涉及的行业与公司 * 行业：中国公用事业、可再生能源与电网行业 [2] * 涉及公司：大全能源（DQ US）、协鑫科技（3800 HK）、东方电缆（603606 CH）、国电南瑞（600406 CH）、华明装备（002270 CH）、龙源电力（916 HK）、华能国际（902 HK）[2][13][24] 核心观点与论据 第十五五年规划（15-FYP）政策展望与催化剂 * 预计从现在到2026年中将是政策密集讨论期，为行业带来丰富的积极催化剂 [2][3] * 参考历史，第十三五规划（13-FYP）和第十四个五年规划（14-FYP）的可再生能源发展目标分别在2016年11月和2022年6月公布，而总体规划纲要则分别于2016年3月和2021年3月发布 [3][6] 可再生能源装机展望 * 专家预计15-FYP期间风能+太阳能年新增装机将达到200-300吉瓦，到2030年累计装机可能超过3,000吉瓦 [2][4] * 海上风电增长前景最佳，原因包括利用小时数更高、更靠近负荷中心、政府对远海风电发展的支持（尤其在广东、福建、浙江等省）以及大型风机（单机>15兆瓦）和柔性直流输电技术的突破与应用 [2][4] * 政府还将在沙漠地区建设大型可再生能源基地（包括风能、太阳能、氢能和储能） [4] 电力系统灵活性与储能部署 * 2020年以来可再生能源装机容量的年复合增长率达25%，远高于抽水蓄能和煤电，导致电力调节能力不足，预计到2030年可再生能源的电力调节能力缺口可能达到7亿千瓦 [5][8] * 为弥补缺口，储能系统需求上升，但缺口不能仅靠储能填补，水电（包括抽水蓄能）和煤电也将助力系统灵活性 [8] * 专家预计从2026年到2030年，抽水蓄能和储能系统的年复合增长率将超过20% [2][8] * 政府已推出相关政策改善储能项目收益，包括辅助服务收入和容量电费机制，各省份已制定不同的储能容量补偿标准 [8][19] 电网投资的关键作用 * 持续的电网投资对于适应中国电力消费增长和促进高比例可再生能源消纳至关重要 [9] * 关键投资领域包括：1）特高压投资：预计将建设6-7条特高压线路（交流与直流），年投资额将从第十四个五年规划期间的每年3800亿元人民币增至每年5000-6000亿元人民币 2）配电网投资：由于分布式可再生能源项目和电动汽车充电容量提高，配电网自动化的年复合增长率预计为15% 3）在储能投资方面，超级电容器因功率密度更高、响应速度更快而将有新的应用场景 [9][14][17] 发电企业前景分化 * 对煤电企业，容量电费占固定成本的比例预计将从现在的30%提高到2030年的70%，但其调峰作用将随着虚拟电厂、抽水蓄能等各类储能在系统中占比扩大而逐渐减弱 [10] * 煤电企业将通过提供辅助服务获得更多收入，以抵消未来利用率的下降，预计容量电费与辅助服务收入合计可达每千瓦时0.10元人民币，接近当前煤电的暗含价差 [10] * 对可再生能源运营商，根据136号文，新项目通过竞争性投标确定电价，预计区域电价将因省份而异，反映当地资源和消纳能力，海上风电电价在需求强劲的地区预计较高 [10] * 绿色电力/绿证发展（见下文）可能成为15-FYP期间风电/光伏电站的顺风因素，风电/光伏电站的监管制度可能改善以吸引投资 [10] 绿色电力/绿证交易前景 * 专家预计到2025年底绿证将覆盖所有可再生能源电力，将绿色电力交易与环境价值联系起来 [11] * 随着碳价上涨，绿证价格预计将从每张5-6元人民币快速上涨至可能50元人民币 [11] * 绿色电力交易量预计将从2024年的315亿千瓦时增至2030年的1.5万亿千瓦时，年复合增长率超过30%，分布式太阳能和风能将占绿色电力交易量的60% [11] * 政府将要求高耗能产业强制消费绿电，并逐年提高配额，以推动绿电需求 [11] * 政府将进一步推动绿证与国际机制（如CBAM）接轨，以帮助出口商应对绿色贸易壁垒，并规范中国绿色电力交易规则（特别是跨区域交易细节），以减少价差和流动性风险 [11] 其他重要内容 具体投资建议与公司偏好 * 在海上风电领域看好东方电缆（603606 CH）[12] * 在太阳能价值链中，由于中国的反内卷倡议，看好大全能源（DQ US）和协鑫科技（3800 HK）[2][13] * 基于15-FYP期间持续的电网投资，看好国电南瑞（600406 CH）和华明装备（002270 CH）[2][13] * 同时推荐一个多空配对策略：做多龙源电力（916 HK），做空华能国际（902 HK），基于可再生能源政策讨论的积极催化剂以及华能国际可能因煤价反弹面临的负面催化剂 [2][13] 各类电源装机容量展望对比 * 15-FYP期间，基于专家观点，煤电+气电（热电）预计新增约210吉瓦，太阳能+风能预计新增约1,200吉瓦，核电预计新增45-50吉瓦，水电（包括抽水蓄能）预计新增约100吉瓦 [13] * 摩根大通自身的估算与专家观点在太阳能+风能（~1,400吉瓦 vs ~1,200吉瓦）和核电（~35吉瓦 vs 45-50吉瓦）上存在差异 [13]

公司市场占有率与竞争格局 - 分接开关产品在国内市场销售量市占率较高，但受高端产品占比低影响，销售额市占率低于销售量市占率 [3] - 海外整体市占率低，仅极个别区域稍高 [3] - 竞争对手在电网500kV及以上、工业整流变、特高压及其他高端产品与出口产品市场更具优势 [3] 国内市场发展现状与机遇 - 国内市场增长核心取决于整体需求增长，上半年国内收入增长约5%，受去年滞后项目和新能源装机较快影响 [3] - 传统油浸开关向真空开关发展及高端产品占比提升是主要拉动因素，但高端市场替代需时间 [3] - 国内非电网市场短期难有新增驱动 [3] 高端产品与技术竞争力 - 公司技术参数与产品稳定性与对手无明显差异，特高压产品已在±800kV特高压直流线路批量投运且表现稳定 [3] - 竞争对手优势在于基础零部件生产工艺、加工一致性和精度更高 [3] - 用户替换成本高，更换供应商面临不确定性是高端市场发展缓慢的原因之一 [3] 海外市场战略与挑战 - 海外市场初期多依赖变压器厂或当地经销商推荐，技术性工作需与用户直接对接 [3] - 海外市场分散，竞争对手品牌声誉佳、销售服务布局完善、渠道资源深厚，存在语言及人员驻外困难 [3] - 未来3-5年需重视品牌建设、团队建设，并应对地缘政治因素 [3] 海外市场机会与区域分布 - 海外增长基于低基数，市占率有较大提升空间，海外布局是未来增长关键 [3] - 主要海外销售区域为欧洲，其次是亚洲（集中于东南亚），今年进入中东特别是沙特市场 [3] - 海外份额增加可能来自多个国家，因基数原因，许多国家增长绝对数累加形成较大增量 [3] 生产运营与供应链 - 国内产品交付时间约1个月，海外交付约2-3个月，交付能力变化不大 [3] - 装配产能相对饱和为单班产能，零部件生产部分多班、部分有余量，公司持续提升生产效率 [3] - 海外供应链布局取决于当地市场回报，完整供应链难移至海外，但装配、实验及标准性采购可在海外实现，已在土耳其试点供应商 [3] 财务状况与资本管理 - 公司整体财务状况健康，当年回款额常超销售额 [3] - 每年保持固定资本开支用于研发及生产基地升级，2020-2021年因遵义基地全产业链改造资本开支较大 [3] - 账上资金充裕，部分用于补充流动资金，若有合适海外并购项目用于扩张，否则考虑分红 [3] 研发投入与成本管理 - 研发费用相对稳定，侧重于持续性技术迭代 [3] - 销售费用因海外市场开拓，在布局期和投入期会有所增加 [3] - 分接开关毛利率受多种因素影响，若收入规模持续增长，公司有信心维持稳定 [3] 股东回报与市值管理 - 在《2023-2025股东回报规划》中承诺每年现金分红不低于可分配利润的60% [3] - 截至2024年9月30日，公司累计斥资2.2亿元回购股份，回购是市值管理工作一部分 [3] - 2022-2023年高分红因账上资金充裕，得益于定向增发、收回部分海外投资资金及国内需求走强、业绩增长 [3]

市场地位与竞争格局 - 分接开关国内销售量市占率较高，但高端产品领域仍以进口为主，销售额市占率低于销售量 [2] - 海外整体市占率仍很低，极个别区域稍高 [2] - 竞争对手在电网500kV及以上、工业整流变、特高压等高端产品及出口市场更有优势 [2] - 公司在国内500kV市场市占率正缓慢提升，特高压产品已批量投运 [2][3] - 海外市场国家和客户分散，竞争对手为德国百年老店，品牌声誉和渠道资源积累深厚 [8] 产品与技术实力 - 特高压产品已于2025年上半年在±800kV特高压直流线路批量挂网运行，表现稳定 [5] - 产品技术参数和稳定性与竞争对手无明显差异，但基础零部件工艺和加工一致性精度仍有差距 [3] - 分接开关为高度定制化产品，每年出货上万台，规格种类近千种，涉及材料、结构设计、装配工艺等多学科融合 [11][12] - 产品交付周期：国内1个月内，海外2-3个月内 [13] 产能与供应链 - 装配产能相对饱和，为单班产能；零部件生产环节出现差异化，部分多班生产，部分有余量 [14] - 采用全产业链生产模式，从原材料加工到零件制造，仅个别零配件需采购 [14][17] - 海外完整供应链布局困难，目前仅在土耳其、印尼建成装配及实验工厂，土耳其试点供应商 [7][10] - 自动化投入主要集中在零部件生产环节，装配环节因高度定制化难以大规模自动化 [16] 财务与资本管理 - 2025年上半年国内收入增长约5% [6] - 应收账款账期差异大：部分客户现款提货，部分3-6个月滚动账期，战略客户年底结清 [17] - 2022年及2023年高分红因定向增发、海外投资资金收回及业绩增长导致账上资金充裕 [24] - 截至2025年9月30日，公司累计斥资2.2亿元回购股份 [25] - 承诺2023-2025年每年现金分红不低于可分配利润的60% [23] 海外市场战略 - 海外增长基于低基数，整体市占率低，有较大提升空间 [9] - 通过本土化布局推进海外市场，已在土耳其、印尼建厂，计划推进欧洲、沙特、美国布局 [7] - 海外发展挑战：品牌形象建设、海外人才招募、地缘政治风险、产品质量保证 [9] - 主要海外销售区域：欧洲为第一大，亚洲（如印尼）为第二大，2025年进入中东沙特市场 [10] 研发与销售投入 - 研发费用相对稳定，侧重持续性技术迭代，如材料、工艺改进 [18] - 销售费用因海外市场开拓（人员、布局、营销成本）预计将增加 [18] 未来增长驱动 - 国内市场增长核心驱动取决于整体需求增长，高端市场替代需时间 [3] - 海外市场机会可能缩短产品运行数据积累时间，通过多国布局支撑未来增长 [9] - 公司对维持分接开关毛利率水平稳定有信心 [19]

公司对固态变压器的立场 - 公司认为固态变压器是应用端一种新的解决方案和技术趋势 [1] - 公司表示将持续关注电力行业相关前沿性技术的发展 [1] - 公司将持续关注并评估与电力行业相关创新技术的协同发展机会 [1] 固态变压器对公司业务的影响 - 固态变压器对公司分接开关业务的影响需视未来两三年相关技术规模化应用后的情况而定 [1]

融资净买入概况 - 沪深两市共有106只股票连续5日或以上获得融资净买入 [1] - 兴业银锡连续13个交易日获得融资净买入，为天数最长的股票 [1] - 连续获融资净买入天数较多的股票包括同方股份、康为世纪、华明装备、华灿光电、贵州轮胎、力量钻石、亚信安全、云天化等 [1]

板块整体表现 - 电网设备板块在10月17日盘初出现多数调整 [1] 个股价格变动 - 华明装备股价下跌超过7% [1] - 国电南自股价下跌超过7% [1] - 金盘科技股价下跌超过7% [1] - 中电鑫龙股价跟随下跌 [1] - 通达股份股价跟随下跌 [1] - 特锐德股价跟随下跌 [1]

板块整体表现 - 电网设备板块在盘初交易中出现多数调整 [1] - 华明装备、国电南自、金盘科技股价下跌幅度超过7% [1] - 中电鑫龙、通达股份、特锐德等公司股价跟随下跌 [1]

涉及的行业与公司 * 行业为中国电网设备行业[2] * 重点讨论的公司包括南瑞集团、华明装备、许继电气[2][3][5] 核心观点与论据 行业看涨驱动因素 * 存在三个可能推动四季度表现优于大盘的驱动因素[2] * 驱动因素一为其他清洁能源板块的溢出效应 电网设备板块年内迄今表现显著落后于同行和指数 更有利的可再生能源/储能政策推动了清洁能源股票的上涨 可能溢出到电网领域[2] * 驱动因素二为在地缘政治紧张局势加剧背景下 资金可能向防御性板块轮动 流入电网设备行业 因其国内增长确定性高 电网资本支出年增5-7% 且有政策支持[2] * 驱动因素三为政策 预计未来3-6个月内将有更多电网资本支出政策出台 当前预期较低 仅为中个位数年增长[2] * 历史可能重演 该板块在2021年下半年表现优于指数约70% 当时背景与当前情况相似 包括其他清洁能源板块大幅上涨 对能源转型的乐观情绪以及投资者风险偏好减弱[5] * 当前电网设备板块年内迄今上涨约15% 而其他清洁能源板块平均上涨超过40% 板块表现落后[5] 重点公司分析与推荐 * 南瑞集团是板块内防御性最强的标的 业务主要由国内驱动 估值低廉 市盈率低于历史平均水平约1个标准差 新订单增长强劲 前8个月增长超20% 对电网资本支出/特高压建设敏感性高[2][5] * 看好华明装备 公司受益于国内需求复苏和全球变压器产能扩张 华明装备年内迄今上涨27% 而韩国变压器公司涨幅超70% 表现相对落后[2][5] * 多家全球变压器制造商宣布扩产 这可能从2027/28年起推高有载分接开关需求 并促进华明海外市场份额提升 预计有载分接开关出口收入在2024-28年复合年增长率约25%[5] * 许继电气是中央国资委控制的中国电力设备集团的子公司 是中国电气设备关键制造商 受益于中国特高压部署和配电网发展[55][60] 未来催化剂与预期 * 即将到来的催化剂包括电网资本支出计划和详细特高压计划公布 南瑞科技宣布股权激励计划 以及可能引发对电网资本支出增长乐观情绪的第十五个五年规划清洁能源目标组合[5][6] * 预计三季度业绩不会有重大意外 南瑞科技盈利增长可能与上半年相似 为6-8% 华明装备三季度新订单趋势与上半年相似 盈利增长预计在十几到二十几的中高段[27] * 国家电网2025年计划投资至少6500亿元人民币 高于2024年的5290亿元人民币[24][25] * 月度电网投资完成额保持强劲势头 2025年前8个月累计完成投资3800亿元人民币 高于2024年同期的3330亿元人民币[32] 财务预测与估值调整 * 华明装备2026/27年盈利预测上调1-2% 以反映国内有载分接开关更高的增长假设 估值倍数从22倍上调至25倍2026年预期市盈率 目标价从21元人民币上调至24元人民币[35][40] * 许继电气2026/27年盈利预测上调1-2% 以反映配电相关增长的修订假设 估值倍数从17倍上调至19倍2026年预期市盈率 目标价从26.5元人民币上调至30元人民币[50][56] * 华明装备是中国最大的变压器有载分接开关制造商 市场份额超过60% 有载分接开关制造市场进入壁垒高 毛利率超过50%[39][44] 其他重要内容 风险因素 * 华明装备的下行风险包括国内收入增长慢于预期 海外变压器需求增长慢于预期 以及汇率和运费成本波动[46] * 许继电气的下行风险包括电网资本支出和利润率低于预期 特高压投资延迟 以及配电网投资增长不及预期[62] 全球变压器产能扩张 * 全球主要玩家已宣布的变压器产能扩张计划总计2069台 涉及投资金额巨大 区域包括美国、加拿大、拉丁美洲、欧洲和亚洲[18]

股东结构 - 截至2025年10月10日公司股东总户数为27,577户 [1]

公司运营与交付能力 - 公司前6个月变压器产量无相关官方数据 [1] - 公司产品交付能力稳定 国内交付周期为1个月 海外交付周期为2-3个月 [1] 产品价格与收入结构 - 近年来公司产品整体均价略有提升 [1] - 产品均价提升主要由于海外收入占比提升 [1]