行业变化情况 - 2024 年全球光伏新增装机同比增加 35.9%，光伏发电效率提升、成本下降刺激需求高增长 [2] - 海外光伏需求火热，新兴市场兴起，贸易分散化趋势加强，各国构建本土光伏产业链，海外电池产能短缺 [3] - 2023 年底中国光伏行业出现阶段性供需错配，2024 年四季度去产能周期进入后程，供需关系改善，行业回归良性发展，集中度提升 [4] 公司经营情况 出货与排名 - 2024 年公司电池产品出货 33.74GW，同比增长 12.62%；N 型电池出货 30.99GW，占比超 90%，同比增长 50.58%，电池产品出货排名全球第三，N 型电池出货量领先 [5] 业绩情况 - 2024 年公司营业收入 99.52 亿元，净利润 -5.91 亿元，受行业去产能、产业链价格下行影响 [5][6] 技术研发 - 2024 年通过多项提效降本措施，电池平均量产转化效率提升 0.5%以上，单瓦非硅成本降低约 30% [6] - 持续开展 TOPCon 电池工艺升级及技术储备，中试 TBC 电池转化效率较主流 N 型电池提升 1 - 1.5 个百分点，推动量产准备 [6] - 与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达 31%，居行业领先水平 [6] 市场拓展 - 2024 年海外销售业务占比从 2023 年 4.69%大幅增长至 23.85%，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率领先 [7][9] - 拟通过产能出海构建海外稀缺电池产能，推动香港 H 股项目助力上市 [7] 交流互动环节 行业需求与供需 - 预计 2025 年光伏行业需求保持增长，电池环节供需较 2024 年改善，处于紧平衡，高效电池阶段性紧缺 [7][8] 海外销售与盈利 - 2024 年海外销售业务占比大幅提升，海外市场电池价格有溢价，未来海外高效光伏电池供给仍紧缺，价格保持盈利优势 [9] 技术研发方向 - 围绕“高性价比电池”，在 TOPCon、BC、钙钛矿叠层方向加强研发 [10] 资产减值 - 2024 年底公司资产为 44GW 全 N 型电池资产，无减值迹象，计提的 13867.99 万元资产减值主要为存货减值 [11] 研发费用及人员下降原因 - 2024 年优化组织机构、部分研发项目转入量产、调整研发模式，导致研发费用及人员下降 [11] BC 电池进展与扩产计划 - 已掌握基于 TOPCon 的 BC 电池技术，中试 TBC 电池效率提升，将优化成本与效率，择机推动量产 [12] 2025 年海外业务展望 - 坚持全球化战略，加强海外市场客户开发，完善销售网络，提升海外销售占比，规划布局海外产能 [13] 港股上市项目进展 - 拟通过港交所上市构建国际化资本运作平台，项目按计划推进，后续将披露进展 [15]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：光伏行业 - 公司：钧达股份 纪要提到的核心观点和论据 行业层面 - **需求增长**：全球光伏需求保持高位，2024 年全球光伏新增装机同比增长 35.9%，过去五年年化增长超 30%，预计 2025 年行业增速维持在 15%左右，受益于新能源车和人工智能发展，光伏作为低成本发电方式将持续扩张[2][3][11] - **海外市场**：2024 年海外光伏装机增速高于国内，各国积极构建本土组件产能，但电池环节仍依赖中国厂商，钧达股份海外销售占比从 2023 年不到 5%提至 2024 年 24%，预计 2025 年继续增长[2][4][5] - **去产能与集中度**：2023 年四季度起行业去产能，中小企业退出，行业集中度提升，供求关系改善，电池价格从最低 0.27 元/瓦回升至 0.30 元以上，预计 2025 年企业业绩将提升[2][6] - **技术进步**：N 型技术市场渗透率快速提高，2024 年底超 60%，预计 2026 年占 80%以上份额，推动技术效率提升和成本下降，加速旧技术淘汰[2][7] 公司层面 - **经营情况**：钧达股份滁州和南京工厂开机率约 80%，N 型产品占比超 90%，连续两年全球 N 型电池出货量第一，加强非硅成本控制，下降超 30%，建立全球销售和服务体系[2][8] - **研发方向**：未来三年计划优化 TOPCon 技术，研发 BBC 电池和钙钛矿叠层电池，目前 BC 电池已具备量产条件，但成本比 TOPCon 高约五分钱，钙钛矿与研究机构合作有实验成果，近期不量产[18][22][23] - **成本控制**：非硅电池成本降至 80 元以内，仍有降本空间，如零 VB 技术、先进金属化方案、MIT 技术等[26] - **技改方案**：2025 年计划导入 HCP、Polypill 等技改方案提升电池量产效率，提效幅度 1 - 8 瓦，总投资 4000 - 5000 万元，技改对生产影响不大，实施时间和规模依市场需求定[29][30][31] - **海外业务**：海外销售占比持续提升，2025 年继续保持，海外销售毛利率比国内高约七个百分点，通过直接出口、海外仓建设等满足需求，海外业务和产能占比将持续提升[5][33][34] - **港股上市**：2024 年提交港股发行申请，进展顺利，正补充年报材料，募集资金用于产城建设、研发中心及营销路等项目[35] 其他重要但可能被忽略的内容 - **银包铜技术**：有提效和降本潜力，但目前性价比不高，存在氧化和电子迁移问题，钧达在 TOPCon 产线试用并解决技术挑战，鄞江地区银浆耗量控制在 80 以内，银包铜实验耗氧量高出 50%以上[4][15][16] - **资产减值**：2023 年 P 型资产减值 8.9 亿元，2024 年报表录得 1.3 亿元减值主要来自存货跌价，信用减值 600 多万元，2025 年情况待根据市场分析[19] - **行业自律**：2024 年四季度起行业协会及企业努力，多数企业遵守自律规则，利润增加时部分企业可能重新开足产能，需继续观察[28] - **政策预期**：公司更关注自身发展，认为提效和能力提升对解决供给过剩影响更大，市场将逐步淘汰落后产能[29] - **组件功率**：2025 年 2382 版型 TOPCON 组件预计功率达 645 瓦左右，目标提至 655 瓦左右，组件效率目标 24%以上[27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司全年营收99亿元，归母净利亏损5.9亿元，扣非亏损11.2亿元；Q4营收约17.5亿元，归母亏损1.7亿元，扣非亏损3.8亿元 [9] - 2024年公司电池出货33.7GW，同增13%，N型出货31GW，出货量行业领先；全年外销占比提升至24%；Q4出货约7.3GW N型；全年单瓦亏损1.5 - 2分，Q4单瓦净利约 - 2分，毛利转正、亏损环比收窄；2025年预计开机率维持在80%左右，Q1有望继续减亏 [9] - 公司N型“MoNo 2”双面率达90%、效率突破26.3%；2024年电池量产效率提升0.5pct +，单瓦非硅降低约30%；中试TBC电池效率较主流N型提效1 - 1.5pct；推动阿曼项目建设，投建5GW N型电池，计划2025年建成投产；推动H股发行工作，预计2025年H1有望落地 [9] - 2024年销售费用6300万元、管理费用约3亿元，分别同降15%/25%；Q4费用率10.5%，较Q3环降3pct；Q4经营现金净流出0.45亿元，环比转负 [9] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润11.00/17.25/20.85亿元，同增286.14%/56.78%/20.89%；给予公司2025年15X，对应目标价72元 [9] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|18657|9952|15898|21327|23715| |同比（%）|60.90| - 46.66|59.75|34.15|11.20| |归母净利润（百万元）|815.64| - 591.11|1100.31|1725.07|2085.37| |同比（%）|13.77| - 172.47|286.14|56.78|20.89| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.56| - 2.58|4.80|7.53|9.10| |P/E（现价&最新摊薄）|16.48| - 22.74|12.21|7.79|6.44| [1] 市场数据 - 收盘价58.91元，一年最低/最高价34.00/84.55元，市净率3.47倍，流通A股市值13246.84百万元，总市值13499.33百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产16.96元，资产负债率76.38%，总股本229.15百万股，流通A股224.87百万股 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|6332|7789|10886|10825| |非流动资产|10128|12349|13888|15262| |资产总计|16459|20138|24774|26088| |流动负债|6377|5137|7428|7893| |非流动负债|6195|7042|7661|6425| |负债合计|12572|12179|15090|14318| |归属母公司股东权益|3887|7959|9684|11770| |所有者权益合计|3887|7959|9684|11770| |负债和股东权益|16459|20138|24774|26088| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|9952|15898|21327|23715| |营业成本(含金融类)|9880|13806|18297|20310| |税金及附加|47|48|64|71| |销售费用|63|56|64|71| |管理费用|303|350|341|320| |研发费用|199|286|363|356| |财务费用|176|203|161|144| |加:其他收益|118|159|11|17| |投资净收益|5|3|4|5| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失| - 139| - 28| - 39| - 45| |资产处置收益|1| - 3| - 6|7| |营业利润| - 730|1281|2007|2426| |营业外净收支| - 2| - 1| - 1| - 1| |利润总额| - 731|1279|2006|2425| |减:所得税| - 140|179|281|339| |净利润| - 591|1100|1725|2085| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润| - 591|1100|1725|2085| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)| - 2.58|4.80|7.53|9.10| |EBIT| - 558|1353|2198|2587| |EBITDA|187|2996|4237|5073| |毛利率(%)|0.73|13.16|14.21|14.36| |归母净利率(%)| - 5.94|6.92|8.09|8.79| |收入增长率(%)| - 46.66|59.75|34.15|11.20| |归母净利润增长率(%)| - 172.47|286.14|56.78|20.89| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|654|2558|5133|3366| |投资活动现金流| - 867| - 3750| - 3482| - 3730| |筹资活动现金流|176|1652|773| - 853| |现金净增加额| - 34|460|2424| - 1218| |折旧和摊销|745|1643|2039|2486| |资本开支| - 442| - 3643| - 3313| - 3751| |营运资本变动|312| - 216|1256| - 1256| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|16.96|30.75|37.41|45.47| |最新发行在外股份（百万股）|229|229|229|229| |ROIC(%)| - 5.42|12.01|15.83|16.28| |ROE - 摊薄(%)| - 15.21|13.82|17.81|17.72| |资产负债率(%)|74.39|76.38|60.48|60.91| |P/E（现价&最新股本摊薄）| - 22.74|12.21|7.79|6.44| |P/B（现价）|3.46|1.91|1.57|1.29| [10]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 扣非业绩符合预期，费用控制较好，2024 年归母/扣非净亏损 5.91 亿/11.18 亿元，4 季度亏损环比 -30%/+11%，接近业绩预告中值，政府补助等非经常损益超预期，销售/管理/研发/财务费用同比下降 15%/25%/35%/11% [7] - 高毛利率的海外收入占比快速提升，2024 年电池片出货 33.74GW，同比增长 13%，N 型占比 92%，海外收入占比 24%，同比大幅提升 19 个百分点，4 季度高达 47%，海外毛利率远高于内地，拉动综合毛利率 [7] - 抢装推动电池片价格近期大涨，部分规格已盈亏平衡，分布式及部分集中式项目抢装并网，推动 210R 电池片价格 2 月末以来大涨 16.6%，其他尺寸上涨 3.5%，公司 210R 电池片已盈亏平衡，预计抢装结束后需求仍有支撑，看好公司下半年扭亏 [7] - 关注海外建厂进度，维持买入，阿曼项目进度不及预期，力争年底前投产，争取上半年完成在港增发 H 股计划，下调 2025/26 年盈利预测 62.7%/6.1%，目标价略下调至 72.79 元，对应 9.8 倍 2026 年市盈率 [7] 财务数据总结 损益表 - 2023 - 2027E 年收入分别为 186.57 亿、99.52 亿、105.31 亿、149.14 亿、157.37 亿元，同比增长 60.9%、-46.7%、5.8%、41.6%、5.5% [3][15] - 2023 - 2027E 年净利润分别为 8.16 亿、-5.91 亿、1.65 亿、16.96 亿、17.18 亿元，同比增长 -1.0%、-171.9%、-128.0%、926.1%、1.3% [3][15] 资产负债简表 - 2023 - 2027E 年总资产分别为 183.85 亿、164.59 亿、158.08 亿、161.93 亿、156.25 亿元 [16] - 2023 - 2027E 年总负债分别为 136.76 亿、125.72 亿、117.89 亿、108.17 亿、88.74 亿元 [16] 现金流量表 - 2023 - 2027E 年经营活动现金流分别为 19.79 亿、6.54 亿、10.74 亿、21.77 亿、25.54 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年投资活动现金流分别为 -27.78 亿、-8.67 亿、-17.09 亿、-6.13 亿、-5.81 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年融资活动现金流分别为 22.05 亿、1.76 亿、-4.01 亿、-9.07 亿、-18.49 亿元 [17] 财务比率 - 2023 - 2027E 年毛利率分别为 14.7%、0.7%、10.1%、19.6%、18.6% [17] - 2023 - 2027E 年 ROE 分别为 28.3%、-13.8%、4.2%、36.1%、28.3% [17] 股份资料总结 - 52 周高位 80.40 元，52 周低位 34.80 元，市值 133.03 亿元，日均成交量 1009 万股，年初至今变化 14.77%，200 天平均价 55.78 元 [6] 行业覆盖公司总结 - 交银国际新能源行业覆盖公司包括华润电力、中国电力、龙源电力等多家公司，钧达股份评级为买入，收盘价 58.65 元，目标价 72.79 元，潜在涨幅 24.1% [13]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 扣非业绩符合预期，费用控制较好，2024 年归母/扣非净亏损 5.91 亿/11.18 亿元，4 季度亏损环比 -30%/+11%，接近业绩预告中值，政府补助等非经常损益超预期，销售/管理/研发/财务费用同比下降 15%/25%/35%/11% [7] - 高毛利率的海外收入占比快速提升，2024 年电池片出货 33.74GW，同比增长 13%，N 型占比 92%，海外收入占比 24%，同比大幅提升 19 个百分点，4 季度高达 47%，海外毛利率 6.4%，下半年高达 9.1%，远高于内地的 -6.2% [7] - 抢装推动电池片价格近期大涨，部分规格已盈亏平衡，分布式及部分集中式项目抢装并网，推动 210R 电池片价格 2 月末以来大涨 16.6%至 0.33 元/瓦，其他尺寸也上涨 3.5%至 0.298 元/瓦，目前公司 210R 电池片已盈亏平衡 [7] - 关注海外建厂进度，维持买入，阿曼项目进度不及预期，力争年底前投产，下调 2025/26 年盈利预测 62.7%/6.1%，目标价略下调至 72.79 元，对应 9.8 倍 2026 年市盈率 [7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E 年收入分别为 186.57 亿、99.52 亿、105.31 亿、149.14 亿、157.37 亿元，同比增长 60.9%、-46.7%、5.8%、41.6%、5.5% [3][15] - 2023 - 2027E 年净利润分别为 8.16 亿、-5.91 亿、1.65 亿、16.96 亿、17.18 亿元，同比增长 -1.0%、-171.9%、-128.0%、926.1%、1.3% [3][15] 资产负债简表 - 2023 - 2027E 年总资产分别为 183.85 亿、164.59 亿、158.08 亿、161.93 亿、156.25 亿元 [16] - 2023 - 2027E 年总负债分别为 136.76 亿、125.72 亿、117.89 亿、108.17 亿、88.74 亿元 [16] 现金流量表 - 2023 - 2027E 年经营活动现金流分别为 19.79 亿、6.54 亿、10.74 亿、21.77 亿、25.54 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年投资活动现金流分别为 -27.78 亿、-8.67 亿、-17.09 亿、-6.13 亿、-5.81 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年融资活动现金流分别为 22.05 亿、1.76 亿、-4.01 亿、-9.07 亿、-18.49 亿元 [17] 财务比率 - 2023 - 2027E 年毛利率分别为 14.7%、0.7%、10.1%、19.6%、18.6% [17] - 2023 - 2027E 年 ROE 分别为 28.3%、-13.8%、4.2%、36.1%、28.3% [17] 股份资料 - 52 周高位 80.40 元，52 周低位 34.80 元，市值 133.03 亿元，日均成交量 1009 万股，年初至今变化 14.77%，200 天平均价 55.78 元 [6] 行业覆盖公司 - 交银国际新能源行业覆盖公司包括华润电力、中国电力、龙源电力等，钧达股份评级为买入，收盘价 58.65 元，目标价 72.79 元，潜在涨幅 24.1% [13] 分部估值 - 2026 年美国市场归母净利润 8.3 亿元，市盈率 6.5 倍，市值 54 亿元，对应股价 23.45 元；美国以外市场归母净利润 8.7 亿元，市盈率 13.0 倍，市值 113 亿元，对应股价 49.34 元；合计归母净利润 17.0 亿元，市盈率 9.8 倍，市值 167 亿元，对应股价 72.79 元 [9]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 扣非业绩符合预期，费用控制较好，2024 年归母/扣非净亏损 5.91 亿/11.18 亿元，4 季度亏损环比 -30%/+11%，接近业绩预告中值，政府补助等非经常损益超预期，销售/管理/研发/财务费用同比下降 15%/25%/35%/11% [7] - 高毛利率的海外收入占比快速提升，2024 年电池片出货 33.74GW，同比增长 13%，N 型占比 92%，海外收入占比 24%，同比大幅提升 19 个百分点，4 季度高达 47%，海外毛利率远高于内地，拉动综合毛利率 [7] - 抢装推动电池片价格近期大涨，部分规格已盈亏平衡，分布式及部分集中式项目抢装并网，推动 210R 电池片价格 2 月末以来大涨 16.6%，其他尺寸上涨 3.5%，公司 210R 电池片已盈亏平衡，预计抢装结束后需求仍有支撑，看好公司下半年扭亏 [7] - 关注海外建厂进度，维持买入，阿曼项目进度不及预期，力争年底前投产，争取上半年完成在港增发 H 股计划，下调 2025/26 年盈利预测 62.7%/6.1%，目标价略下调至 72.79 元，对应 9.8 倍 2026 年市盈率，维持买入 [7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E 年收入分别为 186.57 亿、99.52 亿、105.31 亿、149.14 亿、157.37 亿元，同比增长 60.9%、-46.7%、5.8%、41.6%、5.5% [3][15] - 2023 - 2027E 年净利润分别为 8.16 亿、-5.91 亿、1.65 亿、16.96 亿、17.18 亿元，同比增长 -1.0%、-171.9%、-128.0%、926.1%、1.3% [3][15] 资产负债简表 - 2023 - 2027E 年总资产分别为 183.85 亿、164.59 亿、158.08 亿、161.93 亿、156.25 亿元 [16] - 2023 - 2027E 年总负债分别为 136.76 亿、125.72 亿、117.89 亿、108.17 亿、88.74 亿元 [16] 现金流量表 - 2023 - 2027E 年经营活动现金流分别为 19.79 亿、6.54 亿、10.74 亿、21.77 亿、25.54 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年投资活动现金流分别为 -27.78 亿、-8.67 亿、-17.09 亿、-6.13 亿、-5.81 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年融资活动现金流分别为 22.05 亿、1.76 亿、-4.01 亿、-9.07 亿、-18.49 亿元 [17] 财务比率 - 2023 - 2027E 年毛利率分别为 14.7%、0.7%、10.1%、19.6%、18.6% [17] - 2023 - 2027E 年 ROE 分别为 28.3%、-13.8%、4.2%、36.1%、28.3% [17] 股份资料 - 52 周高位 80.40 元，52 周低位 34.80 元，市值 133.03 亿元，日均成交量 1009 万股，年初至今变化 14.77%，200 天平均价 55.78 元 [6] 行业覆盖公司 - 交银国际对新能源行业多家公司给出评级，如华润电力、中国电力等买入评级，大唐新能源、固德威等中性评级 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 钧达股份作为全球光伏电池龙头，海外营收占比持续提升，阿曼产能建设有望增强全球化竞争力与盈利能力，业绩拐点在即 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩总结 - 2024年公司营收99.5亿元，同比-46.7%；归母净利润-5.9亿元，同比-172.5%；扣非净利润-11.2亿元，同比-300.0% [7] - 2024年四季度公司营收17.5亿元，同比-59.1%；归母净利润-1.7亿元，同比+78.8%；扣非净利润-3.8亿元，同比+62.2% [7] - 2024年非经常性损益主要为约6亿元的政府补助，Q4计提资产减值损失+信用减值损失合计约3600万元 [7] - 2024年公司光伏电池销量33.74GW，同比增长12.62%，其中N型TOPCon销量30.99GW，占比超90%，同比增长50.6% [7] - 受光伏产业链价格下降影响，2024年公司电池单瓦价格下降、营收下降且盈利承压，单瓦均价0.29元，同比下降52.7%；光伏电池营收99.2亿元，同比下降46.7%；毛利率0.48%，同比下降14.2pp [7] - 2024年公司海外销售收入占比由23年的4.7%大幅提升至23.9%，海外地区毛利率6.4%，国内仅-1.0% [7] 技术发展 - 2024年公司发布全新一代N型电池“MoNo 2”系列产品，创新性叠加J - HEP半片边缘钝化及J - WBSF波浪背场技术，实现电池片多项指标全方位升级 [7] - 2024年公司电池平均量产转化效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30%；在TBC方面推动做好量产准备 [7] 产能建设 - 2024年公司公告于阿曼投建10GW高效电池产能，分两期实施，每期5GW；一期5GW预计于2025年底前运营投产 [7] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9951.94|12990.00|16030.00|18430.00| |增长率|-46.66%|30.53%|23.40%|14.97%| |归属母公司净利润（百万元）|-591.11|783.22|1139.13|1381.48| |增长率|-172.47%|232.50%|45.44%|21.27%| |每股收益EPS（元）|-2.58|3.42|4.97|6.03| |净资产收益率ROE|-15.21%|16.36%|19.74%|19.95%| |PE|-23|17|12|10| |PB|3.47|2.82|2.34|1.95|[2] 分业务收入成本预测 |单位：百万元|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |光伏电池片收入|9924.1|12960.0|16000.0|18400.0| |增速|-46.7%|30.6%|23.5%|15.0%| |毛利率|0.5%|11.1%|12.5%|12.5%| |其他业务收入|27.9|30.0|30.0|30.0| |增速|6.9%|7.6%|0.0%|0.0%| |毛利率|88.0%|50.0%|50.0%|50.0%| |合计收入|9951.9|12990.0|16030.0|18430.0| |增速|-46.7%|30.5%|23.4%|15.0%| |毛利率|0.7%|11.2%|12.6%|12.6%|[8] 财务预测与估值 包含利润表、现金流量表、资产负债表及各项财务分析指标等多方面预测数据，如2025 - 2027年预计销售收入增长率分别为30.53%、23.40%、14.97%等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 钧达股份作为全球光伏电池龙头，24年受光伏产业链价格下降影响营收和盈利承压，但TOPCon电池产销增长、海外收入占比提升，技术优化保持竞争力，投建阿曼产能有望增强全球化竞争力与盈利能力，预计未来三年归母净利润分别为7.8亿元、11.4亿元、13.8亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩总结 - 24年公司营收99.5亿元，同比-46.7%；归母净利润-5.9亿元，同比-172.5%；扣非净利润-11.2亿元，同比-300.0%；四季度营收17.5亿元，同比-59.1%；归母净利润-1.7亿元，同比+78.8%；扣非净利润-3.8亿元，同比+62.2%；非经常性损益主要为约6亿元政府补助；24Q4计提资产减值损失+信用减值损失合计约3600万元 [7] - 24年光伏电池销量33.74GW，同比增长12.62%，其中N型TOPCon销量30.99GW，占比超90%，同比增长50.6%；电池单瓦均价0.29元，同比下降52.7%；光伏电池营收99.2亿元，同比下降46.7%；毛利率0.48%，同比下降14.2pp [7] - 24年海外销售收入占比由23年的4.7%大幅提升至23.9%，海外地区毛利率6.4%，国内仅-1.0% [7] 技术发展 - 24年发布全新一代N型电池“MoNo 2”系列产品，叠加J - HEP半片边缘钝化及J - WBSF波浪背场技术，电池平均量产转化效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30%；在TBC方面推动做好量产准备 [7] 产能建设 - 24年公告于阿曼投建10GW高效电池产能，分两期实施，每期5GW；一期5GW预计于25年底前运营投产 [7] 盈利预测 - 假设2025 - 2027年公司光伏电池销量分别为36GW、40GW、46GW，单瓦均价分别为0.36元、0.40元、0.40元；单位成本分别为0.32元、0.35元、0.35元，其他业务保持稳定 [8] - 预测2025 - 2027年光伏电池片收入分别为129.6亿元、160亿元、184亿元，增速分别为30.6%、23.5%、15.0%，毛利率分别为11.1%、12.5%、12.5%；其他业务收入均为3000万元，增速分别为7.6%、0.0%、0.0%，毛利率均为50.0%；合计收入分别为129.9亿元、160.3亿元、184.3亿元，增速分别为30.5%、23.4%、15.0%，毛利率分别为11.2%、12.6%、12.6% [8] 财务预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为129.9亿元、160.3亿元、184.3亿元，增长率分别为30.53%、23.40%、14.97%；归属母公司净利润分别为7.83亿元、11.39亿元、13.81亿元，增长率分别为232.50%、45.44%、21.27% [2][10] - 2024 - 2027年ROE分别为-15.21%、16.36%、19.74%、19.95%；PE分别为-23、17、12、10；PB分别为3.47、2.82、2.34、1.95 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司全年营收99亿元，归母净利亏损5.9亿元，扣非亏损11.2亿元；Q4营收约17.5亿元，归母亏损1.7亿元，扣非亏损3.8亿元 [9] - 2024年公司电池出货33.7GW，同增13%，N型出货31GW，出货量行业领先；全年外销占比提升至24%；Q4出货约7.3GW N型；全年单瓦亏损1.5 - 2分，Q4单瓦净利约 - 2分，毛利转正、亏损环比收窄；2025年预计开机率维持在80%左右，Q1有望继续减亏 [9] - 公司N型“MoNo 2”双面率达90%、效率突破26.3%；2024年电池量产效率提升0.5pct +，单瓦非硅降低约30%；中试TBC电池效率较主流N型提效1 - 1.5pct；推动阿曼项目建设，投建5GW N型电池，计划2025年建成投产；推动H股发行工作，预计2025年H1有望落地 [9] - 2024年销售费用6300万元、管理费用约3亿元，分别同降15%/25%；Q4费用率10.5%，较Q3环降3pct；Q4经营现金净流出0.45亿元，环比转负 [9] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润11.00/17.25/20.85亿元，同增286.14%/56.78%/20.89%；给予公司2025年15X，对应目标价72元 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|18657|9952|15898|21327|23715| |同比（%）|60.90|(46.66)|59.75|34.15|11.20| |归母净利润（百万元）|815.64|(591.11)|1100.31|1725.07|2085.37| |同比（%）|13.77|(172.47)|286.14|56.78|20.89| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.56|(2.58)|4.80|7.53|9.10| |P/E（现价&最新摊薄）|16.48|(22.74)|12.21|7.79|6.44| [1] 市场数据 - 收盘价58.91元 - 一年最低/最高价34.00/84.55元 - 市净率3.47倍 - 流通A股市值13246.84百万元 - 总市值13499.33百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产16.96元 - 资产负债率76.38% - 总股本229.15百万股 - 流通A股224.87百万股 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|6332|7789|10886|10825| |非流动资产|10128|12349|13888|15262| |资产总计|16459|20138|24774|26088| |流动负债|6377|5137|7428|7893| |非流动负债|6195|7042|7661|6425| |负债合计|12572|12179|15090|14318| |归属母公司股东权益|3887|7959|9684|11770| |所有者权益合计|3887|7959|9684|11770| |负债和股东权益|16459|20138|24774|26088| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|9952|15898|21327|23715| |营业成本(含金融类)|9880|13806|18297|20310| |税金及附加|47|48|64|71| |销售费用|63|56|64|71| |管理费用|303|350|341|320| |研发费用|199|286|363|356| |财务费用|176|203|161|144| |加:其他收益|118|159|11|17| |投资净收益|5|3|4|5| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(139)|(28)|(39)|(45)| |资产处置收益|1|(3)|(6)|7| |营业利润|(730)|1281|2007|2426| |营业外净收支|(2)|(1)|(1)|(1)| |利润总额|(731)|1279|2006|2425| |减:所得税|(140)|179|281|339| |净利润|(591)|1100|1725|2085| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|(591)|1100|1725|2085| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|(2.58)|4.80|7.53|9.10| |EBIT|(558)|1353|2198|2587| |EBITDA|187|2996|4237|5073| |毛利率(%)|0.73|13.16|14.21|14.36| |归母净利率(%)|(5.94)|6.92|8.09|8.79| |收入增长率(%)|(46.66)|59.75|34.15|11.20| |归母净利润增长率(%)|(172.47)|286.14|56.78|20.89| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|654|2558|5133|3366| |投资活动现金流|(867)|(3750)|(3482)|(3730)| |筹资活动现金流|176|1652|773|(853)| |现金净增加额|(34)|460|2424|(1218)| |折旧和摊销|745|1643|2039|2486| |资本开支|(442)|(3643)|(3313)|(3751)| |营运资本变动|312|(216)|1256|(1256)| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|16.96|30.75|37.41|45.47| |最新发行在外股份（百万股）|229|229|229|229| |ROIC(%)|(5.42)|12.01|15.83|16.28| |ROE - 摊薄(%)|(15.21)|13.82|17.81|17.72| |资产负债率(%)|74.39|76.38|60.48|60.91| |P/E（现价&最新股本摊薄）|(22.74)|12.21|7.79|6.44| |P/B（现价）|3.46|1.91|1.57|1.29| [10]

钧达股份（002865.SZ）2024 年年报点评 N 型出货提升显著，海外业务持续扩张 2025 年 03 月 18 日 ➢ 事件 2025 年 3 月 17 日，公司发布 2024 年年报。根据公司公告，24 年全年公司实 现收入 99.52 亿元，同比-44.66%，归母净利润-5.91 亿元，同比转亏，实现扣 非归母净利润-11.18 亿元，同比转亏。 分季度来看，公司 24Q4 实现收入 17.50 亿元，同比-59.08%，环比-4.26%，实 现归母净利润-1.74 亿元，实现扣非归母净利润-3.83 亿元。受制于行业处于去 产能周期，产业链价格下行，公司业绩承压。 ➢ N 型出货同比高增，海外业务加速推进 24 年公司持续推进 TOPCon 技术降本增效，与 23 年相比电池平均量产效率持 续提升，单瓦非硅成本降低 30%，年内发布全新一代 N 型电池"MoNo 2"系 列产品，该产品创新性叠加 J-HEP 半片边缘钝化及 J-WBSF 波浪背场技术，实 现电池片钝化性能及双面率等多项指标的全方位升级。此外，公司 TBC 中试线 上转化效率较主流 N 型电池效率可提升 1-1.5Pcts，与外 ...