行业投资评级 - 报告对纺织服装行业维持积极看法，推荐运动制造及无纺布板块，并重点推荐波司登等标的 [3][9][10][11] 核心观点 - 10月纺织服装出口承压，但中美经贸磋商利好有望带动出口链修复，推荐运动制造及无纺布板块 [3][9] - 冰雪季来临叠加米兰冬奥催化，品牌加码户外冰雪布局，建议关注冰雪户外板块机会 [3][11] - 服装板块重点推荐波司登，受益于降温、春节销售窗口期拉长及低基数、高股息低估值；同时提示女装板块困境反转机会 [3][11][12] - 内需改善是2025年重要做多线索，优质国牌开启困境反转；纺织制造短期受扰动但优质白马股价超跌，建议定价中长期积极因素 [3] 本周板块表现 - 11月3日至11月7日，SW纺织服饰指数上涨0.8%，跑赢SW全A指数0.2个百分点；其中SW服装家纺指数上涨2.2%，SW纺织制造指数上涨1.0% [3][4] - 本周涨幅前五的个股为：洪兴股份（35.5%）、*ST雪发（27.5%）、ST起步（20.7%）、孚日股份（19.7%）、众望布艺（14.8%） [5] 行业数据与动态 - 社零数据：1-9月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额10613亿元，同比增长3.1% [3][26] - 出口数据：10月我国纺织服装出口额222.6亿美元，同比下滑12.6%；其中纺织品出口112.58亿美元（-9.0%），服装出口110.04亿美元（-16.0%） [3][33] - 棉价数据：11月7日国家棉花价格B指数报14792元/吨，本周上涨0.1%；郑棉主力合约报13580元/吨，本周下滑0.1% [3][34] - 国际品牌业绩：Adidas 25Q3营收66.3亿欧元（同比+3%），Nike FY26Q1营收117亿美元（同比+1%），呈现复苏迹象 [9] - 无纺布企业业绩：25Q3诺邦营收/净利润6.8/0.3亿元（同比+23%/+21%），延江股份营收/净利润4.5/0.17亿元（同比+17%/+209%），洁雅股份营收/净利润2.5/0.35亿元（同比+107%/+336%） [10] 重点公司跟踪 - 地素时尚2025年三季报：单三季度归母净利润同比增长16.6%至0.7亿元，线上渠道收入同比增长26.2%至3.3亿元 [13][14][15] - 预计地素时尚25-27年归母净利润分别为3.0/3.2/3.5亿元，维持"增持"评级 [3][16] 细分市场格局 - 中国运动服饰市场2024年规模4089亿元（同比+6.0%），公司CR10达82.5%，安踏份额提升至23.0% [44][45] - 中国男装市场2024年规模5687亿元（同比+1.3%），公司CR10达25.0%，安踏份额提升至5.1% [46][47] - 中国女装市场2024年规模10597亿元（同比+1.5%），公司CR10达10.1% [48][50] - 中国童装市场2024年规模2607亿元（同比+3.2%），公司CR10达14.8% [51][53] - 中国内衣市场2024年规模2543亿元（同比+2.1%），公司CR10达9.1% [54][56]

行业投资评级 - 报告对纺织服装行业评级为“看好” [2] 核心观点 - 10月纺织服装出口承压但中美经贸磋商利好有望带动出口链修复 [2][8] - 内需改善是2025年重要做多线索 优质国牌开启困境反转 [2] - 纺织制造短期受美国“对等关税”冲击扰动 优质白马股价超跌显著 建议敢于定价中长期积极因素 [2] 板块市场表现 - 本周（11月3日～11月7日）SW纺织服饰指数上涨0.8% 跑赢SW全A指数0.2个百分点 [2][3] - SW服装家纺指数上涨2.2% 跑赢SW全A指数1.6个百分点 [2][3] - SW纺织制造指数上涨1.0% 跑赢SW全A指数0.3个百分点 [2][3] - 本周涨幅前五个股：洪兴股份（35.5%）、*ST雪发（27.5%）、ST起步（20.7%）、孚日股份（19.7%）、众望布艺（14.8%） [4] 行业数据与出口情况 - 1-9月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额10613亿元 同比增长3.1% [2][28] - 10月我国纺织服装出口额222.6亿美元 同比下滑12.6% [2][8] - 10月纺织纱线、织物及制品出口额112.58亿美元 同比下滑9.0% [2][8] - 10月服装及衣着附件出口额110.04亿美元 同比下滑16.0% [2][8] - 1-10月我国出口纺织品服装2439亿美元 同比下滑1.6% [35] 纺织制造板块观点 - 10月30日美方宣布将取消针对中国加征的10%芬太尼关税 暂停一年24%对等关税 [2][8] - 最新季度Adidas业绩超预期 25Q3营收66.3亿欧元同比增长3%（货币中性口径+8%） 净利润4.85亿欧元同比增长2% [8] - Nike呈现复苏 FY26Q1营收117亿美元同比增长1%（货币中性口径-1%） 净利润7亿美元同比下滑31% [8] - 10月初至今（11月7日）申洲国际涨幅5.7% 华利集团涨幅9.8% [8] - 无纺布产业链Q3订单环比放量 诺邦股份营收/归母净利润6.8/0.3亿元 同比+23%/+21% 延江股份营收/归母净利润4.5/0.17亿元 同比+17%/+209% 洁雅股份营收/归母净利润2.5/0.35亿元 同比+107%/+336% [9] 品牌服装板块观点 - 冰雪季来临 品牌加码户外冰雪布局 安踏发布开山雪服V3 李宁发布米兰冬奥会领奖装备 亚玛芬旗下Armada进入中国市场 [10] - 重点推荐波司登 核心逻辑包括全国降温、26年春节销售窗口期拉长19天、高股息（测算股息率6%）及低估值（13倍） [10][12] - 提示女装板块困境反转机会 歌力思、地素时尚单三季度业绩验证内生增长 [12] 重点公司回顾（地素时尚） - 地素时尚2025年单三季度收入同比下降1.1%至4.8亿元 归母净利润同比增长16.6%至0.7亿元 [13] - 前三季度收入同比下降4.2%至15.5亿元 归母净利润同比下滑15.4%至2.4亿元 [13] - 线上渠道前三季度收入同比增长26.2%至3.3亿元 占比约21% [14] - 前三季度毛利率同比提升0.7个百分点至75.5% [15] - 预计25-27年归母净利润分别为3.0/3.2/3.5亿元 维持“增持”评级 [2][15] 国际公司业绩摘要 - 国际运动品牌表现分化 Adidas、Nike等呈现复苏迹象 Puma等业绩承压 [20] - 奢侈品集团表现不一 Hermès 25Q3营收38.8亿欧元同比增长10% LVMH 25Q3营收182.8亿欧元同比下滑4% 开云集团25Q3营收34.2亿欧元同比下滑10% [22] 行业细分市场数据 - 2024年中国运动服饰市场规模4089亿元 同比增长6.0% 公司口径CR10达82.5% 安踏份额提升至23.0% Nike份额降至20.7% [48] - 2024年中国男装市场规模5687亿元 同比增长1.3% 公司口径CR10达25.0% [50] - 2024年中国女装市场规模10597亿元 同比增长1.5% 公司口径CR10达10.1% [52] - 2024年中国童装市场规模2607亿元 同比增长3.2% 公司口径CR10达14.8% [55] - 2024年中国内衣市场规模2543亿元 同比增长2.1% 公司口径CR10达9.1% [58] 电商数据表现 - 9月运动鞋服淘系销售额同比增长3.3% [62] - 9月女装淘系销售额同比下滑9.3% [62] - 9月男装淘系销售额同比增长1.0% [68] - 9月童装淘系销售额同比下滑13.3% [71] - 9月家纺淘系销售额同比增长11.4% [70] - 9月户外淘系销售额同比增长9.8% [75]

板块整体表现 - 11月7日首发经济板块整体上涨0.2%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.25%，深证成指下跌0.36% [1] - 板块内个股表现分化，领涨股为兰生股份，上涨3.04%，领跌股为利亚德，下跌1.32% [1][2] - 从资金流向看，板块整体主力资金净流出3590.88万元，游资资金净流出758.18万元，但散户资金净流入4349.06万元 [2] 领涨个股分析 - 兰生股份收盘价11.54元，涨幅3.04%居板块首位，成交量为18.81万手，成交额为2.16亿元 [1] - 兰生股份获得主力资金净流入3658.56万元，主力净占比高达16.95%，是板块内最受主力资金青睐的个股 [3] - 王府井涨幅2.45%位列第二，收盘价14.63元，成交量为48.61万手，成交额达7.09亿元，为板块内成交最活跃的个股 [1] 资金流向明细 - 锋尚文化获得主力资金净流入1379.21万元，主力净占比19.11%，在板块中排名靠前 [3] - 电声股份虽股价下跌1.04%，但获得主力资金净流入831.06万元，主力净占比10.73% [2][3] - 大悦城主力资金净流出149.67万元，但游资资金净流入348.11万元，游资净占比达9.49% [3] 市场交易活跃度 - 王府井成交额7.09亿元，利亚德成交额2.78亿元，遥望科技成交额2.64亿元，是板块内成交额最高的三只股票 [1][2] - 友好集团股价微涨0.58%，主力资金仅净流入3.05万元，资金关注度较低 [1][3] - 部分个股如大悦城、益民集团股价持平，但交易量分别为12.20万手和9.69万手，显示存在一定市场关注 [1][2]

投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 核心观点 - 公司2025年三季度利润恢复增长，单三季度归母净利润同比增长16.6%至0.7亿元，扣非口径增长8%，略好于预期 [7] - 公司深耕中高端女装行业，品牌力强且具备较高的盈利能力，中长期多品牌矩阵优势明显，品牌内生增长性优异 [7] - 考虑到三季度以来零售环境边际走弱及天气因素影响，略微下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.0/3.2/3.5亿元，对应市盈率20/19/17倍 [7] 业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入同比下降4.2%至15.5亿元，归母净利润同比下滑15.4%至2.4亿元 [6][7] - 单三季度收入同比下降1.1%至4.8亿元，归母净利润同比增长16.6%至0.7亿元 [7] - 2025年预计营业总收入为21.21亿元，2026年预计同比增长5.3%至22.34亿元，2027年预计同比增长7.2%至23.96亿元 [6] 分品牌表现 - 主力品牌表现相对稳健，DA品牌前三季度收入下滑3.9%至8.1亿元，毛利率微至76.43% [7] - DZ品牌前三季度收入下滑2.6%至6.3亿元，毛利率提升至73.9% [7] - DM与RA品牌仍处于调整期，DM品牌收入下滑14.6%至7628万元 [7] 分渠道表现 - 线上渠道前三季度收入同比增长26.2%至3.3亿元，占比约21%，毛利率稳定在76.7%，成为核心增长来源 [7] - 线下渠道前三季度收入下滑10.1%至12.1亿元，其中直营渠道收入逆势增长9%，加盟收入下滑27% [7] - 年内加盟店净关闭93家至535家，直营店净关闭26家 [7] 盈利能力与财务状况 - 2025年前三季度毛利率同比提升0.7个百分点至75.5%，主要品牌毛利率均有提升 [6][7] - 销售费用率因收入下降被动抬升，增加5.6个百分点，管理费用率提升1个百分点至10.1% [7][12] - 归母净利率下降2个百分点至15.3% [7][10] - 截至三季度末公司存货为4.2亿元，与期初相比基本稳定 [7] - 经营活动产生的现金流量净额大幅提升至3.2亿元，同比增长72.7% [7]

板块整体表现 - 11月3日首发经济板块整体上涨0.05%，表现优于深证成指（上涨0.19%）但弱于上证指数（上涨0.55%）[1] - 板块内呈现分化态势，锋尚文化以7.69%的涨幅领涨，而*ST亚振以-4.99%的跌幅领跌[1][2] - 当日板块资金整体呈净流出状态，主力资金净流出6696.43万元，但游资和散户资金分别净流入1910.0万元和4786.56万元[2] 领涨个股分析 - 锋尚文化涨幅最大达7.69%，收盘价为28.84元，成交量为7.82万手，成交额为2.23亿元[1] - 锋尚文化获得主力资金大幅净流入2773.50万元，主力净占比高达15.69%，但游资和散户资金分别净流出699.31万元和2074.19万元[3] - 遥望科技涨幅为5.30%，排名第二，收盘价6.95元，成交量为93.88万手，成交额6.44亿元，主力资金净流入1559.78万元[1][3] 领跌个股分析 - *ST亚振跌幅最大为-4.99%，收盘价42.42元，成交量为3.65万手，成交额为1.55亿元[2] - 兰生股份跌幅为-1.23%，收盘价11.22元，主力资金和游资资金分别净流出127.68万元和909.82万元，但散户资金净流入1037.50万元[2][3] - 武商集团跌幅为-1.20%，收盘价9.87元，成交量为12.54万手，成交额为1.24亿元[2] 个股资金流向 - 电声股份上涨2.09%，主力资金净流入461.23万元，但游资资金净流出1390.73万元，散户资金净流入929.49万元[1][3] - 益民集团上涨0.47%，主力资金净流入247.38万元，主力净占比为7.77%[2][3] - 开开实业上涨0.52%，但主力资金净流出208.56万元，游资资金净流入314.29万元[2][3]

公司基本情况 - 公司成立于2002年5月23日，于2018年6月22日在上海证券交易所上市 [1] - 公司是国内中高端时尚女装行业的领先企业，以多品牌差异化发展为特色 [1] - 主营业务为中高端品牌女装相关的设计、推广以及销售 [1] 经营业绩 - 2025年三季度实现营业收入15.45亿元，在行业38家公司中排名第18，低于行业平均22.51亿元，但高于行业中位数12.47亿元 [2] - 2025年三季度净利润为2.36亿元，行业排名第9，高于行业平均1.76亿元和行业中位数3481.88万元 [2] - 2025年上半年营收10.7亿元，同比下降5.6%，归母净利润1.7亿元，同比下降23.5% [6] - 天风证券预计公司25-27年营收分别为22/24/25亿，归母净利分别为3.0/3.3/3.8亿 [5] - 申万研究所预计公司25-27年归母净利润分别为3.2/3.4/3.7亿元 [6] 主营业务构成 - 上衣营收4.7亿元占比44.10% [2] - 裙类营收2.08亿元占比19.47% [2] - 裤类营收2.04亿元占比19.11% [2] - 外套营收1.7亿元占比15.95% [2] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为14.84%，较去年同期的20.14%下降，远低于行业平均的38.41% [3] - 2025年三季度毛利率为75.54%，较去年同期的74.82%略有上升，高于行业平均的44.68% [3] 业务亮点与发展 - 推出全新品牌标识"时钟花"，升级品牌视觉形象 [5] - 梳理d'zzit品牌定位，升级品牌形象 [5] - 全新品牌旗舰店Maison DAZZLE亮相 [5] - 持续落地数字化建设 [5] - 各品牌毛利率均有改善，渠道数量精简 [6] - 线上渠道增长亮眼，线下直营表现稳健 [6] - 上半年毛利率提升，库存水平整体健康，现金流改善 [6] 股东与治理 - 控股股东和实际控制人为马瑞敏，现任公司董事长兼总经理 [4] - 马瑞敏薪酬从2023年的174.11万增加至2024年的213.98万，同比增加39.87万元 [4] - 截至2025年9月30日，A股股东户数为1.95万，较上期减少21.33% [5] - 户均持有流通A股数量为2.44万，较上期增加27.12% [5] - 香港中央结算有限公司退出十大流通股东之列 [5]

公司财务业绩 - 前三季度实现营业收入15.45亿元，归母净利润2.36亿元 [1] - 第三季度单季营业收入为4.79亿元，归母净利润6587.14万元，同比增长16.63% [1] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额达3.16亿元，同比增长72.70% [1] 销售表现与市场活动 - “双十一”活动首日销售业绩同比增长近60%，旗下DAZZLE品牌当日直播销售额首次冲进榜单前八 [1] - 公司通过线上线下双渠道协同发力，并与天猫深度合作，加入小红书和阿里推出的“红猫计划”进行种草预热 [1] - 线上超级会员日等大型活动邀请重量级嘉宾，以直播互动形式传递设计理念 [2] - 首次启动“地素会员节”以会员运营为核心，会员节期间品牌新增粉丝数量同比增长高达400% [2] 品牌建设与可持续发展 - 公司旗下品牌DAZZLE与世界自然基金会（WWF）和一个地球自然基金会合作，推出2025雪豹公益胶囊系列，探索可持续发展 [3] - 公司以时装为载体，推动中国生态保育和环境保护等公益事业的发展 [3] 战略展望与运营规划 - 公司将进一步整合渠道资源、推进品牌合并，以持续提升运营效率，充分发挥各渠道的协同优势 [3] - 公司计划通过对消费者的差异化、精细化运营，提升会员复购率，构筑差异化竞争力，拓宽高质量增长路径 [3]

零售终端数据 - 2025年1 - 9月零售终端年初890家，新开72家，关闭191家，期末771家[1] 各品牌业绩 - DA品牌营收814,935,422.31元，同比-3.93%，毛利率76.43%[6] - DM品牌营收76,284,474.66元，同比-14.57%，毛利率81.68%[6] - DZ品牌营收628,346,976.71元，同比-2.56%，毛利率73.89%[6] - RA品牌营收22,704,397.83元，同比-13.79%，毛利率77.15%[6] 其他业务业绩 - 其他物料营收2,969,783.85元，同比-36.61%，毛利率8.53%[6] 销售渠道业绩 - 线上营收333,351,103.68元，同比26.15%，毛利率76.65%[6] - 线下营收1,208,920,167.83元，同比-10.08%，毛利率75.39%[6] - 直营营收689,633,040.41元，同比8.97%，毛利率79.46%[6] - 经销营收519,287,127.42元，同比-27.03%，毛利率70.00%[6]

业绩数据 - 2025年前三季度公司营业收入15.45亿元，净利润2.36亿元，加权平均净资产收益率6.42%，较上年同期减少1个百分点[3] - 2025年前三季度研发投入3146.45万元，占当期营业收入的比例为2.04%[12] 用户数据 - 截至2025年9月30日，公司拥有771家零售终端[5] 未来展望 - 2024 - 2026年计划每年现金分红不低于当年净利润60%[25] 新产品和新技术研发 - 截至2025年9月30日，设计研发中心有129名员工[13] - 截止2025年9月30日，公司持有版权5055个，本年度新增292个；持有国内有效注册商标1143个，国际有效注册商标36个[15] 市场扩张和并购 - 2025年Maison DAZZLE品牌旗舰店在上海新天地和深圳万象城启幕[6] 其他新策略 - 2025年公司修订《公司章程》等制度，取消监事会设置并强化董事会审计委员会监督职能，新增《公司舆情管理制度》[16] - 2025年初DAZZLE品牌发布全新“时钟花”品牌标识[4] - 2025年4月d'zzit品牌官宣刘浩存为全新代言人[4] - 2025年公司逐步暂停RAZZLE品牌业务[1] - 2025年公司董监高参与培训合计15次[24] - 2025年以468564442股为基数，每股派发现金红利0.50元，合计派现234282221元，占2024年净利润77.19%[25] - 2025年累计回购股份8326640股，占总股本1.7563%，支付资金100969520元[26] - 2025年披露临时公告48份，定期报告4份，举办业绩说明会2次，回复留言31条[28] - 2025年召开4次董事会审计委员会会议、2次提名委员会会议等[17] - 2025年召开2次独立董事专门会议[17] - 回购股份最高成交价13.50元/股，最低成交价10.19元/股，平均价12.13元/股[26] - 2024年度权益分派实施股权登记日总股本476763282股，扣除回购专用账户8198840股[25]

业绩总结 - 2025年前三季度应收账款减值转回691,090.01元[2] - 2025年前三季度其他应收款减值转回241,990.96元[2] - 2025年前三季度信用减值损失小计转回933,080.97元[2][3] - 2025年前三季度存货跌价损失计提58,400,059.22元[2][4] - 2025年前三季度存货跌价损失计提占比19.24%[4] - 2025年前三季度计提资产减值准备合计57,466,978.25元[2] - 本次计提和转回影响2025年前三季度利润总额57,466,978.25元[5]