行业投资评级 - 对煤炭行业给予“增持”评级 [5] 核心观点 - 全球能源价格共振预期向上，建议把握煤价淡季回调的加仓机遇 [1] - 尽管国内进入电煤消费淡季，但中东冲突为国际及国内煤炭需求提供支撑，叠加进口煤补充作用同比减弱，国内煤价在淡季期间获得支撑，回调幅度有限 [7] - 交易面与基本面共振，看好煤炭板块投资机会，建议把握三条投资主线：1）高股息、低估值红利属性标的；2）具备自身产能增长逻辑和盈利弹性的标的；3）煤价见底、盈利改善的困境反转炼焦煤标的 [8] 行业基本面分析 需求端 - **中东冲突提振国际需求**：美国与伊朗冲突加剧，霍尔木兹海峡航运安全风险上升，导致海运成本抬升，截至3月4日，印度和澳大利亚至中国主要航线运费较2月27日上涨8%至12% [7] - 天然气价格飙升可能促使部分地区短期内增加煤炭发电以替代高价天然气，卡塔尔能源公司（占全球LNG出口市场约20%）宣布全面停止液化天然气及相关产品的生产 [7] - **国内化工用煤需求或增加**：中国甲醇进口量中约60%来自伊朗，若伊朗甲醇出口中断，短期缺口将由煤制甲醇填补，直接拉动原料煤需求，同时可能推高国际尿素供应缺口，间接提振国内煤化工用煤需求 [7] 供给端 - **国内供给正常复产**：主产地已有序复产，港口日调入量回升至200万吨高位，大秦铁路输送量本周首次回到120万吨/天的满发水平 [7] - **进口煤补充作用减弱**：2026年1月，印尼煤炭出口量为3956.32万吨，同比下降6.39%，环比下降22.73%，受斋月及RKAB政策未定影响，预计短期印尼煤炭生产和发运仍处低位 [7] 库存端 - 港口库存有所回升，截至3月6日，秦皇岛港煤炭库存为567.0万吨，周环比增加11.6%（59.0万吨），但较2025年同期下降24.3%（182.0万吨） [7] 价格与市场表现 近期价格走势 - **动力煤**：截至3月6日，京唐港动力末煤(Q5500)平仓价749元/吨，周环比下跌0.93%（7元/吨），但同比上涨8.08%（56元/吨） [8] - **焦煤**：截至3月6日，京唐港山西产主焦煤库提价1580元/吨，周环比下跌4.82%（80元/吨），但同比上涨13.67%（190元/吨） [8] 板块市场表现 - 本周（截至报告发布时）煤炭板块上涨3.8%，表现优于大盘（沪深300下跌1.1%），其中动力煤板块上涨6.1%，焦煤板块下跌0.8% [87] - 本周板块内涨幅居前的公司包括中煤能源(14.2%)、兖矿能源(8.8%)、中国神华(8.4%) [89] 重点公司跟踪与投资看点 高股息与成长性梳理 [13] - **中国神华**：承诺2025-2027年分红比例不低于当年可供分配利润的65%，拥有新街一/二井（合计1600万吨/年）在建及多台火电机组预计于2025-2026年投运 - **陕西煤业**：承诺2022-2024年分红比例不低于60%，拟收购陕煤电力88.65%股权以增强煤电一体化及业绩稳定性 - **中煤能源**：承诺每年现金分红不少于当年可供分配利润的20%，里必煤矿（400万吨/年）等在建产能有望在2025年投产 - **兖矿能源**：承诺2023-2025年分红不低于当年归母净利润的60%且不少于0.5元/股，万福煤矿（180万吨/年）已试运转，新疆五彩湾四号露天煤矿（1000万吨/年）预计2025年建成 - **山煤国际**：承诺2024-2026年现金分红比例不低于60%，2024年完成300万吨/年产能核增 - **广汇能源**：承诺2025-2027年累计分红不少于年均可分配利润的90%，马朗煤矿（1000万吨/年）进入产能核增程序，1500万吨煤炭分级利用项目预计2027年建成 近期经营数据 [15] - **中国神华**：2026年1月商品煤产量2740万吨，同比增长10.0%；商品煤销量3320万吨，同比增长9.9% - **陕西煤业**：2026年1月煤炭产量1519万吨，同比增长6.4% - **中煤能源**：2026年1月商品煤产量1029万吨，同比下降10.4% - **潞安环能**：2026年1月原煤产量500万吨，同比增长17.1% 投资建议主线 1. **高股息、低估值红利属性**：建议关注中国神华A+H、中煤能源A+H、新集能源、淮河能源 [8] 2. **产能增长与盈利弹性**：建议关注兖矿能源A+H、华阳股份、山煤国际、晋控煤业、陕西煤业、兰花科创、广汇能源 [8] 3. **困境反转炼焦煤**：建议关注潞安环能、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、上海能源、神火股份、永泰能源、盘江股份 [8]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[6] 报告核心观点 - 报告提出应以“期权”视角看待煤炭股，特别是焦煤股的投资价值[2][4]。“反内卷”政策为煤炭企业盈利构筑了“下有底、上有弹性”的特征，这与期权买方的损益特征（损失有限、收益潜力大）高度相似[9][28][31]。传统估值方法（DCF、重置成本）难以充分体现这一特点，而期权定价模型能更好地反映其价值[9][12][18]。以焦煤企业A的案例测算，期权视角下的价值为147亿元，对应市盈率（PE）接近15倍，高于传统DCF方法下的100亿元和10倍PE[9][55]。 - 由于焦煤价格的波动率大于动力煤，焦煤股更适合用期权视角进行估值[4][63]。基于此，报告推荐四家焦煤企业：淮北矿业（增持）、平煤股份（增持）、山西焦煤（增持）、潞安环能（增持）[4][63]。 行业分析总结 - **传统估值方法的局限性**：传统上对煤炭企业采用DCF或重置成本法估值。DCF模型依赖于对稳定现金流的预测，但煤价波动极大，与模型假设存在偏差[12][13]。重置成本法则仅关注当前重建成本，忽略了煤价上涨带来的潜在盈利可能性[18]。 - **行业定价逻辑的变化**：过去煤炭价格遵循强周期逻辑，企业盈利随价格剧烈波动，可能出现深度亏损[22]。当前，“反内卷”政策对煤价形成显著托底作用。2025年7月以来，相关整治低价无序竞争的政策出台后，动力煤和焦煤矿山开工率均较同期明显下滑[24][25]。政策控制煤价下限相对容易，但控制上限难度很大，例如2022年动力煤价格在远超合理区间的高位运行超过一年[26][27]。这导致煤炭企业盈利呈现“下有政策底，上无明确顶”的特征[9][26]。 - **焦煤行业基本面分析**： - **供给端**：国内煤炭产能增速已明显下降，2025年产能核增量为近5年来最低[33]。焦煤产能增长潜力更低，主焦煤等优质资源稀缺，新增产能中焦煤矿井极少[38]。CCTD预计2026年炼焦煤产量为12.8亿吨，同比仅增长0.7%[38]。 - **需求端**：主流机构对焦煤需求持偏悲观态度。CCTD预测2025、2026年钢铁行业煤炭消费量将同比分别下降0.1%和2.0%[40]。但需注意，焦煤需求直接对应生铁而非粗钢产量，在钢厂盈利偏弱且生铁性价比高时，生铁产量增速通常大于粗钢增速，这对焦煤需求形成一定支撑[43][44]。 - **进口端**：焦煤进口量预计维持基本稳定。CCTD预计2025、2026年炼焦煤进口量分别为1.15亿吨和1.19亿吨[45]。主要增量来自蒙古国（2026年目标9000万吨）和澳大利亚（2025-26财年出口预计同比增8.8%至1.6亿吨）[44]。 重点公司总结 - **淮北矿业 (600985)**： - **核心观点**：公司是华东地区多业务布局的主焦煤龙头，实际控制人为安徽省国资委[72][75]。业务涵盖煤炭开采、煤化工等，2024年煤炭业务贡献了68%的毛利润[72][77]。 - **增长潜力**：2025年商品煤产量1738万吨，核定产能3425万吨/年。信湖煤矿（300万吨/年，持股68%）有望2026年复产，陶忽图煤矿（800万吨/年，持股38%）预计2026年末投产，将推动产量明显上升[72][82][83]。 - **盈利预测与评级**：预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.57、1.05、1.31元。给予目标价18.34元，首次覆盖给予“增持”评级[67][89]。报告发布日（2026年3月4日）股价为13.65元[70]。 - **平煤股份 (601666)**： - **核心观点**：公司是河南省优质主焦煤生产企业，实际控制人为河南省国资委[103][106]。2024年煤炭业务贡献了98.1%的毛利润，盈利弹性大，吨煤售价与市场煤价关联度高[103][108][111]。 - **增长潜力**：截至2025年第三季度，总产能3203万吨。夏店煤业（120万吨）和梁北二井（150万吨）已投产，预计2026-2027年实现资产注入。此外，公司获得了新疆铁厂沟一号矿井探矿权，计划建设规模600万吨/年[103][111][113]。 - **盈利预测与评级**：预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.19、0.56、0.87元。给予目标价12.18元，首次覆盖给予“增持”评级[98]。报告发布日股价为9.13元[95]。 - **山西焦煤 (000983) 与 潞安环能 (601699)**：报告同样给予“增持”评级，但未提供详细公司分析章节，主要投资逻辑基于行业整体的期权视角估值提升[4][63]。根据盈利预测表，山西焦煤2025-2027年预测EPS分别为0.23、0.38、0.50元；潞安环能2025-2027年预测EPS分别为0.41、0.77、1.09元[8][91]。

能源ETF广发市场表现 - 3月5日，能源ETF广发（159945）开盘下跌1.76%，报1.506元 [1] - 该ETF自2015年6月25日成立以来，总回报为54.06% [1] - 该ETF近一个月回报为17.14% [1] 能源ETF广发持仓股票表现 - 该ETF重仓股普遍下跌，其中中国石油开盘跌幅最大，为4.46% [1] - 兖矿能源开盘下跌3.59%，广汇能源开盘下跌3.20% [1] - 中国石化开盘下跌2.03%，中国海油开盘下跌1.98% [1] - 中国神华开盘下跌1.00%，陕西煤业开盘下跌1.03%，中煤能源开盘下跌0.99%，山西焦煤开盘下跌1.08% [1] - 杰瑞股份是唯一上涨的重仓股，开盘涨幅为2.07% [1] 能源ETF广发产品信息 - 该ETF的业绩比较基准为中证全指能源指数 [1] - 该ETF的管理人为广发基金管理有限公司，基金经理为姚曦 [1]

核心观点 - 报告核心观点为：节后煤炭需求稳步回升，海外动力煤价普遍上涨[1] 2025年煤炭行业景气度整体回落，进入2026年，预计供需将从宽松转向平衡偏紧，预计2026年煤价中枢将稳步回升，行业盈利预期改善，板块估值和股息率优势明显[111] 煤炭板块回顾 - 2026年2月，煤炭板块继续领跑市场，当月上涨7.0%，跑赢沪深300指数6.9个百分点，在中信各行业指数中排名第4[14] - 年初以来（截至2月27日），煤炭板块累计上涨15.9%，跑赢沪深300指数14.2个百分点，在中信各行业指数中排名第6[14] - 从子板块看，年初以来动力煤、炼焦煤和焦炭板块累计涨幅分别为+15.0%、+17.8%和+18.1%，炼焦煤板块表现好于动力煤[14] - 估值方面，截至2月27日，煤炭板块市盈率（TTM）为16.4倍，位于历史高位水平，全市场排名第7；市净率（LF）为1.59倍，位于历史高位水平，全市场排名第9[20] 煤炭市场回顾 - **国内煤价**：2月动力煤价表现较好，炼焦煤价相对弱势[30] 2月27日秦皇岛港5500大卡动力煤市场价745元/吨，较1月末上涨7.7%（53元/吨）[30] 同期，京唐港主焦煤库提价1660元/吨，较1月末下跌7.8%（140元/吨）[38] - **国际煤价**：2月炼焦煤价高位回落，动力煤价普遍上涨[47] 2月28日纽卡斯尔6000大卡动力煤离岸价报117.4美元/吨，较1月末上涨6.6%（7.3美元/吨）[47] 同期，峰景矿硬焦煤离岸价报235.0美元/吨，较1月末下跌6.2%（15.5美元/吨）[47] - **国内需求**：2025年全社会用电量同比增长5.0%，其中第一、二、三产业和居民用电同比增速分别为+9.9%、+3.7%、+8.2%、+6.3%[48] 2025年火电发电量同比下降1.0%，钢铁行业生铁产量同比下降3.0%，水泥产量同比下降6.9%，但化工需求较好，甲醇和尿素产量同比分别增长12.5%和7.0%[48][49] - **国内供给**：2025年全国原煤产量48.32亿吨，同比增长1.2%；煤炭进口量4.90亿吨，同比下降9.6%[57] - **海外供需**：2025年全球海运煤装载量13.33亿吨，同比下降2.8%[71] 主要出口国中，印尼煤炭出口量同比下降5.0%，俄罗斯、澳大利亚产量和出口量亦有下降，而蒙古产量和出口量大幅增长[81] - **产业链库存**：动力煤旺季去库较好，中上游库存均处低位[90] 截至2月25日，样本动力煤矿库存299万吨，较1月末下降7.1%；截至2月23日，主流港口煤炭库存6131万吨，较1月末下降7.8%[90] - **政策和公司动态**：2026年电煤长协政策落地，相比2025年增加了市场化因素，并进一步强调保供要求[100][105] 2025年四季度以来安全监管整体趋严，预计2026年安全和超产监管将进入常态化阶段，支撑中长期煤价[105] 1月主要公司经营数据：中国神华商品煤产量同比增长10%，陕西煤业煤炭产量同比增长6%，中煤能源商品煤产量同比下降10%，潞安环能原煤产量同比增长17%[106] 近期市场动态 - **动力煤**：春节后供需均有回升，考虑到进口煤价格倒挂及产业链库存维持中低位，预计煤价具备支撑，短期偏强[108] - **炼焦煤**：放假期间市场需求一般，预计3月以后旺季来临，下游需求全面启动，焦煤价格有望回升[108] - **焦炭**：节后产业链需求仍在恢复中，预计短期焦炭价格有望基本平稳，后期随着旺季需求启动或稳步上行[109] 行业观点与投资建议 - 预计2026年煤炭供需将从宽松转向平衡偏紧，煤价中枢将稳步回升[111] 2025年煤炭开采行业利润总额3520亿元，同比下降42%，预计2026年行业盈利预期改善[111] - 板块估值和股息率优势明显，截至2月27日，煤炭行业市净率1.59倍，市盈率16.4倍，部分龙头公司股息率普遍处于4-5%的水平[111] - 报告建议关注三类公司：[114] 1. 盈利稳健估值具备优势的动力煤公司：如中国神华、兖矿能源、中煤能源、陕西煤业等 2. 受益于需求预期向好、供应收缩的高弹性公司：如淮北矿业、山西焦煤、潞安环能等 3. 中长期成长性突出的公司：如华阳股份、新集能源、宝丰能源等

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 报告认为进口扰动将助推煤价持续上涨 [1] - 在印尼控制煤炭产量、增加出口税、强化国内保供等政策下，预计中国动力煤进口量将显著下降，支撑动力煤价格进一步上涨 [2] - 当前港口库存大幅低于去年同期，预计淡季煤价大幅下跌压力较小，在进口煤预计下降的预期下，预计煤价将维持高位 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 近期行业政策及动态 - 内蒙古自治区部署开展煤矿安全生产专项整治工作，围绕瓦斯防治、外包工程管理与新建煤矿安全等领域 [9] - 云南威信县观音山煤矿（设计产能240万吨/年）已解除停产整顿指令，恢复正常生产 [9] - 国家矿山安全监察局山西局强调要下沉一线严格执法，严厉打击矿井安全监控系统数据造假、隐蔽工作面等违法违规行为 [9] - 晋能控股煤业集团塔山矿特厚煤层综放超长工作面（可采储量1200万吨）进入生产阶段，预计可减少煤柱损失约50万吨 [9] - 印度尼西亚能源和矿产资源部坚持2026年煤炭和镍减产计划，印尼煤炭矿业协会表示一些煤矿的产量目标被要求削减70% [9] - 新疆哈密三塘湖矿区石头梅二号与条湖七号煤矿新增优质煤炭产能合计1300万吨 [4] 2. 产地动力煤价环比上涨、焦煤价环比持平 - **产地动力煤价格环比上涨**：截至2月28日，大同南郊5500大卡弱粘煤坑口价环比上涨15元/吨至555元/吨；截至2月27日，内蒙古鄂尔多斯5200大卡原煤坑口价环比上涨10元/吨至455元/吨；截至2月28日，榆林5800大卡动力煤坑口价环比上涨20元/吨至595元/吨 [10] - **动力煤价格指数环比上涨**：截至2月25日，环渤海地区动力煤价格指数环比上涨3元/吨至685元/吨；截至2月27日，秦皇岛港5500大卡动力煤综合交易价环比上涨6元/吨至690元/吨；国煤下水动力煤价格指数NCEI（5500k）环比上涨5元/吨至684元/吨；CECI沿海指数（5500k）环比上涨10元/吨至696元/吨 [10] - **港口现货价上涨**：截至2月28日，秦皇岛港口Q4500、Q5000、Q5500动力煤现货价收报584、670、751元/吨，环比分别上涨24、28、29元/吨 [2] - **国际动力煤价稳中有涨**：截至2月26日，印尼产（Q3800）FOB价54.3美元/吨，环比上涨2.70美元/吨，涨幅5.2%；截至2月20日，澳大利亚纽卡斯尔港NEWC煤炭价格指数环比上涨2.46美元/吨至117.4美元/吨 [11] - **产地炼焦煤价格环比持平**：截至2月28日，山西安泽低硫主焦出厂价1570元/吨，环比持平；山西古交2号焦煤车板价1510元/吨，环比持平 [2][13] - **国际炼焦煤价格环比下跌**：截至2月27日，澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸不含税价环比下跌8美元/吨至240美元/吨；澳洲产主焦煤京唐港库提价环比下跌60元/吨至1510元/吨 [13] - **无烟煤及喷吹煤价格环比持平**：产地无烟煤及喷吹煤车板价环比均持平 [16] 3. 国际油价上涨 - 截至2月27日，布伦特原油期货结算价72.48美元/桶，环比上周上涨0.72美元/桶，涨幅1% [4][17] - 按热值统一后，截至2月27日，国际油价与国际煤价比值为2.52，环比上涨0.09点，涨幅3.9%；国际油价与国内煤价比值为2.71，环比下降0.08点，降幅2.88% [17] 4. 环渤海港口库存环比上升 - **调入量环比上升**：截至2月28日，环渤海四港区本周日均调入量172.97万吨，环比上周增加27.7万吨，增幅19.07%，但同比下降3.66% [2][22] - **调出量环比微升**：环渤海四港区本周日均调出量159万吨，环比上周增加3万吨，增幅1.93%，但同比下降14.7% [2][22] - **港口库存环比上升**：截至2月28日，港口库存为2442.6万吨，环比上周增加110.9万吨，环比增幅4.76%，比去年同期低488万吨，同比减少16.65% [2][22] - **锚地船舶数环比上升**：截至2月28日，当周日均锚地船舶共115艘，环比上周增加7.6艘，增幅7.08%，同比上升95.13% [22] - **非电库存变化**：截至2月26日，华东港口库存760万吨，环比上周增加147万吨，增幅24%；截至3月2日，广州港库存215.3万吨，环比增加21.1万吨，增幅10.9% [4] 5. 国内沿海运费环比上涨 - 截至2月27日，国内主要航线平均海运费报收29.78元/吨，环比上周上涨3元/吨，涨幅11.20% [4][30] - 国际海运费涨跌互现：截至2月27日，澳洲纽卡斯尔港-中国青岛港煤炭海运费（巴拿马型）环比上涨0.25美元/吨至16.14美元/吨；截至2月12日，印尼南加至宁波煤炭运价为8.55美元/吨，环比下跌0.07美元/吨，跌幅0.8% [4][30] 6. 其他重要市场数据 - **电厂日耗与库存**：截至2月28日，本周平均日耗61万吨/天，环比增长2.8万吨/天，增幅4.85%；六大发电集团库存量1371万吨，环比减少24.5万吨，减幅1.76%；可用天数23天，环比上周减少0.94天 [4] - **疆煤价格**：2月28日，吉木萨尔县4900大卡沫煤坑口价140元/吨，环比涨幅7.69%；巴里坤县5200大卡沫煤坑口价215元/吨，环比持平 [4] - **钢铁生产**：截至2月27日，247家主要钢企日均铁水产量233.33万吨，环比上周增加2.77万吨/日，涨幅1.2% [2] - **样本矿山精煤库存**：截至2月27日，523家样本矿山精煤库存258万吨，环比上周增加6万吨，增幅2.4%，同比下降33.86% [2] 7. 重点公司推荐 - **建议关注成长性动力煤标的**：特变电工、晋控煤业、华阳股份、新集能源、淮河能源、兖矿能源 [2] - **推荐稳定经营高分红高股息标的**：中国神华、陕西煤业、中煤能源，建议关注鄂尔多斯 [2] - **推荐低估值弹性标的**：山西焦煤、淮北矿业、潞安环能 [2] - 报告提供了包含20家重点公司的估值表，列示了股价、总市值、EPS预测及PE、PB估值 [34]

行业投资评级 - 领先大市-A（维持） [1] 核心观点 - 地缘冲突有望继续推升煤炭价格 [2] - 海外受印尼供应影响，终端对澳煤的需求有所增加，推动澳洲高卡煤价格继续上行 [4] - 国内节后煤炭供应将逐步恢复，但下周3月会议前夕部分地区环保管控趋严，后续仍需关注市场供应情况 [4] 动态数据跟踪总结 动力煤市场 - 供应逐步恢复，价格走势上行 节后动力煤产量逐渐提升，但市场供应有所趋紧 [3] - 截至2月27日，环渤海动力煤现货参考价742元/吨，周变化+2.49% [3] - 截至2月28日，秦皇岛港动力煤平仓价751元/吨，周变化+4.02% [3] - 截至3月1日，环渤海九港煤炭库存2440.6万吨，周变化+3.14% [3] - 供暖结束后，电厂对市场煤采购需求不足，化工等下游以按需补库为主 [3] 冶金煤市场 - 煤企尚未完全恢复生产，下游采购多以刚需 部分煤矿已开工但尚未恢复正常 [3] - 下游钢厂盈利修复缓慢，对焦炭及炼焦煤需求支撑不足 [3] - 截至2月27日，京唐港主焦煤库提价1660元/吨，周持平；京唐港1/3焦煤库提价1280元/吨，周持平；日照港喷吹煤1048元/吨，周持平；澳大利亚峰景矿硬焦煤现货价240美元/吨，周持平 [3] - 国内独立焦化厂炼焦煤总库存829.45万吨，周变化-7.15%；247家样本钢厂炼焦煤总库存792.65万吨，周变化-3.35% [3] - 喷吹煤库存432.55万吨，周变化-1.92% [3] - 247家样本钢厂高炉开工率80.24%，周变化+0.09个百分点 [3] - 独立焦化厂焦炉开工率72.85%，周变化+1.01个百分点 [3] 投资建议 - 当前形势最利好海外产能布局的兖矿能源 [5] - 晋控煤业、华阳股份、山煤国际、新集能源、中煤能源、陕西煤业、潞安环能、山西焦煤、盘江股份、淮北矿业也将受益 [5] - 地缘因素继续发酵，广汇能源煤油气共振，将充分受益实物资产定价权提升 [5] 上市公司重要公告简述 - **兖矿能源**：其境外控股子公司兖煤澳大利亚有限公司发布2025年度业绩，实现营业收入59.49亿澳元，税前利润6.23亿澳元，税后利润4.40亿澳元，并宣派2025年度免税股息总额约2.43亿澳元 [13] - **昊华能源**：董事会因换届工作推进中而延期换届 [13] - **云煤能源**：公司副董事长、总经理张国庆因工作调整辞职 [13] - **美锦能源**：公司出资1.5亿元人民币共同发起设立安徽浚安股权投资基金合伙企业（有限合伙） [13] - **电投能源**：公司实施2025年中期权益分派，以总股本约22.42亿股为基数，每10股派发现金红利3.00元人民币（含税），合计派发现金红利约6.72亿元 [14] 板块行情回顾 - 报告期内，煤炭板块表现强劲 中信煤炭指数周涨幅3.85%，年初至今涨幅15.93% [63] - 煤炭开采洗选指数周涨幅3.45%，年初至今涨幅15.82% [63] - 煤化工指数周涨幅7.66%，年初至今涨幅11.90% [63] - 同期沪深300指数周跌幅为-0.19% [63]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：动力煤和炼焦煤价格已到拐点右侧，基本面改善为煤炭板块提供周期弹性，叠加多数煤企的高分红属性，板块具备周期与红利的双重投资逻辑，当前已是布局时点[3][4][5] - 市场表现：本周（截至2026年2月底）煤炭指数大涨5.92%，跑赢沪深300指数4.84个百分点[8][24] - 估值水平：截至2026年2月27日，煤炭板块平均市盈率（PE-TTM）为16.52倍，位列A股全行业倒数第6位；市净率（PB）为1.49倍，位列A股全行业倒数第7位[8][30] 根据目录总结 1. 投资观点与逻辑 - **动力煤价格逻辑**：属于政策煤种，价格上行预计经历四个过程：1）修复央企长协价（670元/吨）；2）修复地方长协价（700元/吨）；3）达到煤电盈利均分线（测算2025年为750元/吨）；4）上穿并接近电厂报表盈亏平衡线（区间800-860元/吨）[4][15] - **炼焦煤价格逻辑**：属于市场化煤种，价格更多由供需决定，可通过其与动力煤价格的比值参考定价，京唐港主焦煤与秦港动力煤现货比值约为2.4-2.5倍，对应动力煤四个目标价的炼焦煤目标价分别为1608元、1680元、1800元、2064元[4][15] - **当前价格位置**：截至2月27日，秦港Q5500动力煤平仓价745元/吨，已恢复至煤电盈利均分线附近；京唐港主焦煤报价1660元/吨，自2025年7月低点1230元已反弹[3][4] 2. 投资建议与主线 - **双逻辑驱动**： - **周期弹性**：当前煤价处于历史低位，供给端“查超产”政策推动产量收缩，需求端进入取暖旺季，供需基本面改善支撑价格向上弹性，其中市场化程度更高的炼焦煤可能弹性更大[5] - **稳健红利**：多数上市煤企保持高分红意愿，2025年中报有6家发布中期分红方案，板块提供稳健的股息收益[5] - **四主线布局**： - **主线一（周期逻辑）**：动力煤推荐晋控煤业、兖矿能源；冶金煤推荐平煤股份、淮北矿业、潞安环能[5][16] - **主线二（红利逻辑）**：推荐中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业[5][16] - **主线三（多元化/铝弹性）**：推荐神火股份、电投能源[5][16] - **主线四（成长逻辑）**：推荐新集能源、广汇能源[5][16] 3. 煤市关键数据预览（周度） - **动力煤产业链**： - **价格**：秦港Q5500平仓价745元/吨，周环比上涨18元/吨（+2.48%）；产地价格分化，榆林、大同坑口价上涨约2.86%，鄂尔多斯坑口价下跌4.35%[21][35] - **供需与库存**：沿海八省电厂日耗157.5万吨，周环比大涨32.24%；库存3402.3万吨，环比小涨2.85%；库存可用天数21.6天，环比大跌22.30%[21][67] - **生产与运输**：晋陕蒙煤矿开工率67.6%，周环比大跌12.5个百分点；环渤海港口煤炭净调入56.7万吨；国内海运费价格大涨，秦皇岛-广州运费周涨20.73%[21][61][93][98] - **炼焦煤产业链**： - **价格**：京唐港主焦煤价格持平于1660元/吨；山西吕梁主焦煤价格1310元/吨，周环比大跌6.43%；焦煤期货价格1094元/吨，贴水现货217元/吨[21][23][101][103] - **需求与库存**：247家钢厂日均铁水产量233.3万吨，周环比小涨1.20%；钢厂盈利率39.82%，环比大涨3.32个百分点；独立焦化厂炼焦煤库存829万吨，周环比大跌7.15%，可用天数降至12.2天[23][117][118][123] - **无烟煤产业链**：晋城、阳泉无烟煤价格周环比持平[24][136] 4. 公司盈利预测（部分摘要） - **中国神华**：预计2025年归母净利润520.0亿元，每股收益（EPS）2.6元，市盈率（PE）16.1倍，股息率4.7%[17] - **陕西煤业**：预计2025年归母净利润199.0亿元，EPS 2.1元，PE 11.6倍，股息率5.1%[19] - **兖矿能源**：预计2025年归母净利润109.9亿元，EPS 1.1元，PE 16.3倍，股息率3.3%[17] - **平煤股份**：预计2025年归母净利润6.2亿元，EPS 0.3元，PE 35.7倍，股息率1.7%[17]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：山西焦煤集团（上市公司）[1] * 行业：煤炭（特别是炼焦煤）、电力、焦化、水泥建材[4] 核心观点与论据 1. 2025年经营业绩与驱动因素 * 2025年业绩承压，核心原因是煤炭板块收入下滑[4] * 综合商品售价较2024年下降200多元/吨，导致煤炭板块收入明显下滑[2][4] * 电力板块已实现盈利但规模不大，难以对冲煤炭收入下滑[2][4] * 焦化与建材板块整体维持2024年水平，亏损幅度接近，其中建材亏损略有收窄、焦化亏损略有扩大[2][4] * 焦化板块亏损影响因素包括：西山煤气化一期、二期关停但未破产，仍需承担数百名人员相关成本及资产减记[4] * 2025年四季度盈利压力较大，原因包括：销售走弱、合同兑现率下滑；国企跨年兑现安排导致兑现集中；工程、材料等结算集中在第四季度[15] 2. 煤炭产销量与结构 * 2025年煤炭产量初步匡算约为4,600多万吨，完成计划指引[2][5] * 2025年商品煤总销量约为2,600多万吨，较2024年略有下降[5] * 2026年产量计划指引预计大概率仍在4,600万吨左右[2][5] * 煤种结构相对固定，焦、肥、气、瘦等品种长期保持约"三分之一焦"的组合特征[2][5] * 精煤产量长期处于相对稳定区间：稳定时约1,800多万吨，不稳定时约1,600多万吨[2][8] * 精煤品种结构：焦精煤通常约700多万吨，占比约40%左右；肥精煤约400多万吨；瘦精煤不到400万吨；气精煤约300万吨左右[2][8] 3. 兴县区块项目进展与评估 * 兴县区块探转采进展缓慢，3-5年内难以建成，5年内实现投产的可能性不大[2][6] * 战略价值在于与斜沟矿协同：距离斜沟矿约2公里，可利用其既有选煤厂能力（建设时按约2,500万吨规模考虑）和铁路专用线，降低运输成本[2][7] * 对2030年投产持谨慎态度，认为不太可能[8] * 资金压力大：竞拍成本已达247亿元（自有资金29亿元，其余为15年期贷款），后续建设仍需追加"最少几十亿元"投入[8] * 煤价偏弱背景下，高投入项目的经济性存在不确定性[8][9] * 项目承担接续功能：用于衔接预计10年多后可能面临资源衰减的链条煤矿西区矿的产能[8] * "煤下铝"资源的经济效益兑现更为遥远，具体可采性与开发路径取决于后续详勘成果[9] 4. 煤炭价格与定价机制 * 2025年炼焦煤价格同比跌幅较大，7月中旬后阶段性触底反弹，当前焦煤价格大致维持在1,500元/吨左右，但山西地区均价仍较2024年明显下降[4] * 2026年1月出现降价，2月煤价整体未继续下行，但主焦肥煤和1/3焦煤在2月下调约30元/吨[2][10] * 2月价格示例：沙曲低硫煤约1,520元/吨，高硫煤约1,450元/吨；马兰肥煤约1,500元/吨左右[2][10] * 月度调价机制核心是更贴近市场价格，避免季度定价与市场偏离[10] * 存在中国焦煤品牌集群的协同机制：成员企业按月协调调价节奏，但执行幅度可存在差异（如降30元/吨或降50元/吨）[10] 5. 成本管控与成本水平 * 2026年将延续2025年启动的降薪政策，成本将呈下降趋势[3][11] * 2025年成本端改善：洗煤完全成本大约下降25元/吨左右；原煤制造环节成本下降不到20元/吨[3][11] * 精煤成品端的吨煤成本（完全成本口径，含财务、人工、管理、材料、折旧等，不含销售与运输费用）大致在360–370元/吨区间，测算值约367元/吨[3][11] * 运费与销售费用因受运距、交付方式等影响显著，未纳入精煤成本披露口径[12] * 运输成本示例：铁路运至天津等港口费用大致约156元/吨；运至日照方向可能接近200元/吨[13] 6. 非煤业务现状与处置 * 焦化板块收入占比位列公司第二，仅次于煤炭[16] * 自营的2×60万吨焦化产能已关停，但非破产清算，后续思路是利用现有铁路及场地盘活存量资源[16] * 京唐焦化项目（50%股权）整体不亏损、略有盈余，焦化板块亏损主要来源于自有焦化厂关停后的闲置及减值[16] * 若京唐焦化项目不并表，公司收入将出现较大幅度下降[16] * 建材板块主要依靠井下回填等内部消纳，外部需求不足，但受投资规模、人员安置与资产处置复杂性制约，推进关停或整合存在较大约束[16] * 关于电力、水泥建材及焦化等非煤业务的后续具体处置方案，目前未进一步披露[16] 7. 政策影响与行业展望 * 对2026年完成水泥熟料和焦化产能超低排放改造的政策，公司判断对相关合资焦化项目（如京唐）经营影响预计不大，山西地区因前期动作较早，政策边际影响可能有限[17] * 去产能、环保政策落地存在"政策目标明确但落地受限"的现实约束，核心掣肘在于人员安置与地方执行成本[18][19] * 当前煤价处于博弈阶段，铁水日均产量约227—228万吨，库存同比增长反映销售不畅[22] * 国内煤价下行的核心原因并非国内新增产能，而是进口煤（特别是炼焦煤）大幅增加[22] * 2024年炼焦煤进口达到约1.226亿吨高位，显著超出历史缺口量级（约3,000-4,000多万吨），形成冲击[22] * 进口结构转向蒙古煤，其优势在低硫，但更偏"辅食"属性，占比过高挤压了国内主焦煤需求[22][23] 8. 资本开支、分红与财务 * 公司固有资本开支近两年大致维持在十来个亿水平，预计近期仍可能压缩，设备购置以维护性支出为主[20] * 财务费用压力：贷款利息日均约170万元，全年约5个亿左右[20] * 分红承诺不低于30%，将严格落实；预计较大概率高于30%，但难以回到前两年约67%、69%的水平，更可能处于30%—50%区间[20] * 资金压力增量：新增矿区相关事项带来成本增加约每年多5个亿，在盈利从过去"100多个亿"降至"一年挣十来个亿"的背景下，影响显著[20] 9. 其他重要信息 * 2025年安全监管最严阶段已过（2023年底至2024年），2025年后回归常态化，对全年产量影响不大[21] * 目前无法提供2026年一季度产销数据，因2月未结束且会计确认口径限制[14] * 国内炼焦煤供给端近年无明显新矿投产，更多是存量挖潜[22]

报告行业投资评级 - 报告对煤炭行业持“看好”评级，建议逢低配置煤炭板块 [2][3] 报告核心观点 - 报告认为当前正处在煤炭经济新一轮周期上行的初期，基本面与政策面共振，是配置煤炭板块的时机 [2][3] - 煤炭产能短缺的底层投资逻辑未变，短期供需基本平衡，中长期仍存缺口 [3] - 煤价底部已确立，中枢站上新平台的趋势未变，煤炭资产相对低估且估值整体性仍有望提升 [3] - 煤炭板块配置策略需兼顾红利特性与顺周期弹性，向下有高股息支撑，向上有煤价上涨预期催化 [3] - 在全球货币趋宽松、矿产资源供给刚性、全球能源安全优先级抬升等多重因素下，煤炭作为核心硬资产，其矿产资源价值有望被重新定价，估值逻辑有望被打破，迎来系统性上移与重估 [3] - 能源大通胀背景下，未来3-5年煤炭供需偏紧格局未变，优质煤企具有高壁垒、高现金、高分红属性，板块投资攻守兼备 [3] - 煤炭供给瓶颈约束有望持续至“十五五”，国内开发刚性成本和国外进口煤成本抬升均有望支撑煤价中枢保持高位 [3] - 结合宏观经济底部向好、央企市值管理新规落地、资产注入开启及一二级市场估值倒挂等因素，继续全面看多煤炭板块 [3] 行业基本面数据总结 价格表现 - **动力煤价格**：截至2月28日，秦皇岛港动力煤(Q5500)市场价为745元/吨，周环比上涨28元/吨（+3.9%）；产地大同南郊粘煤(Q5500)坑口价为603元/吨，周环比上涨26.0元/吨 [2][5] - **国际动力煤**：纽卡斯尔NEWC5500大卡FOB现货价为87.0美元/吨，周环比上涨1.5美元/吨（+1.8%）；理查兹港FOB现货价为90.0美元/吨，周环比上涨2.0美元/吨 [2][5] - **炼焦煤价格**：京唐港山西产主焦煤库提价为1700元/吨，周环比持平；澳大利亚峰景矿硬焦煤中国到岸价为250.2美元/吨，周环比下跌13.0美元/吨（-4.9%） [2][5] - **价格传导**：受印尼RKAB政策影响，煤炭价格上涨由外及内，从节前到当前，印尼4700大卡涨幅达60元/吨，环渤海港口涨幅约45元/吨，国内主产区仅跟涨10元/吨，产地价格短期存在补涨空间 [3] 供给情况 - **产能利用率**：截至2月27日，样本动力煤矿井产能利用率为81.4%，周环比增加8.5个百分点；样本炼焦煤矿井产能利用率为68.24%，周环比增加19.4个百分点 [2][5] - **进口价差**：截至2月28日，5000大卡动力煤国内外价差为37.3元/吨，周环比上涨24.3元/吨（+187%） [5] 需求情况 - **电力需求**：截至2月24日，内陆十七省煤炭日耗周环比上升12.90万吨/日（+4.68%）；沿海八省日耗周环比上升12.50万吨/日（+10.06%） [2][3] - **非电需求**：截至2月27日，化工周度耗煤周环比上升4.14万吨/日（+0.54%）；全国高炉开工率为80.2%，周环比增加0.09个百分点；水泥熟料产能利用率为35.3%，周环比下跌5.8个百分点 [2][3] 库存情况 - **电力库存**：截至2月24日，沿海八省煤炭库存周环比上升108.80万吨（+3.31%），可用天数下降0.50天；内陆十七省煤炭库存周环比下降257.00万吨（-2.89%），可用天数下降2.30天 [2] - **港口库存**：截至2月28日，秦皇岛港煤炭库存为512.0万吨，周环比增加20.0万吨（+4.1%） [5][100] - **炼焦煤库存**：截至2月27日，生产地炼焦煤库存为257.7万吨，周环比增加2.40%；六大港口炼焦煤库存为272.0万吨，周环比增加5.25% [101] 运输情况 - **铁路运量**：截至2月27日，大秦线煤炭周度日均发运量为95.6万吨，周环比上涨15.26万吨（+19.0%） [5][116] - **货船比**：截至2月26日，环渤海四大港口货船比（库存与船舶比）为13.1，周环比增加0.47 [112] 市场表现与投资建议 板块市场表现 - 本周煤炭板块上涨5.70%，表现优于大盘（沪深300上涨1.08%）；动力煤板块上涨4.57%，炼焦煤板块上涨7.02%，焦炭板块上涨10.70% [14][16] - 煤炭采选板块中涨跌幅前三分别为江钨装备（+38.99%）、电投能源（+9.17%）、华阳股份（+8.03%） [19] 重点投资标的 - **经营稳定、业绩稳健型**：中国神华、陕西煤业、中煤能源、新集能源 [3] - **前期超跌、弹性较大型**：兖矿能源、电投能源、广汇能源、晋控煤业、山煤国际、甘肃能化 [3] - **全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司**：潞安环能、山西焦煤、盘江股份 [4] - **其他建议关注公司**：华阳股份、兖煤澳大利亚、天地科技、兰花科创、上海能源、天玛智控 [4] 近期行业动态 - 春节期间国际市场动力煤价格突破每吨120美元关口，2月18日纽卡斯尔煤炭期货最高达122.15美元/吨 [13] - 2026年1月蒙古国煤炭产量为1016.89万吨，同比增长55.7%，环比下降2.3% [13] - 2月第一周内蒙古煤炭平均价格为696.31元/吨，环比上涨0.2% [13] - 2025年安徽主力电厂存煤保持600万吨以上历史高位 [124] - 2026年春节煤市呈现供需双弱特征，但价格底部支撑坚实，北港5500大卡动力煤平仓价稳定在720-725元/吨窄幅区间 [124]

行业投资评级 - 对煤炭开采行业的评级为“推荐”，并予以维持 [1][7] 核心观点 - 煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格呈现震荡向上趋势 [7] - 长期驱动因素包括人工成本刚性上涨、安全与环保投入持续加大、大宗商品涨价及地方政府加大征税力度，煤价长期内仍有上涨诉求 [7] - 头部煤炭企业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征 [7] - 自2025年起，多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划，彰显发展信心并增厚企业成长性与稳定性，建议把握低位煤炭板块的价值属性 [7] 根据相关目录分别总结 1. 动力煤：进口煤涨价使国内外倒挂进一步走扩 - **价格方面**：截至2月27日，北方港口动力煤价格745元/吨，周环比上涨27元/吨 [4][14]。秦港动力末煤平仓价周环比上涨27元/吨至745元/吨 [15]。山西大同、内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林坑口价周环比分别上涨21元/吨、15元/吨、3元/吨 [15]。国际煤价亦上涨，纽卡斯尔6000大卡动力煤价格周环比上升2.5美元/吨至117.4美元/吨，5500大卡价格周环比上升1.5美元/吨至87美元/吨 [19] - **供给方面**：生产端，受春节停产减产影响，2月25日三西地区样本煤矿产能利用率相较2月11日下降12.34个百分点 [4][14][22]。运输端，市场发运环比增加，大秦线一周内日均发运量周环比增加21.5万吨，呼铁局一周内日均批车数周环比增加18列 [4][14] - **进口方面**：印尼因RKAB审批慢、主产区雨季、斋月影响及电厂库存低（平均可用天数仅10天左右，远低于25天标准水平）导致货源持续偏紧，外盘报价维持高位 [4][14]。进口煤较国内煤价倒挂幅度走阔，动力煤Q5500国内与澳洲价差截至2月24日已扩大至-14元/吨 [4][14]。本周Q5500动力煤纽卡斯尔港FOB价格环比上周上涨2美元/吨，CCI进口3800含税环比上周上涨34元/吨 [4][14] - **需求方面**：2月26日六大电厂日耗周环比增加64.1万吨 [4][14][24]。非电需求方面，2月26日甲醇开工率相较2月12日上升0.11个百分点，水泥开工率下降0.25个百分点；2月27日铁水产量相较2月13日增加2.77万吨至233.33万吨 [4][14] - **库存方面**：本周六大电厂库存周环比减少9.2万吨至1375.1万吨，较上年同期增加17.6万吨 [4][14]。北方港口库存环比增加42.40万吨至2396.8万吨，但较去年同期减少536.6万吨，仍处低位 [4][14][30] - **展望**：海外煤价涨势显著对内贸煤价格形成向上驱动，后续煤价预期向上，需关注非电复工复产及印尼RKAB审批情况 [4][14]。中期需关注保供产能政策变化对行业供需平衡表的影响 [4][14] 2. 炼焦煤：矿山库存环比小幅累积 - **价格方面**：截至2月27日，港口主焦煤价格1660.00元/吨，相较2月14日持平 [5][40]。京唐港山西产主焦煤库提价及CCI柳林低硫主焦价格周环比均持平 [41]。喷吹煤价格周环比下降20.0元/吨至905元/吨，国际峰景矿硬焦煤价格周环比下降8.0美元/吨至240.0美元/吨 [41] - **供给方面**：受春节停产放假影响，2月25日样本煤矿产能利用率相较2月11日下降11.15个百分点至71.1% [5][39]。蒙煤进口方面，节后甘其毛都口岸通关快速恢复，2月23日至26日日均通关1331车，较节前一周同期日均增加183车 [5][39] - **需求方面**：2月27日铁水产量相较2月13日增加2.77万吨至233.33万吨 [5][39] - **库存方面**：2月25日焦煤生产企业库存相较2月11日增加10.79万吨 [5][40]。截至2月25日，炼焦煤生产企业库存量为187.2万吨，周环比上升10.8万吨；炼焦煤北方港口库存为267.52万吨，周环比上升17.6万吨 [55]。独立焦化厂炼焦煤总库存周环比下降67.6万吨至252.38万吨 [55] - **展望**：后续需关注铁水产量、进口及国内煤矿复产表现，以及保供产能政策后续情况 [5][40] 3. 焦炭：基本面有所转弱 - **供给方面**：多数企业维持节前生产水平，2月26日焦企产能利用率周环比微增0.03个百分点至74.19% [6][58] - **需求方面**：2月27日铁水产量相较2月13日增加2.77万吨至233.33万吨 [6][58] - **库存方面**：春节期间汽车运输效率下降，2月25日独立焦化厂焦炭库存相较2月11日上升但仍处低位 [6][58]。截至2月25日，独立焦化厂焦炭库存61.23万吨，周环比上升13.4万吨；截至2月27日，国内钢厂焦炭库存98.74万吨，周环比下降1.2万吨 [73]。焦炭港口库存为192.12万吨，周环比下降2.4万吨 [76] - **价格与盈利**：截至2月27日，日照港一级冶金焦平仓价1530元/吨，周环比持平 [59]。截至2月26日，全国平均吨焦盈利约为-7元/吨，周环比上升1元/吨 [61] - **生产情况**：截至2月27日，国内独立焦化厂（100家）焦炉生产率72.85%，周环比上涨1.0个百分点 [65] - **展望**：焦炭基本面有所转弱，后续关注两会期间钢焦生产变动以及上游煤价情况 [6][58] 4. 无烟煤：价格环比持平 - 截至2月27日，无烟煤（阳泉产，小块）出矿价为900元/吨，周环比持平 [78] - 尿素（山东产，小颗粒）价格为1810元/吨，周环比持平 [78] 5. 重点关注个股及逻辑 - **稳健型标的**：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源 [7][84] - **动力煤弹性较大标的**：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源、力量发展 [7][84] - **焦煤弹性较大标的**：神火股份、淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤 [7][84] - **具体关注逻辑**： - 中国神华：长协煤占比高，业绩稳健高分红 [85] - 陕西煤业：资源禀赋优异，业绩稳健高分红 [85] - 中煤能源：长协比例高，低估值标的 [85] - 兖矿能源：海外煤矿资产规模大，弹性高分红标的 [85] - 电投能源：煤电铝都有成长，稳定性及弹性兼备 [85] - 晋控煤业：账上净货币资金多，业绩有提升改善空间 [85] - 新集能源：煤电一体化程度持续深化，盈利稳定投资价值高 [85] - 山煤国际：煤矿成本低，盈利能力强分红高 [85] - 广汇能源：煤炭天然气双轮驱动，产能扩张逻辑顺畅 [85] - 淮北矿业：低估值区域性焦煤龙头，煤焦化等仍有增长空间 [85] - 平煤股份：高分红的中南地区焦煤龙头，发行可转债 [85] - 潞安环能：市场煤占比高，业绩弹性大 [85] - 山西焦煤：炼焦煤行业龙头，山西国企改革标的 [85] - 神火股份：煤电一体化，电解铝弹性标的 [85] - 华阳股份：布局钠离子电池，新老能源共振 [85] - 兰花科创：资源禀赋优异，优质无烟煤标的 [85]