文章核心观点 3月31日钧达股份股票盘中跌停，万家基金旗下3只基金一季度新进成为其前十大股东，同时介绍了这3只基金的业绩、基金经理履历及万家基金公司情况 [1] 钧达股份情况 - 钧达股份是国内A股上市的光伏科技企业，收购捷泰科技100%股权后聚焦光伏电池研产销，成全球领先专业光伏电池厂商 [1] - 3月31日钧达股份股票盘中跌停 [1] 万家基金旗下3只基金情况 - 万家品质生活混合A、万家臻选混合A、万家人工智能混合A一季度新进钧达股份前十大股东，持股比例1.98% [1] - 万家品质生活混合A今年以来收益率 -6.96%，同类排名2287（总2324）；万家臻选混合A今年以来收益率 -6.26%，同类排名4522（总4593）；万家人工智能混合A今年以来收益率 -7.56%，同类排名4544（总4593） [1] - 3只基金近1周涨幅 -1.74%，近1月涨幅 -6.45%，近3月涨幅 -10.83%；同类平均近1周涨幅 -0.57%，近1月涨幅0.84%，近3月涨幅3.61%；沪深300近1周涨幅 -1.21%，近1月涨幅 -0.07%，近3月涨幅 -1.21% [2] 基金经理情况 莫海波 - 累计任职时间9年又332天，任职起始日期2015 - 05 - 06，现任万家基金副总经理、基金经理，现任基金资产总规模146.58亿元，在管基金最佳任期回报267.36% [5] - 2010年进入财富证券任分析师等职，2011年进入中银国际证券基金任职，2015年3月入职万家基金 [4][5] - 管理过万家臻选混合C、万家新兴蓝筹C等基金 [5] 耿嘉洲 - 累计任职时间4年又322天，任职起始日期2020 - 05 - 14，现任万家基金基金经理，现任基金资产总规模59.93亿元，在管基金最佳任期回报64.59% [6] - 2012年7月加入万家基金，先后担任研究员等职务，2020年5月14日起担任多只基金经理 [5][6] - 管理过万家科创主题灵活配置混合(LOF)C、万家科创主题灵活配置混合(LOF)A等基金 [6] 万家基金公司情况 - 成立于2002年8月，董事长为方一天，总经理为陈广益 [6] - 共有2名股东，中泰证券股份有限公司持股60%、山东省新动能基金管理有限公司持股40% [6]

文章核心观点 - 2024年钧达股份受行业去产能影响业绩不佳，但电池出货量增长技术有进展，未来公司坚持全球化战略，看好光伏行业前景 [1][2][3][4][5][6] 2024年度公司经营业绩 - 受制于行业去产能周期和产业链价格下行，公司实现营业收入99.52亿元，净利润-5.91亿元 [1] 2024年度公司电池出货情况 - 电池产品出货33.74GW，同比增长12.62%；N型电池出货30.99GW，占比超90%，同比增长50.58%，电池产品出货排名全球第三，N型电池出货量行业领先 [1] 2024年度公司技术研发及储备 - 通过多项提效降本措施，电池平均量产转化效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30% [1] - 持续开展TOPCon电池工艺升级及技术储备，与国内外机构合作研发下一代钙钛矿叠层、TBC等前沿技术 [2] - 中试TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1 - 1.5个百分点，推动TBC电池量产准备 [2] - 与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达31%，居行业领先水平 [2] 2024年度公司市场拓展 - 坚持全球化战略，完善全球销售服务网络，海外销售业务占比从2023年4.69%大幅增长至23.85%，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先 [2] - 拟通过产能出海构建海外稀缺电池产能，通过香港联合交易所上市构建国际化资本运作平台，推动香港H股项目工作 [2] 2025年行业需求及电池环节供需情况 - 预计2025年光伏行业需求保持增长态势，电池环节供需较2024年明显改善，整体紧平衡，高效电池阶段性供给紧缺 [3] 海外市场情况 - 海外市场电池价格普遍优于国内，有一定溢价，海外光伏需求持续火热，新兴市场兴起且增速高，海外光伏电池产能短缺，未来高效光伏电池供给仍紧缺，价格保持盈利优势 [3] 2025年公司海外业务展望 - 坚持全球化战略，加强海外市场客户开发，完善全球销售网络，提升海外销售占比，巩固领先优势 [4] - 通过多元化模式规划布局海外高效电池产能，融入海外本土产业链 [4] 公司电池技术研发方向 - TOPCon产品方向通过技术研发实现降本增效及优化升级 [5] - BC产品方向围绕提高转换效率和降低成本推动量产 [5] - 钙钛矿叠层方向与科研院校合作推动产业化进程 [5] BC电池技术进展及扩产计划 - 已掌握基于TOPCon的BC电池技术，中试TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1 - 1.5个百分点，持续开展成本与效率优化提升，根据市场情况择机推动量产 [5] 行业前景 - 2024年四季度光伏行业去产能周期进入后程，供需关系改善，价格提升，回归良性发展轨道 [5] - 行业产能出清调整推动技术迭代和落后产能淘汰，提升行业集中度，有助于优化竞争环境，龙头企业有望率先盈利恢复及增长 [6]

文章核心观点 - 钧达股份2024年业绩下滑但N型电池出货领先，海外销售占比增长，随着行业企稳回升，预计2025 - 2027年收入和盈利提升，给予“买入”投资评级 [1][2][3][4][5] 分组1：公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入99.52亿元，同比下滑46.66%；实现归母净利润 - 5.91亿元，同比下滑172.47% [1] - 2024Q4公司实现营业收入17.5亿元，实现归母净利润 - 1.7亿元 [2] 分组2：行业情况 - 2024年行业处于去产能周期，产业链价格下行，目前去产能周期进入后程，供需关系逐步改善，产业链各环节价格逐步提升，行业协会强化自律，一季度电池片价格已明显上涨，预计光伏行业企稳回升 [2] 分组3：公司产品情况 - 公司于2022年底率先实现N型TOPCon电池大规模量产，截至2024年底，已拥有44GW N型电池产能 [3] - 2024年公司实现电池产品出货33.74GW，同比增长12.62%；其中N型电池出货30.99GW，占比超90%，同比增长50.58%，电池产品出货排名全球第三，N型电池产品出货量保持行业领先 [3] 分组4：公司海外市场情况 - 海外光伏电池产能短缺，公司海外销售占比从2023年4.69%大幅增长至2024年的23.85%，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先 [4] - 公司拟通过产能出海形式，构建海外稀缺电池产能，辐射海外高价值市场需求，增强全球市场电池产品供应能力 [4] 分组5：盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为132.32、170.37、204.42亿元，EPS分别为3.87、6.67、8.15元，当前股价对应PE分别为14.6、8.4、6.9倍，看好公司受益于光伏电池行业集中度提升，给予“买入”投资评级 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司N型电池出货行业领先，出海持续推进，受益于光伏电池行业集中度提升，给予“买入”投资评级 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 行业下行带来全年亏损，预计25年企稳回升 - 2024年报告研究的具体公司实现营业收入99.52亿元，同比下滑46.66%；归母净利润-5.91亿元，同比下滑172.47%；2024Q4实现营业收入17.5亿元，归母净利润-1.7亿元，主要受行业去产能周期、产业链价格下行影响 [1] - 目前光伏行业去产能周期进入后程，供需关系逐步改善，产业链各环节价格逐步提升，行业协会强化自律，一季度电池片价格已明显上涨，预计光伏行业企稳回升 [1] N型电池出货提升，保持行业领先 - 报告研究的具体公司于2022年底率先实现N型TOPCon电池大规模量产，截至2024年底拥有44GW N型电池产能 [2] - 2024年公司电池产品出货33.74GW，同比增长12.62%；其中N型电池出货30.99GW，占比超90%，同比增长50.58%，电池产品出货排名全球第三，N型电池产品出货量保持行业领先 [2] 海外销售占比增长，关注公司出海节奏 - 海外光伏电池产能短缺，优质产能存在明显缺口，制约海外光伏本土产业链形成和发展 [3] - 报告研究的具体公司海外销售占比从2023年4.69%大幅增长至2024年的23.85%，在印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先 [3] - 公司拟通过产能出海构建海外稀缺电池产能，辐射海外高价值市场需求，增强全球市场电池产品供应能力 [3] 盈利预测 - 预测报告研究的具体公司2025 - 2027年收入分别为132.32、170.37、204.42亿元，EPS分别为3.87、6.67、8.15元，当前股价对应PE分别为14.6、8.4、6.9倍 [4] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|9,952|13,232|17,037|20,442| |增长率（%）|-46.7|33.0|28.8|20.0| |归母净利润（百万元）|-591|886|1,529|1,868| |增长率（%）|-172.5|/|72.6|22.2| |摊薄每股收益（元）|-2.58|3.87|6.67|8.15| |ROE（%）|-15.2|16.6|19.5|17.1|[10] 资产负债表、利润表、现金流量表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |资产总计（百万元）|16,459|17,971|21,392|25,368| |负债合计（百万元）|12,572|12,627|13,535|14,439| |所有者权益（百万元）|3,887|5,343|7,857|10,929| |营业收入（百万元）|9,952|13,232|17,037|20,442| |营业成本（百万元）|9,880|11,213|14,015|16,817| |净利润（百万元）|-591|886|1,529|1,868| |经营活动现金净流量（百万元）|654|1095|2433|2858| |投资活动现金净流量（百万元）|-867|-1186|-1167|-1150| |筹资活动现金净流量（百万元）|-121|571|985|1204| |现金流量净额（百万元）|-334|480|2,251|2,912|[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 钧达股份2024年营收下滑、净利润亏损，主要受行业去产能周期影响；当前光伏行业去产能进入后程，供需关系改善，价格提升，预计25年企稳回升；公司N型电池出货领先且海外销售占比增长，看好其受益于行业集中度提升 [1][2][3][8] 各目录总结 行业下行带来全年亏损，预计25年企稳回升 - 2024Q4公司营收17.5亿元、归母净利润 -1.7亿元，因行业去产能、产业链价格下行致业绩不利；目前光伏行业去产能进入后程，供需改善、价格提升，一季度电池片价格上涨，预计行业企稳回升 [1] N型电池出货提升，保持行业领先 - 公司2022年底率先实现N型TOPCon电池大规模量产；截至2024年底有44GW N型电池产能，2024年电池出货33.74GW、同比增12.62%，其中N型电池出货30.99GW、占比超90%、同比增50.58%，电池出货全球第三，N型出货行业领先 [2] 海外销售占比增长，关注公司出海节奏 - 海外光伏电池产能短缺，公司海外销售占比从2023年4.69%增至2024年23.85%，在印度、土耳其、欧洲等市场占有率领先；拟产能出海构建海外稀缺产能，辐射高价值市场，增强全球供应能力 [3] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为132.32、170.37、204.42亿元，EPS分别为3.87、6.67、8.15元，当前股价对应PE分别为14.6、8.4、6.9倍 [4] 公司盈利预测（百万元） - 主营收入2024 - 2027年分别为9,952、13,232、17,037、20,442百万元，增长率分别为 -46.7%、33.0%、28.8%、20.0%；归母净利润分别为 -591、886、1,529、1,868百万元，增长率分别为 -172.5%、72.6%、22.2%；摊薄每股收益分别为 -2.58、3.87、6.67、8.15元；ROE分别为 -15.2%、16.6%、19.5%、17.1% [10] - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各项目在2024 - 2027年的预测数据；主要财务指标显示成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力等方面的变化 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 钧达股份2024年营收和归母净利润同比减少，N型电池出货量领先但盈利能力阶段性承压，海外市场开拓和产能出海有望带来业绩增量，技术升级和储备良好，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入99.52亿元，同比减少46.66%，归母净利润 -5.91亿元，同比减少172.47%；2024Q4实现营业收入17.50亿元，同比减少59.08%，归母净利润 -1.74亿元，同比环比均有所减亏 [1] - 预计2025 - 2027年实现归母净利润8.46/13.37/18.71亿元，当前股价对应2025年PE为15倍 [4] 业务情况 - 2024年电池产品出货同比增长12.62%至33.74GW，N型TOPCon电池出货量同比增长50.58%至30.99GW，占比超90%，出货量行业领先；电池业务营收99.24亿元，同比减少46.73%，毛利率同比减少14.21个pct至0.48% [2] - 2024年海外销售占比从2023年的4.69%提升至23.85%，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先；阿曼5GW电池项目投产后有望带来新业绩增量 [3] 技术研发 - 2024年电池平均量产转化效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30%，2025年目标TOPCon电池平均量产转化效率提升0.5%以上，非硅成本持续降低 [4] - 截至2024年末中试TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1 - 1.5个pct，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达31%，居于行业领先水平 [4] 其他数据 - 2023 - 2027年相关财务指标预测，包括营业收入、净利润、EPS、ROE、P/E、P/B等 [6] - 2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据 [11][12] - 2023 - 2027年盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等数据 [13][14]

行业变化情况 - 2024 年全球光伏新增装机同比增加 35.9%，光伏发电效率提升、成本下降刺激需求高增长 [2] - 海外光伏需求火热，新兴市场兴起，贸易分散化趋势加强，各国构建本土光伏产业链，海外电池产能短缺 [3] - 2023 年底中国光伏行业出现阶段性供需错配，2024 年四季度去产能周期进入后程，供需关系改善，行业回归良性发展，集中度提升 [4] 公司经营情况 出货与排名 - 2024 年公司电池产品出货 33.74GW，同比增长 12.62%；N 型电池出货 30.99GW，占比超 90%，同比增长 50.58%，电池产品出货排名全球第三，N 型电池出货量领先 [5] 业绩情况 - 2024 年公司营业收入 99.52 亿元，净利润 -5.91 亿元，受行业去产能、产业链价格下行影响 [5][6] 技术研发 - 2024 年通过多项提效降本措施，电池平均量产转化效率提升 0.5%以上，单瓦非硅成本降低约 30% [6] - 持续开展 TOPCon 电池工艺升级及技术储备，中试 TBC 电池转化效率较主流 N 型电池提升 1 - 1.5 个百分点，推动量产准备 [6] - 与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达 31%，居行业领先水平 [6] 市场拓展 - 2024 年海外销售业务占比从 2023 年 4.69%大幅增长至 23.85%，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率领先 [7][9] - 拟通过产能出海构建海外稀缺电池产能，推动香港 H 股项目助力上市 [7] 交流互动环节 行业需求与供需 - 预计 2025 年光伏行业需求保持增长，电池环节供需较 2024 年改善，处于紧平衡，高效电池阶段性紧缺 [7][8] 海外销售与盈利 - 2024 年海外销售业务占比大幅提升，海外市场电池价格有溢价，未来海外高效光伏电池供给仍紧缺，价格保持盈利优势 [9] 技术研发方向 - 围绕“高性价比电池”，在 TOPCon、BC、钙钛矿叠层方向加强研发 [10] 资产减值 - 2024 年底公司资产为 44GW 全 N 型电池资产，无减值迹象，计提的 13867.99 万元资产减值主要为存货减值 [11] 研发费用及人员下降原因 - 2024 年优化组织机构、部分研发项目转入量产、调整研发模式，导致研发费用及人员下降 [11] BC 电池进展与扩产计划 - 已掌握基于 TOPCon 的 BC 电池技术，中试 TBC 电池效率提升，将优化成本与效率，择机推动量产 [12] 2025 年海外业务展望 - 坚持全球化战略，加强海外市场客户开发，完善销售网络，提升海外销售占比，规划布局海外产能 [13] 港股上市项目进展 - 拟通过港交所上市构建国际化资本运作平台，项目按计划推进，后续将披露进展 [15]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：光伏行业 - 公司：钧达股份 纪要提到的核心观点和论据 行业层面 - **需求增长**：全球光伏需求保持高位，2024 年全球光伏新增装机同比增长 35.9%，过去五年年化增长超 30%，预计 2025 年行业增速维持在 15%左右，受益于新能源车和人工智能发展，光伏作为低成本发电方式将持续扩张[2][3][11] - **海外市场**：2024 年海外光伏装机增速高于国内，各国积极构建本土组件产能，但电池环节仍依赖中国厂商，钧达股份海外销售占比从 2023 年不到 5%提至 2024 年 24%，预计 2025 年继续增长[2][4][5] - **去产能与集中度**：2023 年四季度起行业去产能，中小企业退出，行业集中度提升，供求关系改善，电池价格从最低 0.27 元/瓦回升至 0.30 元以上，预计 2025 年企业业绩将提升[2][6] - **技术进步**：N 型技术市场渗透率快速提高，2024 年底超 60%，预计 2026 年占 80%以上份额，推动技术效率提升和成本下降，加速旧技术淘汰[2][7] 公司层面 - **经营情况**：钧达股份滁州和南京工厂开机率约 80%，N 型产品占比超 90%，连续两年全球 N 型电池出货量第一，加强非硅成本控制，下降超 30%，建立全球销售和服务体系[2][8] - **研发方向**：未来三年计划优化 TOPCon 技术，研发 BBC 电池和钙钛矿叠层电池，目前 BC 电池已具备量产条件，但成本比 TOPCon 高约五分钱，钙钛矿与研究机构合作有实验成果，近期不量产[18][22][23] - **成本控制**：非硅电池成本降至 80 元以内，仍有降本空间，如零 VB 技术、先进金属化方案、MIT 技术等[26] - **技改方案**：2025 年计划导入 HCP、Polypill 等技改方案提升电池量产效率，提效幅度 1 - 8 瓦，总投资 4000 - 5000 万元，技改对生产影响不大，实施时间和规模依市场需求定[29][30][31] - **海外业务**：海外销售占比持续提升，2025 年继续保持，海外销售毛利率比国内高约七个百分点，通过直接出口、海外仓建设等满足需求，海外业务和产能占比将持续提升[5][33][34] - **港股上市**：2024 年提交港股发行申请，进展顺利，正补充年报材料，募集资金用于产城建设、研发中心及营销路等项目[35] 其他重要但可能被忽略的内容 - **银包铜技术**：有提效和降本潜力，但目前性价比不高，存在氧化和电子迁移问题，钧达在 TOPCon 产线试用并解决技术挑战，鄞江地区银浆耗量控制在 80 以内，银包铜实验耗氧量高出 50%以上[4][15][16] - **资产减值**：2023 年 P 型资产减值 8.9 亿元，2024 年报表录得 1.3 亿元减值主要来自存货跌价，信用减值 600 多万元，2025 年情况待根据市场分析[19] - **行业自律**：2024 年四季度起行业协会及企业努力，多数企业遵守自律规则，利润增加时部分企业可能重新开足产能，需继续观察[28] - **政策预期**：公司更关注自身发展，认为提效和能力提升对解决供给过剩影响更大，市场将逐步淘汰落后产能[29] - **组件功率**：2025 年 2382 版型 TOPCON 组件预计功率达 645 瓦左右，目标提至 655 瓦左右，组件效率目标 24%以上[27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司全年营收99亿元，归母净利亏损5.9亿元，扣非亏损11.2亿元；Q4营收约17.5亿元，归母亏损1.7亿元，扣非亏损3.8亿元 [9] - 2024年公司电池出货33.7GW，同增13%，N型出货31GW，出货量行业领先；全年外销占比提升至24%；Q4出货约7.3GW N型；全年单瓦亏损1.5 - 2分，Q4单瓦净利约 - 2分，毛利转正、亏损环比收窄；2025年预计开机率维持在80%左右，Q1有望继续减亏 [9] - 公司N型“MoNo 2”双面率达90%、效率突破26.3%；2024年电池量产效率提升0.5pct +，单瓦非硅降低约30%；中试TBC电池效率较主流N型提效1 - 1.5pct；推动阿曼项目建设，投建5GW N型电池，计划2025年建成投产；推动H股发行工作，预计2025年H1有望落地 [9] - 2024年销售费用6300万元、管理费用约3亿元，分别同降15%/25%；Q4费用率10.5%，较Q3环降3pct；Q4经营现金净流出0.45亿元，环比转负 [9] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润11.00/17.25/20.85亿元，同增286.14%/56.78%/20.89%；给予公司2025年15X，对应目标价72元 [9] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|18657|9952|15898|21327|23715| |同比（%）|60.90| - 46.66|59.75|34.15|11.20| |归母净利润（百万元）|815.64| - 591.11|1100.31|1725.07|2085.37| |同比（%）|13.77| - 172.47|286.14|56.78|20.89| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.56| - 2.58|4.80|7.53|9.10| |P/E（现价&最新摊薄）|16.48| - 22.74|12.21|7.79|6.44| [1] 市场数据 - 收盘价58.91元，一年最低/最高价34.00/84.55元，市净率3.47倍，流通A股市值13246.84百万元，总市值13499.33百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产16.96元，资产负债率76.38%，总股本229.15百万股，流通A股224.87百万股 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|6332|7789|10886|10825| |非流动资产|10128|12349|13888|15262| |资产总计|16459|20138|24774|26088| |流动负债|6377|5137|7428|7893| |非流动负债|6195|7042|7661|6425| |负债合计|12572|12179|15090|14318| |归属母公司股东权益|3887|7959|9684|11770| |所有者权益合计|3887|7959|9684|11770| |负债和股东权益|16459|20138|24774|26088| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|9952|15898|21327|23715| |营业成本(含金融类)|9880|13806|18297|20310| |税金及附加|47|48|64|71| |销售费用|63|56|64|71| |管理费用|303|350|341|320| |研发费用|199|286|363|356| |财务费用|176|203|161|144| |加:其他收益|118|159|11|17| |投资净收益|5|3|4|5| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失| - 139| - 28| - 39| - 45| |资产处置收益|1| - 3| - 6|7| |营业利润| - 730|1281|2007|2426| |营业外净收支| - 2| - 1| - 1| - 1| |利润总额| - 731|1279|2006|2425| |减:所得税| - 140|179|281|339| |净利润| - 591|1100|1725|2085| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润| - 591|1100|1725|2085| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)| - 2.58|4.80|7.53|9.10| |EBIT| - 558|1353|2198|2587| |EBITDA|187|2996|4237|5073| |毛利率(%)|0.73|13.16|14.21|14.36| |归母净利率(%)| - 5.94|6.92|8.09|8.79| |收入增长率(%)| - 46.66|59.75|34.15|11.20| |归母净利润增长率(%)| - 172.47|286.14|56.78|20.89| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|654|2558|5133|3366| |投资活动现金流| - 867| - 3750| - 3482| - 3730| |筹资活动现金流|176|1652|773| - 853| |现金净增加额| - 34|460|2424| - 1218| |折旧和摊销|745|1643|2039|2486| |资本开支| - 442| - 3643| - 3313| - 3751| |营运资本变动|312| - 216|1256| - 1256| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|16.96|30.75|37.41|45.47| |最新发行在外股份（百万股）|229|229|229|229| |ROIC(%)| - 5.42|12.01|15.83|16.28| |ROE - 摊薄(%)| - 15.21|13.82|17.81|17.72| |资产负债率(%)|74.39|76.38|60.48|60.91| |P/E（现价&最新股本摊薄）| - 22.74|12.21|7.79|6.44| |P/B（现价）|3.46|1.91|1.57|1.29| [10]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 扣非业绩符合预期，费用控制较好，2024 年归母/扣非净亏损 5.91 亿/11.18 亿元，4 季度亏损环比 -30%/+11%，接近业绩预告中值，政府补助等非经常损益超预期，销售/管理/研发/财务费用同比下降 15%/25%/35%/11% [7] - 高毛利率的海外收入占比快速提升，2024 年电池片出货 33.74GW，同比增长 13%，N 型占比 92%，海外收入占比 24%，同比大幅提升 19 个百分点，4 季度高达 47%，海外毛利率远高于内地，拉动综合毛利率 [7] - 抢装推动电池片价格近期大涨，部分规格已盈亏平衡，分布式及部分集中式项目抢装并网，推动 210R 电池片价格 2 月末以来大涨 16.6%，其他尺寸上涨 3.5%，公司 210R 电池片已盈亏平衡，预计抢装结束后需求仍有支撑，看好公司下半年扭亏 [7] - 关注海外建厂进度，维持买入，阿曼项目进度不及预期，力争年底前投产，争取上半年完成在港增发 H 股计划，下调 2025/26 年盈利预测 62.7%/6.1%，目标价略下调至 72.79 元，对应 9.8 倍 2026 年市盈率 [7] 财务数据总结 损益表 - 2023 - 2027E 年收入分别为 186.57 亿、99.52 亿、105.31 亿、149.14 亿、157.37 亿元，同比增长 60.9%、-46.7%、5.8%、41.6%、5.5% [3][15] - 2023 - 2027E 年净利润分别为 8.16 亿、-5.91 亿、1.65 亿、16.96 亿、17.18 亿元，同比增长 -1.0%、-171.9%、-128.0%、926.1%、1.3% [3][15] 资产负债简表 - 2023 - 2027E 年总资产分别为 183.85 亿、164.59 亿、158.08 亿、161.93 亿、156.25 亿元 [16] - 2023 - 2027E 年总负债分别为 136.76 亿、125.72 亿、117.89 亿、108.17 亿、88.74 亿元 [16] 现金流量表 - 2023 - 2027E 年经营活动现金流分别为 19.79 亿、6.54 亿、10.74 亿、21.77 亿、25.54 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年投资活动现金流分别为 -27.78 亿、-8.67 亿、-17.09 亿、-6.13 亿、-5.81 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年融资活动现金流分别为 22.05 亿、1.76 亿、-4.01 亿、-9.07 亿、-18.49 亿元 [17] 财务比率 - 2023 - 2027E 年毛利率分别为 14.7%、0.7%、10.1%、19.6%、18.6% [17] - 2023 - 2027E 年 ROE 分别为 28.3%、-13.8%、4.2%、36.1%、28.3% [17] 股份资料总结 - 52 周高位 80.40 元，52 周低位 34.80 元，市值 133.03 亿元，日均成交量 1009 万股，年初至今变化 14.77%，200 天平均价 55.78 元 [6] 行业覆盖公司总结 - 交银国际新能源行业覆盖公司包括华润电力、中国电力、龙源电力等多家公司，钧达股份评级为买入，收盘价 58.65 元，目标价 72.79 元，潜在涨幅 24.1% [13]