市场表现与资金流向 - 12月19日市场小幅上涨，有色板块涨幅居前，铜、铝、稀土等方向齐涨，其中云铝股份涨超60%，天山铝业、金诚信、锡业股份涨超4%，中国稀土、中国铝业、云南铜业等涨超2% [1] - 工业有色ETF（560860）当日涨超2%，成交金额超3.1亿元，已超昨日全天水平，交投活跃，场内溢价频现 [1] - 工业有色ETF（560860）近期持续获得资金青睐，近10日资金净流入超5.8亿元，近20日净流入超11亿元，近60日净流入超28亿元，该基金最新规模达69.88亿元 [1] - 该ETF近5日净流入资金3061万元，近10日净流入5.8177亿元，近20日净流入11.25亿元，近60日净流入28.7646亿元 [2] 国际宏观与商品市场动态 - 美国通胀超预期放缓，11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低，美联储主席最热人选表示CPI报告好得令人震惊，美联储有很大空间可以降息 [3] - 期货市场上，LME金属期货普遍收涨，LME期铜收涨41美元，报11778美元/吨，LME期铝收涨10美元，报2916美元/吨 [3] - 稀土方面，中方主管部门已向中国出口商进行政策宣介，部分中国出口商已初步达到申请通用许可的基本要求，目前已收到并批准了部分相关申请 [3] 行业观点与投资逻辑 - 国金证券指出，铜行业面临金融属性与商品属性双向正向催化，电力消费及战略自主对铜的需求及库存提出更高要求，矿端供应不足长期难解 [3] - 铝行业供给紧约束进入平台期，需求强释放进入启动期，在低库存背景下，铝价有望跳出过去三年的区间震荡，进入需求催化的主升浪 [3][4] - 战略金属被视作2025年的投资主线，未来几年继续看好，各品种将轮番演绎 [4] - 工业有色ETF（560860）紧密跟踪中证工业有色金属主题指数，覆盖铜、铝、稀土等战略资源龙头 [4]

股价与市场表现 - 12月19日盘中股价上涨2.03%，报17.62元/股，总市值353.04亿元，当日成交额2.54亿元，换手率0.73% [1] - 当日主力资金净流入324.58万元，特大单净买入179.72万元，大单净买入144.86万元 [1] - 公司今年以来股价累计上涨47.45%，近20日上涨10.47%，近60日上涨13.60%，近5个交易日微跌0.17% [1] - 今年以来公司已1次登上龙虎榜，最近一次为10月10日 [1] 公司基本面与财务数据 - 公司主营业务涉及铜的勘探、采选、冶炼，以及贵金属、稀散金属提取加工、硫化工和贸易 [1] - 主营业务收入构成为：阴极铜74.00%，其他产品12.42%，贵金属12.24%，硫酸1.33% [1] - 2025年1-9月实现营业收入1377.43亿元，同比增长6.73%，归母净利润15.51亿元，同比增长1.91% [2] - 截至12月10日，公司股东户数为19.89万户，较上期增加1.99%，人均流通股10075股，较上期减少1.95% [2] 股东结构与分红情况 - A股上市后累计派现40.19亿元，近三年累计派现19.44亿元 [3] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股4290.42万股，较上期增加984.13万股 [3] - 南方中证500ETF为第六大流通股东，持股2042.26万股，较上期减少34.03万股 [3] - 南方中证申万有色金属ETF发起联接A为新进第九大流通股东，持股1142.01万股 [3] 行业与板块分类 - 公司所属申万行业为有色金属-工业金属-铜 [1] - 所属概念板块包括：有色铜、黄金股、稀缺资源、融资融券、中盘等 [1]

公司资源储备 - 凉山矿业拥有红泥坡铜矿、拉拉铜矿、海林铜矿等优质铜矿资源，保有铜金属量约77.97万吨，铜平均品位1.16% [2] - 红泥坡铜矿已累计查明资源储量矿石量4,160.60万吨，平均铜品位1.42%，铜金属量59.29万吨 [2] - 凉山矿业于2024年竞拍取得四川省会理市海林铜矿勘查探矿权，矿区面积48.34平方公里，进一步提高了资源储备潜力 [2] 项目运营与建设 - 拉拉铜矿已运营多年，铜精矿产出稳定 [2] - 红泥坡铜矿目前正处于建设阶段，项目建成后将有效提升冶炼环节的资源自给率 [2]

公司业务与产品 - 硫酸是公司铜冶炼生产环节的副产品 [1] - 硫酸的生产成本没有大的波动 [1] - 硫酸销售价格受区域因素影响有所不同 [1] 市场表现与经营成果 - 今年以来 硫酸销售价格持续处于高位 [1] - 公司积极抢抓市场机遇 [1] - 硫酸业务实现了对公司业绩的积极贡献 [1]

文章核心观点 - 全球铜冶炼行业，特别是中国冶炼企业，已历史性进入“负加工费”时代，面临严峻挑战与战略转型 [1] - 行业正经历由“矿端供应紧张”与“冶炼产能扩张”这一结构性失衡引发的深刻变革 [1] - 尽管传统加工费盈利模式受到巨大冲击，但领先企业正通过提升资源自给率、挖掘副产品价值、优化技术提效降本、灵活运用金融工具以及推动行业整合来构建新的生存优势 [1] - 长期来看，随着新能源与高端制造对材料需求的持续增长，铜冶炼行业有望从“强周期属性”向“成长属性”过渡，实现高质量发展 [1] 研究背景与行业现状 - 中国是全球最大的精炼铜生产国，2024年精炼铜产量达1364万吨，同比增长超过5%，贡献了全球总产量的五成左右 [4] - 中国铜矿资源匮乏，2024年铜矿（含铜）产量约180万吨，同比下降11%，但冶炼产能持续扩张，导致对外依存度极高 [4] - 根据估算，中国境内矿山产铜精矿自给率仅为13% [4] - 加工费（TC/RC）是衡量铜产业链利益分配的关键指标，自2023年三季度末以来持续下行 [4] - 2025年，中国进口铜精矿现货TC首次出现负值，并持续在-40美元/干吨的深度负值区间徘徊，创下历史新低 [4] - 2025年6月，智利矿企Antofagasta与中国主要冶炼厂以0美元/干吨和0美分/磅的长单加工费锁定2026年50%的矿量，首次出现零加工费长单 [5] - 市场预估2026年长单加工费用将明显低于2025年21.25美元/干吨和2.125美分/磅的基准价，或维持在零值甚至出现负值 [5] 负加工费的影响 - “负加工费”意味着冶炼企业不仅无法赚取加工收益，反而需要向矿山支付费用以获得铜精矿的加工权，直接颠覆了行业传统的盈利模式 [6] - 根据测算，在不考虑副产品的情况下，当加工费为-40美元/干吨时，一个30万吨/年满产的冶炼厂将面临年度4.83亿元的亏损 [6] - 2025年21.25美元/干吨和2.125美分/磅的长单加工费普遍已触及冶炼厂的盈亏平衡线 [6] - 若2026年长单加工费再创新低，大型冶炼厂或调整生产计划，中小冶炼厂面临严重生存危机，行业整合加速不可避免 [6] 铜冶炼企业盈利分析 - 2023-2025年，铜精矿长协TC/RC基准价分别为88美元/干吨/8.8美分/磅、80.0美元/干吨/8.0美分/磅和21.25美元/干吨/2.125美分/磅 [7] - 2025年前三季度，样本企业收入与利润规模普遍呈扩大态势，百万吨产能以上企业盈利指标同比虽有小幅下降，整体经营业绩表现仍佳 [10] - 企业盈利表现分化，例如紫金矿业2025年前三季度利润总额556.46亿元，同比增长57.52%，销售毛利率达24.93%，而云南铜业利润总额同比下降13.16% [10] 关键盈利驱动因素 资源自给率 - 矿产资源是铜冶炼企业的立身之本，铜产业链的利润始终集中于上游矿端 [11] - 高资源自给率的铜企盈利能力明显更强，例如紫金矿业与西部矿业，其铜精矿含铜产量与阴极铜年产能匹配度高 [12] - 低资源自给率企业（如云南铜业与豫光金铅，超过95%原料依赖市场采购）盈利能力受制于铜精矿供应格局及TC/RC波动，且在铜价高位阶段经营活动现金流呈现规模净流出 [12] 副产品收入 - 每产1吨阴极铜副产3~4吨硫酸，2024年以来硫酸价格整体处于高位，明显提升了铜冶炼厂的盈利水平 [13] - 2024年，江西铜业、铜陵有色与云南铜业的硫酸产品销售毛利率分别达34%、49%和40% [13] - 铜阳极泥是金银等贵金属的重要载体，贵金属回收率普遍超过98% [14] - 处理1万吨铜精矿（含银60g/吨、金3g/吨），金银副产品收益合计近600万元 [14] - 头部企业持续进行稀贵金属回收技术研发，提升产品附加值 [14] - 以云南铜业为例，2025年上半年其硫酸与贵金属毛利润合计占其毛利润比重接近40% [15] - 在当前TC/RC持续低迷阶段，副产品收入已成为冶炼企业盈利的关键支撑 [15] 技术与成本 - 我国头部冶炼企业整体装备及工艺技术已在熔炼效率、绿色生产、资源综合利用等方面处于全球领先水平 [18] - 铜冶炼综合回收率行业先进水平（Ⅰ级）为≥98.5%，若企业可达此标准，相比一般约定的96.5%计价回收率，每吨铜可多回收约2%的铜金属 [18] - 按照80500元/吨的铜价计算，冶炼厂每产万吨阴极铜，回收率差额可带来超1600万元收益 [18] - 规模化生产能有效降低固定成本，排除原料因素，单吨阴极铜的生产成本（人工、折旧、能耗等）基本在2000元左右 [19] - 规模性冶炼企业的期间费用控制能力很强，江西铜业、铜陵有色、金川集团和云南铜业的期间费用率均控制在2%以内 [19] 其他因素 - **套期保值**：铜冶炼企业对铜价波动极为敏感，通过套期保值可锁定成本或价格 [21]。例如，江西铜业保值规模不得超过年度实货经营规模的90%，云南铜业套保业务保证金金额最高不超过48.5亿元 [21] - **产业链延伸**：向下游高附加值领域（如铜箔、铜基新材料）延伸，是提升抗周期能力的战略选择 [22]。铜箔下游需求与新能源汽车、储能、5G等新兴产业绑定 [23] - **产能利用率与行业整合**：激烈的“内卷式”竞争削弱了冶炼企业议价能力 [24]。《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》要求新建项目配套权益铜精矿产能，严控新增产能 [24]。CSPT小组及有色协会呼吁联合减产并建议设定冶炼产能上限 [24] 总结展望 - 根据国际铜业研究组织（ICSG）最新预测，预计到2026年全球精炼铜市场将从之前预计的20.9万吨过剩转为15万吨短缺 [27] - 2025年LME铜价整体呈震荡上扬态势，于2025年10月触及11164美元/吨的年内高点 [27] - 预期2026年铜价或维持高位震荡，长期来看铜价仍处于上涨周期 [27] - 成功穿越此轮周期的铜冶炼企业，将有望摆脱强周期波动，实现高质量发展 [28]

公司近期动态 - 公司于2025年12月17日分两个时段（13:30—14:10、14:20—15:00）接受了华泰证券等投资者的调研，公司财务总监、董事会秘书高洪波等人参与接待并回答问题 [1] - 截至新闻发稿时，公司市值为346亿元 [1] 公司业务结构 - 2025年1至6月份，公司营业收入构成中，工业及非贸易收入占比75.44%，贸易收入占比24.56% [1]

重大资产收购进展 - 公司拟发行股份收购凉山矿业40%股份并募集配套资金，交易已于2025年12月12日获深交所并购重组委审议通过，符合重组条件和信息披露要求，尚需中国证监会同意注册方可实施 [2] 凉山矿业资源状况 - 凉山矿业保有铜金属量约77.97万吨，铜平均品位1.16% [3] - 旗下红泥坡铜矿处于建设阶段，查明资源储量矿石量4,160.60万吨，平均铜品位1.42%，铜金属量59.29万吨 [3] - 2024年竞得四川省会理市海林铜矿勘查探矿权，矿区面积48.34平方公里，提升资源储备潜力 [3] 公司战略与业务运营 - 公司是中铝集团、中国铜业旗下唯一铜产业上市平台，获集团资源支持 [4] - 硫酸作为冶炼副产品，2025年以来销售价格持续高位，对公司业绩有积极贡献 [5] - 为应对铜冶炼加工费(TC)下降，公司采取多项措施：战略上布局数智转型、做大资源等；推动“铁血降本”的极致经营；加大硫酸、硒、碲等副产品利润贡献；加大城市矿山原料采购以保障供应 [5][6]

交易方案核心审批结果 - 深圳证券交易所并购重组审核委员会于2025年12月12日召开会议，审议通过云南铜业发行股份购买资产事项，认为其符合重组条件和信息披露要求 [1] - 审核会议现场无需要进一步落实的事项 [3] 交易标的与对价 - 公司拟通过发行股份方式，购买控股股东云铜集团持有的凉山矿业40%股份，交易完成后凉山矿业将成为公司控股子公司 [3] - 以2025年3月31日为评估基准日，凉山矿业100%股权的评估值为600,877.62万元人民币 [3] - 在评估值基础上，扣减评估基准日后年度现金分红20,000万元人民币，经协商确定凉山矿业40%股份的交易对价为232,351.05万元人民币 [3] - 公司以发行股份方式支付全部交易对价，发行价格经调整后为9.07元/股 [3] - 按此计算，本次发行股份购买资产的股份发行数量为256,175,356股 [4] 业绩承诺与募集配套资金 - 本次交易设有业绩承诺期，为标的资产交割完成当年起的连续三个会计年度 [4] - 公司同时向最终控股股东中铝集团和间接控股股东中国铜业发行股份募集配套资金，总额为150,000万元人民币，其中中铝集团认购100,000万元，中国铜业认购50,000万元 [4][5] - 募集配套资金的发行价格为9.31元/股，发行股份数量为165,380,374股 [5] - 募集配套资金拟用于标的公司的红泥坡铜矿采选工程项目建设及上市公司补充流动资金，其中补充流动资金比例不超过募集资金总额的50% [5] 交易性质与相关方 - 本次交易构成关联交易，交易对方云铜集团为公司控股股东，募集资金认购方中铝集团、中国铜业分别为公司最终控股股东和间接控股股东 [5] - 本次交易不构成重大资产重组及重组上市，交易前后公司控制权未发生变化，控股股东仍为云铜集团，最终控股股东仍为中铝集团，实际控制人仍为国务院国资委 [6] - 本次交易的独立财务顾问为中信建投证券股份有限公司 [6]

核心观点 - 报告对有色金属行业维持“买入”评级，核心观点是铜价已站稳1.1万美元/吨，并创下历史新高，同时美联储降息落地巩固了黄金的长期上行趋势 [2][3] 工业金属与钢铁 - **铜**：美联储降息如期落地，但美国对铜加征关税的预期再起，导致库存持续向美国转移，截至12月12日，COMEX铜库存达41万吨，创历史新高 [6] - **铜**：铜精矿供给持续紧张，12月11日LME铜价达到1.18万美元/吨，创下历史新高，报告预计短期实际需求平稳，商品价格可能小幅回落，但不改中期上涨方向 [6] - **铜**：报告提示关注铜TC（加工费）长协谈判的结果 [6] - **钢铁**：据iFinD数据，本周行业呈现供需双弱格局，上海线螺纹采购量环比下降1%，高炉开工率环比下降1.5个百分点 [6] - **钢铁**：钢厂购销差价弱势，本周钢厂盈利率维持在36%，预计短期钢材供需弱平衡，价格将底部震荡 [6] - **关注标的**：报告列举了工业金属与钢铁领域的关注标的，包括江西铜业、铜陵有色、五矿资源（H）、洛阳钼业（A/H）、中国有色矿业（H）、金诚信、西部矿业、中国宏桥（H）、天山铝业、中国铝业（A/H）、宝钢股份、华菱钢铁等 [6] 黄金 - **宏观与价格**：美联储如期降息，巩固了金价的长期上行趋势，12月5日当周美国初请失业金人数为23.6万，高于预期和前值 [6] - **利率预期**：根据CME FedWatch工具，市场预计2026年1月美联储降息25个基点的概率为24.4% [6] - **后续关注**：美联储年内最后一次降息落地后，需关注后期美国经济数据及美联储人事变动对2026年降息预期的影响 [6] - **关注标的**：报告列举的黄金领域关注标的包括招金矿业（H）、中金黄金、兴业银锡、盛达资源等 [6] 小金属 - **钴**：本周电解钴价格微跌0.7%至41万元/吨，刚果（金）出口配额落地后，供需缺口逐渐显现，报告看好未来钴价上行趋势，短期需关注刚果（金）钴出口新政的实际执行情况 [6] - **钴关注标的**：华友钴业、力勤资源、腾远钴业等 [6] - **钼**：年底主流钢厂钼铁招标量较为平稳，本周钼价反弹1.4%至36.85万元/吨，下游不锈钢小幅累库，预计钼价短期维持震荡趋势 [6] - **锂**：湘源锂多金属矿采选冶一体化项目投产，对应年产能3万吨电池级碳酸锂，广期所修订碳酸锂期货、期权业务细则，升级基准交割品杂质含量要求 [6] - **锂**：碳酸锂期货价格反弹至9.8万元/吨，现货价格上涨至9.6万元/吨，预计锂价短期维持震荡 [6] - **钨**：本周现货市场上游继续挺价，钨价上涨5.7%至37.2万元/吨，上游持续挺价叠加下游刚性采购，预计钨价短期将高位震荡 [6] - **稀土**：本周氧化镨钕价格下跌0.7%至57.9万元/吨，供给偏紧，预计在淡季稀土价格将持稳 [6] 重点公司估值 - 报告列出了多家重点公司的估值和财务预测数据，涵盖A股和H股，例如洛阳钼业（603993.SH）2025年预测EPS为0.94元，2026年为1.06元，对应PE分别为18.70倍和16.58倍 [7] - 中国铝业（601600.SH）2025年预测EPS为0.87元，2026年为0.94元，对应PE分别为12.36倍和11.44倍 [7] - 西部矿业（601168.SH）2025年预测EPS为1.72元，2026年为1.81元，对应PE分别为14.83倍和14.09倍 [7] - 华友钴业（603799.SH）2025年预测EPS为3.36元，2026年为3.55元，对应PE分别为18.22倍和17.25倍 [7] - 赣锋锂业（002460.SZ）2025年预测EPS为1.12元，2026年为2.01元，对应PE分别为54.73倍和30.50倍 [7]

文章核心观点 - 面对铜、黄金等大宗商品价格剧烈波动带来的经营风险，以云南铜业和贵金属集团为代表的中国有色金属企业，正通过积极参与期货市场进行套期保值等风险管理操作，以锁定成本、平滑利润、增强市场竞争力 [1][13] - 期货工具已成为企业应对价格波动、管理库存和资产价值、保障供应链稳定的关键手段，但其应用也面临基差风险、流动性风险及成本上升等新挑战 [7][8][20] - 行业专家呼吁国内期货市场需进一步完善，包括提升工具与产业需求的适配性、推动服务精细化与国际化，以更好地支持实体经济发展 [10][11][22][23] 行业背景与挑战 - 云南在中国有色金属产业中占据重要位置，拥有“有色金属王国”美誉，产业正在头部企业引领下转型升级 [1][12] - 外部环境不确定性增加，对美国关税政策、全球地缘政治等因素导致铜、黄金等大宗商品价格剧烈波动，对企业经营造成压力，挤压利润并威胁供应稳定 [1][2][13][14] - 今年以来，受美国关税政策影响，铜价波动大，纽约铜和伦敦铜价差出现明显分化，影响中国铜冶炼企业及废铜进口企业 [2][14] 企业风险管理实践 (云南铜业) - 为应对价格波动，云南铜业积极参与期货市场进行套期保值，并采取多项策略：调整采购与销售策略以实现原料来源多样化、优化定价模式、灵活运用点价交易 [2][14] - 通过加强库存管理提高供应链市场敏感度，根据市场情况动态调整生产节奏，并通过提升管理效率、密切关注宏观行业信息来及时调整经营策略 [2][14] - 期货工具在其矿山卖出定价保值、冶炼加工贸易均衡闭合、库存资产价值管理等方面发挥重要作用，核心目标是为现货提供作价依据并为资产价值保值增值 [4][16] - 企业需根据不同市场情况制定策略：矿山生产和库存主要防止价格下跌，需选择时机做卖出保值；需考虑资产流动性，在预期价格平稳或上涨过程中可能不保值 [9][21] 企业风险管理实践 (贵金属集团) - 作为贵金属行业龙头企业，贵金属集团业务深度嵌入白银期货市场，自2009年起为规避价格风险、平滑利润曲线开始参与期货市场 [6][18] - 公司实施全覆盖式套保策略，建立严格敞口管理制度，坚持以“加工费”为核心的盈利模式，通过期货工具在采购端锁定铂族金属成本，在产品端锁定销售加工费，确保利润空间不受价格涨跌侵蚀 [6][18] - 即便在今年铂、钯价格大幅波动情况下，该模式仍保证了公司盈利稳定增长 [6][18] - 为提升子公司套保能力，母公司为各家子公司提供授信担保或资金支持，通过集中风控与资金调配实现集团整体风险敞口的精细化管控 [6][18] 期货工具的作用与专家建议 - 期货工具帮助企业平滑利润、保障经营稳定，具体作用包括：在买进原料和卖出产品不均衡时锁定价格风险；提供价格外部传递通道，便于在现货市场测算采销底线；节省与客户的多重交易费用 [7][19] - 期货公开市场使企业能获取丰富市场信息，建立前瞻性预测，结合自身情况选择风险敞口的管控模型，从而谋求长远发展 [7][19] - 当前企业运用期货工具面临新挑战：包括市场价格脉冲式上涨、追保压力巨大、套保成本高且越来越不可控，以及更多的基差风险和极端市场流动性风险 [8][20] - 专家建议企业应结合自身在产业链的位置，制定适合自己的套期保值策略、选择合适的期货工具及完善风险管控措施 [8][20] - 具体应用建议包括：利用套期保值实现原料成本与销售价格锁定；利用期货交割机制拓展采销渠道，降低获取资源难度与成本；利用期现基差开展基差贸易与含权贸易优化定价模式；参考期货价格波动调整经营决策 [8][20] - 将期货嵌入整个经营链条而非孤立使用，才能将价格风险转化为竞争壁垒 [8][20] 对国内期货市场的行业呼声 - 目前期货品种工具与产业需求适配性不足，部分品种和工具设计“泛化”，难以精准匹配细分产业需求 [10][22] - 期货公司服务能力与产业需求存在错位，服务同质化，对细分领域研究针对性不足，很多服务停留在初级阶段，可能导致对冲失效 [10][22] - 建议推动工具普惠化与服务精细化，例如推出“套保+融资”组合产品以降低企业融资利率，提升期货经营机构产业研究深度以提供定制化风险管理方案，同时强化市场培育和人才支撑 [10][22] - 国内贵金属现货贸易与期货市场定价关联度较高，但尚未完全实现“期货定价主导”模式，中国期货价格在国际贸易中的影响力呈现“结构性突破”与“区域差异化”并存的特点 [11][23] - 中国期货价格影响力整体仍受制约，在工业金属与贵金属等品种上主要还是“跟随性”定位，未来有望从“区域定价中心”向“全球风险管家”跃升 [11][23] - 近年来白银价格持续上涨导致套保保证金占用激增，企业流动资金承压 [11][23] - 呼吁强化期货市场与产业循环联动，例如对绿色再生白银交割给予手续费减免或仓储优惠，鼓励其通过期货市场实现“回收—精炼—交割”闭环以提升资源循环效率 [11][23] - 希望期货市场从标准国际化、工具多样化、交割便利化和产业耦合化四方面升级，推动中国白银期货从“国内交易池”迈向“全球定价中心” [11][23]