报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 扣非业绩符合预期，费用控制较好，2024 年归母/扣非净亏损 5.91 亿/11.18 亿元，4 季度亏损环比 -30%/+11%，接近业绩预告中值，政府补助等非经常损益超预期，销售/管理/研发/财务费用同比下降 15%/25%/35%/11% [7] - 高毛利率的海外收入占比快速提升，2024 年电池片出货 33.74GW，同比增长 13%，N 型占比 92%，海外收入占比 24%，同比大幅提升 19 个百分点，4 季度高达 47%，海外毛利率 6.4%，下半年高达 9.1%，远高于内地的 -6.2% [7] - 抢装推动电池片价格近期大涨，部分规格已盈亏平衡，分布式及部分集中式项目抢装并网，推动 210R 电池片价格 2 月末以来大涨 16.6%至 0.33 元/瓦，其他尺寸也上涨 3.5%至 0.298 元/瓦，目前公司 210R 电池片已盈亏平衡 [7] - 关注海外建厂进度，维持买入，阿曼项目进度不及预期，力争年底前投产，下调 2025/26 年盈利预测 62.7%/6.1%，目标价略下调至 72.79 元，对应 9.8 倍 2026 年市盈率 [7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E 年收入分别为 186.57 亿、99.52 亿、105.31 亿、149.14 亿、157.37 亿元，同比增长 60.9%、-46.7%、5.8%、41.6%、5.5% [3][15] - 2023 - 2027E 年净利润分别为 8.16 亿、-5.91 亿、1.65 亿、16.96 亿、17.18 亿元，同比增长 -1.0%、-171.9%、-128.0%、926.1%、1.3% [3][15] 资产负债简表 - 2023 - 2027E 年总资产分别为 183.85 亿、164.59 亿、158.08 亿、161.93 亿、156.25 亿元 [16] - 2023 - 2027E 年总负债分别为 136.76 亿、125.72 亿、117.89 亿、108.17 亿、88.74 亿元 [16] 现金流量表 - 2023 - 2027E 年经营活动现金流分别为 19.79 亿、6.54 亿、10.74 亿、21.77 亿、25.54 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年投资活动现金流分别为 -27.78 亿、-8.67 亿、-17.09 亿、-6.13 亿、-5.81 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年融资活动现金流分别为 22.05 亿、1.76 亿、-4.01 亿、-9.07 亿、-18.49 亿元 [17] 财务比率 - 2023 - 2027E 年毛利率分别为 14.7%、0.7%、10.1%、19.6%、18.6% [17] - 2023 - 2027E 年 ROE 分别为 28.3%、-13.8%、4.2%、36.1%、28.3% [17] 股份资料 - 52 周高位 80.40 元，52 周低位 34.80 元，市值 133.03 亿元，日均成交量 1009 万股，年初至今变化 14.77%，200 天平均价 55.78 元 [6] 行业覆盖公司 - 交银国际新能源行业覆盖公司包括华润电力、中国电力、龙源电力等，钧达股份评级为买入，收盘价 58.65 元，目标价 72.79 元，潜在涨幅 24.1% [13] 分部估值 - 2026 年美国市场归母净利润 8.3 亿元，市盈率 6.5 倍，市值 54 亿元，对应股价 23.45 元；美国以外市场归母净利润 8.7 亿元，市盈率 13.0 倍，市值 113 亿元，对应股价 49.34 元；合计归母净利润 17.0 亿元，市盈率 9.8 倍，市值 167 亿元，对应股价 72.79 元 [9]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 扣非业绩符合预期，费用控制较好，2024 年归母/扣非净亏损 5.91 亿/11.18 亿元，4 季度亏损环比 -30%/+11%，接近业绩预告中值，政府补助等非经常损益超预期，销售/管理/研发/财务费用同比下降 15%/25%/35%/11% [7] - 高毛利率的海外收入占比快速提升，2024 年电池片出货 33.74GW，同比增长 13%，N 型占比 92%，海外收入占比 24%，同比大幅提升 19 个百分点，4 季度高达 47%，海外毛利率远高于内地，拉动综合毛利率 [7] - 抢装推动电池片价格近期大涨，部分规格已盈亏平衡，分布式及部分集中式项目抢装并网，推动 210R 电池片价格 2 月末以来大涨 16.6%，其他尺寸上涨 3.5%，公司 210R 电池片已盈亏平衡，预计抢装结束后需求仍有支撑，看好公司下半年扭亏 [7] - 关注海外建厂进度，维持买入，阿曼项目进度不及预期，力争年底前投产，争取上半年完成在港增发 H 股计划，下调 2025/26 年盈利预测 62.7%/6.1%，目标价略下调至 72.79 元，对应 9.8 倍 2026 年市盈率，维持买入 [7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E 年收入分别为 186.57 亿、99.52 亿、105.31 亿、149.14 亿、157.37 亿元，同比增长 60.9%、-46.7%、5.8%、41.6%、5.5% [3][15] - 2023 - 2027E 年净利润分别为 8.16 亿、-5.91 亿、1.65 亿、16.96 亿、17.18 亿元，同比增长 -1.0%、-171.9%、-128.0%、926.1%、1.3% [3][15] 资产负债简表 - 2023 - 2027E 年总资产分别为 183.85 亿、164.59 亿、158.08 亿、161.93 亿、156.25 亿元 [16] - 2023 - 2027E 年总负债分别为 136.76 亿、125.72 亿、117.89 亿、108.17 亿、88.74 亿元 [16] 现金流量表 - 2023 - 2027E 年经营活动现金流分别为 19.79 亿、6.54 亿、10.74 亿、21.77 亿、25.54 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年投资活动现金流分别为 -27.78 亿、-8.67 亿、-17.09 亿、-6.13 亿、-5.81 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年融资活动现金流分别为 22.05 亿、1.76 亿、-4.01 亿、-9.07 亿、-18.49 亿元 [17] 财务比率 - 2023 - 2027E 年毛利率分别为 14.7%、0.7%、10.1%、19.6%、18.6% [17] - 2023 - 2027E 年 ROE 分别为 28.3%、-13.8%、4.2%、36.1%、28.3% [17] 股份资料 - 52 周高位 80.40 元，52 周低位 34.80 元，市值 133.03 亿元，日均成交量 1009 万股，年初至今变化 14.77%，200 天平均价 55.78 元 [6] 行业覆盖公司 - 交银国际对新能源行业多家公司给出评级，如华润电力、中国电力等买入评级，大唐新能源、固德威等中性评级 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 钧达股份作为全球光伏电池龙头，海外营收占比持续提升，阿曼产能建设有望增强全球化竞争力与盈利能力，业绩拐点在即 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩总结 - 2024年公司营收99.5亿元，同比-46.7%；归母净利润-5.9亿元，同比-172.5%；扣非净利润-11.2亿元，同比-300.0% [7] - 2024年四季度公司营收17.5亿元，同比-59.1%；归母净利润-1.7亿元，同比+78.8%；扣非净利润-3.8亿元，同比+62.2% [7] - 2024年非经常性损益主要为约6亿元的政府补助，Q4计提资产减值损失+信用减值损失合计约3600万元 [7] - 2024年公司光伏电池销量33.74GW，同比增长12.62%，其中N型TOPCon销量30.99GW，占比超90%，同比增长50.6% [7] - 受光伏产业链价格下降影响，2024年公司电池单瓦价格下降、营收下降且盈利承压，单瓦均价0.29元，同比下降52.7%；光伏电池营收99.2亿元，同比下降46.7%；毛利率0.48%，同比下降14.2pp [7] - 2024年公司海外销售收入占比由23年的4.7%大幅提升至23.9%，海外地区毛利率6.4%，国内仅-1.0% [7] 技术发展 - 2024年公司发布全新一代N型电池“MoNo 2”系列产品，创新性叠加J - HEP半片边缘钝化及J - WBSF波浪背场技术，实现电池片多项指标全方位升级 [7] - 2024年公司电池平均量产转化效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30%；在TBC方面推动做好量产准备 [7] 产能建设 - 2024年公司公告于阿曼投建10GW高效电池产能，分两期实施，每期5GW；一期5GW预计于2025年底前运营投产 [7] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9951.94|12990.00|16030.00|18430.00| |增长率|-46.66%|30.53%|23.40%|14.97%| |归属母公司净利润（百万元）|-591.11|783.22|1139.13|1381.48| |增长率|-172.47%|232.50%|45.44%|21.27%| |每股收益EPS（元）|-2.58|3.42|4.97|6.03| |净资产收益率ROE|-15.21%|16.36%|19.74%|19.95%| |PE|-23|17|12|10| |PB|3.47|2.82|2.34|1.95|[2] 分业务收入成本预测 |单位：百万元|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |光伏电池片收入|9924.1|12960.0|16000.0|18400.0| |增速|-46.7%|30.6%|23.5%|15.0%| |毛利率|0.5%|11.1%|12.5%|12.5%| |其他业务收入|27.9|30.0|30.0|30.0| |增速|6.9%|7.6%|0.0%|0.0%| |毛利率|88.0%|50.0%|50.0%|50.0%| |合计收入|9951.9|12990.0|16030.0|18430.0| |增速|-46.7%|30.5%|23.4%|15.0%| |毛利率|0.7%|11.2%|12.6%|12.6%|[8] 财务预测与估值 包含利润表、现金流量表、资产负债表及各项财务分析指标等多方面预测数据，如2025 - 2027年预计销售收入增长率分别为30.53%、23.40%、14.97%等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 钧达股份作为全球光伏电池龙头，24年受光伏产业链价格下降影响营收和盈利承压，但TOPCon电池产销增长、海外收入占比提升，技术优化保持竞争力，投建阿曼产能有望增强全球化竞争力与盈利能力，预计未来三年归母净利润分别为7.8亿元、11.4亿元、13.8亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩总结 - 24年公司营收99.5亿元，同比-46.7%；归母净利润-5.9亿元，同比-172.5%；扣非净利润-11.2亿元，同比-300.0%；四季度营收17.5亿元，同比-59.1%；归母净利润-1.7亿元，同比+78.8%；扣非净利润-3.8亿元，同比+62.2%；非经常性损益主要为约6亿元政府补助；24Q4计提资产减值损失+信用减值损失合计约3600万元 [7] - 24年光伏电池销量33.74GW，同比增长12.62%，其中N型TOPCon销量30.99GW，占比超90%，同比增长50.6%；电池单瓦均价0.29元，同比下降52.7%；光伏电池营收99.2亿元，同比下降46.7%；毛利率0.48%，同比下降14.2pp [7] - 24年海外销售收入占比由23年的4.7%大幅提升至23.9%，海外地区毛利率6.4%，国内仅-1.0% [7] 技术发展 - 24年发布全新一代N型电池“MoNo 2”系列产品，叠加J - HEP半片边缘钝化及J - WBSF波浪背场技术，电池平均量产转化效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30%；在TBC方面推动做好量产准备 [7] 产能建设 - 24年公告于阿曼投建10GW高效电池产能，分两期实施，每期5GW；一期5GW预计于25年底前运营投产 [7] 盈利预测 - 假设2025 - 2027年公司光伏电池销量分别为36GW、40GW、46GW，单瓦均价分别为0.36元、0.40元、0.40元；单位成本分别为0.32元、0.35元、0.35元，其他业务保持稳定 [8] - 预测2025 - 2027年光伏电池片收入分别为129.6亿元、160亿元、184亿元，增速分别为30.6%、23.5%、15.0%，毛利率分别为11.1%、12.5%、12.5%；其他业务收入均为3000万元，增速分别为7.6%、0.0%、0.0%，毛利率均为50.0%；合计收入分别为129.9亿元、160.3亿元、184.3亿元，增速分别为30.5%、23.4%、15.0%，毛利率分别为11.2%、12.6%、12.6% [8] 财务预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为129.9亿元、160.3亿元、184.3亿元，增长率分别为30.53%、23.40%、14.97%；归属母公司净利润分别为7.83亿元、11.39亿元、13.81亿元，增长率分别为232.50%、45.44%、21.27% [2][10] - 2024 - 2027年ROE分别为-15.21%、16.36%、19.74%、19.95%；PE分别为-23、17、12、10；PB分别为3.47、2.82、2.34、1.95 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司全年营收99亿元，归母净利亏损5.9亿元，扣非亏损11.2亿元；Q4营收约17.5亿元，归母亏损1.7亿元，扣非亏损3.8亿元 [9] - 2024年公司电池出货33.7GW，同增13%，N型出货31GW，出货量行业领先；全年外销占比提升至24%；Q4出货约7.3GW N型；全年单瓦亏损1.5 - 2分，Q4单瓦净利约 - 2分，毛利转正、亏损环比收窄；2025年预计开机率维持在80%左右，Q1有望继续减亏 [9] - 公司N型“MoNo 2”双面率达90%、效率突破26.3%；2024年电池量产效率提升0.5pct +，单瓦非硅降低约30%；中试TBC电池效率较主流N型提效1 - 1.5pct；推动阿曼项目建设，投建5GW N型电池，计划2025年建成投产；推动H股发行工作，预计2025年H1有望落地 [9] - 2024年销售费用6300万元、管理费用约3亿元，分别同降15%/25%；Q4费用率10.5%，较Q3环降3pct；Q4经营现金净流出0.45亿元，环比转负 [9] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润11.00/17.25/20.85亿元，同增286.14%/56.78%/20.89%；给予公司2025年15X，对应目标价72元 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|18657|9952|15898|21327|23715| |同比（%）|60.90|(46.66)|59.75|34.15|11.20| |归母净利润（百万元）|815.64|(591.11)|1100.31|1725.07|2085.37| |同比（%）|13.77|(172.47)|286.14|56.78|20.89| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.56|(2.58)|4.80|7.53|9.10| |P/E（现价&最新摊薄）|16.48|(22.74)|12.21|7.79|6.44| [1] 市场数据 - 收盘价58.91元 - 一年最低/最高价34.00/84.55元 - 市净率3.47倍 - 流通A股市值13246.84百万元 - 总市值13499.33百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产16.96元 - 资产负债率76.38% - 总股本229.15百万股 - 流通A股224.87百万股 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|6332|7789|10886|10825| |非流动资产|10128|12349|13888|15262| |资产总计|16459|20138|24774|26088| |流动负债|6377|5137|7428|7893| |非流动负债|6195|7042|7661|6425| |负债合计|12572|12179|15090|14318| |归属母公司股东权益|3887|7959|9684|11770| |所有者权益合计|3887|7959|9684|11770| |负债和股东权益|16459|20138|24774|26088| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|9952|15898|21327|23715| |营业成本(含金融类)|9880|13806|18297|20310| |税金及附加|47|48|64|71| |销售费用|63|56|64|71| |管理费用|303|350|341|320| |研发费用|199|286|363|356| |财务费用|176|203|161|144| |加:其他收益|118|159|11|17| |投资净收益|5|3|4|5| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(139)|(28)|(39)|(45)| |资产处置收益|1|(3)|(6)|7| |营业利润|(730)|1281|2007|2426| |营业外净收支|(2)|(1)|(1)|(1)| |利润总额|(731)|1279|2006|2425| |减:所得税|(140)|179|281|339| |净利润|(591)|1100|1725|2085| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|(591)|1100|1725|2085| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|(2.58)|4.80|7.53|9.10| |EBIT|(558)|1353|2198|2587| |EBITDA|187|2996|4237|5073| |毛利率(%)|0.73|13.16|14.21|14.36| |归母净利率(%)|(5.94)|6.92|8.09|8.79| |收入增长率(%)|(46.66)|59.75|34.15|11.20| |归母净利润增长率(%)|(172.47)|286.14|56.78|20.89| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|654|2558|5133|3366| |投资活动现金流|(867)|(3750)|(3482)|(3730)| |筹资活动现金流|176|1652|773|(853)| |现金净增加额|(34)|460|2424|(1218)| |折旧和摊销|745|1643|2039|2486| |资本开支|(442)|(3643)|(3313)|(3751)| |营运资本变动|312|(216)|1256|(1256)| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|16.96|30.75|37.41|45.47| |最新发行在外股份（百万股）|229|229|229|229| |ROIC(%)|(5.42)|12.01|15.83|16.28| |ROE - 摊薄(%)|(15.21)|13.82|17.81|17.72| |资产负债率(%)|74.39|76.38|60.48|60.91| |P/E（现价&最新股本摊薄）|(22.74)|12.21|7.79|6.44| |P/B（现价）|3.46|1.91|1.57|1.29| [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon 技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 3 月 17 日公司发布 2024 年年报，24 年全年实现收入 99.52 亿元，同比-44.66%，归母净利润-5.91 亿元，同比转亏，扣非归母净利润-11.18 亿元，同比转亏 [1] - 24Q4 实现收入 17.50 亿元，同比-59.08%，环比-4.26%，归母净利润-1.74 亿元，扣非归母净利润-3.83 亿元，受制于行业去产能周期，产业链价格下行，公司业绩承压 [1] N 型出货同比高增，海外业务加速推进 - 公司拥有滁州、淮安两大 N 型电池生产基地，2024 全年 N 型电池产能达 44GW，电池出货 33.74GW，同比+12.62%，N 型电池出货 30.99GW，全年 N 型占比超 90%，N 型出货同比+50.58% [2] - 公司电池出货量排名全球第三，N 型产品出货保持行业领先，不断规划海外高效电池产能布局，已完成新兴市场客户开拓、认证，与主流客户建立稳定合作 [2] - 24 年公司海外销售占比达 23.85%，与 23 年相比提升 19.16Pcts [2] TOPCon 持续降本增效，多技术路线前瞻性布局 - 24 年公司推进 TOPCon 技术降本增效，与 23 年相比电池平均量产效率提升，单瓦非硅成本降低 30%，发布全新一代 N 型电池“MoNo 2”系列产品 [3] - 公司 TBC 中试线上转化效率较主流 N 型电池效率可提升 1 - 1.5Pcts，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达 31%，后续将推动 TBC 与钙钛矿叠层的产业化进程 [3] 投资建议 - 预计公司 25 - 27 年实现营收 148.07/187.41/218.49 亿元，归母净利润为 8.98/16.62/21.09 亿元，25 - 27 年 PE 为 15x/8x/6x [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,952|14,807|18,741|21,849| |增长率（%）|-46.7|48.8|26.6|16.6| |归属母公司股东净利润（百万元）|-591|898|1,662|2,109| |增长率（%）|-172.5|251.8|85.1|26.9| |每股收益（元）|-2.58|3.92|7.25|9.20| |PE|/|15|8|6| |PB|3.5|2.8|2.1|1.6|[6] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力方面，24 - 27 年营业收入增长率分别为-46.66%、48.79%、26.57%、16.58%，EBIT 增长率分别为-122.06%、400.22%、63.34%、16.30%，净利润增长率分别为-172.47%、251.85%、85.14%、26.93% [11] - 盈利能力方面，24 - 27 年毛利率分别为 0.73%、13.41%、15.89%、16.11%，净利润率分别为-5.94%、6.06%、8.87%、9.65%，总资产收益率 ROA 分别为-3.59%、4.95%、7.98%、8.97%，净资产收益率 ROE 分别为-15.21%、18.76%、25.78%、25.65% [11] - 偿债能力方面，24 - 27 年流动比率分别为 0.99、1.05、1.20、1.34，速动比率分别为 0.73、0.79、0.94、1.08，现金比率分别为 0.55、0.59、0.73、0.88，资产负债率分别为 76.38%、73.60%、69.05%、65.03% [11] - 经营效率方面，24 - 27 年应收账款周转天数分别为 0.69、0.69、0.63、0.65，存货周转天数分别为 23.31、16.12、15.36、16.08 [11] - 每股指标方面，24 - 27 年每股收益分别为-2.58 元、3.92 元、7.25 元、9.20 元，每股净资产分别为 16.96 元、20.88 元、28.13 元、35.89 元，每股经营现金流分别为 2.86 元、9.25 元、13.80 元、16.02 元，每股股利分别为 0.00 元、0.00 元、1.45 元、1.84 元 [11] - 估值分析方面，24 - 27 年 PE 分别为/、15、8、6，PB 分别为 3.5、2.8、2.1、1.6，EV/EBITDA 分别为 46.23、7.16、5.07、4.49，股息收益率分别为 0.00%、0.00%、2.47%、3.14% [11] - 现金流量表方面，24 - 27 年净利润分别为-591 百万元、898 百万元、1,662 百万元、2,109 百万元，经营活动现金流分别为 654 百万元、2,120 百万元、3,162 百万元、3,671 百万元，投资活动现金流分别为-867 百万元、-1,251 百万元、-1,177 百万元、-1,115 百万元，筹资活动现金流分别为 176 百万元、-195 百万元、-195 百万元、-527 百万元，现金净流量分别为-34 百万元、675 百万元、1,790 百万元、2,029 百万元 [11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月17日公司发布2024年年报，24年全年公司实现收入99.52亿元，同比-44.66%，归母净利润-5.91亿元，同比转亏，扣非归母净利润-11.18亿元，同比转亏 [1] - 24Q4公司实现收入17.50亿元，同比-59.08%，环比-4.26%，归母净利润-1.74亿元，扣非归母净利润-3.83亿元，受制于行业去产能周期，产业链价格下行，公司业绩承压 [1] N型出货同比高增，海外业务加速推进 - 公司拥有滁州、淮安两大N型电池生产基地，2024全年N型电池产能达44GW，电池出货33.74GW，同比+12.62%，其中N型电池出货30.99GW（24Q4单季度出货7.3GW），全年N型占比超90%，N型出货同比+50.58% [2] - 公司电池出货量排名全球第三，N型产品出货保持行业领先，不断规划海外高效电池产能布局，已完成亚洲、欧洲、北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户开拓、认证，并与国内外市场主流客户建立稳定合作 [2] - 2024年公司海外销售占比达23.85%，与23年相比提升19.16Pcts [2] TOPCon持续降本增效，多技术路线前瞻性布局 - 2024年公司持续推进TOPCon技术降本增效，与23年相比电池平均量产效率持续提升，单瓦非硅成本降低30%，年内发布全新一代N型电池“MoNo 2”系列产品，实现电池片钝化性能及双面率等多项指标的全方位升级 [3] - 公司TBC中试线上转化效率较主流N型电池效率可提升1 - 1.5Pcts，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达31%，后续将进一步推动TBC与钙钛矿叠层的产业化进程 [3] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现营收148.07/187.41/218.49亿元，归母净利润为8.98/16.62/21.09亿元，2025 - 2027年PE为15x/8x/6x [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,952|14,807|18,741|21,849| |增长率（%）|-46.7|48.8|26.6|16.6| |归属母公司股东净利润（百万元）|-591|898|1,662|2,109| |增长率（%）|-172.5|251.8|85.1|26.9| |每股收益（元）|-2.58|3.92|7.25|9.20| |PE|/|15|8|6| |PB|3.5|2.8|2.1|1.6| [6] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为-46.66%、48.79%、26.57%、16.58%，EBIT增长率分别为-122.06%、400.22%、63.34%、16.30%，净利润增长率分别为-172.47%、251.85%、85.14%、26.93% [11] - 盈利能力方面，2024 - 2027年毛利率分别为0.73%、13.41%、15.89%、16.11%，净利润率分别为-5.94%、6.06%、8.87%、9.65%，总资产收益率ROA分别为-3.59%、4.95%、7.98%、8.97%，净资产收益率ROE分别为-15.21%、18.76%、25.78%、25.65% [11] - 偿债能力方面，2024 - 2027年流动比率分别为0.99、1.05、1.20、1.34，速动比率分别为0.73、0.79、0.94、1.08，现金比率分别为0.55、0.59、0.73、0.88，资产负债率分别为76.38%、73.60%、69.05%、65.03% [11] - 经营效率方面，2024 - 2027年应收账款周转天数分别为0.69、0.69、0.63、0.65，存货周转天数分别为23.31、16.12、15.36、16.08 [11] - 每股指标方面，2024 - 2027年每股收益分别为-2.58元、3.92元、7.25元、9.20元，每股净资产分别为16.96元、20.88元、28.13元、35.89元，每股经营现金流分别为2.86元、9.25元、13.80元、16.02元，每股股利分别为0.00元、0.00元、1.45元、1.84元 [11] - 估值分析方面，2024 - 2027年PE分别为/、15、8、6，PB分别为3.5、2.8、2.1、1.6，EV/EBITDA分别为46.23、7.16、5.07、4.49，股息收益率分别为0.00%、0.00%、2.47%、3.14% [11] - 现金流量表方面，2024 - 2027年净利润分别为-591百万元、898百万元、1,662百万元、2,109百万元，折旧和摊销分别为745百万元、759百万元、787百万元、816百万元，营运资金变动分别为312百万元、219百万元、473百万元、506百万元，经营活动现金流分别为654百万元、2,120百万元、3,162百万元、3,671百万元，资本开支分别为-442百万元、-1,258百万元、-1,187百万元、-1,115百万元，投资分别为-425百万元、0百万元、0百万元、0百万元，投资活动现金流分别为-867百万元、-1,251百万元、-1,177百万元、-1,115百万元，股权募资分别为62百万元、0百万元、0百万元、0百万元，债务募资分别为1,360百万元、0百万元、0百万元、0百万元，筹资活动现金流分别为176百万元、-195百万元、-195百万元、-527百万元，现金净流量分别为-34百万元、675百万元、1,790百万元、2,029百万元 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，海外业务占比提升驱动盈利能力环比改善 [1] - 产品结构率先完成N/P切换，高盈利海外市场业务持续强化，盈利能力修复迈入右侧并有望持续改善 [2][3] - 预计2025 - 2027年盈利分别为12.75/17.65/21.37亿元，对应EPS为5.57、7.70、9.33元，当前股价对应PE分别为11/8/6倍 [4] 业绩简评 - 2024年公司实现营业收入99.5亿元，同比-46.7%，归母净利润-5.9亿元，同比亏损；Q4单季度营收17.5亿元，环比-4.3%，归母净利润-1.7亿元，环比减亏，海外业务占比提升是盈利能力环比改善关键因素 [1] 经营分析 - 2024年电池产品出货33.7GW，同比增长12.6%，Infolink电池片出货排名全球第三，N型出货31.0GW、占比超90%，同比增长50.6%，单Q4电池出货7.3GW，N型占比达100%，保持全球第一 [2] - 2024年海外销售占比23.9%，同比+19.2PCT，单Q4海外占比49.1%，环比+14.4PCT，预计2025年海外占比维持50%左右；除主要海外市场高市占外，2024年底规划在阿曼地区建设高效电池产能，投产后有望带来丰厚盈利贡献 [2] - 公司持续导入降本增效工艺，2024年TOPCon电池平均量产转换效率提升0.5%，单瓦非硅成本降低30%，叠加出货结构优化，盈利能力显著修复，2024Q4毛利率2.8%，环比转正，净利率-10.0%，环比修复3.7PCT [3] - 春节后产业链价格逐步回暖，210RN电池片价格连续四周上涨至0.32元/W、涨幅达14%，当前产业链价格水平下头部厂商位于盈亏边际，电池环节供需改善、抢装势头下电池片涨价持续性明确，公司作为专业化TOPCon电池龙头，有望持续展现盈利修复弹性 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年盈利分别为12.75/17.65/21.37亿元，对应EPS为5.57、7.70、9.33元，当前股价对应PE分别为11/8/6倍，维持“买入”评级 [4] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|18,657|9,952|13,633|15,503|17,448| |营业收入增长率|60.90%|-46.66%|36.98%|13.72%|12.54%| |归母净利润(百万元)|816|-591|1,275|1,765|2,137| |归母净利润增长率|-172.47%|315.75%|38.39%|21.09%|/| |摊薄每股收益(元)|3.587|-2.580|5.566|7.702|9.326| |每股经营性现金流净额|8.70|2.86|10.14|9.11|11.65| |ROE(归属母公司)(摊薄)|17.32%|-15.21%|24.70%|26.08%|24.77%| |P/E|21.60|-19.81|10.54|7.61|6.29| |P/B|3.74|3.01|2.60|1.99|1.56|[7] 三张报表预测摘要 损益表 - 主营业务收入2022 - 2027E分别为11,595、18,657、9,952、13,633、15,503、17,448百万元，增长率分别为60.9%、-46.7%、37.0%、13.7%、12.5% [9] - 主营业务成本、毛利等各项指标随年份有相应变化，如2024年主营业务成本9,880百万元，占销售收入99.3%，毛利72百万元，占销售收入0.7% [9] 资产负债表 - 货币资金、应收款项等各项资产和负债指标在不同年份有不同数值，如2024年货币资金3,536百万元，应收款项880百万元 [9] 现金流量表 - 净利润、经营活动现金净流等指标在不同年份有不同表现，如2024年净利润-591百万元，经营活动现金净流654百万元 [9] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|0|5|10|22| |增持|0|0|0|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|1.00|1.09|1.00|[11]

财报披露 - 公司于2025年3月18日披露《2024年年度报告》[1] 业绩说明会 - 2025年3月21日15:30举办2024年年度业绩说明会[2] - 方式为网络+电话会议，平台是进门财经平台[2] - 参会人员包括董事、总经理张满良等[2] 参会方式 - 网络参会可通过电脑端链接等申请[2][3] - 电话参会需提前报名，接入号码（+86）4001510269等，密码490958[4][6] 报名信息 - 报名时间自公告披露至2025年3月21日11:30[4] 咨询信息 - 咨询机构为公司证券事务部，电话0898 - 66802555，邮箱zhengquan@drinda.com.cn[6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司实现营业收入99.5亿元，同比-46.7%，归母净利润-5.9亿元，同比亏损；Q4单季度实现营业收入17.5亿元，环比-4.3%，归母净利润-1.7亿元，环比减亏，整体业绩符合预期，预计海外业务占比提升是驱动盈利能力环比改善的关键因素 [1] - 公司产品结构率先完成N/P切换、高盈利海外市场业务持续强化，2024年电池产品出货33.7GW，同比增长12.6%，N型出货31.0GW、占比超90%，同比增长50.6%，单Q4电池出货7.3GW，N型占比达100%，保持全球第一；2024年海外销售占比23.9%，同比+19.2PCT，单Q4海外占比49.1%，环比+14.4PCT，预计2025年海外占比将维持50%左右水平；2024年底规划在阿曼地区建设高效电池产能，投产后有望带来丰厚盈利贡献 [2] - 公司盈利能力修复迈入右侧已确认并有望持续改善，一方面持续导入降本增效工艺，2024年TOPCon电池平均量产转换效率提升0.5%，单瓦非硅成本降低30%，叠加出货结构优化，2024Q4毛利率2.8%，环比转正，净利率-10.0%，环比修复3.7PCT；另一方面春节后产业链价格逐步回暖，210RN电池片价格连续四周上涨至0.32元/W、涨幅达14%，当前产业链价格水平下头部厂商已位于盈亏边际，电池环节供需逐步改善、抢装势头下电池片涨价持续性明确，公司作为专业化TOPCon电池龙头，有望持续展现盈利修复弹性 [3] - 根据公司海外产能建设进度，预计2025 - 2027年盈利分别为12.75/17.65/21.37亿元，对应EPS为5.57、7.70、9.33元，当前股价对应PE分别为11/8/6倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2025年3月17日公司发布2024年报，2024年实现营业收入99.5亿元，同比-46.7%，归母净利润-5.9亿元，同比亏损；Q4单季度实现营业收入17.5亿元，环比-4.3%，归母净利润-1.7亿元，环比减亏，预计海外业务占比提升是驱动盈利能力环比改善的关键因素，整体业绩符合预期 [1] 经营分析 - 产品结构方面，2024年公司电池产品出货33.7GW，同比增长12.6%，Infolink电池片出货排名全球第三，N型出货31.0GW、占比超90%，同比增长50.6%，单Q4电池出货7.3GW，N型占比达100%，保持全球第一 [2] - 海外市场方面，2024年公司海外销售占比23.9%，同比+19.2PCT，单Q4海外占比49.1%，环比+14.4PCT，预计2025年海外占比将继续维持50%左右水平；除在印度、土耳其、欧洲等主要海外市场实现高市占外，2024年底规划在阿曼地区建设高效电池产能，辐射美国等海外高盈利市场，投产后有望带来丰厚盈利贡献 [2] 公司盈利能力分析 - 公司盈利能力修复迈入右侧已确认并有望持续改善，一方面持续导入降本增效工艺，2024年TOPCon电池平均量产转换效率提升0.5%，单瓦非硅成本降低30%，叠加出货结构优化，2024Q4毛利率2.8%，环比转正，净利率-10.0%，环比修复3.7PCT [3] - 另一方面春节后随季节性需求复苏并叠加政策节点造成的分布式抢装，产业链价格逐步回暖，210RN电池片价格连续四周上涨至0.32元/W、涨幅达14%，当前产业链价格水平下头部厂商已位于盈亏边际，考虑电池环节供需逐步改善、抢装势头下电池片涨价持续性明确，公司作为专业化TOPCon电池龙头，有望持续展现盈利修复弹性 [3] 盈利预测、估值与评级 - 根据公司海外产能建设进度，预计2025 - 2027年盈利分别为12.75/17.65/21.37亿元，对应EPS为5.57、7.70、9.33元，当前股价对应PE分别为11/8/6倍，维持“买入”评级 [4] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|18,657|9,952|13,633|15,503|17,448| |营业收入增长率|60.90%|-46.66%|36.98%|13.72%|12.54%| |归母净利润(百万元)|816|-591|1,275|1,765|2,137| |归母净利润增长率|-172.47%|315.75%|38.39%|21.09%|/| |摊薄每股收益(元)|3.587|-2.580|5.566|7.702|9.326| |每股经营性现金流净额|8.70|2.86|10.14|9.11|11.65| |ROE(归属母公司)(摊薄)|17.32%|-15.21%|24.70%|26.08%|24.77%| |P/E|21.60|-19.81|10.54|7.61|6.29| |P/B|3.74|3.01|2.60|1.99|1.56|[7] 三张报表预测摘要 - 损益表展示了2022 - 2027E主营业务收入、成本、毛利等多项指标及增长率、占比情况 [9] - 资产负债表呈现了2022 - 2027E货币资金、应收款项、存货等资产和负债项目情况及占比 [9] - 现金流量表给出了2022 - 2027E净利润、非现金支出、营运资金变动等现金流量相关数据 [9] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|0|5|10|22| |增持|0|0|0|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|1.00|1.09|1.00|[11]