报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持2024 - 2026年盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润为36.40/39.92/44.93亿元，对应BPS分别为10.15/11.22/12.44元，ROE分别达13.4%/13.4%/13.6%，维持2024年目标估值1.7倍PB，对应目标价格17.25元 [2] 报告的核心观点 - 2024年一季度公司营收101.85亿元，同比增长3.87%、环比下降1.52%；归母净利润9.56亿元，同比增长69.04%，环比增长0.74%，业绩略超预期，盈利水平环比延续改善 [1][10] - 一季度原材料成本回落，能源、木片等价格下降贡献主要业绩增量，各业务盈利有不同表现，文化纸预计盈利相对稳定，牛皮箱板纸盈利或小幅回落，溶解浆盈利环比基本稳定 [1] - 春节后外盘浆价超预期提涨，公司自制浆成本优势凸显，增强盈利稳定性，新增产能如南宁30万吨生活用纸一期等项目推进，打开中长期发展空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 一季度业绩略超预期，盈利水平环比延续改善 - 2024年一季度归母净利润环比增长0.7%至9.56亿元，超市场预期，原材料价格回落和前期低价纸浆库存贡献业绩，单季度年化ROE为14.42%，环比降约0.4pct，归母净利率9.41%，环比提升0.2pct [1][11] 一季度原材料成本回落，推测贡献主要业绩增量 - 文化纸：春节前后价格先降后涨，一季度双胶纸、铜版纸价格环比降5%、3%，预计盈利相对稳定，实际用浆成本或环比提升 [14] - 牛皮箱板纸：一季度终端需求疲软，市场均价环比降0.3%，国废价格环比降4%、美废价格环比增14%，盈利或小幅回落，后续旺季需求或改善盈利 [15] - 溶解浆：一季度价格环比跌0.6%，进口阔叶木片价格环比回落0.2%，盈利环比相对稳定 [17] - 能源、木片价格：一季度秦皇岛动力煤价格环比回落约2%，进口阔叶木片均价环比降约0.2%，降低能源和自制木浆成本，对盈利有正向贡献 [17] 浆价上行背景下公司盈利稳定性突出，新增产能打开公司中长期发展空间 - 春节后外盘浆价超预期提涨，公司自制浆成本优势增强盈利稳定性，南宁30万吨生活用纸及后加工产品一期预计2024年三季度投产，南宁二期项目也在推进 [19] 投资建议 - 维持2024 - 2026年盈利预测，结合历史ROE对应的PB估值区间，维持2024年目标估值1.7倍PB，对应目标价格17.25元，维持“买入”评级 [2][21] 财务报表预测与比率分析 - 营收：预计2024 - 2026年分别为421.29亿、453.09亿、484.38亿元，同比增长6.5%、7.5%、6.9% [3][26] - 归母净利润：预计2024 - 2026年分别为36.40亿、39.92亿、44.93亿元，同比增长18.0%、9.7%、12.5% [3][26] - 毛利率：预计2024 - 2026年分别为16.7%、17.1%、17.5% [3][26] - ROE：预计2024 - 2026年分别为13.4%、13.4%、13.6% [3][26]

业绩总结 - 公司24年Q1实现营收101.85亿，同比增长3.87%[1] - 24Q1毛利率/净利率同比分别增长4.48%/3.61pct，主因成本大幅下降[2] - 公司2023A-2026E归属母公司股东净利润分别为3,086/3,511/3,852/4,183百万元，增长率分别为9.9%/13.8%/9.7%/8.6%[3] - 太阳纸业2026年预计营业总收入为52,494百万元，净利润率为7.97%[4] - 2026年预计每股收益为1.50元，每股净资产为12.72元[4] - 公司资产负债率预计在2026年降至44.67%[4] 费用率及现金流 - 公司24年Q1销售/管理/研发/财务费用率同比整体保持稳定[2] - 24Q1经营活动现金净流量同比下降63.89%，主因购买商品支付现金增加12%[2] 预测展望 - 公司2024-2026年预计归母净利润分别为35/39/42亿元，对应PE估值为12X/11X/10X[2] - 公司预计2023-2026年每股收益分别为1.10/1.26/1.38/1.50元，PE分别为14/12/11/10[3]

财务数据关键指标变化 - 收入与利润 - 2024年第一季度公司营业收入101.85亿元，同比增长3.87%[2] - 归属于上市公司股东的净利润9.56亿元，同比增长69.04%[2] - 2024年第一季度非经常性损益合计3730.46万元[3] - 2024年1 - 3月其他收益2.11亿元，同比增长230.51%[6] - 2024年1 - 3月投资收益7968.37万元，同比增长310.15%[6] - 2024年1 - 3月所得税费用1.47亿元，同比增长1439.61%[6] - 2024年第一季度营业总收入为101.85亿元，较上期98.05亿元增长3.88%[18] - 2024年第一季度营业总成本为90.95亿元，较上期92.30亿元下降1.46%[18] - 2024年第一季度营业利润为11.05亿元，较上期5.74亿元增长92.57%[19] - 2024年第一季度净利润为9.59亿元，较上期5.69亿元增长68.62%[19] 财务数据关键指标变化 - 每股收益 - 基本每股收益0.34元/股，同比增长70.00%[2] - 2024年第一季度基本每股收益为0.34元，较上期0.20元增长70%[19] - 2024年第一季度稀释每股收益为0.34元，较上期0.20元增长70%[19] 财务数据关键指标变化 - 现金流量 - 经营活动产生的现金流量净额5.86亿元，同比减少63.89%[2] - 2024年1 - 3月销售商品、提供劳务收到现金105.65亿元，较上年同期增长0.63%[7] - 2024年1 - 3月收到的税费返还295.43万元，较上年同期减少93.36%[7] - 2024年1 - 3月经营活动产生的现金流量净额5.86亿元，较上年同期减少63.89%[7] - 2024年1 - 3月投资活动产生的现金流量净额 - 8.63亿元，较上年同期增长42.87%[7] - 2024年1 - 3月筹资活动产生的现金流量净额4.85亿元，较上年同期增长238.76%[7] - 2024年第一季度末现金及现金等价物余额14.96亿元，较上年同期增长43.18%[7] - 经营活动现金流入小计本期为105.91亿元，上期为105.68亿元[21] - 经营活动现金流出小计本期为100.05亿元，上期为89.44亿元[21] - 经营活动产生的现金流量净额本期为5.86亿元，上期为16.23亿元[21] - 投资活动现金流入小计本期为76.23万元，上期为311.16万元[21] - 投资活动现金流出小计本期为8.63亿元，上期为15.13亿元[21] - 投资活动产生的现金流量净额本期为 -8.63亿元，上期为 -15.10亿元[22] - 筹资活动现金流入小计本期为53.65亿元，上期为51.14亿元[22] - 筹资活动现金流出小计本期为48.80亿元，上期为54.64亿元[22] - 筹资活动产生的现金流量净额本期为4.85亿元，上期为 -3.50亿元[22] - 现金及现金等价物净增加额本期为2.08亿元，上期为 -2.38亿元[22] 财务数据关键指标变化 - 资产负债 - 2024年3月31日应收票据1.22亿元，较上年末减少66.79%[5] - 2024年3月31日应收账款33.60亿元，较上年末增长71.95%[5] - 2024年一季度末货币资金2,418,294,834.20元，期初为2,495,127,705.07元[14] - 2024年一季度末应收账款3,360,206,511.41元，期初为1,954,193,940.80元[14] - 2024年一季度末存货4,341,348,941.60元，期初为4,574,389,758.13元[14] - 2024年一季度末流动资产合计13,426,627,734.89元，期初为12,868,090,848.08元[14] - 2024年一季度末流动负债合计15,246,520,973.64元，期初为16,879,090,255.11元[15] - 2024年一季度末长期借款7,895,767,446.72元，期初为6,702,343,981.49元[15] - 2024年一季度末资产总计50,976,663,724.90元，期初为50,550,753,003.16元[15] - 2024年第一季度归属于母公司所有者权益合计为270.39亿元，较上期260.51亿元增长3.79%[17] - 2024年第一季度少数股东权益为1.07亿元，较上期1.04亿元增长2.45%[17] - 2024年第一季度所有者权益合计为271.45亿元，较上期261.55亿元增长3.78%[17] - 2024年第一季度负债和所有者权益总计为509.77亿元，较上期505.51亿元增长0.84%[17] 股东持股情况 - 报告期末普通股股东总数中前10名股东里，山东太阳控股集团有限公司持股比例44.73%，持股数量12.50亿股[9] - 香港中央结算有限公司持股比例2.41%，持股数量6730.52万股[9] - 全国社保基金一零三组合持股比例1.79%，持股数量5000万股[9] - 嘉实基金管理有限公司－社保基金16042组合持股比例1.50%，持股数量4189.10万股[9] - 全国社保基金一零九组合期初持股26,743,701股，占总股本0.96%，期末持股26,197,301股，占总股本0.94%[10] 项目投资情况 - 南宁生活用纸项目预计总投资不超13.50亿元，分两期建设，一期预计2024年三季度试产[11] - 南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目将建设年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆生产线及配套设施，预计总投资不超70亿元[11]

公司概况 - 公司是全球先进的林浆纸一体化跨国集团，拥有三大生产基地，员工超过19000人，位列中国企业500强，且营业收入和归母净利润呈稳定增长[1][12] - 公司实施“四三三”中长期发展战略，构建了产业用纸利润占40%、生物质新材料占30%、快速消费品占30%的多元产品配置，总产能已超过1200万吨[2][16] 业绩展望 - 公司2024-2026年预计营收和归母净利润将持续增长，对应的PE分别为11.85/10.52/9.46倍，首次覆盖给予“买入”评级[4][127] - 公司2023年营收同比增长11.1%，2024年预计继续增长6.8%至439.27亿元[125] - 太阳纸业2023年归母净利润同比增长9.9%，2024年预计将增长19.0%至3673万元[125] 产品结构 - 公司产品主要分为文化用纸、工业用纸、包装用纸、生活用纸、办公用纸和特种纸等几大类[13] - 公司产品逐渐形成了以高档文化用纸、高档包装用纸、高档生活用纸、高档特种纸及特种纤维溶解浆等为主导的系列产品结构，拥有多个主要品牌[12] 市场趋势 - 造纸行业已从2023年10月开始进入被动去库存周期，经济回暖，需求复苏，但生产端存在滞后[40] - 欧洲本色浆和漂针木浆消费量同比变化呈现不同趋势，本色浆消费量环比增长27%，漂针木浆消费量环比增长1%[46] 生产基地 - 公司山东、广西和老挝三大基地的协同发展，构建了公司的林浆纸一体化全产业链，提升了公司的可持续发展能力[83] - 公司在广西基地实施“3+2”和“4+1”合作模式，提供苗木、指导种植、回购林木、提供劳动力和土地[95]

业绩总结 - 公司2023年全年实现营业收入395.44亿元，同比-0.56%[1] - 公司2023年造纸新增产能落地，纸品收入同比平稳，毛利率逐季修复，全年毛利率15.89%，同比+0.72%[2] - 公司2024年预计归母净利润为37.19亿元，增速21%[4] - 太阳纸业的营业收入在2022年至2026年间呈现稳健增长趋势[7] - 公司的净利润预测也呈现增长态势，预计2022年至2026年分别为2817百万元、3101百万元、3739百万元、4078百万元和4443百万元[7] - 太阳纸业的毛利率在2022年至2026年间分别为15.17%、15.89%、16.66%、16.63%和16.58%[7] 投资评级 - 公司投资评级分为强烈推荐、推荐、中性和回避四个等级[18] 行业投资评级 - 行业投资评级分为看好、中性和看淡三个等级[19] 其他信息 - 东兴证券研究所在北京、上海和深圳设有办公地点[20]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 太阳纸业林浆纸一体优势凸显，提高分红，业绩预计延续靓丽；2023年公司利润逐季改善，超额完成股权激励目标；2024年以来浆纸同涨，预计公司盈利延续靓丽 [1] - 公司林浆纸一体化布局完善，资源护城河加深，稳步推进精益管理，成长空间充足；根据23年报调整盈利预测，预计24 - 26年公司归母净利分别为37.1/42.4/48.2亿元（24 - 25年前值为35.76/40.55亿元），PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 23Q4收入103亿，同比 +2%；归母净利润9.5亿，同比 +75.5%，环比 +7.2%；扣非净利润9.4亿，同比 +75.6%，环比 +8.6% [1] - 23年收入395.4亿，同比 -0.6%；归母净利润30.9亿，同比 +9.9%；扣非净利润30.3亿，同比 +9.2% [1] - 23年分配现金红利8.4亿，分红比例约27%（15 - 22年为10 - 20%） [1] - 预计24 - 26年营业收入分别为449.29亿、487.36亿、513.61亿元，增长率分别为13.62%、8.47%、5.39% [3] - 预计24 - 26年归属母公司净利润分别为37.13亿、42.39亿、48.24亿元，增长率分别为20.32%、14.18%、13.79% [3] 浆纸系业务 - 23H2双胶纸/铜版纸收入67.7亿/19.3亿，同增15.5%/32.4%；毛利率为17.6%/13.4%，同比 +1.6pct/-1.5pct [1] - 23H2溶解浆/化机浆/化学浆收入17.6亿/8.8亿/7.0亿，同比 +11.6%/-18.8%/-64.5%；毛利率为15.9%/22.2%/12.8%，同比 -8.7pct/+9.0pct/+1.5pct [1] - 24年以来芬兰木浆供应扰动推涨浆价，公司木浆、木片自给率持续提升，成本控制能力增强，林浆纸一体化优势显现；公司持续落实提价政策，预计成本支撑下提价传导顺畅，Q1盈利有望表现优异 [1] 废纸系业务 - 23H2箱板纸/瓦楞纸收入52.5亿/0.3亿，同比 +11.7%/-24.1%；毛利率为17.0%/9.4%，同比 +9.2pct/+5.3pct [1] - 2023年南宁基地PM2/PM3暨100万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线及配套设施陆续建设完毕，并实现稳产和达产，增量贡献持续提升 [1] 产业链发展 - 伴随南宁基地技改项目及新增产能达产，23年底公司浆纸产能超过1200wt，山东、广西和老挝“三大基地”进入全面协同发展新阶段，公司持续在林浆纸一体化全产业链上延伸和拓展，不断提升产业链核心竞争力 [1] - 2023年10月公司启动园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线项目，该项目一期预计在2024年三季度陆续进入试产阶段 [1] - 23年末老挝基地纸浆林的种植保有面积6万公顷，未来每年计划新增1 - 1.2万公顷，目前老挝基地的自营林和百姓合作林种植面积约各占50%，未来百姓合作林的种植面积逐步加大；当前老挝溶解浆木片自给率约为30%；预计伴随需求增加中期木片价格中枢有望上移，公司老挝资源优势逐步显现 [1] 盈利能力与费用管控 - 23年毛利率15.9%，同比 +0.7pct；净利率7.8%，同比 +0.8pct [1] - 23年销售/管理/研发/财务费用分别为0.4%/2.4%/2.3%/1.9%，同比 +0.0pct/-0.2pct/+0.4pct/-0.2pct，其中研发投入力度加大 [1]

业绩总结 - 公司2023年实现营收395.44亿元，归母净利润30.86亿元，扣非后净利润30.27亿元，符合预期[2] - 公司纸品销量提升，主要因为南宁PM1特种文化纸机完成技改、高档包装纸产线投产，纸制品销量同比提升19.6%[4] - 公司毛利率逐季回升至15.9%，主要因为成本端浆价回落，扣非后净利率为7.7%，较上年提升0.68pcts[6] - 公司2022-2026年纯利、每股盈余、市盈率等数据展示了稳健增长的趋势[11] 未来展望 - 公司浆纸总产能超过1200万吨，预计2024-2026年净利润分别为35.1亿元、38.3亿元、41.6亿元，给予"买进"投资建议[8] - 2026年预计营业收入将达到490.86百万元[13] - 2026年预计净利润归属于母公司所有者将达到4161百万元[13] - 2026年预计流动资产合计将达到18379百万元[13] - 2026年预计固定资产合计将达到32947百万元[13] - 2026年预计资产总计将达到60356百万元[13] - 2026年预计负债合计将达到24929百万元[13] - 2026年预计股东权益合计将达到35301百万元[13] - 2026年预计经营活动产生的现金流量净额将达到6721百万元[13] - 2026年预计投资活动产生的现金流量净额将达到-4528百万元[13] - 2026年预计筹资活动产生的现金流量净额将达到-465百万元[13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予太阳纸业“买入”评级，预计2024 - 2026年归母净利润分别为37.86亿元、42.32亿元、44.87亿元，对应EPS分别为1.35元、1.51元、1.61元，按4月10日收盘价15.41元/股计算，对应PE分别为11.38倍、10.18倍、9.6倍 [4] 报告的核心观点 - 太阳纸业生产经营稳健，新增产能释放，造纸业务部分产品收入增长，制浆业务受浆价影响收入下降，盈利能力提升，现金流改善，产业链持续拓展，分红回报意愿强 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 2023年实现营业收入395.44亿元，同比降0.56%，归母净利润30.86亿元，同比增9.86%，扣非归母净利润30.27亿元，同比增9.22%，经营活动现金流净额66.17亿元，同比增73.07%，基本每股收益1.10元，加权平均净资本收益率12.59%，同比+0.84pct，拟10股派现3元(含税) [2] - 2023Q4实现营业收入103.42亿元，同比增2.13%，归母净利润9.49亿元，同比增75.51% [2] 业务板块表现 - 造纸业务：2023年营收299.82亿元，同比增8.11%，文化纸、铜版纸、牛皮箱板纸、瓦楞纸、生活用纸、淋膜原纸收入分别为133.10、35.06、98.07、0.46、20.49、12.64亿元，同比分别+22.58%、+10.38%、 - 5.65%、 - 51.64%、+33.70%、 - 24.64% [2] - 制浆业务：2023年营收72.59亿元，同比降23.8%，溶解浆、化机浆、化学浆收入分别为36.67、18.39、17.53亿元，同比分别 - 12.08%、 - 7.78%、 - 47.84% [2] 财务指标分析 - 毛利率：2023年综合毛利率15.89%，同比+0.72pct [2] - 净利率：2023年净利率7.84%，同比+0.76pct [2] - 费用率：2023年期间费用率7.08%，同比+0.04pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.39%、2.42%、2.35%、1.92%，同比分别+0.01、 - 0.18、+0.39、 - 0.18pct [2] 产业链发展情况 - 老挝基地：形成150万吨浆、纸年产能，浆林种植保有面积6万公顷，未来每年新增1 - 1.2万公顷，将研究林业资源碳汇项目 [3] - 广西基地：南宁园区PM1特种文化纸机技改后稳定运行，PM2/PM3等生产线及配套设施达产，新建30万吨生活用纸项目一期2024年三季度试产，拟投70亿元建二期项目 [3] 分红情况 - 股利支付率从19.9%升至27.17%，近六年逐年上升，制定《未来三年（2024 - 2026年）股东回报规划》，每年现金分红不低于母公司当年可分配利润20% [3] 财务预测 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|39,767|39,544|43,805|47,507|50,845| |增长比率（%）|23.66|-0.56|10.77|8.45|7.03| |净利润（百万元）|2,809|3,086|3,786|4,232|4,487| |增长比率（%）|-4.12|9.86|22.68|11.80|6.02| |每股收益 (元)|1.01|1.10|1.35|1.51|1.61| |市盈率 (倍)|15.33|13.96|11.38|10.18|9.60| [5]

公司业绩 - 公司23年实现收入395.4亿，同比-0.6%[1] - 公司23年归母净利润30.9亿，同比+9.9%[1] - 公司23年非涂布纸/铜版纸收入同比增长22.6%/10.4%[1] - 公司23年牛皮箱板纸/瓦楞原纸收入同比下滑5.7%/-51.6%[1] 公司发展计划 - 公司拟提升分红比例，资产负债率逐季下降，ROE有望持续提升[2] - 公司计划投资建设南宁二期项目，预计总投资额不超过70亿元[2] 未来展望 - 公司24-26年预计EPS为1.3/1.6/1.8元/股，维持“买入”评级[3] - 太阳纸业2026年预计营业收入增长率为5.4%[4] - 太阳纸业2026年预计净利润率为10.1%[4] - 太阳纸业2026年预计ROE为13.6%[4] 评级和投资建议 - 广发证券对太阳纸业的评级为买入[6] - 广发证券对太阳纸业的评级为增持[7] 广发证券信息 - 广发证券总部位于广州市天河区马场路[8] - 广发证券在中国具备证券投资咨询业务资格[9] - 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见的牌照[10] - 广发证券提醒投资者注意本报告可能存在潜在利益冲突[11] - 研究人员声明报告观点代表个人观点，不代表广发证券立场[12] - 研究人员报酬标准受多种因素影响，包括广发证券的整体经营收入[13] - 广发证券不对报告内容准确性、完整性做出保证，不承担因使用报告内容而引起的损失责任[17] - 广发证券可发出与本报告不一致的报告，不代表公司立场[18] - 研究报告可能包括期货合约价格历史信息，仅供支持研究观点结论[19] - 广发证券（香港）与报告所述公司在过去12个月内没有投资银行业务关系[20]

业绩总结 - 公司2023年实现营收395.4亿元，同比下降0.6%[3] - 公司2023年实现归母净利润30.9亿元，同比增长9.9%[3] - 公司2023年实现扣非净利润30.3亿元，同比增长9.2%[3] - 公司2023Q4实现营收103.4亿元，同比增长2%[3] - 公司2023Q4实现归母净利润9.5亿元，同比增长76%[3] - 公司2023Q4实现扣非净利润9.4亿元，同比增长76%[3] - 公司分红比例提升至27%[3] 用户数据 - 公司纸品销量同比增长19.57%[7] - 公司2023年纸品吨毛利约670元，同比增长约9元[7] 未来展望 - 公司2024-2026年预计实现归母净利润分别为37.7/41.8/44.9亿元[5] 新产品和新技术研发 - 南宁基地30万吨生活用纸预计2024Q3陆续试产，叠加2023Q3投产的100万吨箱板纸产能释放，预计2024年总销量双位数增长[17]