报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][21] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润同比下降20%，主因四季度铜精矿冶炼加工费价格大幅下降，经营性净现金流同比下降因西南铜业搬迁项目投产备料，存货和预付款增加；矿产铜和冶炼铜产量均下降；公司借助铜行业高景气周期提升资产质量，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期；虽铜冶炼业务短期承压，但国家严控新增产能，公司受益于全球产能出清，行业远期格局向好 [1][2][5][21] 业务分析 - 2024年实现营收1780亿元（+21.1%），归母净利润12.6亿元（-19.9%），扣非归母净利润11.9亿元（-22.5%），经营活动现金流量净额1.45亿元（去年同期64.4亿元）；2024Q4归母净利润-2.6亿元（同比-521%，环比-156%），扣非归母净利润-2.7亿元（同比-498%，环比-162%）；西南铜业搬迁项目提前投产，阴极铜产能突破140万吨；合计现金分红总额5.4亿元，占2024年归母净利润43% [1][5] - 2024年精矿含铜产量按合并报表口径为5.48万吨，同比降1万吨，权益量为5.78万吨，同比降11.6%，因主力矿山普朗铜矿产量下降；并表阴极铜产量120.6万吨，同比降12.6%，主因西南铜业搬迁产量减少23.5万吨，东南铜业产量创新高 [1][6] - 2024H2迪庆有色利润环比H1明显下降，楚雄矿冶资源枯竭已停产；赤峰云铜受低加工费影响H2利润环比下降，东南铜业盈利相对稳健 [7] 盈利预测的敏感性分析 - 公司盈利与铜价和铜精矿粗炼加工费高度相关，铜价每涨10000元/吨，归母净利润增加3.6亿元；铜精矿加工费每增10美元/吨，2025年归母净利润增加4.3亿元；今年铜精矿长单加工费仅21.25美元/吨，是历史最低值，现货加工费频频破零，长期来看国内大型上市铜冶炼企业受益于全球产能出清，行业远期格局向好 [20] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|146,985|178,012|195,234|195,234|195,234| |(+/-%)|8.9%|21.1%|9.7%|0.0%|0.0%| |净利润(百万元)|1579|1265|1124|2496|2812| |(+/-%)|-12.7%|-19.9%|-11.1%|122.1%|12.7%| |每股收益（元）|0.79|0.63|0.56|1.25|1.40| |EBIT Margin|2.6%|1.5%|1.3%|2.4%|2.7%| |净资产收益率（ROE）|11.4%|8.5%|7.3%|14.7%|15.1%| |市盈率（PE）|16.8|20.9|23.6|10.6|9.4| |EV/EBITDA|9.5|13.0|16.5|9.8|8.5| |市净率（PB）|1.90|1.79|1.71|1.56|1.42|[3][23]

公司经营情况 - 2024 年生产阴极铜 120.60 万吨、黄金 12.71 吨、白银 348.99 吨、硫酸 482.86 万吨 [1] - 2024 年末资产总额 435.57 亿元，资产负债率 57.66%，营业收入 1780.12 亿元，利润总额 23.16 亿元，归属于上市公司的净利润 12.65 亿元，基本每股收益 0.6312 元 [1] - 拟向全体股东每 10 股派发现金股利 2.4 元（含税），不进行资本公积金转增股本 [2] 项目进展 - 西南铜业搬迁升级改造项目整体工程已全面完成，处于带负荷试车阶段 [3] - 西南铜业王家桥厂区部分固定资产及存货转让成交价格为 44700 万元，对应公司资产成交价格为 44674.24 万元，预计增加 2025 年度净利润约 1.82 亿元 [4] 资源获取 - 2024 年投入勘查资金 0.65 亿元，新增推断及以上铜资源金属量 9.18 万吨，连续 4 年实现年度增储量大于矿山产出消耗量 [5] - 截止 2024 年末，公司保有铜资源矿石量 9.64 亿吨，铜资源金属量 365.09 万吨，铜平均品位 0.38% [5] 加工费应对措施 - 加工费使用长单、现货等模式，进口铜精矿采取 TC/RC 结算，采取年度谈判、季度谈判等方式 [6] - 与铜精矿供应商积极谈判，稳定长单供应量 [7] - 战略布局“数智转型、做大资源、做精矿山、做优冶炼、做实再生（铜）、做细稀散（金属）”，加大城市矿山、稀散金属提取 [8] - 2025 年聚焦极致经营，推进铁血降本 [8] - 加大副产品硫酸、硒、碲、铂、钯、铼等利润贡献度 [8] 科技创新与数智化建设 - 科技创新方面，2024 年组织科技项目 294 项，其中国家重点研发计划课题 2 项、省级重大专项 9 项、省级专家工作站项目 2 项，研发投入 27.07 亿元 [8] - 数智化建设方面，西南铜业智能工厂标杆项目完成 22 个典型智能装备场景建设，易门铜业智能工厂示范项目完成建设，AI 赋能智能配料提升国内矿适应能力 [9] - 迪庆有色智能矿山示范项目稳步推进，实现井下 14 台铲运机无人驾驶，AI 赋能皮带异物识别提升皮带运输安全 [9] 大股东资源注入 - 云铜集团将凉山矿业 40%股权委托公司管理，承诺 2026 年 11 月 29 日之前启动注入工作 [11] - 中国铜业将中矿国际 100%股权委托公司管理 [11]

纪要涉及的公司 云南铜业、迪庆有色、中铝集团、云铜集团 纪要提到的核心观点和论据 1. **2024 年财务表现**：全年归母净利润 12.62 亿元，银铜毛利 25.5 亿元，贵金属毛利 6 亿元，硫酸毛利约 5 亿元，其他业务整体毛利 3 亿元；第四季度单季度归母净利润亏损 2.5 亿元，原因是冶炼加工费下滑和计提[3]。 2. **2024 年生产经营数据**：实现营收 1780 亿元，总利润 23 亿元，归母净利润 12 亿元，每股收益 0.63 元；生产阴极铜 120.6 万吨，黄金 12.71 吨，白银 348.99 吨，硫酸 482.8 万吨；年末资产总额 4355.7 亿元，资产负债率 56%[4]。 3. **2024 年铜价走势**：国内三个月期和当月期铜价分别增长 10.98%和 10.34%，伦敦当月期和三月期铜价分别增长 7.9%和 8.87%，整体呈上涨态势[4][5]。 4. **应对市场变化措施**：增加再生铜和稀散金属等高附加值产品，依靠大股东旗下矿山提供原料支撑，通过副产品硫酸销售获取额外利润，持续进行成本压降[4][11]。 5. **2025 年展望**：行业面临新能源产业发展机遇，也面临周期波动、资源储量不足、管理风险和 TC 费用下降挑战；公司计划利用政策支持、推动技术升级、加强管理体制、推进项目建设、强化科技创新和数字化建设、加强风险防控与党建引领[7]。 6. **2025 年战略调整**：数字转型、做大资源、做精矿山、优化冶炼、做实再生和细化散材[8]。 7. **2025 年生产计划**：电解铜 152 万吨，黄金 16 吨，白银 680 吨，硫酸 536.4 万吨，含铜 5.46 万吨[9]。 8. **迪庆有色产量情况**：2024 年产量下滑因普朗铜矿大雨天气和入选品位下降；2025 年预计增产但未达满产，通过提高浮选回收率和回采率控制成本[10][23]。 9. **贸易业务安排**：2025 年预计减少贸易业务，专注自产部分；虽交易量减少，但因铜价和银价上涨，金额可能不会大幅下降[12][15]。 10. **亏损原因**：2024 年第四季度亏损是市场阴极铜现货 TC 结构变化和计提资产减值准备所致[13]。 11. **TCRC 价格影响及应对**：长单价格 21 美元，现货 TC 降至负 20 美元左右，公司通过战略微调、依靠大股东原料支撑、销售副产品和成本压降应对[14]。 12. **贵金属业务毛利下降原因**：2024 年黄金和白银毛利从 11 亿降至 6 亿，主要因加工费降低，铜的 TC 费用下降致整体利润减少约 15 亿元[16]。 13. **稀有金属业务增长原因**：2024 年较前年增长一个多亿，得益于存货收益、技术改进和小金属价格上涨[17]。 14. **硫酸业务情况**：成本约 160 元/吨，售价波动大，西南地区硫酸价格上涨，总体利润可达 2000 元/吨，对西南市场持中性偏乐观态度[18]。 15. **硫酸价格差异原因**：可能与公司内部定价策略、客户结构、合同条款有关，西南片区硫酸价格高是因多年来是全国价格高地[19][20]。 16. **所得税少数股东权益上升原因**：2024 年从 31%上升到 34%，因矿山业务表现优于冶炼业务，矿山持股比例低致少数股东权益占比增加[21]。 17. **资产重置成本情况**：自然铜锌矿资产重置成本因矿山不同差异大，要求各铜矿山提高产量并压降成本[22]。 18. **资产注入计划**：中铝集团致力于提高上市公司质量，云铜集团承诺 2026 年 11 月前启动梁山矿业资产注入工作[24]。 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2024 年贸易额约 700 亿元，占营收 41%[4]。 2. 2024 年西南同业搬迁影响，公司增加贸易量满足上下游客户需求[12]。 3. 2024 年钼产量约 1000 吨，提供一定利润支撑[17]。 4. 公司有三个冶炼基地，分别位于西南、赤峰和映翰通[20]。

文章核心观点 - 2024年高位铜价拉动云南铜业收入创新高，但铜精矿现货加工费大幅下降使成本承压，利润同比减少近二成；2025年铜价有望上行，但铜精矿冶炼加工费或进一步跌价，公司仍面临成本压力挑战 [1] 云南铜业2024年年报情况 营收与利润 - 公司实现营业收入1780.12亿元创历史新高，同比增长21.11%；归母净利润12.65亿元，同比下降19.91%，连续两年同比下滑；拟每10股现金分红2.4元（含税），分红总额4.81亿元 [1] - 四季度净利润下滑拖累全年业绩，当季营收489.57亿元，环比同比均增长，归母净利润亏损2.57亿元，环比减少155.64%，扣非后归母净利润亏损2.73亿元，环比减少161.8% [2] 业务与产品 - 主要业务涵盖铜的勘探、采选、冶炼，贵金属和稀散金属提取与加工，主营产品有阴极铜、黄金、白银、工业硫酸等 [2] - 工业及非贸易收入1033.68亿元，毛利率5.78%；贸易收入746.44亿元，毛利率0.53% [3] - 阴极铜实现营业收入1328.23亿元，占总营收74.61%，毛利率1.92%，同比减少1.42个百分点；贵金属实现营业收入112.38亿元，毛利率5.36%，同比减少3.93个百分点；硫酸营收13.11亿元，占总营收0.74%，毛利率提升46.08个百分点至40.02% [3] 产量与库存 - 五大主营产品产量均同比下滑，阴极铜120.60万吨、黄金12.71吨、白银348.99吨、硫酸482.86万吨、精矿含铜5.48万吨，同比变化分别为-12.61%、-21.56%、-52.68%、-7.06%、-13.97% [4] - 截至四季度末，阴极铜库存量7152.08吨，同比减少58.28%；黄金和白银库存分别同比增长60.64%、226.99%，硫酸库存下降4.04% [4] - 阴极铜库存大幅减少是因加强销售力度，黄金与白银库存增长是产品未销售，属正常库存变动 [5] 矿山与产能 - 旗下矿山有迪庆有色、玉溪矿业等；普朗铜矿为核心矿山，新增推断及以上铜资源金属量9.18万吨，完成年度目标，连续4年增储量大于矿山产出消耗量；保有铜资源矿石量9.64亿吨，铜资源金属量365.09万吨 [6] - 主要冶炼厂有西南铜业、赤峰云铜、东南铜业，产能分别为55万吨、40万吨、45万吨；西南铜业搬迁项目提前投产，东南铜业电解提质增效项目建成投运，阴极铜产能突破140万吨 [6] 大股东资产注入 - 公司是中铝集团、中国铜业旗下唯一铜产业上市公司，第一大股东是云铜集团；2022年云铜集团完成迪庆有色全部注入 [6] - 云铜集团原计划注入凉山矿业股权，现延期至2026年11月29日之前启动相关工作；此前委托公司管理凉山矿业40%股权，委托期已到期 [7] 行业情况及预期 铜价走势 - 2024年国内铜价总体上涨，SHFE当月期铜和三月期铜均价分别为75020元/吨和75202元/吨，较2023年分别增长10.34%和10.98% [5] - 2025年铜价站上风口，关税预期下美铜溢价持续拉大，伦铜与沪铜年内均有涨幅；二季度旺季到来，风电、光伏、新能源汽车需求增长支撑需求端，若冶炼厂减产扩散，铜价有望上行 [1] 加工费情况 - 2024年全球铜精矿市场供应偏紧，现货加工费大幅下降，公司成本承压，毛利空间收窄 [3] - 市场预计2025年铜精矿冶炼加工费进一步跌价，公司预计国内冶炼企业签订铜精矿长单加工费（TC/RC）Benchmark降至21.25美元/吨和2.125美分/磅，远低于2024年，现货TC也大幅下降 [1][8] 供需情况 - 洛阳钼业认为2025年铜供需偏紧，传统用铜领域需求稳定，能源转型行业用铜需求强劲增长 [8] - 紫金矿业称2025年铜市呈现“宏观大年”和“基本面小年”行情，全球精炼铜市场预计维持弱平衡，冶炼加工费降至负值，铜矿供应扰动和冶炼减产等预期博弈构成短期价格催化 [8] - 东海期货认为2025年全球铜精矿产量预计新增74万吨，但供需仍偏紧，施压国内炼厂长单加工费，海内外冶炼厂产能增长幅度大于铜精矿新增产量，需求端电力电网等行业对铜需求强劲，供应增速或不及需求，铜价有上行空间 [8][9]

文章核心观点 云南铜业2024年业绩良好，营业总收入和净利润增长，生产成果显著，同时在科技创新和绿色低碳方面积极推进，矿山建设追“智”逐“绿” [1][2][3] 业绩表现 - 2024年公司实现营业总收入1780.12亿元，同比增长21.11% [1] - 2024年归属于上市公司股东的净利润12.65亿元，经营活动现金净流入1.45亿元，加权平均净资产收益率8.84% [1] - 2024年度分配预案为拟向全体股东每10股派现2.4元(含税) [1] 生产情况 - 2024年全年生产阴极铜120.60万吨、黄金12.71吨、白银348.99吨、硫酸482.86万吨、精矿含铜5.48万吨 [1] - 成本技术指标优化，矿山精矿含铜单位完全成本、冶炼阴极铜单位加工完全成本优于预算目标，回收率、作业率再提升，采矿损失率进一步优化，极致降库创新低 [1] 科技创新 - 公司致力于推进科技创新，围绕“科技创新、矿产资源、高端先进材料和绿色低碳低成本数智化”加大研发力度，推进新兴产业技术研发，加快形成新质生产力，积极推进产学研合作，加快推进智能矿山、智能工厂建设 [2] - 2021年普朗铜矿成为全国首个实现5G工业应用的有色金属地下铜矿，正在实施的8个智能化项目投用后将进一步提升采选自动化、智能化水平 [2] - 普朗铜矿构建了“一系统一网络一平台”总体框架，建设井下5G专网，实施“采、运、选”智能控制，已实现井下14台铲运机无人驾驶，AI赋能皮带异物识别提升皮带运输安全，保障井下供矿能力，还将继续加快人工智能应用，打造数字孪生矿山 [2] 绿色低碳 - 普朗铜矿将绿色低碳发展信念深植开发建设各方面，2023年入选云南省绿色矿山名录，2024年获得“气候灯塔”年度领航奖，完成2023年产品碳足迹分析，降碳、减污、扩绿、增长协同推进 [3]

文章核心观点 云南铜业2024年年报显示营收增长但归母净利润下降，阴极铜库存大降，主营为铜的三家企业对2025年铜市场供应和需求有不同判断 [1][2][4] 云南铜业2024年年报情况 - 实现营业收入1780.12亿元，同比增长21.11%；归母净利润12.65亿元，同比下降19.9% [1][2] - 第四季度归母净利润亏损2.6亿元，全年阴极铜毛利率为1.92% [2] - 阴极铜产量和库存量同比大降，库存量从2023年的1.7万吨降至7152.08吨，同比大降58.25%，因加强销售力度 [2] - 各季度利润表现和铜价高度联动，2024年铜价波动幅度较大 [2] - 最近两个交易日，云南铜业连续两日单日成交超15亿元，之前大多在10亿元以下 [2] 三家企业对2025年铜市场的判断 供应端 - 云南铜业认为铜精矿TC大幅下降且长期低位徘徊，国内铜冶炼厂面临减产风险，海外产能释放使铜精矿供应收紧，国内企业进一步承压 [4] - 紫金矿业认为2025年全球精炼铜市场预计维持弱平衡，但冶炼加工费降至负值，地缘政治冲突影响部分铜主产国，存在铜矿供应扰动和冶炼减产预期 [4] 需求端 - 紫金矿业认为从长远看，矿端供应刚性支撑价格，中国新能源产业链、电力基建增长，东南亚新兴经济体需求释放，欧美再工业化重塑供应链，铜需求长期增长 [5] - 洛阳钼业认为2025年铜供需偏紧，供应端存在不确定性和潜在扰动因素，需求将保持强劲，传统用铜领域需求稳定，能源转型行业用铜需求强劲增长 [5]

人员与业务数据 - 截止2023年12月31日，信永中和合伙人245人，注册会计师1656人，签过证券服务审计报告超660人[1] - 2023年度业务收入40.46亿元，审计业务30.15亿元，证券业务9.96亿元[3] - 2023年上市公司年报审计项目364家，收费4.56亿元，同行业审计客户238家[3] 审计相关 - 2024年12月续聘信永中和为审计机构，费用326万元[4] - 信永中和认为公司2024年财报编制合规，内控有效并出具无保留意见[5][6] - 2024 - 2025年委员会多次与信永中和沟通审计事项，认可其年报审计表现[7][8][9]

业绩总结 - 2024年生产阴极铜120.60万吨、黄金12.71吨、白银348.99吨、硫酸482.86万吨、精矿含铜5.48万吨[2] - 2024年末总资产435.57亿元、净资产184.43亿元，资产负债率57.66%[2] - 2024年实现营业收入1780.12亿元、归母净利润12.65亿元[2] - 2024年拟向全体股东每10股派发现金股利2.70元（含税），合计分配现金股利5.41亿元（含9月预分红0.60亿元）[2] 未来展望 - 2025年国内大型冶炼企业签订铜精矿长单加工费（TC/RC）Benchmark降至21.25美元/吨和2.125美分/磅[18] - 2025年公司主产品生产计划为阴极铜152万吨、黄金16吨、白银680吨、硫酸536.40万吨[18] - 公司制定2025 - 2027三年股东回报规划[22] - 《铜产业高质量发展实施方案（2025 - 2027年）》出台为公司提供政策支持[17] - 新能源产业发展为铜冶炼企业提供广阔市场空间[17] - 公司面临行业周期和金属价格波动风险[17] - 公司面临资源储量不足及管理风险[17] - 铜精矿TC大幅下降，国内铜冶炼厂面临减产风险[18] 其他新策略 - 公司着力“数智转型、做大资源、做精矿山、做优冶炼、做实再生（铜）、做细稀散（金属）”[18] 公司治理 - 2024年董事会召集并组织5次股东大会，审议相关重大事项21项[7] - 2024年召开10次董事会，审议事项61项，决议执行完毕57项，正在执行4项[8][9] - 2024年审计与风险管理委员会召开8次，战略与可持续发展（ESG）委员会召开1次，提名委员会召开3次，薪酬与考核委员会召开2次，合规委员会召开1次[10][11] - 2024年召开独立董事专门会议5次[12] - 2024年4名独立董事均完成后续培训[16] 公司荣誉 - 公司连续3年获评深交所信息披露A类评级，连续2年获评中国证券报“年度金信披奖”，连续4年入选“央企ESG·先锋100指数”[14] - 公司荣获中国上市公司协会“2023年上市公司投资者关系最佳实践”等多项荣誉[14]

报告披露 - 2024年3月29日披露2023年年度报告[2] - 2024年4月27日披露2024年第一季度报告[2] - 2024年8月30日披露2024年半年度报告[2] - 2024年10月28日披露2024年第三季度报告[2] 审计相关 - 提议续聘信永中和为公司2024年度审计机构[3] - 信永中和对公司2024年度财务报告等审计并出具专项报告[4] - 信永中和出具标准无保留意见审计报告[6][7] - 2024 - 2025年对2024年年度报告进行沟通审查[6] - 评价信永中和审计人员符合要求[9]

股东回报规划 - 制定2025 - 2027年股东回报规划[1] - 董事会至少每三年审议一次股东回报规划[7] 现金分红政策 - 成熟期无重大资金支出，现金分红比例最低80%[4] - 成熟期有重大资金支出，现金分红比例最低40%[4] - 成长期有重大资金支出，现金分红比例最低20%[4] - 每年现金分配利润不少于当年归母净利润30%[5] - 近三年现金累计分配利润不少于近三年年均归母净利润30%[5] - 每年度至少进行一次利润分配，董事会可中期现金分红[5] - 现金分红政策调整需经出席股东大会股东所持表决权2/3以上通过[7]