报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 公司短期内降速抒压，消化渠道库存，报表加速出清；中长期调整经营节奏，强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，持续扩展省外市场，静待需求修复重拾增长 [4] - 24年公司现金分红总额70亿元，对应25年4月30日收盘股息率为6.8%，公司重视股东回报，着眼长期发展 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024全年营收288.76亿元，同比-12.83%；归母净利润66.73亿元，同比-33.37%；24Q4营收13.60亿元，同比-52.17%；归母净利润-19.05亿元，同比亏损扩大；25Q1营收1110.66亿元，同比-31.92%；归母净利润36.37亿元，同比-39.93% [1] 产品与市场表现 - 2024年白酒销售量13.91万吨，同比-16.30%，吨酒价同比+3.87%；中高档酒营收243.17亿元，同比-14.79%；普通酒营收39.31亿元，同比-0.49% [2] - 2024年省内、省外收入分别为127.48、155.00亿元，同比-11.43%、-14.35%；批发经销收入278.54亿元，同比-13.10%；线上直销收入3.94亿元，同比-9.77% [2] - 截至24年末，省内、省外经销商数量分别为2999、5867家，净增加39、38家，合计8866家 [2] 费用与盈利情况 - 2024年毛利率同比-2.09pcts至73.16%；销售费用率为19.10%，同比+2.84pcts；广告促销费同比+5.44%；管理费用率为6.67%，同比+1.34pcts，净利率同比-7.13pcts至23.11% [3] - 25Q1毛利率75.59%，同比-0.44pcts；销售费用率为12.38%，同比+3.86pcts；管理费用率为3.97%，同比+1.13pct，净利率32.87%，同比-4.39pcts [3] - 25Q1合同负债余额70.24亿元，同比+20.78%；销售收现98.05亿元，同比-24.03% [3] 盈利预测 - 预计25 - 27年归母净利润分别为58.64、62.45、67.69亿元，EPS分别为3.89、4.15、4.49元，当前股价对应P/E分别为18、17、15X [4] 财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28,876|25,295|26,693|28,846| |增长率（%）|-12.8|-12.4|5.5|8.1| |归属母公司股东净利润（百万元）|6,673|5,864|6,245|6,769| |增长率（%）|-33.4|-12.1|6.5|8.4| |每股收益（元）|4.43|3.89|4.15|4.49| |PE|15|18|17|15| |PB|2.0|2.0|2.0|2.0| [5]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入288.76亿元，归属于上市公司股东的净利润66.73亿元 [1] - 2025年一季度实现营业收入110.66亿元，归属于上市公司股东的净利润36.37亿元 [1] 产品策略 - 围绕"绵柔品质"与"年份老酒"两大方向，构建高端引领、腰部支撑、大众托底的多层次产品结构 [1] - 海之蓝完成第七代焕新，采用3年基酒+5年调味酒提升品质，巩固中端主力地位 [1] - 梦之蓝M6+稳居次高端市场轴心，水晶版在婚宴场景保持高热度 [1] - 梦之蓝手工班成为行业首个获得"中国高端年份白酒"认证的产品 [1] - 加快高线光瓶酒布局，主打"名酒品质、光瓶便利、亲民价格" [2] - 推出微分子、生肖酒、梦之蓝×中国火箭等文创酒型，拓展年轻消费群体 [2] 渠道与营销 - 实施"省内精耕、省外突破"策略，全年新增经销商77家 [2] - 营销方式从"深度分销"转向"精准营销"，结合数字化平台与终端促销 [2] - 海之蓝开瓶率两个月内提升8.8%，自点率实现双位数增长 [2] 产能与资源储备 - 在江苏、贵州、西藏、湖北等地建成20余平方公里酿酒产业园 [2] - 拥有7万口名优窖池，年产原酒16万吨，储酒能力100万吨，老酒库存70万吨 [2] - 窖池群获吉尼斯认证为"全球最大规模白酒窖池群" [2] 行业定位与战略 - 在行业深度调整期主动调整发展节奏，注重长期建设而非短期提速 [3] - 通过系统性资源积累与能力建设，为下一阶段增长蓄能 [3]

业绩表现 - 2024年营业收入同比下降12 83%至288 76亿元 净利润同比减少33 37%至66 73亿元 [1] - 2025年一季度净利润同比下跌39 93%至36 37亿元 [1] - 2024年毛利率从76 3%下滑至71 5% 净利率从32 1%降至23 1% [2] 行业趋势 - 高端白酒市场集中度提升 茅台 五粮液 泸州老窖合计占据85%以上份额 [2] - 中低端市场竞争加剧 消费分级现象明显 [2] - 行业整体增速放缓 消费降级与年轻化转型成为主要趋势 [13] 品牌与产品 - 高端产品收入占比仅15% 远低于茅台的90%和五粮液的60% [2] - 吨酒价格8 2万元/吨 显著低于茅台的350万元/吨和五粮液的45万元/吨 [5] - 核心产品海之蓝 天之蓝占据营收70% 但2024年销量同比下降18% [2] 渠道问题 - 经销商数量达8833家 但合同负债同比减少9 98%至49 66亿元 [6] - 部分经销商库存积压 被迫以低于出厂价10%-15%抛售 [6] - 线上销售占比仅12% 远低于汾酒45%的线上增长 [6] 战略与管理 - 2024年销售费用同比增加9 5%至39亿元 但营收下降 [7] - 管理层持股比例不足0 1% 利益绑定薄弱 [7] - 2021年股权激励计划仅覆盖不足5%核心员工 激励效果有限 [7] 竞争格局 - 高端市场输给茅台 五粮液 泸州老窖 品牌历史底蕴不足 [9][10] - 中低端市场输给汾酒 今世缘 产品结构失衡与性价比劣势 [11] - 渠道变革落后于茅台 五粮液 数字化布局不足 [12] 改革建议 - 聚焦资源打造超高端单品 重塑品牌价值 [16] - 建立利润共享机制 优化渠道管理 [16] - 设立员工持股平台 强化长期激励机制 [16]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入288.76亿元，归属于上市公司股东的净利润66.73亿元，扣非净利润68.35亿元 [1] - 2025年一季度公司实现营业收入110.66亿元，归属于上市公司股东的净利润36.37亿元，扣非净利润36.17亿元 [1] - 2024年度利润分配预案拟每10股派发现金红利23.17元（含税），合计派发现金红利34.90亿元（含税） [6] - 自2009年上市以来累计现金分红金额（含2024年中期分红）528.53亿元（含税） [5] 行业背景 - 2024年全国规模以上企业白酒产量414.5万千升，同比下降1.80% [2] - 2025年1-3月规模以上企业累计白酒产量103.2万千升，同比下降7.3% [4] 市场策略 - 坚持"省内精耕+省外突破"双轮驱动策略，2024年江苏省内经销商增加39家，省外增加38家 [2] - 优化营销组织架构，划分高地、样板、薄弱、空白四类市场，因地施策 [3] - 从"深度分销"转向"精准营销"，建立数字化渠道管理体系，通过开瓶扫码等终端促销措施 [3] 产品与产能 - 拥有20余平方公里酿酒产业园，7万口名优窖池（含2000多口老窖池），原酒年产能超16万吨，储酒能力100万吨，老酒存量70万吨 [4] - 2024年推出梦之蓝手工班（中国酒业协会认证高端年份白酒），2025年3月第七代海之蓝焕新升级 [5] - 2024年5月将推出主打性价比的洋河高线光瓶酒 [5] 品牌与认证 - 拥有洋河、双沟两大中国名酒品牌，六枚中国驰名商标 [2] - 窖池群被吉尼斯世界纪录认证为"最大规模的白酒窖池群" [4]

公司业绩表现 - 2024年实现营业收入288.76亿元，归属于上市公司股东的净利润66.73亿元 [2] - 拟向全体股东每10股派发现金红利23.17元（含税），共计派发34.9亿元（含税） [2] - 中高档酒实现营业收入243.17亿元，占酒类总收入的86%，占总营业收入约84% [3] 行业现状与挑战 - 白酒行业处于深度调整期，多家企业出现业绩下滑，头部酒企普遍增速放缓 [2] - 行业面临库存积压、价格倒挂、经销商退出等问题，消费市场遇冷，复苏态势较弱 [2] - 2024年全国规模以上企业白酒产量414.5万千升，同比下降1.80% [5] 公司战略调整 - 主动减少白酒产量，帮助经销商释放库存，减轻压力 [2] - 优化产品结构，创新文化表达，在高端及中高端市场实现新突破 [2] - 推动营销转型，上线酒体数字化管理平台，发布绵柔年份老酒战略 [6] 产品升级与创新 - 梦之蓝手工班成为首个获得"中国酒业协会"授权、"方圆集团"认证的"中国高端年份白酒" [3] - 海之蓝第七代焕新升级，市场反响热烈 [3] - 推出洋河高线光瓶酒，主打性价比，构建差异化竞争力 [3] - 推出洋河微分子、生肖酒、航天纪念版等文创产品，满足多样化消费需求 [4] 核心竞争力与未来展望 - 拥有吉尼斯世界纪录认证的"最大白酒窖池群"，16万吨年产能、70万吨原酒储量、23万吨高端陶坛储酒量 [6] - 2025年将强化品质表达和口碑引领，构建以消费者运营为核心的品牌体系 [6] - 全面聚焦主导产品和重点市场，推动健康可持续发展 [6]

财务表现 - 2024年实现营业收入288.76亿元，同比下滑12.8%，归母净利润66.73亿元，同比下滑33.4%，扣非归母净利润68.35亿元，同比下滑30.6% [1] - 24Q4营业收入13.60亿元，同比下滑52.2%，归母净利润-19.05亿元，去年同期为-1.88亿元 [1] - 25Q1营业收入110.66亿元，同比下滑31.9%，归母净利润36.37亿元，同比下滑39.9% [1] - 2024年毛利率73.2%，同比下滑2.1个百分点，24Q4毛利率59.9%，同比下滑9.8个百分点，25Q1毛利率75.6%，同比下滑0.4个百分点 [3] - 2024年归母净利率23.1%，同比下滑7.1个百分点，24Q4归母净利率-140.1%，同比下滑133.5个百分点，25Q1归母净利率32.9%，同比下滑4.4个百分点 [3] 产品结构 - 2024年中高档酒营收243.17亿元，同比下滑14.8%，普通酒营收39.31亿元，同比下滑0.5% [1] - 300元以上中高档酒降幅较大，M6+等核心单品所处次高端价格带承压，普通酒海天系列表现优于整体 [1] - 公司发布第七代海之蓝，手工班强化老酒概念 [4] 区域销售 - 2024年省内销售收入127.48亿元，同比下滑11.4%，省外销售收入155.00亿元，同比下滑14.4% [2] - 截至2024年底经销商数量8866家，其中省内2999家，省外5867家，较同期增加39家和38家 [2] 渠道与现金流 - 2024年销售收现308.14亿元，同比下滑11.6个百分点，合同负债103.44亿元，同比下滑6.85个百分点 [2] - 25Q1销售收现98.05亿元，同比下滑24.0个百分点，合同负债70.24亿元，同比增长20.8个百分点 [2] - 公司自24Q2起进入降速调整周期，24Q4+25Q1收入合计同比下滑34.9% [1] 费用投放 - 2024年销售费用率19.1%，同比上升2.8个百分点，管理费用率6.7%，同比上升1.3个百分点 [3] - 广告促销费用36.49亿元，同比增长5.4% [3] - 25Q1销售费用率12.4%，同比上升3.9个百分点，管理费用率4.0%，同比上升1.1个百分点 [3] 分红与战略 - 2024年合计派发现金红利34.9亿元，叠加中期分红35.1亿元，合计分红70亿元，分红率104.9% [4] - 公司明确"主动调、坚决去、加快转"，经营节奏及产品体系持续调整 [4] - 预计25-26年实现营收235.94亿元和241.51亿元，同比下滑18.3%和增长2.4%，归母净利润50.44亿元和51.48亿元，同比下滑24.4%和增长2.1% [4]

行业整体表现 - 17家A股白酒上市公司2024年合计营收3862.08亿元，同比增长6.61%，合计净利润1496.35亿元，同比增长6.65%，经营活动现金流净额1582.01亿元，同比增长17.28% [1] - 全国规模以上白酒企业2024年产量414.47万千升，同比下降1.80%，但销售收入7963.84亿元，同比增长5.30%，利润2508.65亿元，同比增长7.76% [3] - 行业呈现"存量竞争下的结构性分化"特征，增长逻辑转向"质效优先"和"多维创新"，政策、消费习惯和技术变革成为关键变量 [1] 头部企业优势 - 贵州茅台2024年营收1708.99亿元（同比增长15.71%），五粮液营收891.75亿元，两家合计营收2600.74亿元，占17家总营收的67.34%，合计净利润1180.81亿元，占比78.91% [2] - 五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒营收均超200亿元，其中古井贡酒、贵州茅台等4家企业营收增幅超10% [2] - 贵州茅台拟每股派现27.624元，五粮液拟每股派现3.169元，古井贡酒拟每股派现5元，显示龙头企业的股东回报能力 [3] 库存与渠道压力 - 17家白酒上市公司2024年合计存货1463.35亿元，同比增长12.50%，其中贵州茅台存货543.43亿元，洋河股份197.33亿元，五粮液182.34亿元，泸州老窖133.93亿元 [5] - 10家酒企通过降低合同负债为渠道减压，采取控量保价策略，头部酒企主动控制出货速度以缓解库存压力 [6] - 行业共识转向降预期、稳价格、去库存、提动销，春节后多家酒企实施停货稳价措施 [6] 国际化进展 - 2024年白酒出口额9.7亿美元（占酒类出口总额51%），同比增长20.4%，出口量1642万升（+6.3%），出口均价59美元/升（+13.3%） [6] - 贵州茅台计划推动"六大体系"国际化，五粮液提出"五个紧跟"出海方法论，强调跟随中国经贸、企业、文化等协同出海 [7] - 此轮国际化不同于早期华人区外销，更注重全球品牌文化推广、品质教育及系统性分销网络建设 [7] 未来展望 - 2025年行业或持续分化，头部企业通过品牌、渠道和创新巩固优势，中小酒企需聚焦细分市场 [1] - 白酒市场或于2025年下半年至2026年初显现底部机会，政策加码和经济韧性增强将推动缓慢复苏 [4] - 2025年被视作转型关键年，拓展国际市场成为行业升级的核心路径，需发力国际蓝海市场 [6][7]

行业整体表现 - 2024年白酒行业整体增长放缓，六家酒企营收同比倒退，能保持两位数增长的企业屈指可数 [1] - 2025年一季度行业表现更为惨淡，近一半酒企业绩倒退，多家营收下滑20%-30% [1][12] - 2024年白酒上市公司营收总和超4400亿元，主要依赖茅台等头部企业增长 [4] 头部酒企竞争格局变化 - 山西汾酒2024年营收超360亿元，正式跻身行业前三，实现浓、酱、清三大香型龙头聚首 [8] - 白酒前十排名五年间变化显著：茅台、五粮液保持领先，古井贡酒、今世缘优势扩大，迎驾贡酒、珍酒李渡新晋前十 [10][11] - 盈利能力前十为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、珍酒李渡、口子窖 [11] 2025年一季度业绩分化 - 第一梯队：贵州茅台营收506亿元（+10.5%）、古井贡酒营收91.46亿元（+10.4%）保持两位数增长 [12][15] - 第二梯队：山西汾酒营收165.23亿元（+7.7%）、五粮液营收369.4亿元（+6%）增速放缓 [12] - 第三/四梯队：洋河股份营收下滑31.9%，舍得酒业营收下滑25.1%，*ST岩石营收暴跌86% [12][14] 行业周期与未来展望 - 行业处于探底阶段，二季度淡季预计持续低迷，但底部持续时间难以判断 [2][17] - 消费端疲软是核心问题，需挖掘年轻消费群体需求，但目前酒企年轻化转型尚未找到有效路径 [18] - 抗风险能力分化明显：头部企业如茅台、古井贡酒仍保持增长，中小酒企普遍承压 [14][15]

行业整体表现 - 2024年白酒行业整体增长放缓，几乎所有上市公司业绩增速下降，其中六家酒企营收同比倒退，能保持两位数增长的企业屈指可数 [1] - 2025年一季度行业表现进一步恶化，近一半白酒企业业绩倒退，其中8家营收出现两位数下滑，6家归母净利润跌幅超30% [1][8] - 2024年白酒股总营收超4400亿元，主要依赖茅台等头部企业增长，行业普遍面临宏观环境挑战和消费疲软问题 [3] 头部企业竞争格局变化 - 山西汾酒2024年营收超360亿元，正式跻身行业前三，实现浓、酱、清三大香型龙头聚首 [5] - 白酒前十阵营五年间出现显著变化：茅台、五粮液保持领先，古井贡酒、今世缘拉开与非头部企业差距，迎驾贡酒、珍酒李渡新晋前十，牛栏山、口子窖等老牌酒企位次下滑 [6][7] - 盈利能力前十阵容稳定，贵州茅台、五粮液、泸州老窖占据前三，山西汾酒升至第四 [7] 企业分层表现 第一梯队领跑者 - 贵州茅台2025年Q1营收506亿元（+10.5%），归母净利润268亿元（+11.6%） [9] - 古井贡酒Q1营收91亿元（+10.4%），归母净利润23亿元（+12.8%） [9] 第二梯队稳健者 - 今世缘Q1营收51亿元（+9.2%），山西汾酒营收165亿元（+7.7%），五粮液营收369亿元（+6%） [9] - 老白干酒归母净利润逆势增长11.9%，金徽酒、水井坊等保持小幅增长 [9] 第三四梯队承压者 - 迎驾贡酒Q1营收下滑12.4%，结束连续四年20%+增长纪录；天佑德酒净利润暴跌37.7% [11] - 洋河股份营收下滑31.9%，舍得酒业、酒鬼酒等净利润跌幅超30%，*ST岩石营收暴跌86% [9][11] 行业周期判断 - 观察人士普遍认为白酒行业已进入探底阶段，但底部持续时间难以预测，二季度淡季可能持续低迷 [2][13] - 行业核心问题在于消费端疲软，需解决年轻化转型和传统消费需求挖掘的双重挑战 [13] - 汾酒完成"三分天下有其一"目标，下一阶段将追求经营指标全面进入前三 [5]

公司基本情况 - 公司主营业务为白酒的生产与销售，采用固态发酵方式，销售模式包括线下经销和线上直销，主营业务和经营模式在报告期内未发生变化 [2] - 根据中国证监会行业分类，公司属于"C15酒、饮料和精制茶制造业" [2] 财务数据与分红 - 2024年度利润分配预案：以总股本1,506,445,074股为基数，每10股派发现金红利23.17元（含税），合计派发现金红利34.90亿元（含税）[16][67] - 自2009年上市以来累计现金分红金额（含2024年中期分红）达528.53亿元（含税）[67] - 2023年度派发现金红利70.20亿元（含税），占当年度归属于上市公司股东净利润的70.09%[67] - 2025年第一季度营业收入同比下降31.92%，主要受白酒销售市场行情影响 [75][76] - 2025年第一季度营业成本同比下降30.67%，与销售收入下降相匹配 [76] 公司治理与运营 - 2024年制定了《独立董事工作制度》等3项制度，修订了10项制度，进一步完善治理制度体系 [66] - 2024年共召开9次董事会、6次监事会和2次股东大会，审议通过70项议案 [66] - 公司连续12年在深交所信息披露考核中获得A级评级 [68] - 2025年第一季度研发费用同比增长246.35%，主要因研发项目增加 [76] - 2025年第一季度经营活动产生的现金流量净额同比下降47.72%，主要因销售收入下降 [80] 行业与战略 - 公司聚焦主责主业，深化绵柔机理应用，健全酿造工艺体系，发布绵柔年份老酒战略 [64] - 公司多措并举聚焦营销夯实基础，立体化传播品牌价值 [64] - 2025年第一季度合同负债同比下降32.09%，主要因上年末预收经销商货款本期发货符合收入确认条件结转收入 [75] 股东大会信息 - 2024年度股东大会将于2025年6月12日召开，采用现场表决与网络投票相结合的方式 [34][35] - 股权登记日为2025年6月4日 [36] - 股东大会将审议包括2024年度利润分配预案在内的多项议案 [40]