3] - 运营商板块：具有低估值高股息特征，盈利能力、现金流资产不断改善，资产价值优势凸显，持续增加分红，“十五五”期间第二增长曲线明晰 [3] - 光通信板块：云厂商AI资本开支增长，带动PCB、GPU、光通信及铜缆等相关产业链蓬勃发展，预计“十五五”期间国产替代及产业升级将持续深化 [3] - 卫星互联网板块：随着商业火箭发展逐步成熟、政府资本开支增加及单星价值量降低，2026年开始商业航天卫星互联网发展大周期或将展开 [3] - 量子科技板块：伴随我国空天一体化通信建设，量子信息行业呈现高成长性，市场规模有望持续攀升，“十五五”期间应用场景将进一步拓展 [3]