财务表现 - 2024年公司实现收入68亿元，同比下降14%，归属净利润约0.44亿元，同比增长113%，扣非净利润约-2.5亿元 [1] - 2024年1季度实现营业收入14亿元，同比下降6%，归属净利润0.4亿元，同比下降23%，扣非净利润约0.2亿元，同比下降4% [1] - 2024年毛利率约21.8%，同比提升0.6个百分点，1季度毛利率约24.4%，同比提升0.6个百分点 [3] - 2024年经营性现金流净额为3.2亿元，1季度现金流净额从-10亿元改善至-4亿元 [3] - 预计2025-2026年归属净利润约3.3、5.0亿元，对应估值为16、11倍 [4] 行业环境 - 2024年防水行业高度承压，防水材料总产量为25.4亿平米，同比下降17%，较2021年历史峰值累计下降38% [2] - 防水行业价格战已跌至历史底部水平，尚实现盈利的企业较少，价格战进一步扩大的空间很小 [3] 业务结构 - 2024年原主业收入下降12%（防水卷材收入下降15%、防水涂料收入下降6%、工程施工收入下降17%），减隔震收入同比下降62% [2] - 经销收入占比超55%，零售收入逆势增长，已与3200多家经销商建立长期合作关系 [2] - 公司实施多品牌分销策略，包括"科顺建材"、"科顺修缮"、"科顺美家"等品牌 [2] - 2024年开始开拓海外市场，收入占比约2% [2] 运营改善 - 1季度收入下降幅度收敛至6%，主要源于渠道结构优化且行业下行压力缓解 [2] - 毛利率改善主要系销售价格保持稳定而单位成本降低，1季度原材料沥青均价同比下降1% [3] - 2021-2024年公司经营净利率分别为11.4%、4.8%、3.9%、4.0%，呈现企稳迹象 [3] - 过去三年收现比为0.99、1.04、1.08，持续改善 [3] - 2024年底应收账款及票据为41亿元，同比小幅下降 [3] 资本开支 - 2023年发行可转债募集资金22.0亿元，截至2024年已使用8亿元 [4] - 决定将安徽滁州、福建三明、重庆长寿防水材料扩产项目和智能化升级改造项目延期至2028年底 [4] - 公司开始通过内生增长获得经营性现金流，偿债能力有望增强 [4]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：科顺股份 - 行业：防水行业 纪要提到的核心观点和论据 业绩情况 - 2024 年整体收入 68 亿元，同比下滑约 14%，剔除影响后下滑约 12%，收入结构优化，海外、B 端、经销及工商项目收入占比提升，地产和市政基建收入下降，整体毛利率略有提升，净利润 4000 多万，同比扭亏为盈但扣非后仍亏损，现金流 3 亿多元，同比增长明显[2][3] - 2025 年一季度收入降幅收窄至 6%，C 端和海外业务分别增长 30%和 60%，毛利率达 24.几，为近两年较高水平，现金流从去年负接近 10 亿改善至负 3 亿多元[2][4] 销售渠道表现及目标 - 2024 年经销占比 60%，直销占比 40%，直销下降明显，经销基本持平，民建增长约 40%，公建经销稳定[4] - 2025 年计划民建保持 40%高增长，公建经销实现正增长，直销稳中略增，市政基建严格风控，核心增长点为门店高增长和海外市场，海外市场希望实现 70% - 80%增长，工程经销目标两位数增长[2][4] 海外市场情况 - 2024 年海外业务基数小但增长 60%至 2.7 亿元，董事长直接管理，加强人员配置、市场推广和产品投放[2][5] - 2025 年计划在东南亚设产能并与当地伙伴合资，预计增长接近 80%，主要布局在东南亚和“一带一路”沿线国家，24 年海外毛利下滑因渠道费用增加[2][6][7] 工程板块毛利率差异 - 工商类项目毛利率最高，地产项目次之，市政项目毛利率最低且账期长，公司对市政项目持谨慎态度[8][9] 毛利改善原因及沥青价格影响 - 2025 年一季度毛利改善归因于收入和产品结构优化，成本下降预计二季度体现，沥青价格每下降 10%可提升毛利率约 2.2 - 2.3 个百分点，当前现货价约 3400 元/吨，若全部降价落实全年预计提升约两个百分点毛利率[2][9] 行业价格战情况 - 2024 - 2025 年行业价格战稳定，较 2023 年激烈程度减弱，各企业更注重挖掘新市场和优质客户、开发新品类，预计 2025 年价格战和账期保持稳定[3][11][12] 中小企业出清情况 - 行业周期调整或导致中小企业出清，头部企业将占据主导地位，小企业重新开厂难度大，存在核心资源流失、资金短缺、可能已转型等问题[13] 民建领域情况 - 防水业务占比超八成，非防水业务中检测认证业务受影响下滑，砂浆及相关辅材收入约 5 亿元，趋势良好，对民用建筑市场 C 端增长持乐观态度[13][14] 财务相关情况 - 2024 年非经常性损益约 3 亿，部分减值冲回影响规模经济，所得税增加因税法与会计准则差异，坏账减值需加回计算，后续预计恢复至历史平均水平[18][19] - 2025 年计划进行 3 亿元现金分红，若经营持续改善且资本开支不多将保持稳定分红政策，通过减员和 AI 优化办公配置控制期间费用[21][22] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025 年 4 月上半月发货情况基本持平，有改善趋势[17] - 公司业务集中在华东、华南和西南地区，华东和华南占比约 60%，一二线城市业务占比大、毛利率高，在全国面临宇宏、北星等竞争对手，在江浙及两广地区市占率可能在 6 - 7%[23][24] - 丰泽品牌 2024 年受影响严重，2025 年目标恢复到 2023 年水平，实现 3 亿元收入及 2000 - 3000 万元利润，将融合到集团管理体系，成立科安顺品牌优化运营[25] - 公司希望科顺股份三到四年内达到 10 亿元规模成为行业龙头，减少高铁项目投入，开发公共建筑等需要检测材料的公共类项目[27] - 从去年化债以来，公共建筑项目需求有所改善，如顺德加快市政项目开工[28]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 考虑行业修复低于预期，下调公司盈利预测，预计2025 - 2026年归母净利润分别为2.0亿元、3.3亿元，原预测为3.5亿元、4.2亿元，新增2027年预测为4.4亿元，当前市值对应PE分别为26.1倍、15.9倍、12.1倍 [10] - 宏观层面防水行业基本来自内需，后续地产与基建支持政策有望加码，提振产业链信心；行业层面防水行业与地产新开工紧密相关，行业格局已大幅出清；公司层面科顺股份作为防水头部企业，品牌、渠道、客户资源均具备优势，未来行业步入稳态后，公司市占率、利润率均具备修复空间，继续看好公司未来发展，叠加当前股价已调整较多，维持“推荐”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收68.3亿元，同比下降14.0%，归母净利润0.4亿元，同比扭亏；四季度营收同比下降0.6%至16.9亿元，归母净利润 - 0.8亿元；2025Q1营收同比降6.1%至14.0亿元，归母净利润同比降23.2%至0.4亿元 [5] - 2024年减值计提减少，2025Q1毛利率延续小幅改善；2024年毛利率同比提升0.6pct至21.8%，期内计提信用和资产减值同比减少5.1亿元至3.1亿元；2024年期间费用同比微降，但收入下滑导致期间费率同比提升2.6pct至19.5%；2025年一季度收入降幅较2024Q4小幅扩大，但较2024Q1 - 3明显缩窄，毛利率同比提升0.6pct至24.4% [8] - 分产品看，2024年防水卷材、防水涂料、防水工程施工、减隔震产品收入占比分别为52%、26%、18%、2%，收入降幅分别为15%、6%、17%、62%；防水卷材、防水涂料、防水工程施工毛利率分别为19.2%、33.7%、11.4%，同比增1.1pct、增2.1pct、降1.3pct [8] - 分渠道看，当前经销业务收入占比已超过55% [8] 现金流与分红回购情况 - 2024年经营活动产生的现金流量净额3.2亿元，高于上年同期的1.9亿元；2025Q1为 - 3.8亿元，较上年同期的 - 9.8亿元明显增加，2024年末应收账款40.7亿元，低于上年同期的41.2亿元；2024年筹资活动产生的现金流量净额 - 8.52亿元，低于上年同期的16.6亿元 [8][9] - 2024年度公司拟每10股派发现金红利3元（含税），合计分红金额3.3亿元，叠加2024年半年度利润分配方案共计派发现金红利8880万元，全年累计分红金额将达到4.2亿元；2024年度以现金为对价，采用集中竞价方式实施的股份回购并完成注销的金额为3.6亿元，分红回购总金额将高达7.8亿元，占公司总市值比重（截至2025/4/25）达14.7% [9] 财务预测情况 |会计年度|营业收入(百万元)|净利润(百万元)|毛利率(%)|净利率(%)|ROE(%)|EPS(摊薄/元)|P/E(倍)|P/B(倍)| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2023A|7,944|-338|21.2|-4.2|-6.7|-0.30|-15.6|1.0| |2024A|6,829|44|21.8|0.6|0.9|0.04|119.4|1.1| |2025E|7,202|201|23.5|2.8|4.1|0.18|26.1|1.1| |2026E|7,736|331|23.5|4.3|6.6|0.30|15.9|1.1| |2027E|8,307|435|24.0|5.2|8.5|0.39|12.1|1.0|[7] 资产负债表情况 |会计年度|流动资产|现金|应收票据及应收账款|其他应收款|预付账款|存货|其他流动资产|非流动资产|长期投资|固定资产|无形资产|其他非流动资产|资产总计|流动负债|短期借款|应付票据及应付账款|其他流动负债|非流动负债|长期借款|其他非流动负债|负债合计|少数股东权益|股本|资本公积|留存收益|归属母公司股东权益|负债和股东权益| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024A|9919|3415|4959|338|166|502|539|4124|30|2438|276|1380|14044|6124|1378|3214|1532|2941|2751|190|9065|85|1110|1612|2172|4894|14044| |2025E|9373|2881|4930|331|185|471|575|4028|28|2378|262|1360|13401|6062|1600|3145|1317|2339|2149|190|8401|62|1110|1612|2217|4938|13401| |2026E|10048|3094|5295|355|199|506|598|3931|25|2317|248|1340|13978|7196|2409|3376|1410|1747|1557|190|8943|25|1110|1612|2289|5011|13978| |2027E|10767|3323|5686|382|213|540|623|3833|23|2255|235|1321|14600|8352|3246|3602|1505|1166|976|190|9518|-24|1110|1612|2385|5106|14600|[12] 利润表情况 |会计年度|营业收入|营业成本|税金及附加|营业费用|管理费用|研发费用|财务费用|资产减值损失|信用减值损失|其他收益|公允价值变动收益|投资净收益|资产处置收益|营业利润|营业外收入|营业外支出|利润总额|所得税|净利润|少数股东损益|归属母公司净利润|EBITDA|EPS（元）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024A|6829|5342|43|619|361|275|75|-42|-268|68|153|11|0|34|24|3|55|24|32|-12|44|409|0.04| |2025E|7202|5513|42|648|360|301|67|-36|-108|60|0|5|4|196|18|3|210|32|179|-23|201|372|0.18| |2026E|7736|5919|45|658|356|323|72|-23|-77|60|0|5|4|331|18|3|346|52|294|-37|331|513|0.30| |2027E|8307|6314|48|665|374|347|81|-25|-83|60|0|5|4|440|18|3|454|68|386|-49|435|629|0.39|[12] 主要财务比率情况 |会计年度|成长能力（营业收入(%)、营业利润(%)、归属于母公司净利润(%)）|获利能力（毛利率(%)、净利率(%)、ROE(%)、ROIC(%)）|偿债能力（资产负债率(%)、净负债比率(%)、流动比率、速动比率）|营运能力（总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率）|每股指标（元）（每股收益(最新摊薄)、每股经营现金流(最新摊薄)、每股净资产(最新摊薄)）|估值比率（P/E、P/B、EV/EBITDA）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024A|-14.0、107.7、113.1|21.8、0.6、0.9、 - 0.3|64.5、14.3、1.6、1.5|0.5、1.4、3.30|0.04、0.28、4.37|119.4、1.1、22| |2025E|5.5、474.6、357.2|23.5、2.8、4.1、2.7|62.7、17.4、1.5、1.4|0.5、1.5、3.38|0.18、0.06、4.41|26.1、1.1、23| |2026E|7.4、69.1、64.4|23.5、4.3、6.6、4.0|64.0、17.3、1.4、1.3|0.6、1.5、3.38|0.30、0.30、4.48|15.9、1.1、17| |2027E|7.4、32.7、31.3|24.0、5.2、8.5、5.1|65.2、17.7、1.3、1.2|0.6、1.5、3.38|0.39、0.36、4.56|12.1、1.0、14|[13] 现金流量表情况 |会计年度|经营活动现金流|净利润|折旧摊销|财务费用|投资损失|营运资金变动|其他经营现金流|投资活动现金流|资本支出|长期投资|其他投资现金流|筹资活动现金流|短期借款|长期借款|其他筹资现金流|现金净增加额| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024A|316|32|279|75|-11|-221|162|867|261|1158|-552|-852|-138|239|-953|332| |2025E|71|179|94|67|-5|-273|8|-1|0|0|-1|-604|222|-602|-224|-534| |2026E|328|294|95|72|-5|-137|8|-1|0|0|-1|-113|809|-592|-331|213| |2027E|395|386|95|81|-5|-170|8|-1|0|0|-1|-165|837|-581|-420|229|[14]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年实现收入68亿元，同比下降14%，归属净利润约0.44亿元，同比增长113%，扣非净利润约 -2.5亿元；1季度实现营业收入14亿元，同比下降6%，归属净利润0.4亿元，同比下降23%，扣非净利润约0.2亿元，同比下降4% [2][4] - 公司收入规模仍在寻底，但经营质量和盈利能力已出现改善，经受住下行期的考验，预计2025 - 2026年归属净利润约3.3、5.0亿元，对应估值为16、11倍 [11] 根据相关目录分别进行总结 1季度收入情况 - 2024年防水行业高度承压，公司收入同比下降14%，原主业收入下降12%，减隔震收入同比下降62%；分渠道看，经销收入占比超55%，零售收入逆势增长，2024年开始开拓海外市场，收入占比约2%；1季度公司收入下降6%，下滑幅度较去年收敛，源于渠道结构优化且行业下行压力缓解 [11] 1季度毛利率情况 - 2024年公司毛利率约21.8%，同比提升0.6个百分点，全年毛利率逐季下降，但1季度毛利率约24.4%，同比提升0.6个百分点，环比显著改善，源于渠道结构优化和原材料价格下跌；若加回信用减值损失影响，2021 - 2024年公司经营净利率分别为11.4%、4.8%、3.9%、4.0%，防水行业价格战已跌至历史底部，扩大空间小；1季度归属净利率约2.9%，同比下降0.6个百分点，盈利出现企稳迹象 [11] 经营性现金流情况 - 公司过去三年收现比为0.99、1.04、1.08，环比持续改善，源于收入结构逐步优化；2024年底应收账款及票据为41亿元，同比2023年底小幅下降；2024年经营活动产生的现金流净额为3.2亿元；1季度现金流净额仍为负，但同比去年从 -10亿元到 -4亿元，有所改善 [11] 募投项目情况 - 公司2023年发行可转换公司债券，募集资金22.0亿元，截至2025年1季度剩余可转债票面金额为22.0亿元；截至2024年募集资金已使用8亿元，公司决定对部分募投项目达到预定可使用状态的日期延长至2028年底；公司开始通过内生增长获得经营性现金流，偿债能力有望增强 [11] 财务报表及预测指标情况 - 报告给出了2024A - 2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等数据，如2024A营业总收入6829百万元，2025E归属母公司所有者的净利润333百万元等 [15]

核心观点 - 科顺股份2024年实现利润扭亏为盈，净利润4407万元，同比增长113.05%，经营活动现金流净额3.16亿元，同比增长64.52% [1][3][6] - 公司通过业务结构优化、成本控制和技术创新推动毛利率提升至21.77%，同比增加0.9个百分点 [4] - 多元化布局成效显著，零售业务销售同比增长78%，渠道网点突破5万家，修缮和海外业务成为新增长点 [8][9] 财务表现 - 营业收入68.29亿元，同比下降14.04%，但净利润扭亏为盈，扣非净利润亏损收窄40.93%至-2.53亿元 [2][3] - 经营活动现金流净额3.16亿元创近年新高，投资活动现金流净额8.67亿元，同比增长149.02% [6] - 2025年一季度归母净利润环比增长149.31%至4050万元，毛利率进一步提升至24.43% [7] 业务布局 - 零售业务：推出六大产品线，与名匠装饰等头部品牌合作，C端销售同比激增78% [8] - 修缮业务：依托技术沉淀和服务体系成为业绩新支撑 [9] - 工建业务：与济南城建等20余家国资企业达成战略合作 [9] - 海外业务：推进属地化运营，完善"一带一路"市场布局 [9][10] 战略举措 - 优化经销渠道结构，深化央国企合作，把握基建政策机遇 [3] - 加强供应链管理，集中采购降低原材料成本，生产智能化提升效率 [4] - 制定5-10年规划，目标提升海外业务占比，转向全球化布局 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 5.74 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 科顺股份 2024 年营收 68.29 亿元（yoy -14.04%），归母净利 4407.10 万元（yoy +113.05%），符合业绩预告；1Q25 收入 13.95 亿元，同比 -6.06%，归母净利 4050 万元，同比 -23.19%，或因开复工节奏偏缓，防水材料需求承压，预计专项债到位等推动需求回暖 [1] - 考虑行业价格竞争持续，1Q25 需求未修复，下调 2025 - 2027 年 EPS 至 0.23/0.33/0.41 元（前值 25 - 26 年 0.26/0.42 元，下调 12%/21%），认可 25 年 25 倍 PE，目标价 5.74 元（前值 6.56 元） [4] 根据相关目录分别进行总结 收入与毛利率情况 - 2024 年防水卷材/防水涂料/防水工程业务收入分别为 35.55/17.87/12.14 亿元，同比 -15.38%/-5.68%/-17.45%，卷材业务或受新开工不佳、竞争激烈及价格下行影响；24 年防水材料销量同比 +5.66%至 6.01 亿平 [2] - 2024 年综合毛利率 21.77%，同比 +0.60pct，其中防水卷材/防水涂料/防水工程业务毛利率为 19.23%/33.67%/11.42%，同比 +1.06/+2.06/-1.28pct；1Q25 综合毛利率 24.43%，同比 +0.62pct，受益于成本下降和降本增效 [2] 费用与现金流情况 - 2024 年期间费用率 19.49%，同比 +2.91pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.1%/5.3%/4.0%/1.1%，同比 +1.4/+1.4/+0.01/+0.1pct，主要因收入规模下降摊薄能力削弱 [3] - 2024 年信用减值损失 2.68 亿元，减值金额同比下降 64.8%；截至 24 年底，抵债房产净值 5.31 亿元，同比 +107%，公司积极推动过户保障资产安全 [3] - 2024 年末资产负债率 64.55%，同比 +1.67pct；全年经营性净现金流 3.16 亿元，同比 +64.5%，收现比/付现比分别为 105.5%/142.3%，同比 +3.67/-3.86pct，现金回款向好 [3] - 2024 年合计分红 0.38 元/股，分红率达 957.06%，以 4 月 24 日收盘价计股息率约为 8.1% [3] 盈利预测与估值指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|7,944|6,829|7,350|7,914|8,535| |+/-%|3.70|(14.04)|7.63|7.67|7.85| |归属母公司净利润(人民币百万)|(337.60)|44.07|254.72|368.12|452.45| |+/-%|(289.47)|113.05|477.97|44.52|22.91| |EPS(人民币，最新摊薄)|(0.30)|0.04|0.23|0.33|0.41| |ROE(%)|(6.70)|0.64|5.37|7.38|8.61| |PE(倍)|(15.49)|118.63|20.52|14.20|11.55| |PB(倍)|1.04|1.07|1.11|1.05|1.00| |EV EBITDA(倍)|(67.17)|15.16|11.52|8.33|7.11|[6][19] 可比公司估值对比 |公司名称|公司代码|股价（元）|市值（亿元）|EPS(元)（2024A/E）|EPS(元)（2025E）|EPS(元)（2026E）|EPS(元)（2027E）|PE（倍）（2024A/E）|PE（倍）（2025E）|PE（倍）（2026E）|PE（倍）（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |东方雨虹|002271 CH|11.71|280|0.04|0.77|1.03|1.21|272.33|15.25|11.34|9.68| |亚士创能|603378 CH|6.67|29|0.08|0.26|0.37|0.00|85.51|25.64|18.16|-| |三棵树|603737 CH|48.69|257|0.98|1.43|1.77|0.00|49.56|34.02|27.46|-| |平均值| - | - | - | - | - | - | - |135.80|24.97|18.99|-| |科顺股份|300737 CH|4.71|52|0.04|0.23|0.33|0.41|118.63|20.52|14.20|11.55|[12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价5.74元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 科顺股份2024年营收68.29亿元（yoy -14.04%），归母净利4407.10万元（yoy +113.05%），符合业绩预告；1Q25收入13.95亿元，同比 -6.06%，归母净利4050万元，同比 -23.19%，推测因1Q25开复工节奏偏缓，防水材料需求承压，但随着专项债到位等有望推动需求回暖 [1] - 考虑行业价格竞争持续，1Q25需求未修复，下调2025 - 2027年EPS分别至0.23/0.33/0.41元（前值25 - 26年0.26/0.42元，下调12%/21%），认可给予25年25倍PE，目标价5.74元（前值6.56元） [4] 根据相关目录分别进行总结 收入与毛利率情况 - 2024年防水卷材/防水涂料/防水工程业务收入分别为35.55/17.87/12.14亿元，同比 -15.38%/-5.68%/-17.45%，卷材业务收入下降或受新开工不佳、行业竞争及价格下行影响，24年防水材料销量同比 +5.66%至6.01亿平 [2] - 2024年综合毛利率21.77%，同比 +0.60pct，其中防水卷材/防水涂料/防水工程业务毛利率为19.23%/33.67%/11.42%，同比 +1.06/+2.06/-1.28pct；1Q25综合毛利率为24.43%，同比 +0.62pct，受益于成本下降和降本增效，毛利率呈修复趋势 [2] 费用与现金流情况 - 2024年期间费用率为19.49%，同比 +2.91pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.1%/5.3%/4.0%/1.1%，同比 +1.4/+1.4/+0.01/+0.1pct，费用绝对值波动不大，主要因收入规模下降摊薄能力削弱 [3] - 2024年信用减值损失2.68亿元，减值金额同比下降64.8%，截至24年底，其他非流动资产中抵债房产净值为5.31亿元，同比 +107%，公司积极推动抵债资产过户保障资产安全 [3] - 2024年末资产负债率64.55%，同比 +1.67pct，全年经营性净现金流3.16亿元，同比 +64.5%，收现比/付现比分别为105.5%/142.3%，同比 +3.67/-3.86pct，现金回款向好 [3] - 2024年合计分红0.38元/股，分红率达957.06%，以4月24日收盘价计股息率约为8.1% [3] 盈利预测与估值情况 - 调整公司2025 - 2027年EPS分别至0.23/0.33/0.41元（前值25 - 26年0.26/0.42元，下调12%/21%），可比公司25年Wind一致预期PE均值为25倍，给予公司25年25倍PE，目标价5.74元（前值6.56元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|7.944|6.829|7.350|7.914|8.535| |+/-%|3.70|(14.04)|7.63|7.67|7.85| |归属母公司净利润(人民币百万)|(337.60)|44.07|254.72|368.12|452.45| |+/-%|(289.47)|113.05|477.97|44.52|22.91| |EPS (人民币, 最新摊薄)|(0.30)|0.04|0.23|0.33|0.41| |ROE (%)|(6.70)|0.64|5.37|7.38|8.61| |PE (倍)|(15.49)|118.63|20.52|14.20|11.55| |PB (倍)|1.04|1.07|1.11|1.05|1.00| |EV EBITDA (倍)|(67.17)|15.16|11.52|8.33|7.11| [6] 可比公司估值表 |公司名称|公司代码|股价(元)|市值(亿元)|2024A/E EPS(元)|2025E EPS(元)|2026E EPS(元)|2027E EPS(元)|2024A/E PE(倍)|2025E PE(倍)|2026E PE(倍)|2027E PE(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |东方雨虹|002271 CH|11.71|280|0.04|0.77|1.03|1.21|272.33|15.25|11.34|9.68| |亚士创能|603378 CH|6.67|29|0.08|0.26|0.37|0.00|85.51|25.64|18.16|/| |三棵树|603737 CH|48.69|257|0.98|1.43|1.77|0.00|49.56|34.02|27.46|/| |平均值|/|/|/|/|/|/|/|135.80|24.97|18.99|/| |科顺股份|300737 CH|4.71|52|0.04|0.23|0.33|0.41|118.63|20.52|14.20|11.55| [12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2023 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表等各项财务指标预测，如流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等 [18]

财务表现 - 24年公司实现营业收入68.29亿元，同比-14.04%，归母净利润0.44亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-2.53亿元，亏损同比收窄40.93% [1] - 25Q1公司收入13.95亿元，同比-6.06%，归母净利润0.41亿元，同比-23.19% [1] - 24年公司毛利率21.77%，同比+0.60pct，25Q1毛利率24.43%，同比+0.62pct [3] - 24年公司净利率0.46%，同比+4.78pct，主要因减值损失同比减少5.13亿元至3.10亿元 [3] 业务分拆 - 24年防水卷材、防水涂料、防水工程施工营收分别为35.6亿元（-15.4%）、17.9亿元（-5.7%）、12.1亿元（-17.5%） [2] - 防水卷材毛利率19.2%（+1.1pct），防水涂料毛利率33.7%（+2.1pct），防水工程施工毛利率11.4%（-1.3pct） [2] 现金流与分红 - 24年CFO净额3.16亿元，同比多流入1.24亿元，25Q1 CFO净额-3.82亿元，同比少流出5.95亿元 [3] - 24年现金分红总额4.22亿元，分红比例957%，对应股息率8.07% [1] 成本与费用 - 24年沥青均价同比下降：重交沥青3788元/吨（-3.5%），SBS改性沥青4206元/吨（-6.2%） [2] - 25Q1沥青价格同比基本持平，环比小幅上涨0.7%-1.9% [2] - 24年期间费用率19.49%（+2.64pct），其中销售费用率+1.16pct，管理费用率+1.41pct [3] 行业与展望 - 防水行业集中度较低，公司有望通过渠道优势提升市占率 [4] - 预计25-27年归母净利润分别为2.1亿元、3.0亿元、4.2亿元 [4]

报告公司投资评级 - 行业为建筑材料/装修建材，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 24年减值冲回较多利润，现金分红大比例提升，关注公司中长期投资价值 [1] - 原材料价格下行或给盈利能力提供支撑，若后续沥青降价趋势延续，毛利率仍具备较好的提升空间 [2] - 盈利及控费能力稳步提升，现金流持续改善 [3] - 公司有望凭借自身渠道优势不断提升防水行业市占率，应收款减值风险有望进一步下降，渠道下沉及收入结构优化或带动盈利能力及现金流延续改善，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,944.39|6,828.80|7,574.35|8,364.08|9,233.14| |增长率(%)|3.70|(14.04)|10.92|10.43|10.39| |EBITDA(百万元)|1,016.48|946.17|828.02|911.26|989.10| |归属母公司净利润(百万元)|(337.60)|44.07|212.04|300.66|424.35| |增长率(%)|(289.47)|(113.05)|381.13|41.80|41.14| |EPS(元/股)|(0.30)|0.04|0.19|0.27|0.38| |市盈率(P/E)|(15.49)|118.63|24.66|17.39|12.32| |市净率(P/B)|1.04|1.07|1.01|1.00|1.01| |市销率(P/S)|0.66|0.77|0.69|0.63|0.57| |EV/EBITDA|6.45|5.39|5.94|5.26|5.11| [5] 基本数据 - A股总股本1,109.97百万股，流通A股股本886.92百万股，A股总市值5,227.95百万元，流通A股市值4,177.37百万元，每股净资产4.41元，资产负债率64.41%，一年内最高/最低7.17/3.82元 [8] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|2,328.97|3,415.25|1,514.87|1,749.26|1,846.63| |应收票据及应收账款|4,161.88|4,090.63|3,904.51|4,924.24|4,565.37| |预付账款|275.09|166.14|213.57|242.64|272.07| |存货|441.92|501.98|459.70|609.25|586.54| |其他|2,180.66|1,370.20|1,726.63|1,628.66|1,962.26| |流动资产合计|9,388.52|9,544.19|7,819.29|9,154.06|9,232.86| |长期股权投资|31.79|30.01|30.01|30.01|30.01| |固定资产|2,378.47|2,391.72|2,469.68|2,559.33|2,521.10| |在建工程|40.39|98.50|119.10|134.55|93.82| |无形资产|174.85|276.06|259.02|241.98|224.94| |其他|1,339.76|1,328.16|1,096.78|1,254.57|1,225.91| |非流动资产合计|3,965.27|4,124.44|3,974.58|4,220.44|4,095.78| |资产总计|13,780.58|14,043.62|11,793.86|13,374.49|13,328.64| |短期借款|1,515.68|1,377.57|817.84|500.00|945.01| |应付票据及应付账款|3,197.69|3,214.40|3,357.03|3,557.33|3,855.38| |其他|868.75|1,048.02|472.13|1,615.17|926.99| |流动负债合计|5,582.13|5,639.99|4,647.00|5,672.50|5,727.39| |长期借款|318.35|487.36|200.00|205.09|200.00| |应付债券|2,170.80|2,243.05|1,471.28|1,961.71|1,892.01| |其他|223.24|210.93|212.90|215.69|213.17| |非流动负债合计|2,712.40|2,941.33|1,884.18|2,382.49|2,305.19| |负债合计|8,665.43|9,065.12|6,531.18|8,054.99|8,032.57| |少数股东权益|81.32|84.58|79.34|76.38|95.60| |股本|1,177.29|1,109.97|1,109.97|1,109.97|1,109.97| |资本公积|2,014.33|1,611.64|2,062.83|2,088.26|2,088.26| |留存收益|2,113.53|2,068.56|2,115.10|2,135.60|2,032.74| |其他|(271.32)|103.75|(104.55)|(90.71)|(30.50)| |股东权益合计|5,115.14|4,978.50|5,262.69|5,319.51|5,296.06| |负债和股东权益总计|13,780.58|14,043.62|11,793.86|13,374.49|13,328.64| [12][13] 利润表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|7,944.39|6,828.80|7,574.35|8,364.08|9,233.14| |营业成本|6,262.38|5,342.24|5,770.03|6,382.48|7,022.57| |营业税金及附加|49.79|43.21|47.92|52.92|58.42| |销售费用|628.55|619.26|681.69|736.04|794.05| |管理费用|308.12|360.87|386.29|418.20|452.42| |研发费用|319.45|275.15|302.97|334.56|369.33| |财务费用|82.28|75.37|26.82|19.17|15.81| |资产/信用减值损失|(823.15)|(309.77)|(174.21)|(146.37)|(129.26)| |公允价值变动收益|12.76|152.99|83.42|69.00|17.00| |投资净收益|(0.20)|10.59|2.81|2.81|2.81| |其他|1,546.42|224.76|47.55|37.95|(5.48)| |营业利润|(442.01)|34.12|223.09|308.20|416.57| |营业外收入|16.58|24.25|15.15|16.73|18.47| |营业外支出|4.03|3.03|3.03|3.35|3.69| |利润总额|(429.46)|55.35|235.20|321.59|431.35| |所得税|(86.90)|23.72|47.04|64.32|86.27| |净利润|(342.56)|31.62|188.16|257.27|345.08| |少数股东损益|(4.96)|(12.45)|(23.87)|(43.39)|(79.27)| |归属于母公司净利润|(337.60)|44.07|212.04|300.66|424.35| |每股收益（元）|(0.30)|0.04|0.19|0.27|0.38| [12][13] 现金流量表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营运资金变动|(677.85)|(521.91)|(193.52)|(5.57)|(289.15)| |长期投资|(1.17)|(1.78)|0.00|0.00|0.00| |股权融资|(186.73)|(183.73)|96.02|(200.45)|(368.52)| |净利润|(342.56)|31.62|212.04|300.66|424.35| |折旧摊销|248.39|278.62|318.48|361.93|396.01| |财务费用|94.68|100.22|26.82|19.17|15.81| |投资损失|(17.46)|(21.76)|(2.81)|(2.81)|(2.81)| |营运资金变动|(677.85)|(521.91)|(193.52)|(5.57)|(289.15)| |其它|886.63|448.80|59.55|25.61|(62.27)| |经营活动现金流|191.83|315.59|420.55|698.99|481.92| |资本支出|334.57|467.81|398.03|447.21|302.52| |长期投资|(1.17)|(1.78)|0.00|0.00|0.00| |其他|(2,101.41)|400.60|(921.76)|(1,039.11)|(642.66)| |投资活动现金流|(1,768.01)|866.62|(523.73)|(591.90)|(340.14)| |债权融资|1,851.39|15.11|(1,893.22)|327.76|324.10| |股权融资|(186.73)|(183.73)|96.02|(200.45)|(368.52)| |其他|0.25|(683.76)|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流|1,664.91|(852.38)|(1,797.19)|127.31|(44.41)| |汇率变动影响|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额|88.72|329.83|(1,900.38)|234.39|97.37| [13] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入|3.70%|-14.04%|10.92%|10.43%|10.39%| |营业利润|-330.85%|-107.72%|553.80%|38.15%|35.16%| |归属于母公司净利润|-289.47%|-113.05%|381.13%|41.80%|41.14%| |获利能力| | | | | | |毛利率|21.17%|21.77%|23.82%|23.69%|23.94%| |净利率|-4.25%|0.65%|2.80%|3.59%|4

公司分配方案 - 公司2024年度分配预案为10派3元（含税），预计派现金额合计3.33亿元，派现额占净利润比例为755.58%，股息率为5.81% [2] - 这是公司上市以来累计第6次派现 [2] - 公司上市以来历次分配方案中，2024年12月31日的派现金额最高，为3.33亿元，股息率也最高，达5.81% [3] 公司财务表现 - 公司2024年实现营业收入68.29亿元，同比下降14.04% [3] - 2024年净利润4407.10万元，同比增长113.05% [3] - 基本每股收益为0.04元，加权平均净资产收益率为0.89% [3] 行业分红情况 - 建筑材料行业共有38家公司公布2024年度分配方案 [4] - 行业派现金额最高的是海螺水泥，达37.47亿元，其次是东方雨虹22.10亿元和北新建材14.61亿元 [4] - 行业股息率最高的是东方雨虹6.48%，其次是塔牌集团6.10%和科顺股份5.81% [4][5] 公司行业地位 - 公司在建筑材料行业分红排名中派现金额3.33亿元，排名第11位 [5] - 公司派现占净利润比例755.58%，远高于行业平均水平 [5] - 公司股息率5.81%，高于行业多数公司 [5]