投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 食品饮料行业基本面已接近底部区间，后续复苏预期逐渐升温 [4][12] - 当前板块已无悲观必要，因基本面底部叠加板块估值已回落至低点，且基金持仓比例维持低位，筹码结构较好 [4][12] - 展望2026年，行业主线是底部回暖复苏，复苏节奏与宏观经济相关性较大，预计大众消费保持韧性，经济活跃度提升将提振商务消费 [4][12] - 白酒板块已进入深度调整期，酒企业绩增速放缓，但当前已接近左侧布局区间，可逐步开展配置 [4][13] - 大众品方面，建议关注具备成长属性的休闲零食板块，其增长逻辑与消费行为变化深度绑定 [4][13] 每周观点 - 2025年11月3日至7日，食品饮料指数跌幅为0.6%，一级子行业排名第25，跑输沪深300约1.4个百分点 [4][12][14] - 子行业中预加工食品（+2.3%）、烘焙食品（+1.7%）、肉制品（+0.8%）表现相对领先 [4][12][14] - 个股方面，安记食品、惠发食品、巴比食品涨幅领先；金字火腿、酒鬼酒、古井贡酒跌幅居前 [12][14] - 2025年初至今行业跑输大盘的原因包括：禁酒令影响消费场景、居民预期收入压力限制消费升级、科技板块行情导致资金流出 [4][12] - 行业基本面底部依据包括：利空基本释放、企业主动收缩供给以实现供需平衡、政策预期加强 [4][12] - 白酒板块建议优先选择业绩出清或底部确认的标的，如贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、洋河股份 [4][13] - 休闲零食板块因适配即时消费场景而增长强劲，建议从新渠道、新品类、新市场角度布局，关注卫龙美味、西麦食品、盐津铺子、百润股份 [4][13] 市场表现 - 近期市场表现数据与每周观点中提及的指数涨跌幅、子行业表现及个股表现一致 [14] 上游数据 - 2025年11月4日全脂奶粉中标价3503美元/吨，同比下跌5.7% [19][21] - 2025年10月31日国内生鲜乳价格3.0元/公斤，同比下跌3.2% [19][21] - 2025年11月8日猪肉价格18.1元/公斤，同比下跌25.8% [23][24] - 2025年9月生猪存栏数量同比增加2.3%，能繁母猪存栏4035.0万头，同比减少0.7% [23][24][29] - 2025年11月7日白条鸡价格17.5元/公斤，同比下跌1.9% [23][29] - 2025年9月进口大麦价格258.8美元/吨，同比上涨3.6%；进口数量123.0万吨，同比增加30.9% [34][35] - 2025年11月7日大豆现货价4011.6元/吨，同比上涨0.4% [39][40] - 2025年10月30日豆粕平均价3.3元/公斤，同比下跌2.4% [39][40] - 2025年11月7日柳糖价格5730.0元/吨，同比下跌8.9% [42][44] - 2025年10月31日白砂糖零售价11.3元/公斤，同比上涨0.1% [42][44] 酒业数据新闻 - 郎牌郎2025特别版于11月3日上市，建议零售价299元/瓶 [47] - 美团闪购数据显示，2025年10月31日白酒交易额年同比增长562%，茅台、五粮液等品牌增长超三位数 [47] - 贵州珍酒旺季动员会透露，其万商联盟项目已有超3500家客户签约 [48] 备忘录 - 下周（11月10日-16日）有16家食品饮料公司召开股东大会，包括中炬高新、珠江啤酒等 [49][50] 重点公司盈利预测 - 报告列出了多家重点公司的盈利预测及估值，例如贵州茅台2025年预测EPS为73.02元，对应PE为19.6倍 [54]

公司概况 - 公司全称为江苏洋河酒厂股份有限公司，位于江苏省宿迁市，旗下拥有洋河、双沟等六大酿酒生产基地和苏酒集团贸易股份有限公司 [1] - 公司历史悠久，酿酒始于汉代，兴于隋唐，隆盛于明清，曾为清朝皇室贡酒，于2009年在深交所上市 [3] - 公司业务高度集中于白酒，占比达98%，省内外业务占比各约一半，但在外省市场的受欢迎程度不及川酒 [5] 财务表现：营收 - 2025年前三季度营收同比大幅下跌34.3%，为七年来前三季度最低水平，在A股白酒企业中跌幅居前 [6] - 营收下跌趋势自2024年开始，当年跌幅为12.8%，而2023年尚保持10.0%的增长 [6] - 营收的同比下跌始于2023年四季度，并自2024年二季度起出现连续六个季度的下跌，其中半数以上季度跌幅超过四成，2024年四季度跌幅甚至超过50% [10] 财务表现：盈利 - 2025年前三季度净利润同比暴跌53.7%，跌至2012年以来的最低水平 [8] - 净利润的波动方向与营收一致，但下跌幅度远大于营收，导致2024年及2025年盈利能力恶化更为严重 [10] - 公司主营业务盈利空间被显著挤压，从2022年的41个百分点下滑至2025年的不足30个百分点，主要受营业成本、期间费用及税金及附加占营收比上升的共同影响 [17] 运营与现金流 - 2025年三季度营收仅为33亿元，较两年前同期的84.1亿元下跌超六成，期间费用占营收比从不到两成升至超过一半，导致该季度出现亏损 [13] - 公司经营活动的现金流量净额存在较大波动，但未出现大额净流出 [21] - 存货周转天数在2025年三季度超过1000天，显示可能存在积压滞销问题，但存货规模已开始下降 [23] 销售策略与渠道 - 公司坚持“现款现货”政策，应收账款周转天数为0，未跟随同行调整销售策略 [25] - 合同负债（含预收货款及应付经销商折扣）自2021年以来持续大幅下降，累计减少近100亿元，可能对销售构成障碍 [25] - 四季度为公司传统淡季，营收低且毛利率低，亏损常见，2025年四季度业绩面临挑战 [13]

投资者建议 - 股东建议公司根据持仓市值提供差异化购酒折扣 持仓1-10万元打9折 10-100万元打8.5折 100万元以上打8折 [1] - 股东建议公司每年将50%利润用于回购自家股份 [1] 公司回应 - 公司对投资者的关注与建议表示感谢 [1]

指数整体表现 - 深证国企股东回报R指数11月7日报收2289.78点，单日下跌0.1% [1] - 指数当日成交额为245.19亿元，换手率为0.91% [1] - 指数成份股中20家上涨，28家下跌，江苏国泰以10.01%的涨幅领涨，佛燃能源以4.13%的跌幅领跌 [1] 十大权重成份股详情 - 京东方A为第一大权重股，权重9.31%，最新价4.01元，微涨0.25%，总市值1500.30亿元 [1] - 海康威视权重7.97%，最新价31.37元，下跌1.35%，总市值2875.02亿元 [1] - 五粮液权重7.71%，最新价116.75元，上涨0.50%，总市值4531.78亿元 [1] - 泸州老窖权重6.59%，最新价131.65元，下跌0.19%，总市值1937.82亿元 [1] - 徐工机械权重5.75%，最新价10.73元，下跌1.01%，总市值1261.09亿元 [1] - 长安汽车权重3.88%，最新价12.26元，下跌0.41%，总市值1215.47亿元 [1] - 申万宏源权重3.84%，最新价5.47元，下跌0.73%，总市值1369.68亿元 [1] - 云铝股份权重3.81%，最新价25.32元，上涨1.28%，总市值878.09亿元 [1] - 洋河股份权重3.37%，最新价69.46元，下跌0.90%，总市值1046.38亿元 [1] - 铜陵有色权重3.18%，最新价5.21元，下跌1.33%，总市值698.63亿元 [1] 资金流向分析 - 指数成份股当日主力资金净流出合计5.27亿元 [3] - 游资资金净流入合计1.28亿元，散户资金净流入合计3.99亿元 [3] - 江苏国泰主力资金净流入1.80亿元，主力净占比32.71%，但游资和散户资金分别净流出8465.27万元和9543.59万元 [3] - 中材科技主力资金净流入1.37亿元，主力净占比7.78% [3] - 京东方A主力资金净流入8693.19万元，主力净占比7.14% [3] - 神火股份游资资金净流入1.09亿元，游资净占比7.21% [3]

行业展会概况 - 第十七届中国香港国际美酒展于11月6日在中国香港会议展览中心举行，由香港贸易发展局主办 [1] - 本届美酒展云集来自21个国家和地区的超过620个展商参展，呈现包括葡萄酒、中国白酒、威士忌等在内的丰富酒类市场版图 [3] - 展会全新设立“环球烈酒专区”，网罗来自13个不同国家与地区的烈酒，涵盖中国白酒、威士忌、白兰地等，旨在助烈酒品牌拓展新市场 [5] 公司参展表现 - 公司携旗下洋河、双沟、贵酒三大中国名酒品牌联合亮相，以“绵柔东方韵，一盏醉五洲”为主题参展 [1] - 公司展厅设计独具匠心，融合东方美学，打造了融合传统与现代的品鉴空间，并设有沉浸式互动体验 [5][6] - 公司展出了包括洋河梦之蓝手工班、梦之蓝M9、梦之蓝M6+、梦之蓝水晶版等明星产品，以及天之蓝、海之蓝、头排·苏酒、贵州贵酒等产品 [8] - 展厅内设有别致的铃铛体验区，嘉宾轻摇铃铛即可开启专属绵柔品鉴之旅，吸引了众多海内外嘉宾驻足 [12] - 特设鸡尾酒调制区，调酒师以公司系列产品为基酒创作创意特调，例如用海之蓝调配果香冷饮，以梦之蓝M6+入味绵柔特调，展示了中国白酒的多样性与包容性 [14] 市场反响与品牌影响 - 公司展厅人流如织，吸引了众多海内外酒商、行业专家及媒体嘉宾前来品鉴交流 [17] - 中国香港特别行政区财政司司长陈茂波亲临公司展厅，详细了解品牌发展及产品特色，并对明星产品梦之蓝表示赞赏 [1][17] - 中国十大白酒品牌中有六家齐聚本届美酒展，中国白酒在“环球烈酒专区”中格外耀眼 [5] - 公司参展被视为深化全球战略布局的关键一步，旨在通过香港这一国际化舞台，以开放姿态和创新精神推动中国白酒走向世界 [19]

公司品牌营销活动 - 公司旗下品牌洋河梦之蓝M6+作为战略合作伙伴特约呈献原创民族舞剧《红楼梦》[1][6] - 公司通过精心组织的梦之蓝×红楼梦快闪活动及现场文化互动游戏进行场景化营销[10] - 公司将舞剧的古典美学与产品的绵柔品质结合以打造可感知的文化体验[7][10] 公司文化跨界合作战略 - 公司持续探索创新以助力经典焕发新生并传递文化自信[6] - 公司合作模式包括牵手《经典咏流传》《诗画中国》等文化节目以及联名刘德华演唱会[6] - 公司推出《洋河水零八将》文创产品实现名酒与名著的跨界融合[6] 合作项目成就与影响 - 公司参与的民族舞剧《红楼梦》荣获第十八届文华剧目奖[1] - 该舞剧自2021年9月以来已在海内外41座城市演出400余场吸引近60万观众[5] - 该舞剧于2023年荣获第十三届中国舞蹈荷花奖舞剧奖[5]

核心观点 - 2025年白酒行业三季度业绩是过去十年最惨淡的季度，大部分酒企业绩显著下滑 [1] - 尽管面临周期性困境，但完整经历过上一轮调整期的白酒公司整体抗跌能力、盈利能力和费用控制能力均优于上一轮周期 [2][8] - 头部酒企在本轮周期中表现更为稳健，多项核心指标显示出更强的抵御风险能力 [5][10][22] - 市场情绪过度悲观，未充分反映白酒企业基本面的改善，可能提供了投资窗口 [29] 增长表现 - 2025年前三季度，15家完整经历两轮周期的白酒公司营收和归母净利润跌幅分别为4.5%和5.5%，优于2014年同期的14.8%和22.5%跌幅 [4] - 保持正增长的头部酒企数量增加：2025年前三季度有贵州茅台和山西汾酒两家实现收入、盈利双增长，而2013年仅茅台和顺鑫农业双增长，2014年仅顺鑫农业一家（但其白酒业务实际下滑） [5] - 头部酒企跌幅收窄：五粮液2025年前三季度归母净利润跌幅控制在14%以内，泸州老窖营收和盈利跌幅均控制在个位数（营收跌幅不到5%），远好于2014年同期41%和54%的跌幅 [5] - 非头部酒企跌幅改善：水井坊、酒鬼酒2025年前三季度跌幅在40%以下，而2013年同期跌幅超过60%；舍得酒业今年净利润跌幅控制在30%以内，而2013年同期下滑90% [6] 盈利能力 - 行业利润规模大幅提升：15家白酒公司2025年前三季度净利润总和超过1175.6亿元，而2013年全年净利润总和不到280亿元 [10] - 账上未分配利润丰厚：截至2025年三季度末，15家白酒公司未分配利润共计4688亿元，是2013年同期的五倍 [10] - 头部酒企未分配利润增长显著：茅台未分配利润是2013年同期的7倍，古井贡酒是11倍，山西汾酒是14倍 [12] - 毛利率普遍提升：五粮液毛利率从70%出头提升至目前80%以上（今年上半年82%）；泸州老窖毛利率从一度低于50%提升至超过87%；洋河股份毛利率从刚过60%提升至接近76% [13] - 部分公司毛利率回升：山西汾酒毛利率从2014年67%回升至2025年三季度的74.63%；古井贡酒从2014年69%恢复至原有水平 [14] 销售费用投入 - 本轮周期费用投入更克制：大部分酒企2025年前三季度销售费用率低于2013年、2014年同期 [17] - 具体公司费用率变化：五粮液今年前三季度销售费用率10%出头，远低于2014年同期；山西汾酒销售费用率只有2013年、2014年同期的一半；古井贡酒、舍得酒业等费用率超过20%但低于上轮周期 [19] - 茅台费用率极低且稳定：贵州茅台销售费用率多数时候在3%～4%，今年前三季度为3.5%，即使在2013年、2014年最低迷时期也仅为6%和5.3% [19][20] 渠道信心与现金流 - 经销商信心好于上轮周期：2025年前三季度15家白酒公司合同负债余额同比增长3.6%，而2013年同期预收账款同比大幅下滑48.5% [22] - 头部酒企合同负债增长：五粮液2025年前三季度合同负债余额比去年同期多近22亿元，洋河股份多15亿元，泸州老窖多12亿元，山西汾酒多三个亿 [24] - 经营活动现金流整体下滑但结构分化：15家白酒公司2025年三季度末经营活动现金流净额总和同比下滑19%，但头部酒企该指标仍为正值；而非头部酒企中已有5家连续两年三季报该指标为负，顺鑫农业情况最为严峻（近两年三季报分别为-9.08亿元、-8.19亿元） [26][28]

行业周期定位 - 2025年白酒三季报被描述为过去十年最惨的一届，行业进入新一轮调整周期 [1] - 当前周期与2013-2014年低谷期相似，特征为价格倒挂、渠道库存高企、销售放缓 [1] - A股21家白酒上市公司中，仅贵州茅台、山西汾酒等少数公司保持业绩正增长，大部分酒企第三季度业绩骤降30%-40%，口子窖净利润暴跌90% [1] 整体抗跌能力 - 完整经历上一轮调整期的15家酒企，2025年前三季度营收跌幅为4.5%，归母净利润跌幅为5.5%，优于2013年（营收跌2.9%，净利跌5.8%）和2014年（营收跌14.8%，净利跌22.5%）同期表现 [4] - 保持正增长的头部酒企数量增加：2025年前三季度贵州茅台、山西汾酒实现收入盈利双增长，而2013年仅茅台、顺鑫农业双增长，2014年仅顺鑫农业一家 [6] - 多家非头部酒企跌幅改善，如水井坊、酒鬼酒2025年前三季度跌幅在40%以下，而2013年两者营收跌幅超60% [8] 头部企业表现 - 五粮液2025年前三季度归母净利润跌幅控制在14%以内，远优于2013-2014年20%-40%的跌幅 [7] - 泸州老窖2025年前三季度营收跌幅不到5%，盈利跌幅个位数，相比2014年营收跌41%、盈利跌54%有大幅度好转 [7] - 舍得酒业2025年前三季度净利润跌幅控制在30%以内，而2013年同期跌幅达90% [9] 盈利能力与财务基础 - 15家白酒2025年前三季度净利润总和超过1100亿元，尽管下滑但仍远高于2013年全年280亿元和2014年200亿元的水平 [11] - 六家头部酒企贡献了95%以上的净利润，贵州茅台占比过半 [12] - 行业未分配利润家底雄厚：截至2025年三季度末，15家白酒未分配利润共计4688亿元，是2013年同期的五倍、2014年同期的四倍以上 [13] - 头部酒企毛利率显著提升：五粮液毛利率从70%出头提升至80%以上（2025年上半年82%），泸州老窖毛利率超过87%，洋河股份毛利率接近76% [17][18][20] 费用控制策略 - 本轮周期白酒企业销售费用投入更克制，大部分酒企销售费用率低于上一轮周期 [28] - 2025年前三季度，五粮液销售费用率10%出头，远低于2014年同期；山西汾酒销售费用率只有2013-2014年同期的一半 [30] - 贵州茅台销售费用率维持在极低水平，2025年前三季度为3.5%，在最低迷的2013-2014年也仅为6%和5.3% [32] 渠道信心与现金流 - 经销商信心好于上轮周期：2025年前三季度15家白酒合同负债余额同比增长3.6%，而2013年同期大幅下滑48.5%，2014年继续两位数下滑 [34][35] - 多家头部酒企合同负债余额同比增长，包括五粮液（多近22亿元）、洋河股份（多15亿元）、泸州老窖（多12亿元） [38] - 经营活动现金流总和同比下滑19%，但情况优于2013年（下滑42%）和2014年（下滑16%） [40] - 非头部酒企面临更大压力，已有5家公司连续两年三季报经营活动现金流为负，顺鑫农业情况最为严峻 [42]

行业整体业绩表现 - 2025年前三季度A股20家白酒上市公司合计营业收入3120.88亿元，归母净利润1224.87亿元，两大核心盈利指标同比增速均下滑约7%，为近十年最差季度业绩 [1] - 行业整体承压背景下，仅贵州茅台与山西汾酒两家头部企业维持营收和净利润的双重增长 [1] - 资本市场对业绩压力预期充分消化，10月31日中证白酒指数逆势收涨1.72%，未出现恐慌性下跌 [1] 渠道库存与运营效率 - 截至2025年三季度末，21家白酒上市公司存货总额攀升至1709.96亿元，同比增长11.32% [2] - 行业平均存货周转天数达到1424天，较去年同期的862天大幅提升65.21%，所有公司存货周转天数均出现延长 [2][3] - 存货数据包含成品酒、基酒及原材料，尚未纳入庞大的社会库存，但大幅攀升的周转天数已明确显示渠道库存承压 [4] 合同负债指标与渠道信心 - 被视为酒企业绩蓄水池的合同负债指标逆势增长，20家酒企整体合同负债规模达390亿元（Wind数据显示为391.5亿元），同比增长4.54% [1][5][6] - 增长主要由头部酒企拉动，五粮液、泸州老窖、洋河股份合同负债同比增幅分别达31.05%、44.60%和29.36% [6] - 尽管多数二三线酒企该指标下滑超15%，但金种子酒（增69.15%）、皇台酒业（增30.60%）等5家区域酒企实现逆势增长 [6] 厂商关系与渠道政策变革 - 酒企主动调整策略，优先修复渠道健康度，通过销售团队助销、优化经销商考核并给予经济支持等方式保障渠道伙伴利益 [7][8] - 舍得酒业等企业明确“主动降速去库存”核心考量在于优先修复渠道健康度，通过严守价格底线、控量挺价为经销商减负 [8] - 酒企身份定位从单纯的上游卖货商转变为深度服务渠道、赋能终端的服务商，合作模式从传统博弈转向共生 [7][9] 创新经销模式探索 - 珍酒李渡推出“万商联盟”渠道新模式，实行“不压货、分批提货”策略，并提供行业少见的“兜底”退货政策，降低渠道库存风险 [9][10] - 该模式通过“全控价”、“持续分红机制”以及赠送公司股票进行利益深度绑定，将厂家与经销商的短期、中期、长期利益深度绑定 [11] - 习酒精酿产品采用“先货后款”与“佣金制”结合，经销商无需垫付货款，按实际销售业绩获取佣金，从根源上避免囤货导致的价格倒挂 [12]

行业业绩表现 - 2025年第三季度白酒行业单季度营业收入为787亿元，同比下滑18.4% [1][2] - 2025年第三季度行业归母净利润为280亿元，同比下滑22.2% [2] - 2025年第三季度行业现金回款为839亿元，同比下滑26.7%，下滑幅度大于收入 [2] - 行业调整加剧，头部龙头企业单季度增速收窄至个位数 [1] - 中秋国庆旺季表现不旺，反映出社会消费的低迷状态 [2] 股息率与分红 - 截至11月4日，中证白酒指数股息率飙升至3.85%，处于历史高位 [2][3][4] - 中证白酒指数近十年、五年、三年平均股息率分别为1.85%、2.16%、2.92% [2][3] - 行业近10年现金分红总额从2015年的158.1亿元增加至2024年的1190.26亿元 [4] - 贵州茅台拟实施2025年中期利润分配，合计派发现金红利300.01亿元 [4] - 五粮液拟派发现金红利100.07亿元，用真金白银回报投资者 [4] - 截至11月4日，已有11家白酒企业近12个月股息率超过3%，洋河股份以6.59%居首 [5][6] 估值水平 - 截至11月4日，中证白酒指数市盈率TTM为19.52倍，处于近10年低点 [8] - 中证白酒指数近10年市盈率TTM平均值为31.1倍 [8] - 2025年年初至今，白酒板块相对PE均值水平为1.3X，当前估值处于历史中枢下方 [10] - 当前板块以及龙头公司的估值已部分反映了市场对于中期需求承压的预期 [10] 机构持仓动向 - 2025年第三季度主动权益基金对白酒持仓比例为3.21%，环比减少0.77个百分点 [11][12] - 近5个季度，白酒主动基金持仓比例分别为6.97%、5.73%、5.95%、3.98%、3.21% [11] - 基金持仓呈现整体减配、结构分化特征，高端酒企遭抛售，次高端及部分次龙头获加仓 [10][15] - 主动权益基金重仓持股泸州老窖数量环比增加8.4%，山西汾酒和洋河股份持股数量也出现增长 [15][16] - 贵州茅台仍是食品饮料上市公司中唯一稳居基金重仓持股市值排名前20的个股 [14][15] - 基金经理操作分化，张坤管理的基金加仓贵州茅台，朱少醒管理的基金则减持该股 [17] 行业周期与展望 - 行业正式迈入去库存攻坚的艰难时期，处于周期加速筑底阶段 [1][7] - 市场对于酒企增长降速、价盘不稳等问题的悲观预期已在股价中基本充分反映 [7] - 行业当前的调整正在加速渠道出清与格局优化 [17] - 若未来需求改善，报表端也将改善，行业有望重回估值与业绩双击的阶段 [10]