报告公司投资评级 - 首次覆盖晶丰明源，给予“推荐”评级 [3][113] 报告的核心观点 - 晶丰明源是国内领先的电源管理芯片及控制驱动芯片设计企业，业务聚焦电源管理与控制驱动芯片，涵盖四大产品线，通过内生外延完善布局，穿越行业周期开启成长新阶段 [1][10] - 高性能计算电源芯片领域，公司布局 AI 时代，实现全系列产品量产和客户业务破局，成为首家进入 NVIDIA 推荐供应商名单的国内电源芯片企业 [2][89] - 拟并购易冲科技，完善高性能模拟芯片及数模混合芯片领域布局，双方业务协同性高 [3][97] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 1.12/1.80/2.78 亿元，看好公司长期成长 [3][113] 根据相关目录分别进行总结 1 晶丰明源：聚焦电源管理和控制驱动芯片 1.1 内生 + 外延驱动成长，完善四大产品线布局 - 公司业务聚焦电源管理与控制驱动芯片，涵盖 LED 照明驱动、电机控制驱动、AC/DC 电源、高性能计算电源芯片四大产品线，应用广泛 [10][11] - 2008 年成立后，产品线从单一 LED 驱动照明芯片拓展，通过自主研发和外延并购发展，2019 年上市后加速成长，不断完善产品布局 [11][12] 1.2 穿越行业周期，开启成长新阶段 - 产品结构优化，盈利能力修复，2023 年营收 13.03 亿，同比增长 20.74%，2024 年营收 15.04 亿元，同比增长 15.38%，扣非归母净利润接近扭亏 [1][16] - 第二增长曲线贡献增量，LED 照明驱动芯片收入占比降低，AC/DC 电源芯片、电机控制芯片、高性能计算电源芯片收入占比提升，带动毛利率改善 [20] - 毛利率连续 6 个季度逐季改善，2022 年主动清理库存，2023 年毛利率恢复，2025 年 Q1 提升至 40.10% [22] - 持续加大研发，经营杠杆效应体现，2019 - 2024 年研发人员和费用增长，后续研发费用投入放缓，其他期间费用率预计随收入增长改善 [25][29] 1.3 股权激励绑定核心人才，迭代工艺坚持技术创新 - 核心研发人员背景深厚，董事长胡黎强等有丰富经验，公司定期开展股权激励，累计激励超 800 人，绑定核心人才 [32][33] - 持续迭代工艺平台，2024 年升级高压 BCD - 700V 工艺平台，高性能计算电源芯片自研工艺取得进展，多个在研项目持续推进 [36][37] 2 高性能计算电源芯片：布局 AI 时代，国内引领突破 2.1 多相电源是 CPU/GPU 供电主流方案，AI 应用带动需求扩张 - 多相电源为 CPU/GPU 等大负载主芯片供电，由控制器和功率级组成，DrMOS 集成度高，应用广泛，高功率密度电源模块是趋势 [41][49][50] - PC 主板市场，多相电源满足供电需求，全球 PC 出货量 2024 年增长 5%，主流厂商和 CPU 对供电配置有不同需求，海外厂商主导市场 [53][56][59] - 独立显卡市场，多相电源是主要应用市场，消费级显卡附加 AI 等属性，2024 年全球独立显卡出货量增长 11.72% [61][71] - 服务器市场，多相电源是主流供电方案，AI 带动需求快速增长，2023 年全球服务器市场有不同表现，CPU 和 AI 服务器对多相电源需求不同 [73][76][81] 2.2 海外龙头长期主导，晶丰明源引领国产突破 - 多相电源市场由海外龙头主导，进入壁垒和技术难度高，晶丰明源 2021 年发力高性能计算电源芯片，填补国内技术空白 [2][87] - 2022 - 2024 年产品不断推进，2024 年全系列产品量产，实现业务破局和规模销售，收入 0.43 亿元，同比增长 1402.25%，获多家厂商认证 [2][88][89] - 公司已量产多种多相控制器和 DrMOS 产品，满足客户需求，处于国产厂商领先地位 [91] 3 拟并购易冲科技，进一步完善产品布局 - 2024 年 11 月拟收购易冲科技 100%股权，2025 年 4 月草案公告交易价格 32.83 亿元，业绩承诺方承诺充电芯片和其他电源管理芯片板块业绩 [97] - 易冲科技是高新技术企业，收入快速增长，无线充电芯片领域销售规模居全球前三、国内第一，与晶丰明源业务协同性高 [98][101] 4 盈利预测与投资建议 4.1 业务拆分 - LED 照明驱动芯片，预计 2025 - 2027 年营收分别为 9.07/10.28/11.22 亿元，同比增速 4.45%/13.27%/9.22%，毛利率平稳 [105] - AC/DC 电源芯片，预计 2025 - 2027 年营收可达 4.08/5.35/6.51 亿元，同比增速 49.34%/31.04%/21.74%，毛利率稳定在 43%上下 [106] - 高性能计算电源芯片，预计 2025 - 2027 年营收可达 1.5/2.5/3.5 亿元，同比增速 247.81%/66.67%/40.00%，毛利率稳中有降 [107] - 电机控制芯片，预计 2025 - 2027 年营收可达 4.77/6.67/8.68 亿元，同比增速 50.00%/40.00%/30.00%，毛利率保持稳定 [108] 4.2 费用率预测 - 预计 2025 - 2027 年销售费用率分别为 4.00%、3.90%和 3.80%，管理费用率分别为 8.30%、8.00%和 7.50%，研发费用率分别为 23.50%、23.00%和 22.00% [110][111] 4.3 估值分析与投资建议 - 选取可比公司，对应 2025 - 2027 年 PE 均值为 55/56/32 倍，预计晶丰明源 2025 - 2027 年归母净利润对应现价 PE 为 73/46/30 倍，2026 - 2027 年低于可比公司平均估值水平，给予“推荐”评级 [112][113]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][113] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内领先的电源管理芯片及控制驱动芯片设计企业，业务聚焦电源管理与控制驱动芯片，涵盖四大产品线，通过内生外延发展穿越行业周期，开启成长新阶段 [1][10] - 高性能计算电源芯片布局 AI 时代，国内引领突破，产品线全系列产品量产，进入规模销售阶段，获得多家芯片厂商认证 [2][40] - 拟并购易冲科技完善产品布局，双方业务协同性高，能实现业务与技术有效整合 [97][101] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润增长，PE 后期低于可比公司平均估值水平，看好公司长期成长 [3][113] 根据相关目录分别进行总结 1 晶丰明源：聚焦电源管理和控制驱动芯片 - 内生 + 外延驱动成长，完善四大产品线布局，产品涵盖 LED 照明驱动、电机控制驱动、AC/DC 电源、高性能计算电源芯片，应用广泛，通过自主研发和外延并购拓展产品线 [10][11][12] - 穿越行业周期，开启成长新阶段，2023 年前收入以 LED 照明驱动芯片为主，随库存去化和产品结构优化，2023 - 2024 年营收增长，扣非归母净利润接近扭亏，第二增长曲线贡献增量，毛利率逐季改善，研发投入放缓，经营杠杆效应有望体现 [15][16][20] - 股权激励绑定核心人才，迭代工艺坚持技术创新，核心研发人员背景深厚，定期开展股权激励绑定人才，持续迭代工艺平台，推进多项在研项目 [32][33][36] 2 高性能计算电源芯片：布局 AI 时代，国内引领突破 - 多相电源是 CPU/GPU 供电主流方案，AI 应用带动需求扩张，多相电源由控制器和功率级组成，在 PC 主板、独立显卡、服务器等市场广泛应用，各市场需求呈增长态势 [41][52][73] - 海外龙头长期主导，晶丰明源引领国产突破，多相电源市场由海外龙头主导，晶丰明源 2021 年发力高性能计算电源芯片，2024 年全系列产品量产，进入规模销售阶段，产品获多家芯片厂商认证 [87][89] 3 拟并购易冲科技，进一步完善产品布局 - 晶丰明源拟 32.83 亿元收购易冲科技 100%股权，易冲科技业绩承诺 2025 - 2027 年充电芯片业务净利润和其他电源管理芯片板块营收目标，其在无线充电芯片领域地位领先，与晶丰明源业务协同性高 [97][98][101] 4 盈利预测与投资建议 - 业务拆分，预计 2025 - 2027 年 LED 照明驱动芯片、AC/DC 电源芯片、高性能计算电源芯片、电机控制芯片营收均增长，毛利率有不同表现 [105][106][107] - 费用率预测，预计 2025 - 2027 年销售、管理、研发费用率随收入规模增长稳步下降 [110][111][112] - 估值分析与投资建议，选取可比公司，预计 2025 - 2027 年公司归母净利润增长，2026 - 2027 年 PE 低于可比公司平均估值水平，首次覆盖给予“推荐”评级 [112][113][114]

监事会会议召开情况 - 第三届监事会第二十二次会议于2025年5月12日以现场会议方式召开，通知方式为电子邮件和专人送达 [1] - 会议由监事会主席李宁主持，应出席监事3人，实际出席3人，会议程序符合法律法规及公司章程 [1] 限制性股票激励计划调整 - 审议通过调整2021年、2021年第二期、2023年限制性股票激励计划授予价格，调整后价格分别为58.07元/股（原82.00元/股）、116.64元/股（原164.00元/股）、13.79元/股（原20.00元/股） [2] - 调整事项符合《上市公司股权激励管理办法》及公司相关激励计划草案规定，不会对财务状况和经营成果产生实质性影响 [2] 限制性股票归属条件达成 - 2021年激励计划第四个归属期、2021年第二期激励计划第三个归属期、2023年激励计划第二个归属期等条件已成就 [3] - 本次可归属数量为245,980股，涉及95名激励对象，公司将按规办理归属事宜 [3] 作废部分限制性股票 - 审议通过作废部分已授予未归属的限制性股票，符合相关法律法规及公司激励计划草案规定 [5] - 作废行为未损害股东利益，具体内容详见交易所披露的专项公告 [5]

股权激励计划归属核查 - 公司监事会核查了2021年限制性股票激励计划首次授予部分第四个归属期、第一批预留授予部分第三个归属期及第二批预留授予部分第三个归属期的归属名单 [1] - 同时核查了2021年第二期限制性股票激励计划首次授予部分第三个归属期及第一批预留部分第三个归属期的归属名单 [1] - 还核查了2023年限制性股票激励计划首次授予部分第二个归属期的归属名单 [1] 激励对象资格审核 - 本次拟归属的95名激励对象符合《公司法》《证券法》等法律法规规定的任职资格 [1] - 激励对象符合《上市公司股权激励管理办法》《科创板股票上市规则》等规定的激励对象条件 [1] - 激励对象符合相关激励计划规定的范围，其主体资格合法有效 [1] 监事会决议 - 监事会认为相关归属期的归属条件已成就 [1] - 监事会同意上述各期限制性股票激励计划的归属名单 [1] - 核查意见由监事会成员李宁、仲立宁、夏星星签字确认 [4]

限制性股票激励计划调整 - 公司对2021年、2021年第二期、2023年激励计划的授予价格进行调整，调整后分别为58.07元/股、116.64元/股、13.79元/股 [13] - 价格调整依据资本公积转增股本和派息规则，其中转增股本调整公式为P＝P0÷(1＋n)，派息调整公式为P＝P0–V [13] - 调整不会对公司财务状况和经营成果产生实质性影响，也不影响管理团队勤勉尽职 [14] 限制性股票作废情况 - 2021年激励计划作废21.8554万股，涉及11名离职激励对象 [14] - 2021年第二期激励计划作废9.6544万股，包含离职和自愿放弃的激励对象 [14] - 2022年第二期激励计划作废9.3912万股，涉及离职激励对象和未达归属条件的股票 [15] - 2023年激励计划作废51.7608万股，涉及20名离职激励对象 [16] 限制性股票归属条件 - 2021年激励计划首次授予部分第四个归属期归属840股，涉及2名激励对象 [32] - 2021年激励计划预留部分第一批第三个归属期归属16,408股，涉及10名激励对象 [32] - 2021年第二期激励计划首次授予部分第三个归属期归属11,536股，涉及4名激励对象 [32] - 2023年激励计划首次授予部分第二个归属期归属164,556股，涉及58名激励对象 [32] 公司业绩考核 - 2024年度公司实现毛利5.582亿元，达到各期激励计划设定的业绩考核要求 [19][22][26][30] - 所有拟归属激励对象的个人绩效考核均为"合格"，个人层面归属系数为100% [20][22][27][31] 信息披露 - 公司将公告董事会决议、监事会决议及相关调整、作废和归属事项的公告 [33] - 公司已履行现阶段信息披露义务，并将继续按照相关规定履行后续披露义务 [35]

股权激励计划概况 - 公司实施2021年、2021年第二期和2023年三期限制性股票激励计划，采用第二类限制性股票方式 [1][14][24] - 2021年激励计划授予总量77.68万股，占当时股本1.26%，其中首次授予62.18万股（80.05%），预留15.5万股（19.95%）[2] - 2021年第二期激励计划授予总量44.15万股，占当时股本0.71%，首次授予35.32万股（80%），预留8.83万股（20%）[15] - 2023年激励计划授予总量155.81万股，占当时股本2.48%，首次授予124.71万股（80.04%），预留31.1万股（19.96%）[24] 激励对象及授予价格 - 2021年激励计划首次授予14名中层管理人员，预留部分分两批授予31人，授予价格经调整后为58.07元/股 [2][4] - 2021年第二期激励计划首次授予16名中层管理人员，预留部分授予20人，调整后授予价格为116.64元/股 [15][22] - 2023年激励计划首次授予86人（含3名核心技术人员），调整后授予价格为13.79元/股 [24][27] 归属安排及业绩考核 - 各期激励计划均设置4个归属期，每个归属期间隔12个月，归属比例分别为30%/30%/40%或30%/30%/30%/10% [2][15][25] - 公司层面考核以营业收入或毛利为指标，2021年激励计划要求第四个归属期毛利达4.5亿元 [3] - 2021年第二期激励计划要求第三个归属期（2024年）毛利达4.5亿元 [17] - 2023年激励计划要求第二个归属期（2024年）毛利达4.5亿元 [26] 本次归属情况 - 本次涉及2021年激励计划第四个归属期、2021年第二期激励计划第三个归属期和2023年激励计划第二个归属期 [35] - 总归属数量245,980股，对应95名激励对象，其中2023年激励计划归属164,556股（占比66.9%）[35][63] - 归属条件达成基于2024年经审计毛利5.582亿元，超过各期考核目标要求 [39][53][59] 资本运作调整 - 因2023年年度权益分派（每10股转增4股），对未归属股票数量进行同比例调整 [34] - 调整后2021年激励计划首次授予剩余数量由15,400股增至21,560股，预留部分由13,520股增至18,928股 [34] - 2023年激励计划首次授予剩余数量由99,720股调整为139,608股 [34]

激励计划价格调整 - 2025年5月12日，2021年激励计划授予价由82.00元/股调为58.07元/股[2][21] - 2021年第二期激励计划授予价由164.00元/股调为116.64元/股[2][21] - 2023年激励计划授予价由20.00元/股调为13.79元/股[2][21] 激励计划相关会议 - 2021年3月19日审议通过2021年激励计划相关议案[2] - 2021年7月13日审议通过2021年第二期激励计划相关议案[10] - 2023年2月17 - 18日审议通过2023年激励计划相关议案[16][17] 权益分派 - 2023年年度权益分派以资本公积每10股转增4股[20] - 2024年年度权益分派每股派发现金红利0.5元[20] 其他 - 激励计划授予价格调整对财务和经营成果无实质性影响[22] - 激励计划授予的限制性股票已进入归属期，归属条件已成就[26]

激励计划通过情况 - 2021年3月19日公司第二届董事会第九次会议通过2021年限制性股票激励计划相关议案[3] - 2021年4月7日公司2021年第一次临时股东大会通过2021年限制性股票激励计划相关议案[5] - 2021年7月13日公司第二届董事会第十四次会议通过2021年第二期限制性股票激励计划相关议案[11] - 2021年7月29日公司第二次临时股东大会审议通过2021年第二期限制性股票激励计划相关议案[13] - 2022年5月26日公司第二届董事会第二十七次会议审议通过2022年第二期限制性股票激励计划相关议案[17] - 2022年6月13日公司2022年第二次临时股东大会审议通过2022年第二期限制性股票激励计划相关议案[19] - 2023年3月6日公司2023年第二次临时股东大会审议通过限制性股票激励计划相关议案[25] - 2025年5月12日公司第三届董事会第二十五次会议等审议通过多项限制性股票激励计划相关议案[2][10] 授予价格调整 - 2021年7月29日公司将2021年限制性股票激励计划授予价格由87.00元/股调整为86.00元/股[6][7] - 2023年6月5日公司将2021年限制性股票激励计划授予价格由86.00元/股调整为82.00元/股[9] - 2021年第二期限制性股票激励计划授予价格由168.00元/股调整为164.00元/股[15] - 2023年6月5日公司审议通过调整2020 - 2021年多期限制性股票激励计划授予价格等议案[15] - 2025年5月12日公司审议通过调整限制性股票激励计划授予价格等议案[22,26] 股份登记与归属 - 2022年5月16日，2021年激励计划首次授予部分第一个归属期112,260股股票上市流通[8] - 2023年6月19日公司完成2022年第二期激励计划首次授予第一个归属期的股份登记手续[21] - 2023年11月15日公司完成2022年第二期限制性股票激励计划预留授予第一个归属期的股份登记手续[22] 股票作废情况 - 2021 - 2023年限制性股票激励计划共计92.6618万股（调整后）限制性股票作废失效[2] - 2021年限制性股票激励计划因部分人员离职作废21.8554万股已获授但未归属的限制性股票[28] - 2021年第二期限制性股票激励计划因人员离职和自愿放弃资格作废9.6544万股已获授但未归属的限制性股票[29] - 2022年第二期限制性股票激励计划因人员离职和业绩考核未达标作废9.3912万股已获授但未归属的限制性股票[29,30] - 2023年限制性股票激励计划因部分人员离职作废51.7608万股已获授但未归属的限制性股票[31] - 2023年4月7日公司审议通过作废部分已授予尚未归属的限制性股票的议案[14] - 2023年6月5日公司审议通过作废2022年第二期部分已授予尚未归属的限制性股票等议案[20] - 2024年4月17日公司审议通过作废部分已授予尚未归属的限制性股票的议案[22,26] 其他 - 2021年3月20 - 29日公司对2021年激励计划拟激励对象进行内部公示[4] - 2021年11月11日公司第二届董事会第二十次会议通过向2021年限制性股票激励计划激励对象授予预留部分限制性股票的议案[7] - 2022年6月13日公司第二届董事会第二十八次会议等通过向2022年第二期激励计划激励对象首次授予限制性股票的议案[20] - 2022年10月27日公司通过向2022年第二期激励计划激励对象授予预留部分限制性股票的议案[20] - 2023年2月17 - 28日公司完成2023年限制性股票激励计划草案审议、激励对象名单公示等前期工作[23,24] - 2023年3月6日公司审议通过调整2023年限制性股票激励计划相关事项及首次授予限制性股票的议案[26] - 公司本次作废部分限制性股票符合相关规定，不影响财务、经营、团队稳定性和股权激励计划实施[32] - 监事会认为本次作废处理符合规定，同意作废部分限制性股票[33] - 董事会薪酬与考核委员会认为本次作废符合规定，同意作废激励计划部分限制性股票[35] - 律师认为本次调整、作废及归属符合规定，不产生实质性影响[36] - 公司激励计划授予的限制性股票已进入归属期，需履行后续信息披露义务[36]

限制性股票激励计划概况 - 2021年激励计划授予限制性股票总量77.68万股，占股本总额1.26%[2] - 2021年第二期激励计划授予限制性股票总量44.15万股，占股本总额0.71%[19] - 2023年激励计划授予限制性股票总量155.81万股，占股本总额2.48%[34] 授予情况 - 2021年4月7日首次授予62.18万股，授予价格87元/股，授予人数14人[17] - 2021年7月29日首次授予35.32万股，授予价格168元/股，授予人数16人[32] - 2023年3月6日首次授予106.08万股，授予价格20元/股，授予人数86人[44] 归属情况 - 本次拟归属数量245,980股[2][48] - 2024年度公司实现毛利5.582亿元，符合归属条件[51][57][58][60] - 多个归属期共95名激励对象达到归属条件[60][61][62] 业绩考核目标 - 2021 - 2024年公司业绩考核目标涉及不同归属期的营业收入和毛利[5][6] - 2022 - 2024年业绩考核目标为各年营收和毛利要求[23] - 2023 - 2025年公司层面业绩考核目标为各年营收和毛利要求[38] 其他 - 2023年年度权益分派以资本公积向全体股东每10股转增4股[46] - 公司已作废多个激励计划中激励对象不能归属的限制性股票[18][33][45]

激励计划审议 - 《2021年激励计划》于2021年3 - 4月经多会议及股东大会审议通过[7][8] - 《2021年第二期激励计划》于2021年7月经多会议及股东大会审议通过[10][12] - 《2022年第二期激励计划》于2022年5月经相关会议审议通过[14] - 《2023年激励计划》于2023年2月经相关会议审议通过[16] - 2025年5月12日审议通过激励计划调整、归属及作废相关议案[9][13] 权益分派 - 2023年年度权益分派每10股转增4股，2024年6月14日实施完毕[19] - 2024年年度权益分派每股派发现金红利0.5元，2025年4月29日实施完毕[19] 授予价格调整 - 《2021年激励计划》授予价格由82.00元/股调整为58.07元/股[20] - 《2021年第二期激励计划》授予价格由164.00元/股调整为116.64元/股[20] - 《2023年激励计划》授予价格由20.00元/股调整为13.79元/股[20] 限制性股票作废 - 《2021年激励计划》作废21.8554万股[22][23] - 《2021年第二期激励计划》作废9.6544万股[24] - 《2022年第二期激励计划》作废9.3912万股[25][27] - 《2023年激励计划》作废51.7608万股[28] 归属期及业绩考核 - 《2021年激励计划》多个归属期时间明确[30][33][35] - 《2021年第二期激励计划》多个归属期时间明确[38][40] - 《2023年激励计划》首次授予部分第二个归属期为2025.3.6 - 2025.3.5[42] - 2024年公司业绩目标营收18.00亿元或毛利4.50亿元，实际毛利5.582亿元[32][35][37][39][41][42][44] 归属情况 - 各激励计划不同批次归属数量、人数、价格明确[44][45] - 本次拟归属激励对象考核评分合格，个人层面归属系数100%[32][35][37][39][40][41][44] 合规情况 - 本次调整、作废及归属符合规定，已取得必要批准和授权[50] - 公司已履行现阶段信息披露义务，尚需履行后续义务[50]