行业背景与核心观点 - 食品饮料行业大批创办于20世纪90年代至21世纪初的民营企业，随着创始人年过六十，已陆续进入二代接班时刻 [1] - 2025年，康师傅、达利食品、有友食品、万辰食品、欢乐家、李子园、好想你等多家上市公司顺利完成二代接班 [1] - 二代接班人不仅面临“守业”任务，更需应对消费环境转变带来的系统性挑战，包括存量博弈加剧、增长动能转换等共性难题 [1] 康师傅接班详情 - 2026年1月1日，创始人魏应州三子魏宏丞将接任CEO，标志着康师傅结束长达10年的职业经理人时代，进入二代掌舵新阶段 [2][4] - 在2015年至2024年两任职业经理人治理期间，公司营收从511亿元增长到806亿元，净利润从12.8亿元增至37.3亿元 [4] - 职业经理人时期建立了标准化现代管理体系，推动了数字化转型，但依赖渠道惯性的增长在2025年上半年触碰天花板，业绩出现双下滑 [4] - 魏宏丞自2015年起进入公司管理体系，曾任饮品董事及董事长，已有10年历练，其大哥魏宏名继续担任董事会主席，公司全面回归家族治理 [5] 达利食品接班详情 - 2025年11月12日，创始人许世辉女儿许阳阳正式接替父亲出任集团总裁，完成管理权接棒 [7] - 公司业务涵盖食品和饮料，拥有达利园、好吃点等六大国民品牌，2022年这些品牌年收入均在10亿元以上，四个超过20亿元 [7] - 公司年营收自2021年创下222.94亿元历史新高后逐年下滑，2022年至2024年收入分别为199.57亿元、188.6亿元和180.7亿元，三年缩水超40亿元 [8] - 许阳阳2008年回国进入公司，历经多个岗位轮转，截至上任已在达利历练17年，曾深度参与公司赴港上市、“豆本豆”推出及出海战略等重大决策 [8][9] 有友食品接班详情 - 2025年11月，公司完成董事会换届，70岁创始人鹿有忠续任董事长并卸任总经理，37岁侄子鹿游出任总经理，女儿鹿新退出董事会，进入“叔侄共治”过渡期 [11] - 接班路线是鹿有忠“赛马式”选拔结果，鹿新自2013年至2025年历任公司董事，鹿游拥有16年任职经历，熟悉公司全链路运作 [11] - 创始人一家三口合计持股64.82%，家族控制权稳固，但新任总经理鹿游仅持有少量股份，未来面临协调平衡家族成员与公司元老的挑战 [12] - 公司面临突破大单品依赖症、打造第二增长曲线，以及解除对山姆等单一强势渠道依赖风险的核心命题 [12] 万辰集团接班详情 - 2025年7月25日，创始人王健坤辞去全部职务，其姐姐王丽卿接任董事长，儿子王泽宁接任总经理，形成“姑侄共治”格局 [15] - 此模式是在创始人今年3月被留置调查的危机中加速推进形成，王健坤于5月底解除留置，7月辞职，比原定任期提前了14个月 [15] - 93年出生的王泽宁上任后主导两大动作：8月以13.79亿元收购来优品49%股权，将持股比例提升至75.01%；9月推进公司港股IPO申请，谋求A+H双重上市 [16] - 公司12月将全名从“福建万辰生物科技集团股份有限公司”变更为“福建万辰食品集团股份有限公司”，更加聚焦零食量贩业务 [16] 欢乐家接班详情 - 2025年3月，实控人李兴辞去总裁职务，其子李子豪接任成为实际操盘者，李子豪在公司内部已历练近十年 [19] - 上任后遭遇渠道危机，上半年经销商数量净减少511家，经销收入缩水30%，第三季度公司首次出现单季度亏损 [20] - 公司经销收入占比达8成，经销商流失与“一省一策，一城一策”销售策略执行不到位引发的渠道利益冲突有关 [20] - 李子豪上任后围绕渠道精细化重构、品牌年轻化、产品健康化升级及海外供应链布局开展工作，下半年已现阶段性成效 [20] 其他公司接班情况 - 好想你创始人石聚彬之子石训于2024年12月26日正式担任公司总经理 [21] - 李子园二代李博胜于2024年12月30日正式接棒 [21] - 两位接班人均面临公司产品老化、业绩下滑及健康化转型等高度重合的压力 [21]

股东减持计划实施结果 - 股东鹿有明因个人资金需求，通过集中竞价方式减持公司股份1,100,000股，占公司总股本的0.26%，减持计划已实施完毕 [2][3][7] - 本次减持严格遵守相关法律法规及交易所业务规则，实际减持情况与此前披露的计划、承诺一致，未提前终止，不存在违反计划或承诺的情况 [8] - 减持股份来源为公司IPO前取得的股份及上市后以资本公积转增股本方式取得的股份，均为无限售条件流通股 [2] 股东权益变动情况 - 本次减持后，股东鹿明持有公司股份数量由4,994,930股减少至3,894,930股，持股比例由1.17%下降至0.91% [3][4][8] - 本次减持导致实际控制人及其一致行动人合计持股数量由287,668,209股减少至286,568,209股，合计持股比例由67.26%下降至67.00% [4][8] - 由于实际控制人及其一致行动人合计持股比例变动达到1%，本次权益变动触及1%披露刻度 [4][8] 减持影响与说明 - 本次权益变动系股东履行已披露的减持计划，不触及要约收购 [9] - 本次权益变动不会导致公司控股股东、实际控制人发生变化，不会对公司治理结构及持续经营产生重大影响 [9] - 本次权益变动不存在违反《证券法》、《上市公司收购管理办法》等相关法律法规和规范性文件规定的情形 [9]

公司股东减持情况 - 公司股东鹿有明通过集中竞价方式累计减持公司股份110万股，占公司总股本的0.26% [1] - 本次减持计划已实施完毕 [1] - 减持完成后，鹿有明仍持有公司股份389.49万股，占公司总股本的0.91% [1]

减持情况 - 减持前鹿有明持股4,994,930股，占总股本1.17%[3] - 拟减持不超1,100,000股，比例不超总股本0.26%[3] - 截至2025年12月26日累计减持1,100,000股，占0.26%，计划完毕[3] - 减持后鹿有明持股3,894,930股，占总股本0.91%[3] - 减持价格12.55 - 12.83元/股，总金额13,917,805.20元[8] - 减持期间为2025年12月25日 - 2025年12月26日[8] 股权结构 - 权益变动前实控人及其一致行动人持股67.26%，变动后67.00%[3] - 鹿有忠持股212,706,928股，占比49.73%；赵英持股42,571,034股，占比9.95%；鹿新持股21,996,486股，占比5.14%；鹿有贵持股5,398,831股，占比1.26%[6] 影响说明 - 本次权益变动不触及要约收购，不影响控股权、治理和经营[13] - 本次减持与股东此前披露计划、承诺一致[13]

休闲食品板块市场表现 - 2023年12月26日，休闲食品板块整体微涨0.02%，表现略强于上证指数（上涨0.1%），但弱于深证成指（上涨0.54%）[1] - 板块内个股表现分化，在统计的20只个股中，6只上涨，1只平盘，13只下跌[1][2] - 板块领涨股为万辰集团，当日上涨1.64%，收于202.40元[1] - 板块领跌股为紫燕食品，当日下跌1.41%，收于19.53元[2] 个股价格与交易情况 - 万辰集团涨幅最大，为1.64%，收盘价202.40元，成交额3.19亿元[1] - 西麦食品上涨1.27%，收盘价27.08元，成交额8346.13万元[1] - 来伊份上涨1.27%，收盘价14.39元，成交额3.21亿元，是当日板块成交额最高的上涨个股[1] - 洽洽食品股价持平，收于22.00元，成交额1.05亿元[1] - 好想你下跌0.28%，收盘价10.68元，成交额1.51亿元[1] - 桃李面包下跌0.37%，收盘价5.32元，成交额6300.62万元[1] - 三只松鼠下跌0.72%，收盘价23.38元，成交额1.85亿元，是当日板块成交额最高的个股[2] - 甘源食品下跌0.81%，收盘价57.57元，成交额3479.78万元[2] 板块资金流向 - 当日休闲食品板块整体呈现主力资金净流出，净流出额为5517.24万元[2] - 游资资金整体净流入699.66万元[2] - 散户资金整体净流入4817.58万元[2] - 来伊份主力资金净流出最多，达4253.47万元，主力净流出占比13.25%，同时散户资金净流出4684.17万元[3] - 黑芝麻（原文表格中名称为“营营服”，应为“黑芝麻”）获得主力资金净流入最多，为2237.38万元，主力净流入占比9.03%[3] - 西麦食品获得游资净流入最多，为890.20万元，游资净流入占比10.67%[3] - 万辰集团遭遇游资净流出2036.08万元，游资净流出占比6.38%[3]

现金管理 - 公司使用不超12亿元自有资金现金管理，期限12个月[2][5] - 2025年3 - 4月会议审议通过现金管理议案[2][10] 委托理财 - 本次委托理财金额1.3亿元，余额10.1亿元[5] - 前次1.5亿元委托理财赎回获本金及收益281.88万元[9] 产品信息 - 购买多产品，金额共1.3亿，期限361 - 365天[7][8] - 委托理财产品本金列“交易性金融资产”，收益计“投资收益”[14]

公司现金管理决策与执行 - 公司于2025年4月9日召开2024年年度股东会，审议通过使用不超过12亿元人民币自有资金进行现金管理，使用期限为12个月 [1] - 公司近期执行了一笔委托理财，金额为1.3亿元人民币，产品类型为券商收益凭证和资产管理计划，产品期限在361天至365天之间 [1] - 截至公告披露日，公司委托理财的未到期余额为10.1亿元人民币 [1] 理财资金运作与收益 - 公司近日赎回了价值1.5亿元人民币的理财产品，并从中获得投资收益281.88万元人民币 [1] - 公司表示已采取多项措施来控制理财产品的投资风险 [1] - 公司认为此类现金管理投资对公司的日常经营无重大影响 [1]

核心观点 - 华源证券认为，ROA是消费企业经营复苏的前瞻指标，应重视ROA企稳的调整尾声、复苏起点板块，这些板块可能存在估值修复机会 [1][2] - 在复苏板块中，应寻找“价”或“量”仍景气的细分赛道，其中“价”的逻辑是最优选，“量”的逻辑是次选 [1][3] 行业复苏节奏与ROA分析 - 复盘显示，不同消费板块复苏节奏的差异源于行业供需、产业链结构，共性在于存量市场竞争是主流，企业提升销量以消化产能、提升运营效率是核心发展方向 [2] - 通过ROA结合企业与渠道表现，可将调整阶段总结为七个步骤：从供大于求开始，经历价格战、渠道利润压缩、库存高企、现金流紧张、企业协助去库存，最终达到渠道利润好转、供需新平衡，企业收入同比增速转正 [2] - 从行业复苏节奏先后来看，当前时点排序为：软饮料、零食 > 餐饮供应链 > 调味品、乳制品、啤酒 > 白酒 [2] 日本消费分化借鉴与行业成功条件 - 日本90年代消费分化显示，一端是突出性价比的“百元店”和“发泡酒”快速发展，另一端是具备强健康属性的细分品类仍具发展和溢价空间 [2] - 能够在存量市场中抓住结构性机遇的行业通常具备两大条件：1)精准解决需求痛点，如应对老龄化社会的健康焦虑和收入低预期下的性价比需求；2)行业本身渗透率处于低位，具备从传统行业吸纳份额的空间 [3] - 具体表现为性价比平替快速起势，以及传统行业的专业化、细分化发展，带动细分品类渗透率提升 [3] 投资策略：价的逻辑 - CPI上行或将成为渗透率较高的传统行业的“宏大叙事”，有望带动板块估值修复，如白酒、啤酒、乳制品，这些或仍是承接增量资金尤其是“红利+”资金的主要板块 [1][3] - 白酒建议关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒 [3] - 乳制品重点推荐优然牧业、中国圣牧，建议关注伊利股份、蒙牛乳业、青岛啤酒股份 [3] 投资策略：量的逻辑 - 性价比消费中，供应链效率高者获得量增 [1][4] - 餐饮供应链建议关注巴比食品、安井食品、锅圈、天味食品、有友食品 [4] - 软饮料建议关注东鹏饮料、农夫山泉、华润饮料 [4] - 渗透率低的行业或可穿越周期 [1][4] - 参考日本，低度酒重点推荐百润股份 [4] - 功能性食品除了渗透率提升逻辑，仍可通过专业化、精准定位等方式提高品牌溢价，重点推荐科拓生物，西麦食品、仙乐健康 [4] - 出海带来增量市场，重点推荐安琪酵母，百龙创园 [4]

核心观点 - 报告认为，资产回报率是判断消费复苏节奏的前瞻指标，当前食品饮料行业处于存量竞争阶段，企业提升运营效率是核心发展方向 [4][13] - 通过ROA及渠道表现判断，各细分板块复苏节奏存在差异，当前顺序为：软饮料、零食 > 餐饮供应链 > 调味品、乳制品、啤酒 > 白酒 [5][25] - 借鉴日本90年代经验，在消费分化背景下，能够逆势增长的行业需满足两大条件：精准解决需求痛点（如健康焦虑、性价比需求）和行业本身渗透率处于低位 [5][60] - 2026年投资策略应重视ROA企稳的调整尾声板块，并寻找“价”或“量”仍景气的细分赛道，其中“价”的逻辑优于“量” [6][117] 行业复苏框架与ROA分析 - 报告构建了消费调整周期图谱，行业经历从供大于求、价格战、渠道利润压缩亏损、企业协助去库存，到渠道利润好转、企业收入增速转正等七个阶段 [5][14] - 在供给过剩的存量市场竞争中，企业提升销量以消化产能、提升运营效率是核心方向，因此ROA是消费企业经营复苏的前瞻指标 [4][17] - 资产周转率的变化是明确行业周期趋势性转变的核心指标，结合预收/应收账款、现金流等可更好判断拐点 [16] - 2025年前三季度，食品饮料板块ROA同比降幅扩大至9%，其中资产周转率和净利率分别同比下降5%和4%，显示渠道深度调整、需求加速寻底 [24] - 食品加工板块ROA同比降幅显著收窄至1.5%，营收同比增速转正至1.9%，或率先筑底；而白酒板块ROA同比下降13%，营收和净利润增速由正转负，是主要拖累 [24] 细分板块复苏节奏判断 - **软饮料与零食**：复苏节奏领先。零食板块在量贩等新渠道崛起下景气度较高，ROA在资产周转率驱动下整体提升 [25][33]。软饮料属于宽品类，各细分赛道周期不同，东鹏特饮等龙头驱动板块ROA提升 [39][41] - **餐饮供应链**：复苏逻辑有望持续强化。其中速冻食品板块边际改善，行业从严重过剩进入供给收敛阶段；调味品则因B端需求受损（2025年Q1-3餐厅调味品采购金额同比-7.6%）处于加速寻底期 [25][26] - **乳制品与啤酒**：处于调整中后期。乳制品行业整体处于萧条尾声，液态奶业务渗透率成熟，增长需依赖乳制品深加工等细分板块 [41][42]。啤酒行业高端化行至中局，资产周转率承压，ROA提升主要来自利润率增长 [37] - **白酒**：处于全面去渠道库存阶段（上述周期第③阶段）。渠道亏损幅度加大，现金流紧张传导至上市公司报表，大部分酒企已在去库存过程中 [25][43] 日本经验借鉴：消费分化与结构性机遇 - 90年代日本消费并非“不消费”而是“换个活法”，家庭支出结构由商品消费向服务型消费转变，商品消费内部呈现“可选消费收缩、必选消费重构” [51][54] - **性价比平替崛起**：典型案例如发泡酒因酒税规则套利，价格比传统啤酒便宜30-40%，快速替代啤酒份额；外食产业衰退后，“中食”（预制食品）因省时省力、高质价比而崛起，其支出占比从2000年的10.8%提升至2023年的15.1% [61][63][82] - **高渗透率下的专业化、细分化发展**：在健康化趋势下，无糖饮料（尤其是无糖茶）占比快速提升，日本绿茶饮料市场规模在1995至2005年间增长4倍以上 [89][92]。乳制品通过深加工和功能化（如功能性酸奶）实现价值链提升，2023年日本功能性酸奶占酸奶市场比重已达49.8% [108] - **保健品市场**：在实现高渗透率后，行业朝向专业化、细分化发展，运动营养等细分赛道在存量中实现高增长 [100] 2026年投资策略：价优于量 - **从“价”的逻辑**：CPI上行或成为白酒、啤酒、乳制品等高渗透率传统板块的“宏大叙事”，有望带动板块估值修复，这些板块仍是承接“红利+”资金的主力 [6][117] - **从“量”的逻辑**：主要关注三条主线： 1. **性价比消费中的高效供应链**：如餐饮供应链和软饮料领域，供应链效率高者将获得量增 [6][117] 2. **低渗透率行业的穿越周期潜力**：参考日本，如低度酒（预调酒）、功能性食品（益生菌、燕麦、代糖），这些行业除了渗透率提升，还可通过专业化提高溢价 [6][117] 3. **出海带来的增量市场**：以安琪酵母为成功案例，供应链出海模式发展较好 [6][117] 重点板块与公司观点 - **白酒**：板块绝对收益起点已现，当前处于经销商去库阶段，茅台批价企稳是更明确信号。在新零售渠道有优势的品牌将占优，建议关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒 [6][118][127] - **啤酒**：2026年估值修复核心看吨酒价格能否企稳回升。若CPI温和上行，或为改善价盘提供支撑。过去成本改善对利润贡献显著，但2026年预计边际减弱 [128][135][136] - **乳制品**：原奶价格拐点或在2026年到来。当前生鲜乳价格3.03元/公斤，较2021年高峰下降30.8%。上游牧场（如优然牧业、中国圣牧）投资时点位于奶价向上拐点 [137][141]。中游乳企需关注需求回暖，深加工（奶酪、黄油）是产业升级和净利率改善方向 [144][151] - **餐饮供应链**：建议关注巴比食品、安井食品、锅圈、天味食品、有友食品 [6] - **软饮料**：建议关注东鹏饮料、农夫山泉、华润饮料 [6] - **低度酒与功能性食品**：低度酒重点推荐百润股份；功能性食品重点推荐科拓生物，建议关注西麦食品、仙乐健康 [6] - **出海**：重点推荐安琪酵母，建议关注百龙创园 [6]

公司财务动态 - 有友食品于12月18日晚间公告，使用2000万元闲置募集资金购买申万宏源证券的收益凭证产品，产品名称为“龙鼎金牛定制3116期（88天）收益凭证” [1] - 截至公告披露日，公司使用募集资金进行现金管理的总余额为8000万元 [1]