可转债发行 - 2020年7月30日公司发行4.5亿元可转债，净额4.4107005161亿元[4] 转股价格 - 2021年2月5日起可转股，初始价25.79元/股[5] - 2021 - 2024年因利润分配调整转股价格[5][6] - 2025年3月13日转股价格修正为18.39元/股[7][8] 价格修正决策 - 2025年4月触发修正条款，本次及未来三月不修正[2][3] - 2025年7月28日起满足条件董事会再决定[3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价16.47元 [4][7] 报告的核心观点 - 传统建筑设计业务需求承压，公司推进“设计 + 科技”战略，加强人工智能等领域研发，推动AI与设计融合，拓展创意文化产业链，布局微短剧业务 [1] - 考虑建筑设计行业需求待恢复，下调未来主业订单、收入预期，转型数字文化尚处初期，毛利率低于传统主业，调整2025 - 2027年归母净利润预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收11.7亿，同比 - 22.6%，归母净利1.25亿，同比 - 22.3%；24Q4/25Q1营收3.55/2.64亿，同比 - 21.8%/+15.4%，归母净利1342/248万，同比 - 40.1%/-20.2% [1] - 2024年毛利率35.1%，同比 + 2.87pct，24Q4/25Q1毛利率37.5%/19.5%，同比 + 4.7/+1.9pct；24年建筑设计营收9.5亿，同比 - 15.0%，毛利率36.4%，同比 + 1.4pct；造价咨询收入1.5亿，同比 - 19.4%，毛利率37.9%，同比 - 4.3pct [2] - 2024年期间费用率16.6%，同比 + 1.09pct，减值支出占收入比同比 - 0.48pct至3.3%，归母净利率同比 + 0.03pct至10.7%；25Q1期间费用率18.8%，同比 - 2.15pct，减值冲回同比减少690万，所得税同比增加424万，归母净利率0.94%，同比 - 0.42pct [3] - 2024年经营性现金净额1.74亿，同比少流入1.13亿，收/付现比107%/31%，同比 - 0.4/-2.9pct，25Q1经营性现金流净额 - 1.3亿，同比多流出0.35亿 [3] 业务布局 - 2024年9月成立华阳数字文化（江西）有限公司，布局微短剧，覆盖产业链核心环节，在多地开设分子公司，初步完成全栈式平台搭建，24年数字文化业务收入846万 [2] 盈利预测与估值 - 调整2025 - 2027年归母净利润预测为1.08/0.97/0.93亿（前值2.17/2.45/-，变化 - 50%/-60%/-） [4] - 可比公司25年Wind一致预期PE均值25倍，给予公司25年30倍PE，目标价16.47元（前值13.48元，对应24年14xPE，可比均值10xPE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,507|1,167|1,026|954.28|931.50| |+/-%|(17.46)|(22.55)|(12.08)|(6.99)|(2.39)| |归属母公司净利润(人民币百万)|161.33|125.30|107.66|97.19|92.77| |+/-%|43.82|(22.33)|(14.08)|(9.72)|(4.55)| |EPS(人民币 最新摊薄)|0.82|0.64|0.55|0.50|0.47| |ROE (%)|10.53|7.98|6.83|6.02|5.61| |PE (倍)|16.65|21.43|24.95|27.63|28.95| |PB (倍)|1.70|1.72|1.68|1.64|1.60| |EV EBITDA (倍)|5.80|7.45|10.78|11.80|11.52|[6] 盈利预测调整 |项目|2025E（原预测）|2026E（原预测）|2027E（原预测）|2025E（现预测）|2026E（现预测）|2027E（现预测）|变化幅度(pct) 1%（2025E）|变化幅度(pct) 1%（2026E）|变化幅度(pct) 1%（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,479|1,515| - |1,026|954|932| - 30.61%| - 37.00%| - | |收入增速(%)|0.05%|2.43%| - | - 12.08%| - 6.99%| - 2.39%| - 12.13| - 9.42| - | |毛利率(%)|37.11%|38.77%| - |34.00%|33.21%|33.16%| - 3.11| - 5.56| - | |期间费用率(%)|14.85%|14.41%| - |17.18%|17.00%|16.90%|2.33|2.59| - | |净利率(%)|17.26%|18.96%| - |12.09%|11.74%|11.48%| - 5.17| - 7.22| - | |归母净利润(百万元)|217|245| - |108|97|93| - 50.49%| - 60.29%| - |[14] 可比公司估值 |公司名称|代码|股价(元)|市值(亿元)|每股收益(元)（2024A）|每股收益(元)（2025E）|每股收益(元)（2026E）|每股收益(元)（2027E）|P/E (X)（2024A）|P/E (X)（2025E）|P/E (X)（2026E）|P/E (X)（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |华设集团|603018 CH|7.45|51|0.55|0.70|0.76|0.74|13.55|10.65|9.80|10.08| |华建集团|600629 CH|8.91|86|0.41|0.40|0.42|0.44|21.73|22.17|21.32|20.18| |苏交科|300284 CH|8.72|110|0.18|0.20|0.22|0.24|49.07|42.81|39.00|37.04| |平均值| - | - | - | - | - | - | - |28.12|25.21|23.37|22.43| |华阳国际|002949 CH|13.70|27|0.64|0.55|0.50|0.47|21.43|24.95|27.63|28.95|[13]

报告公司投资评级 - 行业为建筑装饰/工程咨询服务Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 公司24年业绩小幅承压，减值计提或已充分，后续业绩有望改善，且业务转型步伐加快 [1] - 传统主业经营企稳，新业务微短剧布局初步完成全栈式平台搭建，中长期转型有望带来业绩及估值催化 [2] - 盈利能力稳步提升，费用控制能力逐步增强 [3] - 公司持续升级BIM正向设计平台，积极布局微短剧打造新增长点，考虑24年业绩增长不及预期，预计25 - 27年归母净利润分别为1.5、1.8、2.0亿元，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,506.75|1,166.93|1,250.24|1,340.49|1,431.36| |增长率(%)|(17.46)|(22.55)|7.14|7.22|6.78| |EBITDA(百万元)|378.32|316.15|341.16|362.51|395.00| |归属母公司净利润(百万元)|161.33|125.30|152.52|177.28|202.19| |增长率(%)|43.82|(22.33)|21.72|16.23|14.05| |EPS(元/股)|0.82|0.64|0.78|0.90|1.03| |市盈率(P/E)|16.65|21.43|17.61|15.15|13.28| |市净率(P/B)|1.70|1.72|1.68|1.62|1.56| |市销率(P/S)|1.78|2.30|2.15|2.00|1.88| |EV/EBITDA|4.64|8.15|5.73|5.12|4.68| [5] 基本数据 - A股总股本196.04百万股，流通A股股本149.98百万股，A股总市值2,685.78百万元，流通A股市值2,054.67百万元 [7] - 每股净资产7.37元，资产负债率46.19%，一年内最高/最低股价为22.58/8.38元 [7] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |股东权益合计(百万元)|1,666.49|1,620.57|1,679.07|1,747.32|1,825.09| |非流动负债合计(百万元)|414.96|429.17|443.03|436.02|436.07| |负债合计(百万元)|1,597.00|1,441.83|1,045.58|1,114.16|1,040.79| |股本(百万股)|196.04|196.04|196.04|196.04|196.04| |现金流量表(百万元)| | | | | | |净利润|189.31|144.40|152.52|177.28|202.19| |折旧摊销|43.72|45.10|48.92|49.86|51.02| |财务费用|9.28|11.81|4.23|4.72|6.92| |投资损失|(8.34)|0.32|(12.00)|(12.00)|(12.00)| |营运资金变动|(40.14)|(103.58)|(104.18)|21.30|(81.21)| |其它|93.26|76.30|46.02|53.00|60.03| |经营活动现金流|287.09|174.36|135.50|294.17|226.95| |资本支出|138.12|43.89|31.15|47.01|39.94| |长期投资|1.83|(10.78)|0.00|0.00|0.00| |其他|(268.12)|(268.16)|(70.15)|(81.01)|(73.94)| |投资活动现金流|(128.18)|(235.05)|(39.00)|(34.00)|(34.00)| |债权融资|12.43|(6.09)|9.39|(8.22)|(9.29)| |股权融资|(156.53)|6.02|(137.04)|(159.03)|(181.44)| |其他|10.71|(214.60)|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流|(133.39)|(214.66)|(127.65)|(167.25)|(190.73)| |汇率变动影响|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额|25.52|(275.36)|(31.15)|92.92|2.21| |资产负债率|48.94%|47.08%|38.37%|38.94%|36.32%| |净负债率|-22.62%|4.40%|6.91%|1.12%|0.82%| |流动比率|1.65|1.66|2.46|2.38|2.67| |速动比率|1.65|1.66|2.46|2.38|2.67| |应收账款周转率|2.84|2.78|3.27|3.60|4.24| |存货周转率|DIV/0!|505.75|541.85|DIV/0!|DIV/0!| |总资产周转率|0.46|0.37|0.43|0.48|0.50| |每股收益(元)|0.82|0.64|0.78|0.90|1.03| |每股经营现金流(元)|1.46|0.89|0.69|1.50|1.16| |每股净资产(元)|8.08|7.95|8.18|8.45|8.76| |市盈率|16.65|21.43|17.61|15.15|13.28| |市净率|1.70|1.72|1.68|1.62|1.56| |EV/EBITDA|4.64|8.15|5.73|5.12|4.68| |EV/EBIT|5.06|9.25|6.69|5.94|5.37| [12] 资产负债表和利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表(百万元)| | | | | | |货币资金|808.85|362.79|331.63|424.55|426.76| |应收票据及应收账款|448.98|391.28|372.75|371.96|303.96| |预付账款|9.13|10.74|7.06|21.46|8.79| |存货|0.00|4.61|0.00|0.00|0.00| |其他|354.48|647.28|771.23|798.71|872.59| |流动资产合计|1,621.45|1,416.70|1,482.69|1,616.68|1,612.11| |长期股权投资|54.24|43.46|43.46|43.46|43.46| |固定资产|326.36|704.41|677.00|653.90|633.86| |在建工程|380.95|23.50|54.80|75.84|92.67| |无形资产|187.08|176.87|169.06|161.26|153.45| |其他|362.39|428.10|297.64|310.33|330.33| |非流动资产合计|1,311.03|1,376.34|1,241.96|1,244.79|1,253.77| |资产总计|3,263.50|3,062.40|2,724.65|2,861.47|2,865.88| |短期借款|3.86|1.94|2.10|1.95|1.83| |应付票据及应付账款|252.26|273.05|82.98|226.06|66.41| |其他|400.64|280.10|517.48|450.13|536.47| |流动负债合计|656.76|555.10|602.56|678.14|604.71| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券|399.14|420.03|420.03|420.03|420.03| |其他|15.82|9.15|23.00|15.99|16.04| |少数股东权益|83.34|62.93|75.83|90.83|107.94| |股本|196.04|196.04|196.04|196.04|196.04| |资本公积|642.10|647.99|647.99|647.99|647.99| |留存收益|624.41|592.88|638.64|691.82|752.47| |其他|120.61|120.74|120.57|120.64|120.65| |股东权益合计|1,666.49|1,620.57|1,679.07|1,747.32|1,825.09| |负债和股东权益总计|3,263.50|3,062.40|2,724.65|2,861.47|2,865.88| |利润表(百万元)| | | | | | |营业收入|1,506.75|1,166.93|1,250.24|1,340.49|1,431.36| |营业成本|1,021.20|757.37|801.07|855.82|907.68| |营业税金及附加|11.88|9.80|9.64|10.34|11.04| |销售费用|40.68|27.54|31.26|32.84|32.92| |管理费用|121.13|113.27|100.02|105.90|110.22| |研发费用|68.12|44.84|50.01|50.94|51.53| |财务费用|3.95|8.19|4.23|4.72|6.92| |资产/信用减值损失|(57.08)|(38.56)|(39.00)|(28.00)|(22.00)| |公允价值变动收益|0.91|0.95|3.00|3.00|3.00| |投资净收益|8.34|(0.32)|12.00|12.00|12.00| |其他|70.20|71.95|0.00|0.00|0.00| |营业利润|217.42|171.90|230.02|266.93|304.06| |营业外收入|0.24|0.55|0.55|0.55|0.55| |营业外支出|2.95|3.20|3.20|3.20|3.20| |利润总额|214.71|169.25|227.37|264.28|301.41| |所得税|25.40|24.84|31.83|37.00|42.20| |净利润|189.31|144.40|195.53|227.28|259.21| |少数股东损益|27.98|19.10|43.02|50.00|57.03| |归属于母公司净利润|161.33|125.30|152.52|177.28|202.19| |每股收益（元）|0.82|0.64|0.78|0.90|1.03| |主要财务比率| | | | | | |成长能力| | | | | | |营业收入|-17.46%|-22.55%|7.14%|7.22%|6.78%| |营业利润|26.75%|-20.94%|33.81%|16.05%|13.91%| |归属于母公司净利润|43.82%|-22.33%|21.72%|1

文章核心观点 - 华阳国际2024年受房地产行业调整及宏观经济波动影响营收与净利润下滑，但通过业务优化等展现抗压与转型潜力，数字文化业务成亮点，提出“主业提质+新业扩容”双战略，2025年一季度营收增长释放企稳信号 [1][2] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入11.67亿元，同比下降22.55%；归母净利润1.25亿元，同比下降22.33% [1] - 核心业务建筑设计收入同比下降14.98%，营收占比从74.16%提升至81.42% [1] - 装配式建筑设计收入4.43亿元，降幅小于传统设计业务 [1] - 2025年一季度营收同比增长15.36% [2] 公司业务布局 - 公司是以设计和研发为龙头，以装配式建筑和BIM为核心技术的设计科技企业，主营业务为建筑设计与咨询、建筑科技创新及产业链延伸业务 [1] - 报告期内积极拓展文化创意产业链，布局数字文化业务，构建新业务增长点 [1] - 2024年9月成立华阳数字文化（江西）有限公司，布局微短剧业务，团队规模近百人，覆盖产业链核心环节，在多地开设分子公司，完成全栈式平台搭建 [2] 数字文化业务亮点 - 数字文化业务全年收入845.75万元 [2] - 通过子公司布局微短剧赛道，用户规模突破6.62亿，海外下载量超4.7亿次，付费充值、广告分成等模式逐步跑通 [2] 公司战略与分红 - 提出“主业提质+新业扩容”双战略，深化AI在装配式建筑中应用，加速数字文化业务规模化 [2] - 拟每10股派现3.5元（含税），累计分红达4.41亿元 [2]

出租决策 - 2025年4月24日董事会通过对外出租部分自有物业及土地使用权议案[2] - 授权期限自2024年度股东大会通过至2025年度股东大会召开[2] 出租情况 - 拟出租物业涉及上海、长沙等地办公区域及东莞茶山镇土地使用权[5] - 拟出租资产权属清晰，无产权纠纷及抵押[5] 影响与风险 - 出租利于盘活资产、提效降本，交易公平不损股东利益[6] - 交易受政策影响，可能无法如期或全部履行[7]

关联资金往来 - 2024年初其他关联资金往来余额8213.95万元[2] - 2024年累计发生额2178.43万元[2] - 2024年偿还累计发生额712.87万元[2] - 2024年末其他关联资金往来余额9679.51万元[2] 各公司往来资金 - CAN DESIGN LIMITED年初321.78万元，年末274.39万元[2] - 华阳国际海南公司年初244.53万元，年度发生45.91万元，年末290.43万元[2] - 东莞华阳建筑科技公司年初6223.84万元，年末6025.26万元[2] - 深圳华阳造价咨询公司年初1026.33万元，年末871.94万元[2] - 华阳数字文化江西公司年度发生2001.01万元，年末余额2001.01万元[2] - 东莞润阳联合智造公司年度发生85.95万元，年末无余额[2]

业绩数据 - 2024年营业收入116,693.35万元，同比降22.55%[2] - 2024年净利润14,440.48万元，同比降23.72%[3] - 2024年归母净利润12,530.12万元，同比降22.33%[3] 业务收入 - 2024年建筑设计业务收入95,007.50万元，降14.98%[2] - 2024年造价咨询业务收入15,376.51万元，降19.37%[2] - 2024年工程总承包业务收入1,175.92万元，降92.67%[2] 资产资金 - 2024年末货币资金36,278.72万元，降55.15%[7] - 2024年末交易性金融资产62,275.25万元，增90.20%[7] 成本费用 - 2024年营业成本75,736.79万元，降25.84%[9] - 2024年销售费用2,753.82万元，降32.30%[9] 现金流 - 2024年经营活动现金流净额17,436.03万元，降39.27%[5]

募集资金情况 - 2019年2月26日首次公开发行股票4903万股，每股发行价10.51元，募集资金总额5.153053亿元，净额4.7104474715亿元[2] - 2020年7月30日公开发行可转换公司债券450万张，每张面值100元，募集资金总额4.5亿元，净额4.4107005161亿元[3] 账户余额与收支 - 首次公开发行股票募集资金专项账户2024年初余额701.18万元，支出4232.77万元，收入57.57万元，年末余额1825.98万元[4] - 公开发行可转换公司债券募集资金专项账户2024年初余额1245.19万元，支出9147.40万元，收入30.00万元，年末余额5427.79万元[4] 累计投入 - 截至2024年12月31日，首次公开发行股票募集资金累计投入4.169635亿元，公开发行可转换公司债券募集资金累计投入3.780917亿元[11] 资金使用与归还 - 2024年使用5400万元首次公开发行股票闲置募集资金、1亿元公开发行可转换公司债券闲置募集资金暂时补充流动资金，12月26日已全部归还[11] 现金管理 - 2024年同意使用不超过1.8亿元闲置募集资金进行现金管理，报告期内购买银行理财产品1.08亿元，年末余额4000万元[12][13] 项目投资进度与效益 - 设计服务网络建设项目截至期末投资进度为100%，本年度实现效益3154.57万元[18] - 装配式建筑设计研发及产业化项目截至期末投资进度为60.68%，本年度实现效益1189.62万元[18] - BIM设计研发及产业化项目截至期末投资进度为85.50%，本年度实现效益 - 72.32万元[18] - 总部基地建设项目承诺投资1.701873亿元，截至期末累计投入1.677544亿元，进度98.58%[22] - 装饰设计服务中心建设项目承诺投资6171.63万元，截至期末累计投入3746.54万元，进度60.71%，本年度效益 - 7.56万元[22] - 建筑设计服务中心建设项目承诺投资2.091665亿元，截至期末累计投入1.728720亿元，进度82.65%，本年度效益253.68万元[22] 其他资金事项 - 2019年2月28日公司以自筹资金预先投入募集资金投资项目的实际投资额为23248.76万元[19] - 公司使用“工程总承包及全过程工程咨询业务开展项目”节余资金2266.96万元永久补充流动资金，该项目投资总额调整为3491.84万元[20] 未来展望 - 因建筑设计行业下行、房地产市场开发投资增速放缓，公司拟终止装饰设计服务中心建设项目[22]

业绩总结 - 2024年公司向储倩租赁办公场所实际租金441.65万元[2] - 2024年华阳造价向储倩租赁办公场所实际租金161.12万元[2] - 2024年公司子公司向润阳智造出租土地使用权实际租金312.09万（含税）[2] - 润阳智造2024年营业收入5265.62万元，利润总额-271.30万元，净利润-448.56万元[8] 未来展望 - 2025年华阳造价向储倩预计租金不超过250.00万（含税）[2] - 2025年公司子公司向润阳智造预计租金不超过320.00万元（含税）[2] 其他 - 公司持有润阳智造51%股份[9] - 关联交易价格以市场价格为基础协商确定[10] - 本次关联交易已通过董事会审议，尚需股东大会审议[2][3]

资金使用 - 2025年度拟用不超10亿自有闲置资金买银行理财产品[2] - 投资额度内资金可滚动使用[2] 投资相关 - 投资品种期限不超12个月，流动性好、安全性高[2] - 额度有效期至2025年度股东大会召开[4] 管理安排 - 授权经营管理层签文件，财务部实施管理[4] 风险控制 - 投资有市场波动及操作管理风险，公司采取措施控制[5] 决策情况 - 监事会同意使用自有闲置资金买理财产品[7]