报告行业投资评级 - 维持行业“看好”评级 [3][4][116] 报告的核心观点 - 地产投资流程长、体量大，建筑公司深度参与，风险化解逐步完成，24年样本企业部分经营指标底部回暖 [3][50] - 过往地产链周期中，政策催化估值提升，利润反应滞后，2011 - 2013年产业链企业利润得以释放得益于“四万亿”滞后效应和城镇化率提升 [87] - 本轮周期与以往不同，中长期企业有望随行业数据改善获得收入、利润释放和现金流好转，短期体现为估值修复反弹 [3][88] - 日本在低行业投资增速下，企业通过提升盈利能力推动ROE提升，中国建筑企业可借鉴 [3][5][100] - 供给优化，需求修复，维持行业“看好”评级，给出相关公司投资建议 [3][4][116] 根据相关目录分别进行总结 1. 行业概览：建筑深度参与地产投资开发各环节 - 房地产开发流程长、投资体量大，2024年全国房地产开发投资完成额10.03万亿，占固定资产投资比重19.5%，建筑公司深度参与各环节 [12][26] - 选用装修装饰和设计咨询行业70家公司为样本，收入规模相对稳定，23、24年利润有所修复，21 - 22年因毛利率下滑、减值计提比重提升出现较大亏损 [33][36] - 行业下行冲击下，企业向内压缩杠杆率、精简人员，向外优化客户及业务结构，24年部分经营指标底部回暖，风险化解逐步完成 [41][50] 2. 周期复盘：政策催化估值提升，利润反应滞后 - 2008 - 2010年：“4万亿”刺激，基建投资领先地产投资出现拐点，各板块收益多来自估值提升，SW装修装饰Ⅱ受益于公装发展和地产竣工改善表现亮眼 [53][56] - 2011 - 2013年：地产政策温和，基建政策刺激预期升温，基建、地产投资均复苏，除部分板块外，各板块估值和利润双提升，装修装饰板块利润提升明显 [63][68] - 2014 - 2017年：政策强刺激，基建投资增速稳定，地产投资略有回暖，各板块收益来自估值提升，企业利润表现平淡 [77][82] - 周期复盘总结：基建投资恢复往往优于地产投资，建筑板块多体现为估值提升，利润变动不明显，2011 - 2013年企业利润释放有滞后效应和城镇化因素，SW装修装饰Ⅱ表现突出 [87] 3. 日本国际比较：投资有支撑，企业盈利有修复 - 日本经济周期性波动明显，建筑投资紧跟经济周期，经历战后恢复、高速增长、低速增长、衰退、复苏阶段 [91][93] - 2011年行业投资复苏，企业经营策略转变，维持收入规模，降低负债率，提升盈利能力，推动ROE提升 [100] 4. 投资分析意见：供给优化，需求修复，曙光已现 - 维持行业“看好”评级，低估值推荐中国化学、中国中铁、中国铁建等，关注中国交建、中国中冶等，国企推荐四川路桥、安徽建工等，关注新疆交建等，地产底部复苏带动顺周期板块弹性，推荐志特新材、鸿路钢构等，关注中岩大地、深圳瑞捷等 [3][4][116]

| 证券代码：002949 | 证券简称：华阳国际 公告编号：2025-046 | | --- | --- | | 债券代码：128125 | 债券简称：华阳转债 | 深圳市华阳国际工程设计股份有限公司 2025 年第二季度可转债转股情况的公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露内容的真实、准确、完整，没有虚假 记载、误导性陈述或重大遗漏。 一、可转债发行上市概况 （一）可转债发行情况 经中国证监会"证监许可[2020]1220 号文"批准，公司于 2020 年 7 月 30 日公开发行了 450.00 万张可转换公司债券，每张面值 100 元，发行总额 45,000.00 万元，期限 6 年。 （二）可转债上市情况 经深交所"深证上〔2020〕718 号"文同意，公司 45,000.00 万元可转换公 司债券于 2020 年 8 月 21 日起在深交所挂牌交易，债券简称"华阳转债"，债券 代码"128125"。 （三）可转换公司债券转股价格调整情况 特别提示： | 证券代码：002949 | | | | | | 证券简称：华阳国际 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | ...

评级结果 - 主体信用等级维持AA-，评级展望稳定[3] - 华阳转债信用等级维持AA-[3] 业务表现 - 2024年建筑设计业务营收占比提升至81.42%，毛利率达36.44%[11] - 华南区域贡献85.37%收入，与深圳政府及华为等企业建立战略合作[4] - 2024年末建筑设计在手订单40.10亿元，为当年营收4.22倍[4] - 工程总承包业务规模缩减至营收1.01%，毛利率-56.93%[11] 财务数据 - 2024年营收11.67亿元同比下滑22.55%，净利润1.44亿元同比降23.72%[3][15] - 2025年3月末总资产30.16亿元，资产负债率46.19%[3][16] - 经营性现金流净额2024年为1.74亿元，2025年一季度转负至-1.30亿元[3][19] - 现金类资产2024年末达10.81亿元，现金短期债务比77.24[4][20] 行业环境 - 建筑业新开工面积连续负增长，2024年工程勘察设计行业需求收缩[8][9] - 行业高度分散，全国2.94万家勘察设计企业竞争加剧[9] - 地产流动性紧张及地方财政压力拖累勘察设计企业回款[9][14] 同业比较 - 华阳国际2024年销售毛利率35.10%，高于同业中衡设计(29.86%)和筑博设计(28.77%)[15] - 资产负债率47.08%低于启迪设计(62.48%)和汉嘉设计(72.93%)[15] 债券情况 - 华阳转债余额4.4968亿元，质押担保覆盖率为93.58%[21][22] - 募集资金5,237.89万元未使用，终止装饰设计服务中心建设项目[6] 管理层变动 - 实际控制人唐崇武持股26.48%，计划转让10.02%股权但不影响控制权[6] - 员工持股平台淮安旭天和淮安中天分别持股6.55%和5.73%[6]

信用评级 - 2025年主体信用等级由AA降至AA-，评级展望稳定，华阳转债评级为AA-[7] 业绩数据 - 2024年公司营业收入11.67亿元，同比下滑22.55%，净利润1.44亿元，同比下滑23.72%[9][14][29] - 2024年公司销售毛利率35.10%，资产负债率47.08%[9][14] - 2024年公司新签合同金额12.08亿元，较2023年的17.56亿元下滑[37] - 2025年3月营业收入为2.64亿元，净利润为0.02亿元，销售毛利率为19.48%，资产负债率为46.19%[62] 订单情况 - 2024年末公司建筑设计业务未确认收入在手订单40.10亿元，约为2024年建筑设计业务营收4.22倍[15] - 截至2024年末，公司在手订单合同金额（不含税）合计151.74亿元，尚未确认收入金额（不含税）47.31亿元，约为2024年营收的4倍[37] 区域与业务占比 - 2024年公司85.37%的收入由华南区域贡献[15][37] - 2024年建筑设计业务营收9.50亿元，占比81.42%，毛利率36.44%[33] 资金与资产 - 2024年末公司现金类资产10.81亿元，现金短期债务比77.24[15] - 2025年3月末公司应收账款和合同资产合计账面价值7.43亿元[15][41] - 截至2025年3月31日，华阳转债募集资金专项账户余额5237.89万元[18] - 华阳转债发行规模4.50亿元，债券余额4.4968亿元，到期日期为2026年7月30日[17] 股权相关 - 截至2025年3月末，公司股本为1.96亿元，唐崇武及一致行动人合计控制公司52.95%股份的表决权[19] - 截至2025年5月21日，唐崇武直接持有的29,716,982股股份已质押，占其直接持有股份的57.26%，占公司总股本的15.16%[19] - 公司实际控制人及其一致行动人计划协议转让合计占公司总股本10.02%的股权，完成后合计持有公司股权比例将下降为42.92%[20] 业务动态 - 2025年5月16日公司终止“装饰设计服务中心建设项目”，剩余募集资金补充流动资金[18] - 2024年公司布局微短剧业务，目前处于业务拓展前期，尚在亏损状态[35] 人员变动 - 2024年公司原副总经理唐志华、原监事缪晴天、原独立董事孟庆林离职，未对公司经营管理造成重大不利影响[21] 现金流情况 - 2025年3月末经营活动现金流净额为 -1.30亿元，2024年为1.74亿元，2023年为2.87亿元[53][62] - 2025年3月投资活动产生的现金流量净额为1.62亿元，2024年为 - 2.35亿元，2023年为 - 1.28亿元[62] - 2025年3月筹资活动产生的现金流量净额为 - 0.03亿元，2024年为 - 2.15亿元，2023年为 - 1.33亿元[62] 其他 - 2024年公司对外担保余额合计为255万元，均为对合营企业的信用担保[58] - 重大诉讼涉案金额为1466.35万元，案件均已结案或调解[58] - 截至2025年5月26日，质押股份市值为4.21亿元，对本期债券剩余4.4968亿元本金的担保覆盖率为93.58%[59]

公司股价与估值 - 6月16日收盘价14.16元，上涨4.66%，总市值27.76亿元 [1] - 滚动市盈率PE为22.27倍，低于行业平均58.37倍和行业中值39.59倍 [1][2] - 市净率1.92倍，低于行业平均4.94倍和行业中值2.22倍 [2] 股东结构 - 截至2025年3月31日股东户数10772户，较上次减少1263户 [1] - 户均持股市值35.28万元，户均持股数量2.76万股 [1] 主营业务 - 主营业务为建筑设计与咨询、建筑科技创新及产业链延伸业务 [1] - 主要产品包括建筑设计与咨询、数字化(BIM)及智能化(AI)研发、装配式建筑设计咨询与技术研发等 [1] - 公司是国家高新技术企业 [1] 财务表现 - 2025年一季度营业收入2.64亿元，同比增长15.36% [1] - 净利润247.57万元，同比下降20.22% [1] - 销售毛利率19.48% [1] 行业对比 - 工程咨询服务行业市盈率平均58.37倍，中值39.59倍 [1] - 公司PE在行业中排名第26位 [1] - 总市值27.76亿元，与行业中值相同 [1][2]

报告行业投资评级 - 建筑装饰行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 前4个月基建投资累计同比增长5.8%，水利类等投资景气亮眼，重大基建投资项目进展关注度提升，5月建筑PMI部分指数有变化，后续关注稳增长政策效果，二三季度预计政策支持效果显现，建议关注基建龙头央企和地方国企估值修复机会，推荐中国交建、中国电建、中国中铁，关注中国核建、中国化学等 [5][10] - 2025年前4个月我国对外承包工程营业额和新签合同额同比增长，一带一路国家新签合同额也增长，后续一带一路战略或加码，海外工程需求景气有望保持，建议关注国际工程板块，推荐中材国际、上海港湾，关注中工国际、北方国际、中钢国际等 [2][11] - 部分专业制造工程细分领域、节能降碳以及新能源相关基建细分领域和半导体洁净室景气度较高，有相关转型布局企业有望受益，建议关注鸿路钢构、华阳国际、亚翔集成、柏诚股份等 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 行业观点 - 前4个月基建投资累计同比增长5.8%，水利等投资表现好，三峡水运新通道项目有进展，5月建筑PMI土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数有变化，后续关注政策效果，二三季度预计政策支持效果显现，建议关注基建龙头央企和地方国企估值修复机会 [5][10] - 2025年前4个月我国对外承包工程完成营业额471.1亿美元、同比增长6.8%，新签合同额765.9亿美元、同比增长22.4%，一带一路国家新签合同额645.4亿美元、同比增长17.4%，后续一带一路战略或加码，海外工程需求景气有望保持，建议关注国际工程板块 [2][11] - 部分专业制造工程细分领域、节能降碳以及新能源相关基建细分领域和半导体洁净室景气度较高，有相关转型布局企业有望受益 [2][11] 行业动态跟踪 行业政策、新闻点评 - 中央财政拟支持北京等20城实施城市更新行动，补助超200亿元，今年新增三四线城市，聚焦老城区更新，资金使用范围扩大，有望拉动相关工程和材料需求 [5][13][14] - 住房城乡建设部将加强监督检查推动《住宅项目规范》落地实施，规范修订突出高质量要求，利好建造、装修、材料等环节转型升级、格局优化 [5][15] 一带一路重要新闻 - 中欧班列“东通道”今年前5个月累计开行超2000列，通行量占全国总量26.3%，回程班列通行量占全国回程总量31.9%，通行线路达27条，可通达14个国家，联通我国60余个城市 [16] - 中国援白俄罗斯国家足球体育场6月7日正式启用，项目占地面积12.43公顷，建筑面积4.8万平方米，设有33145个观众坐席 [16] - 第12批中国援几内亚比绍农技专家组6月3 - 5日在当地举办水稻高产栽培技术培训班 [16] 一带一路项目情况 - 6月1日中国能建中标埃及阿布拉瓦须垃圾发电项目，位于埃及吉萨省，总装机容量30兆瓦，垃圾处理量1200吨/天 [17] - 近日中国建筑中标越南红鹤CITY都市区项目，位于越南北宁省，总体规划约198公顷，本次启动建设规模涵盖多种住宅，总占地面积11万平方米 [17] - 埃及新城市社区管理局与中埃合资企业签署埃及新行政首都中央商务区城市运营执行协议 [17] 本周行情回顾 - 本周建筑装饰板块（SW）涨跌幅1.25%，同期沪深300、万得全A指数涨跌幅分别为0.88%、1.61%，超额收益分别为0.37%、 - 0.36% [5][18] - 个股涨幅榜前五为中衡设计、重庆建工、招标股份、园林股份、ST百利，涨幅榜后五为*ST创兴、深城交、霍普股份、ST岭南、富煌钢构 [18][19][21]

纪要涉及的公司 华阳国际 纪要提到的核心观点和论据 1. **建筑设计业务** - 核心观点：建筑设计业务基本稳定，未来增长取决于行业情况，今年合同同比增长近30%，员工产能饱和重启校招[2][3] - 论据：过去几年业务回调，规模、营收、合同和人员规模下降，现趋于稳定，今年合同增长是近年来少见情况，员工产能和负荷饱和[3] 2. **数字文化全栈式微短剧业务** - 核心观点：搭建团队推进业务，未来要打造全站式短剧平台并出海推动AI应用，目前处于起步阶段[2][4] - 论据：过去半年搭建团队约130 - 140人，拍摄约50部短剧，二三十部已上线，一季度收入3000多万，总收入约八九千万，版权运营待建立[2][5] 3. **科技板块** - 核心观点：聚焦AI特别是智能体在建筑设计领域应用，探索跨行业资产标的转型[6] - 论据：大语言模型未带来颠覆性改变，多模态模型及智能体应用普及有望加速AI应用空间，目前探索跨行业转型处于前期阶段[6] 4. **国际业务布局** - 核心观点：香港公司业绩良好，考虑在中东单独设点拓展业务[7] - 论据：香港公司成立四五年，业绩是分子公司中最好的部分之一，中东设点在前期探讨中[7] 5. **BIM技术应用** - 核心观点：BIM正向设计技术有突破但商业化遇阻，今年重点回撤至AI设计领域[8] - 论据：行业内口碑好但付费意愿不高，年收入仅几百万，业务亏损，头部地产公司砍科技板块，政府付费意愿差，AI可降本增效实现差异化竞争[8] 6. **公司未来规划** - 核心观点：确保基本面稳健，在文化赛道延伸，聚焦核心业务大场景拓展，参与跨界资产[9] - 论据：维持1 - 2亿净利润和现金流，在微短剧基础上参与新业态，打造全站式短剧平台头部企业，推动AI应用，希望AI建筑设计生产模式变革[9] 7. **微短剧市场及公司优势** - 核心观点：微短剧市场价值大竞争激烈，公司有团队、资源和政府支持优势[10][11] - 论据：微短剧成互联网内容消费模式，改变营销传播格局，各大互联网公司参与，公司引进头部团队，与大平台合作，有地方政府支持[10][11] 8. **订单增长情况** - 核心观点：一季度订单同比近30%正增长，全年增长需观察下季度数据[12] - 论据：这是过去几个季度首次正增长，行业内其他上下游公司订单未明显改善[12] 9. **区域市场布局** - 核心观点：优先发展大湾区业务，收缩大湾区外区域公司[13][14] - 论据：大湾区受影响小，总部在此影响力强，政府项目有补充，外地区域市场受影响大，民营设计院难拿政府项目[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 建筑设计行业价格下降严重，现在设计费价格仅为十年前的一半左右，但公司毛利基本稳定甚至略有上升，信息化、数字化及AI工具起到辅助作用，人才结构中低端岗位需求量减少甚至消失[8] - 微短剧商业模式从充值转向免费观剧，结合后端版权运营、品牌植入和电商融合，行业在内容创新、盈利模式和科技应用方面变化迅速[11]

报告核心观点 - 行业总量偏弱，区域投资随国家战略布局深入获较大弹性，低估值破净央国企估值有望修复 [3] 各部分总结 总量偏弱，基建投资保持平稳 - 2025年1 - 4月固定资产投资增速放缓，制造业、房地产投资增速下降，4月投资边际承压 [5] - 传统基建投资平稳，4月交通运输投资边际改善，1 - 4月基础投资（全口径）同比+10.8%，不含电力同比+5.8% [8][10] - 2月专项债净融资额1.19万亿为单月高峰，3 - 5月发行节奏放缓，5月新增量增加，项目投资有望复苏 [12][16] - 2024年地方债融资占比提升明显，22 - 24年占比分别为33%/29%/49% [21] - 刺激政策发力预期强，“两重”及城市更新建设提速，有望带动中西部和经济大省投资 [22][23] 战略引领，区域投资强弹性 - 经济大省和薄弱区域两端发力，经济大省发展城市更新等，薄弱区域吸引社会资本发展传统基建等 [26][27] - 23 - 24年部分中西部省份保持地方财政活力，如西藏、新疆等债务余额同比增长 [29] - 政策引导中西部产业转移，四川、陕西、云南三省国土空间规划印发，成渝发展潜力大 [30][31] - 新疆区域优势独特，煤炭储量潜力大，2023年产量同比增长7%，2019 - 2023年复合增速17% [33][36][37] - 2024年煤化工项目审批节奏加快，25年有望形成实物工作量 [41] - 《国家水网建设规划纲要》提出到35年建成国家水网主骨架，22 - 24年水利建设投资均超万亿，21 - 24年CAGR为21.3% [43][44] - 高层强调城市更新重要性，25年建设有望提速，房屋检测评估、装配式建筑需求获提振 [48][50][53] - 2022 - 2024年高层外交活动多，2024年对外新签保持正增长，民营建筑企业加大海外布局 [55][57][60] 低估值央企估值修复 - 建筑行业依赖融资扩张，企业资产多为应收账款，市场估值折价 [66][68] - 国资委对央企考核聚焦资产质量，2023年提出“一利五率”，25年“营业收现率”替代“营业现金比率” [69][70] - 2024年八大建筑央企收入、利润承压，但分红率稳中有升 [73] - 政策鼓励推动上市企业价值提升，市值管理纳入央企业绩考核，新规强化业绩比较基准约束 [75][78][79] - 建筑央国企持续深化改革，通过提升分红比例等推动估值修复，低估值破净央国企估值有望修复 [83][87] 行业复盘：个股α机会突显 - 2025年1 - 5月小市值公司表现强劲，华中、西南区域公司表现较好，下半年关注西南、西北和中小市值公司 [89][92] 投资分析意见 - 区域投资关注四川路桥等企业，低估值破净企业央企推荐中国中铁等，地方国企推荐安徽建工等 [3][94]

回售信息 - 公司于2025年5、20、24、29日披露“华阳转债”回售公告[3] - 回售价格101.644元/张（含息、税）[3][4] - 申报期为2025年5月26 - 30日[3][4] 回售结果 - 有效申报数量7张[4][5] - 回售金额711.50元（含息、税）[4][5] 后续安排 - 投资者回售款2025年6月9日到账[4][5] - 未回售“华阳转债”继续在深交所交易[6]

公司信息 - 证券代码为002949，简称为华阳国际，债券代码为128125，简称为华阳转债[1] 会议与议案 - 2025年5月15日召开“华阳转债”2025年第一次债券持有人会议，5月16日召开2024年度股东大会，审议通过部分募投项目结项等议案[3] 转债情况 - “华阳转债”附加回售条款生效，2025年5月26日至30日暂停转股，6月3日恢复转股[3][4][5] - 转股起止期间为2021年2月5日至2026年7月29日[4]