报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价15.59元 [1][6] 报告的核心观点 - 3月14日晚粤高速公告广佛高速由政府收回管理，广佛公司代垫运营管养费用经审计清算后由有关单位支付，拟冲回代垫支出坏账准备，2024年末相关金额达3.43亿元，或对公司2025年盈利产生较大利好 [1] - 假设2025 - 2027年分红比例维持70%，股息率将分别达4.7%、4.2%、3.8%，虽近期公路股估值承压，但公司股息率颇具吸引力 [1] 根据相关目录分别进行总结 广佛公司代垫管养支出的始末 - 广佛高速自2022年3月3日零时起停止收费但未移交，广佛公司代垫运营管养支出至今，因资金来源不明，2022 - 2024年对代垫支出全额计提信用减值损失，2024年末坏账准备达3.43亿元，2022/2023/2024年分别计提0.98亿/1.23亿/1.22亿元 [2] 冲回坏账准备有望增厚盈利 - 粤高速A持有广佛公司75%股权，若全额冲回3.43亿元坏账准备，预计增厚2025年归母净利约2.57亿元，2025年起代垫支出或无需计提信用减值损失，修正此前模型假设 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2027年归母净利预测21.8/6.4/6.3%至18.79亿/16.50亿/15.02亿元，分别同比变化+20%、 - 12%、 - 9%，26年盈利下滑因25年冲回坏账准备致业绩高基数，27年盈利下滑考虑广珠东改扩建后折旧增加与惠肇高速分流影响 [4] - 目标价15.59元（前值15.41元）取DCF和PE测算均值，DCF基于WACC 4.2%、股权IRR 6.2%（WACC前值4.1%、股权IRR前值6.0%），PE基于2025扣非EPS 0.78元与17.4x PE（在Wind一致预期中枢13.9x上给予25%溢价率以反映高分红优势；前值18x） [4] 基本数据 - 截至3月14日收盘价13.29元，市值277.87亿元，6个月平均日成交额1.8119亿元，52周价格范围9.60 - 14.73元，BVPS 5.01元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|4,879|4,570|4,536|4,601|4,565| |+/-%|17.04| - 6.34| - 0.74|1.43| - 0.79| |归属母公司净利润（百万元）|1,634|1,562|1,879|1,650|1,502| |+/-%|27.93| - 4.39|20.29| - 12.19| - 8.95| |EPS（元，最新摊薄）|0.78|0.75|0.90|0.79|0.72| |ROE（%）|17.27|15.38|17.30|14.45|12.77| |PE（倍）|17.01|17.79|14.79|16.84|18.50| |PB（倍）|2.82|2.65|2.47|2.40|2.33| |EV EBITDA（倍）|7.93|8.69|9.58|12.23|14.36| [10] 可比公司表 |代码|证券简称|总市值（亿元）|市盈率PE（TTM）|市盈率PE（2025E）|市盈率PE（2026E）|市净率PB（MRQ）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |600377 CH|宁沪高速|651|16.2|14.8|13.9|2.0| |001965 CH|招商公路|876|13.3|13.6|12.7|1.4| |600350 CH|山东高速|472|14.6|13.2|12.0|1.6| |600548 CH|深高速|213|11.6|13.0|12.2|1.4| |600012 CH|皖通高速|234|17.5|15.1|14.1|2.1| |平均数| - | - |14.7|13.9|13.0|1.7| [11] WACC测算表 |指标|数据|备注| | --- | --- | --- | |贝塔值(β)|0.39|近3年均值| |无风险利率(%)|1.85%|十年期国债收益率| |市场风险溢价(%)|11.2%|Bloomberg中国市场风险溢价| |股权资本成本Ke(%)|6.2%| - | |债务成本Kd(%)|3.0%| - | |法定所得税税率(%)|25%| - | |净债务比率 (%)|97%|2025E - 2027E净负债/股东权益均值| |WACC|4.2%| - | [12] 企业自由现金流测算 | |2024|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |息税前利润EBIT|2,895|3,303|2,990|2,858|3,111|3,165|3,083|3,196| |减：所得税|671|684|690|610|661|672|529|564| |减：资本开支|2,037|9,635|9,384|9,628|6,134|6,104|60|60| |加：折旧摊销|1,072|1,138|1,155|1,248|1,252|1,257|1,691|1,732| |加：营运资本变动|160|23|8|35| - 7|4|118|9| |加：减值损失|122| - | - | - | - | - | - | - | |企业自由现金流FCFF|1,540| - 5,854| - 5,921| - 6,097| - 2,439| - 2,351|4,303|4,313| [12] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率、每股指标、估值比率等数据 [16]

文章核心观点 - 粤高速A收到政府文件，广佛高速由政府收回管理，代垫运营管养费用经审计清算后支付，公司持有广佛公司75%股权，广佛公司拟冲回坏账准备，财务影响待评估 [1] 分组1 - 3月14日晚间粤高速A公告收到政府有关文件，明确广佛高速公路由政府收回管理 [1] - 广佛公司代垫的运营管养费用经按程序开展审计清算后，由有关单位支付给广佛公司 [1] - 公司持有广佛公司75%股权，广佛公司拟冲回已计提的代垫广佛高速管养支出的坏账准备 [1] - 本事项对公司财务状况的影响尚待进一步评估，实际影响数最终以审计清算金额为准 [1]

股权与资产变动 - 公司持有广佛公司75%股权[2] - 广佛高速公路由政府收回管理[2] 财务处理 - 广佛公司代垫运营管养费用审计清算后由有关单位支付[2] - 广佛公司拟冲回已计提的代垫广佛高速管养支出坏账准备[2] 影响评估 - 本事项对公司财务影响待评估，以审计清算金额为准[2]

人事变动 - 职工监事周冬于2025年3月14日因退休辞职，辞职后不在公司任职且无持股[2] - 公司于2025年3月14日补选林叶为第十届监事会职工监事，任期与第十届监事会一致[2] 新监事信息 - 林叶54岁，2018年4月起在公司工作，现任综合事务部部长[3] - 截至公告日，林叶未持股，与大股东无关联关系[3]

活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研 [1] - 活动参与人员有杨汉明、梁继荣等 [1] - 活动时间为2025年3月13日10:00 - 11:30 [1] - 活动地点在公司会议室 [1] - 活动形式是现场交流 [1] 公司情况介绍 - 董事会秘书介绍2024年经营情况、参控股路段改扩建工程进展、财务数据同比变动、四季度营收和利润降幅原因、增资投资建设广惠高速改扩建工程情况 [1] 问答环节要点 路网分流影响 - 2024年广珠东路段受深中通道影响通行费收入同比下降，预计2025年影响持续，总体影响待评估 [1] - 广惠高速2024年受高铁、城际轻轨、路网分流等影响，预计2025年暂无新增路网分流影响因素 [1] 改扩建工程进展 - 京珠高速广珠段改扩建工程中山城区至珠海段2024年9月通车，其余路段2027年完成 [1] - 江中高速改扩建工程全线完工通车，正申请调整收费标准 [1] - 粤肇高速改扩建工程按计划实施 [1] - 惠盐高速改扩建工程计划2025年完工 [2] - 广惠高速改扩建项目获省发改委核准，经董事会审议通过，待股东大会审议，计划2025年开工，工期5年 [2] 融资成本 - 截至2024年12月31日，公司融资年利率区间为2.20% - 2.80% [2] 分红政策 - 公司2024 - 2026年度现金分配股利应满足“每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之七十”，具体预案由董事会提出并提交股东大会审议 [2]

活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研分析师会议 [1] - 活动参与人员包括公司杨汉明、梁继荣，国泰基金茅利伟，天风证券李宁 [1] - 活动时间为 2025 年 3 月 12 日 16:30 - 17:30，地点在公司会议室，形式为电话交流 [1] 公司情况介绍 - 董事会秘书介绍 2024 年经营情况、主要参控股路段改扩建工程进展、主要财务数据同比变动情况 [1] 问答环节 营收利润问题 - 2024 年四季度营收减少因主要路产受周边道路网分流影响，利润降幅大是因去年同期确认粤高资本股权转让收益、广惠公司定期存款到期确认利息收入，今年无同类事项 [1] 路网影响问题 - 深中通道开通改变区域路网结构，2024 年广珠东路段通行费收入同比下降，预计 2025 年影响持续，程度待评估 [1] 改扩建工程进展问题 - 京珠高速广珠段中山城区至珠海段 2024 年 9 月通车，其余路段 2027 年完成 [1] - 江中高速改扩建工程全线完工通车，正申请调整收费标准 [1] - 粤肇高速改扩建工程按计划实施 [2] - 惠盐高速改扩建工程 2025 年完工 [2] - 广惠高速改扩建项目获省发改委核准，2025 年开工，2029 年底建成通车 [2] 融资安排问题 - 广惠高速改扩建项目估算总投资 305.2 亿元，项目资本金为总投资 35％，其余 65%为银行贷款，公司按 51%股比承担资本金出资约 54.48 亿元，建设期 5 年 [3] 分红政策问题 - 公司 2024 - 2026 年度分红规划提出，在满足条件下每年现金分配股利不低于当年度合并报表归属母公司所有者净利润的 70%，各年度利润分配预案由董事会提出并提交股东大会审议 [3]

公司基本信息 - 证券代码为 000429、200429，证券简称是粤高速 A、粤高速 B [1] - 投资者关系活动于 2025 年 3 月 10 日 16:20 - 17:20 在公司会议室现场交流，参与人员有杨汉明、梁继荣等 [1] 公司定位与规划 - “十四五”规划明确公司是服务广东省高速公路交通产业转型升级的资本运作平台，以培育、整合广东省高速公路路产和交通领域新兴产业为发展方向，扩大主业规模，提升盈利能力 [1] - 依托粤高资本围绕交通领域新兴产业并购或参股投资，拓展项目来源，深化业务联动，培育新收入及盈利增长点 [1] 广惠高速改扩建项目 - 项目估算总投资 305.2 亿元，资本金为总投资的 35％，其余 65%为银行贷款 [1] - 公司按 51%股比承担资本金出资约 54.48 亿元，建设期 5 年，需提交股东大会审议 [1] 公司分红政策 - 2024 - 2026 年度，在可供分配利润为正、现金满足持续经营和长期发展且无重大投资计划或支出时，每年现金分配利润不低于当年度合并报表归属母公司所有者净利润的 70% [2] 广佛高速管养问题 - 广佛公司负责广佛高速公路管养，代垫管养支出事项待政府明确，公司与政府沟通并将披露后续进展 [2] 新兴领域赋能 - 公司通过对高速公路养护及收费系统软件等技术研发投入，提升所属路段运管能力和效率 [2] 公司融资成本 - 截至 2024 年 12 月 31 日，公司融资年利率区间为 2.20% - 2.80% [2]

公司定位与规划 - 公司“十四五”规划定位为服务广东省高速公路交通产业转型升级的资本运作平台，以培育、整合广东省高速公路路产和交通领域新兴产业为发展方向，扩大主业规模，提升产业能力与盈利能力 [1] - 依托粤高资本围绕交通领域新兴产业进行并购或参股投资，拓展项目来源，深化业务联动，培育新收入及盈利增长点，延伸主业产业链，加速产业融合 [1] 项目相关问题 广佛高速 - 广佛公司继续负责广佛高速管养，代垫管养支出相关事项待政府明确，公司持续与政府沟通并将披露后续进展 [1] 广惠高速 - 广惠高速位于珠三角交通枢纽核心区域，车流量大，通行费收入为公司提供稳定支撑，增资改扩建工程有利于扩大公司高速公路资产规模，推动可持续高质量发展 [1] - 广惠高速改扩建后可核定收费经营期，巩固公司高速公路业务 [2] 粤高资本 - 公司依托粤高资本股权投资平台围绕交通领域新兴产业拓展投资业务，储备项目源，深化业务联动，培育新盈利增长点，提高综合收益 [2] 财务相关问题 - 2024年12月31日，公司融资年利率区间为2.20% - 2.80% [2] 收费标准问题 - 公司改扩建项目建成后将按程序依据现行政策向政府申报调整收费标准，并按批复执行 [2]

活动基本信息 - 活动类型为特定对象调研 [1] - 活动参与人员包括公司杨汉明、梁继荣及易方达基金生名扬、唐博伦 [1] - 活动时间为 2025 年 3 月 5 日 10:30 - 11:40，地点在公司会议室，形式为电话交流 [1] 公司情况介绍 - 董事会秘书介绍 2024 年经营情况、参控股路段改扩建工程进展、主要财务数据同比变动、四季度营收和利润同比降幅大的原因、增资投资建设广惠高速改扩建工程基本情况 [1] 问答环节要点 营收利润问题 - 2024 年四季度营收减少因主要路产受周边道路网分流影响，利润同比降幅大是因去年同期确认粤高资本股权转让收益及广惠公司定期存款到期确认利息收入，今年无同类事项 [1] 道路管养问题 - 广佛公司继续负责广佛高速管养，代垫管养支出相关事项待政府明确，公司持续沟通并将披露进展 [1] 道路改扩建及收费标准问题 - 惠盐高速改扩建计划 2025 年完工，惠盐公司将申请调整收费标准 [2] - 江中高速改扩建工程已通车，正在申请调整收费标准 [2] 路网分流影响问题 - 2024 年广珠东路段因深中通道开通通行费收入同比下降，预计 2025 年影响持续，程度待评估 [2] 其他说明 - 本次活动不涉及应披露重大信息，活动过程无演示文稿及文档附件 [2]

纪要涉及的公司 粤高速 A 纪要提到的核心观点和论据 - **广汇改扩建项目** - 总投资规模 305 亿元，里程 153 公里，分两段扩建，单公里造价约 2 亿元，按最高收费年限 25 年计算，资本金财务内部收益率（IRR）为 5.08% [3] - 整体推进，不受审查部门影响，若旧路收费经营期到期但新路未全线完工，将申请重新核定经营期限 [3][5][6] - 总投资估算约 200 亿元，工程冗余空间根据具体情况而定，将通过技术方案优化控制造价 [4][7] - 35%的资本金乘以 51%的持股比例约需出资五十多亿，初期投入可通过自有资金解决，广汇流动资产约 20 亿可用于初期投入，融资渠道多，将统筹安排并争取低成本融资 [4][10] - **广州东改扩建项目** - 全线工期至 2027 年，2025 年预计投资额约 66 亿元，已通过国开行专项基金取得资本金投入的基金贷款，截至目前累计估算 130 亿元，已出资 11 亿元，占总额三分之一左右 [4][11] - **业绩情况** - 2024 年第四季度归母净利润下降 26%，原因是通行营业营收下降、江中高速通车后折旧加大、去年同期出售车库电桩股权收益差异以及医疗资本出售差异 [4][12] - 预计 2025 年收入略下滑 2.7%，受广州东受深圳通道影响、粤高速 A 受高铁和城轨新开路网影响、佛开高速受改扩建工程和深中通道分流影响 [4][15] - 广乐高速 2024 年股利收益显著增加至六千多万，原因是通道变化影响和分红机制调整（一年一次变为一年两次） [4][19] - **成本与融资** - 2025 年营业成本控制在 17 亿以内，成本略有增加主要因为粤高速 A 完成竣工决算后的资产移交和折旧调整 [4][25] - 有息负债的综合融资成本区间为 2.2%到 2.8% [4][27] - **路网影响** - 广州东受深圳通道和南中高速影响，第四季度营收下滑，深中通道开通初期车流量增加 2%，后恢复到同比个位数增长 [15][18] - 佛开高速受江鹤高速改扩建工程、佛开大桥拆除重建和深中通道分流影响，车流量下降 [15] - 春运期间，广汇高速日均收入同比上升 7%，佛开高速日均营收下降约 2%，广州港总体收入日均同比下降 10%左右 [20] - **其他项目进展** - 惠盐高速目前正在改扩建，主路面基本建成，预计 2025 年完工，大股东正推动交工验收并申报新收费标准 [21] - 江苏高速改扩建后的收费标准尚未拿到批文，24 年江东高速投资收益短期内不会因新收费标准而改变 [22] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2023 年财务费用中的利息收入约为 5000 万元，2024 年因存款到期偿还不再有这部分利息收入 [13] - 先进科技的业绩承诺补偿归入资本公积，不对当期业绩产生影响 [14] - 深中通道尚未开放货车通行，虎门大桥货车限制暂无解除信息 [16] - 未来需关注广州港深中通道、南中高速等加密线路以及新会到南海等地新线路，路网完善可能带来综合叠加效应 [17] - 公司主要控股路段客车、货车流量和通行费收入占比情况，佛开和广宇客车占总车流量 70% - 78%，货车占 22% - 25%，营收客车贡献 60%以上，货车约 30%；广州东客车占比 80%左右，货车 20%左右，营收比例 70% - 80% [23] - 2025 年货车流量上半年有一定增长，下半年变化不大，整体营收持续下降，受广州港收入影响和广化路网分流影响 [24] - 广佛高速停止收费后日常运营维护费用资金来源未明确，坏账提列后公司信用减值准备损失增加 1.2 亿，正推动明确资金来源和管理模式 [26] - 佛开高速改扩建项目实际成本低于之前概算，共和立交转让对分摊有影响，广乐项目 2024 年下半年分红多一次共 2000 多万，预计明年分红维持类似水平 [28] - 公司将在一季报发布后继续与投资者保持沟通 [29]