评级与财务预测 - 中邮证券维持钧达股份“增持”评级 [1] - 预测公司2025至2027年营收分别为100.0亿元、120.3亿元、146.7亿元 [1] - 预测公司2025年归母净利润为-5亿元 [1] 海外业务表现 - 公司海外销售占比从2024年的23.85%大幅提升至51.87% [1] - 海外业务毛利率为4.5%，同比提升2.8个百分点 [1] - 国内业务毛利率为-0.8% [1] 技术与成本控制 - 公司通过半片边缘钝化、波浪背场、超密细栅+等技术持续降本增效 [1] - 中试xBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5个百分点 [1]

评级与财务预测 - 中邮证券维持钧达股份“增持”评级 [1] - 预测公司2025至2027年营收分别为100.0亿元、120.3亿元、146.7亿元 [1] - 预测公司2025至2027年归母净利润分别为-5.1亿元、6.2亿元、10.5亿元 [1] - 2026年和2027年对应市盈率分别为20倍和12倍 [1] 近期业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收56.8亿元，同比下降30.7% [1] - 2025年前三季度归母净利润为-4.2亿元，同比下降0.5% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润为-7.2亿元，同比上升2.7% [1] - 2025年前三季度毛利率和净利率分别为1.5%和-7.4%，同比分别变动+1.2个百分点和-2.3个百分点 [1] - 四项费用率同比增加2.4个百分点 [1] 海外业务与产能布局 - 公司海外销售占比从2024年的23.85%大幅提升至51.87% [1] - 海外业务毛利率为4.5%，同比提升2.8个百分点 [1] - 国内业务毛利率为-0.8%，同比下降1.7个百分点，显示国内竞争激烈 [1] - 公司与土耳其组件客户签署协议合作共建高效电池项目 [1] - 公司审慎推进阿曼5GW电池产能项目 [1] 技术研发与降本增效 - 公司通过半片边缘钝化、波浪背场、超密细栅+等技术持续降本增效 [2] - 中试xBC电池转化效率较主流N型电池可提升1至1.5个百分点，参数达行业一线水平 [2] - 公司与外部机构合作的钙钛矿叠层电池实验室效率达到32.08% [2]

投资评级 - 维持"增持"评级 [6][10] 核心观点 - 公司海外销售占比从2024年的23.85%大幅提升至51.87%，海外业务成为重要增长点 [4] - 海外市场毛利率为4.5%，同比提升2.8个百分点，显著优于国内市场的-0.8% [4] - 公司持续推动N型技术降本增效，并布局xBC及钙钛矿叠层电池等下一代技术，实验室效率达32.08% [5] - 预计公司业绩将于2026年扭亏为盈，归母净利润达6.2亿元，2027年进一步增长至10.5亿元 [6] 公司基本情况 - 最新收盘价为41.51元，总市值为121亿元，总股本为2.93亿股 [2] - 公司资产负债率为76.4%，市盈率为-15.97 [2] 近期财务表现 - 2025年前三季度营收56.8亿元，同比下降30.7%，归母净亏损4.2亿元 [3] - 2025年第三季度单季营收20.2亿元，同比增长10.4%，环比增长12.9%，归母净亏损1.6亿元，同比收窄38% [3] - 2025年前三季度毛利率为1.5%，同比提升1.2个百分点，净利率为-7.4% [3] 业务进展与战略 - 海外产能多元化布局，与土耳其客户合作共建高效电池项目，并审慎推进阿曼5GW电池产能项目 [4] - 通过半片边缘钝化、波浪背场等技术持续降本增效，中试xBC电池转化效率较主流N型电池可提升1-1.5个百分点 [5] 盈利预测 - 预测2025-2027年营收分别为100.0亿元、120.3亿元、146.7亿元 [6] - 预测2025年归母净利润为-5.1亿元，2026年扭亏为盈至6.2亿元，对应市盈率20倍，2027年净利润10.5亿元，对应市盈率12倍 [6] - 预计2026年毛利率将显著改善至10.8%，2027年进一步提升至12.6% [12]

纪要涉及的行业或公司 * 光伏行业 [1] * 公司包括：通威、大全能源、协鑫、晶科能源、晶澳科技、天合光能、TCL中环、弘元绿能、双良节能、阿特斯、隆基绿能、爱旭股份、钧达股份、福莱特、福斯特、聚合材料、博迁新材、高测股份、美畅股份、阳光电源、德业股份、艾罗能源、锦浪科技、固德威 [9][10][23] 核心观点和论据 政策与行业动态催化 * 近期市场上涨的催化事件包括“十五规划”建议中提出“综合整治内卷式竞争”以及央视节目报道光伏龙头企业计划联合收储产能 [1] * 17家龙头企业已基本签字，正搭建联合体，力争在年内完成 [2] * 政策决心明显增强，工作方法引入惩罚机制，明确低于成本倾销是不正当价格行为 [6][12] * 与去年行业自律相比，本次反内卷会议频率明显增加，涉及部门更广（如国务院国资委参与）[12][13] * 政策组合拳、企业自律、产能整合及技术迭代等市场化手段将共同作用，而非一刀切 [4][5] 行业基本面与价格走势 * 光伏主链及辅材企业三季度财报显示业绩出现好转迹象，主要因产业链价格修复 [2][8] * 多晶硅价格从6月底最低约3万元/吨修复至5万元以上，走势持续坚挺 [6][14][15] * 多晶硅环节亏损期拉长，从去年二季度至今年二季度售价持续低于现金成本，企业更深刻体会内卷危害 [7][16][17] * 头部硅料企业停价效果显著，协鑫三季度光伏材料业务利润同比大幅扭亏，通威三季度环比显著减亏，双良三季度环比扭亏为盈 [7][8] * 11月多晶硅进入枯水期，减产是大概率事件，贸易商手中的库存可能影响价格修复进程 [3] 投资逻辑与标的 * 反内卷最直接受益环节是多晶硅料和光伏玻璃，因其是产能出清的主要矛盾集中地 [9][18][19] * 若硅料环节供给侧改革成功，下游环节有望传导成本压力并实现盈利修复 [10][20] * 行业技术进步未停止，代际差距将拉开企业盈利差，关注电池新技术及辅材环节 [9] * 逆变器及储能环节因行业贝塔趋势向好被推荐 [10][12] * 光伏企业超额盈利来源包括：供需紧平衡下的供应链保障优势、技术领先带来的产品溢价、优秀管理水平带来的成本优势、布局高毛利市场的渠道溢价 [20] 其他重要内容 行情复盘与对比 * 与去年底的行业自律相比，本轮反内卷行情持续性更好，因政策决心、产业执行力及企业亏损体验均不同 [11][12][16] * 去年行业自律后行情持续度不强，多晶硅价格前期阶段性上涨后再度跌穿售价 [11][15][16] 潜在风险与不确定性 * 多晶硅库存（部分在贸易商手中）及联合体搭建进程可能遭遇波折，导致价格震荡加大 [3] * 反内卷具体落地时间节点预测难度大，预期从9月底调整至10月中旬，现已至10月底 [5]

公司业绩表现 - 25Q3实现归母净利润-1.55亿元，同比亏损2.51亿元大幅收窄38.05%，环比Q2亏损1.58亿元亦有所改善 [1] - 25Q3实现营业收入20.18亿元，同比增长10.42% [1] - 前三季度累计归母净利润为-4.19亿元，同比基本持平于上年同期-4.17亿元 [1] - 预计2025~2027年净利润分别为-3.89/5.02/10.17亿元 [3] 海外业务与市场 - 2025年前三季度海外销售占比突破50%，较2024年全年23.85%实现跨越式提升 [1] - 印度与土耳其市场需求旺盛，海外业务毛利率维持在较高水平，价差优势稳定 [1] - 海外收入贡献持续增强，有效对冲了国内市场竞争加剧带来的压力 [1] - 预计2025~2027年出货量为30/35/40GW，销售均价预计为0.3/0.34/0.36元/W [3] 产能布局与技术研发 - 土耳其本土化电池项目合作已签署协议，正加速推进，有望于2025年底至2026年初实现出货 [2] - 阿曼5GW项目因国际贸易政策及股权结构问题，公司将"审慎推进" [2] - 公司持续推动N型电池量产效率提升、TBC中试效率领先、钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08% [3] 资本结构与融资能力 - 公司于2025年5月完成港股上市，募集资金净额约12.9亿港元（约合12亿元人民币） [1] - 港股上市后，三季度末公司资产负债率降至74.14%，财务抗风险能力大幅提升 [1] - 依托A+H双上市平台，公司具备更强的融资能力、品牌影响力与资源整合优势 [3] 行业环境与竞争地位 - 在光伏行业供给侧改革加速、"反内卷"政策推动下，行业集中度持续提升 [3] - 公司作为全球出货量领先的专业化电池厂商，有望在行业洗牌中占据有利地位 [3] - 土耳其产能有望形成区别于东南亚的稀缺产能，深度对接美国及欧洲"抢装潮" [2]

董事会会议召开情况 - 公司第五届董事会第五次会议于2025年10月31日以通讯表决方式召开 [2] - 会议通知于2025年10月28日通过专人送达及电子邮件方式发出 [2] - 会议由董事长陆徐杨先生主持，全体10名董事均参与会议并符合相关法规程序 [2] 财务总监人事变动 - 原财务总监黄发连女士因个人工作安排辞去职务，辞职后不在公司或子公司担任任何职务，其辞职报告自送达董事会之日起生效 [9] - 黄发连女士原定任期至2028年7月31日，其辞职不会影响公司正常生产经营，其持有公司股份50,331股 [9] - 经总经理提名及董事会相关委员会审议，公司聘任周小辉先生为新任财务总监，任期自董事会审议通过之日起至第五届董事会届满 [3][9] 新任财务总监背景 - 周小辉先生出生于1974年7月，拥有硕士学位，中国国籍且无境外永久居留权 [12] - 自2019年12月起在上饶捷泰新能源科技有限公司担任副总经理，分管投融资工作 [12] - 截至公告日，周小辉先生未直接持有公司股票，与公司主要股东、实际控制人及其他董事高管无关联关系，符合相关任职资格 [12]

公司人事任命 - 公司董事会同意聘任周小辉先生为公司财务总监 [1]

公司人事变动 - 公司财务总监黄发连因个人工作安排辞职，辞职后不在公司或子公司担任任何职务 [1] - 董事会同意聘任周小辉为公司新任财务总监，任期自董事会审议通过之日起至本届董事会任期届满之日止 [1] 公司业务与财务概况 - 公司2025年1至6月份营业收入几乎全部来源于光伏电池片业务，该业务占比高达99.79% [1] - 公司其他业务收入占比仅为0.21% [1] - 截至新闻发稿时，公司市值为124亿元 [1]

公司人事变动 - 公司财务总监黄发连因个人工作安排辞去职务，辞职后不在公司或子公司担任任何职务 [1] - 公司董事会审议通过聘任周小辉为新任财务总监，任期自2025年10月31日起至本届董事会任期届满之日止 [1] - 新任财务总监周小辉由公司总经理张满良提名，并经董事会提名委员会和审计委员会审查通过 [1]

公司人事变动 - 黄发连因个人工作调动辞任公司财务总监 [1] - 周小辉获委任为公司新任财务总监，自2025年10月31日起生效 [1] - 周小辉的任期将直至公司第五届董事会任期届满为止 [1]