投资评级 - 报告维持海信家电"强推"评级，目标价33元，对应2025年12倍PE [2][8] 核心财务表现 - 2025H1营收493.4亿元（同比+1.4%），归母净利润20.8亿元（同比+3.0%），其中Q2营收245.0亿元（同比-2.6%），净利润9.5亿元（同比-8.3%）[2] - 2025E-2027E预测：营收98,429/104,264/110,091百万元（同比+6.1%/+5.9%/+5.6%），归母净利3,708/4,066/4,425百万元（同比+10.8%/+9.7%/+8.8%）[4] - 2025Q2毛利率同比提升1.0pct至21.5%，但归母净利率同比降0.2pct至3.9%[8] 分业务表现 - 空调业务：25H1收入236.9亿元（同比+4.1%），央空受地产拖累下滑6.0%，家空受益国补实现增长 [8] - 冰洗业务：25H1收入153.9亿元（同比+4.8%），洗衣机因产品升级同比+37.6% [8] - 汽车热管理（三电）：25H1收入同比+3.0%，新能源订单进入兑现期 [8] 市场与费用分析 - 区域表现：25H1海外收入同比+12.3%，国内收入同比-0.3% [8] - 费用扰动：日本三电裁员产生19亿日元一次性费用，25Q2管理费用率同比+0.3pct至2.6% [8] - 中央空调利润率稳中有升，25H1同比+0.2pct至17.5% [8] 未来展望 - 增长驱动：高温天气+690亿元国补资金有望改善空调内销，单元机/水机等品类补足将带动央空恢复 [8] - 管理优化：原美的副总裁殷必彤出任空气产业总裁，强化家空与央空协同 [8] - 估值预测：调整25/26/27年EPS至2.68/2.94/3.20元（原2.78/3.15/3.54元），对应PE 10/9/8倍 [8]

报告公司投资评级 - 维持公司中线“优于大市”评级 [3][19][20] 报告的核心观点 - FY2025Q4非甄选业务同增18.7%优于管理层指引，经营利润因幼儿园业务商誉减值由盈转亏，剔除影响后Non - GAAP经营利润率和归母净利润表现良好，期末递延收入同比增9.8%但环比增速走低 [1][8] - 第四季度各业务增速良好，K9教育、高中培训、留学考培/咨询、大学生业务均有增长，电商收入因剥离业务同比降10%，2025财年网点同增29%，2026财年计划同增10 - 15% [2][9] - FY2025Q4运营效率持续提升，毛利率同比增1.9pct，管理费率持平，销售费率降1.3pct [2][16] - FY2026Q1预计收入同增2 - 5%，展望谨慎，预计FY2026财年收入同增5 - 10%，公司宣布3年期股东回报计划 [3][18] - 考虑留学需求压力及教育业务增速，下调2026 - 2027年经调整净利润，新增2028财年预测，维持“优于大市”评级，建议关注需求企稳进程 [3][19] 财务预测与估值 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万美元)|4,314|4,900|5,453|6,084|6,637| |(+/-%)|43.9%|13.6%|11.3%|11.6%|9.1%| |归母净利润(百万美元)|259|381|430|483|532| |(+/-%)|74.6%|24.7%|12.8%|12.4%|10.1%| |每股收益（美元）|0.16|0.23|0.26|0.30|0.33| |EBIT Margin|-15.3%|-11.5%|5.9%|7.3%|7.8%| |净资产收益率（ROE）|8.2%|10.5%|10.5%|10.6%|10.4%| |市盈率（PE）|27.9|18.9|16.8|14.9|13.6| |EV/EBITDA|174.0|168.0|106.6|89.2|81.4| |市净率（PB）|150.03|154.70|138.43|123.80|110.90|[4] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万元）|1389|1612|4800|5280|5808| |应收款项（百万元）|344|348|493|550|600| |存货净额（百万元）|93|81|95|105|114| |...（其他项目详见文档）|...|...|...|...|...| |每股收益（美元）|0.19|0.24|0.26|0.30|0.33| |每股红利（美元）|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |每股净资产（美元）|2.31|2.24|2.50|2.80|3.12| |ROIC|-8%|-2%|12%|13%|14%| |ROE|8%|11%|11%|11%|10%| |毛利率|52%|55%|56%|56%|57%| |...（其他项目详见文档）|...|...|...|...|...|[21]

报告公司投资评级 - 维持公司中线“优于大市”评级 [3][19] 报告的核心观点 - FY2025Q4非甄选业务同比增18.7%优于指引，各业务增速良好，产能扩张达标，运营效率提升，但FY2026Q1预计收入同比增2 - 5%，展望谨慎，公司宣布3年期股东回报计划 [1][2][3] 各部分总结 财务表现 - FY2025Q4公司收入12.43亿美元，同比+9.4%，非甄选收入10.89亿美元，同比+18.7%，经营利润亏损867万美元，归母净利润710万美元，同比-73.7%，剔除一次性因素Non - GAAP归母净利润9808万美元，同比+59.4%，期末递延收入19.54亿美元，同比+9.8% [1][8] - 预计2026 - 2027年经调整净利润下调至4.3/4.8亿美元，调整方向-24%/-29%，新增2028财年预测5.3亿美元，对应PE估值为17/15/14x [3][19] 业务情况 - K9教育新业务同比增32.5%，高中培训收入同比增24%，留学考培/咨询收入分别同比增14.6%/8.2%，大学生业务收入同比+17%，电商收入同比约-10% [2][9] 网点扩张 - FY2025Q4产能扩张环比4%，2025财年网点同比增29%，截至四季度末学校及学习中心达1318家，2026财年网点计划同比增10 - 15% [2][9] 运营效率 - FY2025Q4公司毛利率54.2%，同比+1.9pct，管理费率33.0%，同比持平，销售费率17.0%，同比-1.3pct [2][16] 未来展望 - FY2026Q1预计净营收同比增长2 - 5%，FY2026财年收入预计同比增5 - 10% [3][18] 股东回报计划 - 公司宣布为期3年的股东回报计划，拟将前一财年归母净利润50%以股息或回购形式回馈股东 [3][18] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|4314|4900|5453|6084|6637| |(+/-%)|43.9%|13.6%|11.3%|11.6%|9.1%| |归母净利润(百万美元)|259|381|430|483|532| |(+/-%)|74.6%|24.7%|12.8%|12.4%|10.1%| |每股收益（美元）|0.16|0.23|0.26|0.30|0.33| |EBIT Margin|-15.3%|-11.5%|5.9%|7.3%|7.8%| |净资产收益率（ROE）|8.2%|10.5%|10.5%|10.6%|10.4%| |市盈率（PE）|27.9|18.9|16.8|14.9|13.6| |EV/EBITDA|174.0|168.0|106.6|89.2|81.4| |市净率（PB）|150.03|154.70|138.43|123.80|110.90| [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [14][152] 报告的核心观点 - 晶苑国际为全球多品类制衣龙头，入局运动驱动成长，制衣行业格局长期向好，公司定位好、深耕供应链，垂直一体化布局待发，预计未来收入和利润增长良好，首次覆盖给予“买入”评级 [4][11][14] 根据相关目录分别进行总结 晶苑国际：全球制衣龙头，入局运动驱动成长 - 多品类服装代工龙头，与下游多个头部品牌建立长期合作，2024 年营收/净利润 24.7/2.0 亿美元，同比+13.4%/+22.6% [20] - 收入经历波动后逐步修复，利润率稳中有升，运动及户外产品占比逐渐提升，成为营收增长主要驱动 [22][24][26] - 发展可划分为经验积累期、扩张布局期、快速发展期、整固再出发四个阶段 [33][34] - 家族制企业，实控人罗乐风夫妇持股 76.5%，管理团队经验丰富，二代接班稳定传承，经营现金流较充足，分红率呈现提升趋势 [11][40][41] 行业长期格局优化，看好运动赛道景气度 - 2024 年全球服装代工行业规模约 5181 亿美元，近五年复合增速 0.6%，运动赛道景气高、空间广、确定性强，产业链各环节盈利能力较优且集中度较高 [12][53] - 国内对美出口成衣依存度高但向外转移趋势明显，关税成本抬升下布局海外产能优势提升，尾部厂商逐步出清，二线优质供应商份额提升空间大、速度快 [12][64][71] 好的定位&深耕供应链筑稳基本面，一体化蓄势待发 - 定位方面，赛道布局完善，休闲维稳，运动带来确定性&弹性，牛仔望迎景气边际改善机会；客户集中度偏低，在运动品牌中份额有较大提升空间，深度绑定优质客户；品类多元，可快速响应下游品牌策略转变，交叉销售构建差异化优势 [13][81][88][95] - 造河方面，全球化生产布局，奠定供应链基本竞争力，实现当地产能配套及产能灵活调配，降本效应显著；自动化能力不断深化，共创模式形成差异化竞争；定期培训保障员工效率，福利、平权活动防止流失，资产利用率提升 [102][114][126] - 拓宽方面，2021 年起持续收购、自建布厂，进行产业链垂直一体化整合布局，可提供高附加值、差异化产品，缩短交期，提升盈利能力，有望获得更高估值溢价 [135][141][151] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年公司分别实现归母净利润 2.3、2.6、3.0 亿美元，对应 PE 分别为 7、6、5X [14]

公司战略调整 - 创始人李斌近期展现出务实作风 发布会形式从铺张华丽转为简洁高效 直接选在蔚来中心举办 取消舞台和大屏幕 采用竖屏直播[1] - 公司内部推行"基本经营单元"管理措施 强调降本提效 每份经营报表需有人负责 目标四季度实现盈利[2][17] - 创始人李斌频繁参与一线业务 包括换电站考察 超长直播 亲自进行车辆安全测试等[2][3] 产品更新与规划 - 主力车型"5566"(ES6/EC6/ET5/ET5T)完成年度改款 硬件焕新率达40% 采用自研智驾芯片神玑NX9031 但保留400V架构的NT2.5平台[4][5][7] - 2024年为产品大年 计划推出9款新车 包括已上市的ET9 萤火虫 5566改款 以及下半年将推出的乐道L90 L80和全新ES8[20] - 乐道品牌首款车型L60销量不及预期 2023年总销量仅2万台 原总裁离职 由蔚来能源负责人沈斐接任[10][12] 销售与市场表现 - 2023年公司总销量22.2万台 其中主力车型"5566"占比超90%[4] - 2024年销量目标为44万台 但前4个月仅完成6.6万台 达成率约15%[10] - 乐道品牌与蔚来主品牌存在销售渠道冲突 公司已调整策略 建立销售协作网络 互相推荐客户可获得奖励[13][15] 财务状况与融资 - 2023年亏损达224亿元 流动负债超过流动资产[19] - 2024年3月通过配售募集40.3亿港币资金 用于技术研发和增强现金储备[20] - 2024年资本支出规模预计较2023年有所增加[20] 行业竞争态势 - 中国新能源汽车市场竞争激烈 乐道L60面临理想等品牌的强势竞争[15] - 小鹏汽车2025Q1净亏损缩窄至6.6亿元 计划四季度盈利 过去一年股价上涨153%[21] - 蔚来过去一年股价下跌近25% 同期小鹏上涨153% 理想上涨35%[21]

品牌整合与组织架构调整 - 公司旗下子品牌乐道与萤火虫多项组织部门架构迎来调整，深度整合至蔚来体系，乐道产品研发和项目管理等部门并入蔚来产品设计与研发集群(PD&D)，乐道规划与经营、区域销售等部门并入蔚来用户服务与体验集群(UE)，萤火虫事业部一并划入PD&D集群 [1] - 此次调整意味着公司将告别子公司各自为战的经营模式，原乐道事业部和萤火虫事业部将不再相对独立运营，而是被深度整合至各业务集群 [3] - 外界普遍认为此举是缩减财务成本，为冲刺"四季度盈利"背水一战 [3] 品牌战略与市场表现 - 公司已打造出"蔚乐萤"的品牌IP，但三大品牌独立运营摊子铺得太大，分渠道管理不利于成本控制 [4] - 乐道汽车自去年9月首款车型L60上市以来曾经历过月销破万辆的高光时刻，但随着负面消息传出销量应声下滑，今年前4个月公司累计销量为65994辆，其中乐道汽车4月交付量仅为4400余辆 [6][7] - 萤火虫4月底上市，从预售价14.88万元到实际售价11.98万元，加之具备换电方案受到消费者青睐，长期指引是占公司总销量的10% [7] 产品规划与盈利目标 - 公司将盈利时间从2026年提前至2025年四季度，计划通过技术大年、产品大年、基建大年和管理上坚决地降本提效来实现 [6] - 2025年销量目标为44万辆，其中乐道平均一个月要达到2万辆 [6] - 产品矩阵包括蔚来品牌旗下旗舰轿车ET9，全新"5566"组合，乐道推出的旗舰SUV L90和待上市的L80 [6] 成本控制与管理优化 - 公司内部成立CBU经营机制，开启"算细账"的省钱模式，要求每个部门明确ROI指标和业绩奖惩制度，并将高管薪酬与股权激励挂钩 [6] - 创始人李斌直接接管供应链，按小数点后四位抠成本 [6] - 乐道汽车原总裁因"L60车型销量未达预期"主动请辞，职位由能源业务负责人接任 [8] 行业趋势与资本动态 - 车企旗下品牌整合并非孤例，如吉利汽车近日宣布将收购极氪所有已发行股票并私有化退市 [10] - 公司3月获得宁德时代最高25亿元战略投资，4月完成发行超40亿元新股份 [10] - 在"淘汰赛"紧迫感越来越强的压力下，公司将盈利时间表提前至2025年四季度 [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持，维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 2024Q4以来国补显效，收入降幅收窄，2025Q2改善趋势有望延续；2024年收入端承压，招商模式迭代；2025Q1同比减亏，内部降本提效持续显效；公司以“定制 + 配套 + 技术”模式加速出海布局；持续推动渠道全链条提效及终端覆盖深化；聚焦定制 + 配套传统优势主业，推动高质量发展，近期国补加速，需求提振和格局改善可期，预计2025 - 2027年归母净利润约0.7/1.0/1.5亿元，对应PE 39/27/18x [13] 根据相关目录分别进行总结 公司经营数据 - 2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润37.89/-2.15/-2.28亿元，营收同降23%；2024Q4分别对应10.57/-1.01/-0.95亿元，营收同降24%；2025Q1分别对应7.41/-0.39/-0.45亿元，营收同降5%，亏损同比收窄 [2][6] 国补效果及趋势 - 2024Q4 - 2025Q1整体营收同降17%，环比2024Q3的29%收窄，国补持续显效，2025Q1末合同负债同比 +70%，2025Q2改善趋势延续可期 [13] 2024年收入情况及招商模式 - 2024年营收同降23%，分产品看定制家具/配套家居/整装业务同比 -22%/-31%/-22%；分渠道看直营/加盟/整装模式同比 -7%/-29%/-20%；公司重聚焦定制 + 配套业务，以“随心选”为代表的全屋定制套餐模式是重要抓手；渠道层面大力发展自营加盟模式，推出“9城500店”青年创业筑梦计划，发布“30万一价全包”拎包开业新模式；2024年加盟店净减少120家至1885家，直营门店转加盟进程延续，全年直营门店数净减少18家至28家 [13] 2025Q1成本及盈利情况 - 2024年公司毛利率/归母净利率同比 -1.9/-7.0pcts，销售/管理/研发/财务费用率同比 +1.5/+0.8/+1.8/-0.8pcts；2025Q1毛利率/归母净利率同比 +7.4/+5.9pcts，亏损幅度收窄，销售/管理/研发/财务费用率同比 -2.8/+0.04/-0.2/+0.9pct [13] 出海布局情况 - 公司以Sunpina品牌为标识，在中东、东南亚、非洲等地区积极招商，提供全面支持政策，海外加盟店已在马来西亚、澳大利亚、文莱、越南、沙特等国家落地 [13] 渠道提效及覆盖情况 - 直营城市推进“1（大店）+N（直营/加盟店）+Z（装企融合店）”模式，直营转加盟变革持续推进，直营门店作为超级大店支持赋能经销商，加快多业态加盟店终端覆盖；加盟城市推进“1（总经销）+N（加盟/分销店）+Z（装企融合店）”模式，发挥“1”商优势降低“N”商运营要求促进多渠道获客；今年招商是工作推进方向，开拓空白城市和三、四、五线城市市场，完善全国渠道布局 [13] 财务预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润约0.7/1.0/1.5亿元，对应PE 39/27/18x；2024年公司分红1.87亿元，对应股息率接近7% [13] 财务报表及预测指标 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标预测，如2025 - 2027年营业总收入预计为38.9/41.23/44.49亿元等 [18]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入162.4亿元，同比增长1.7%，归母净利润0.7亿元，同比减少56.7%，销售毛利率8.9%，同比下降0.2pct [1] - 2025Q1公司实现营业收入31.6亿元，同比增长7.1%，归母净利润-2.0亿元（上年同期为0.2亿元），销售毛利率3.4%，同比下降4.0pct [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为181.9/221.2/265.5亿元，同比增速12.0%/21.6%/20.0%，归母净利润2.3/4.2/5.7亿元，同比增速238.9%/81.5%/35.8% [4] 组件业务 - 2024年组件业务营业收入135.2亿元，同比减少6.6%，毛利率8.0%，同比下降0.9pct，组件出货21.4GW，同比增长30.4% [2] - 截至2024年底具备30GW大尺寸组件及16GW TOPCon电池片产能，N型产能释放支撑出货高增 [2] - 央国企中标规模位居行业第四，户用业务出货量大幅提升，海外新增迪拜、印尼子公司，欧洲/拉美/中东营销体系完善 [2] 系统集成业务 - 2024年系统集成包业务营业收入23.2亿元，同比增长90.4%，毛利率9.9%，同比提升1.8pct [3] - 通过合资平台和地方开发公司实施"以点至面"策略，检测业务开发1419MW（同比+41%），运维开发950MW（同比+268%） [3] 行业与战略 - 国内光伏装机增速放缓，公司调整业务策略聚焦央国企合作与区域开发 [3] - 行业竞争加剧导致组件价格下跌，公司降本提效显著，出货规模增长有望推动盈利修复 [4]

文章核心观点 知名私募汐泰投资近期对水羊股份、龙磁科技、东方雨虹3家上市公司进行了调研，各公司在调研中披露了业务情况、发展规划等信息 [1][2][3] 汐泰投资调研公司情况 水羊股份 - 全球化以EDB为样板，在全球前十大城市铺开三种店铺形态，重点市场为美国、中国、英国、法国 [1] - RV品牌业务主要在美国，短期内关税影响小，今年重点调整美国市场团队、保障业务运行、品牌升级 [1] - EDB保持两位数增长，重点投入线下渠道，减少头部达播销售，提升平销，全年预期营收增长20%左右 [1] - PA品牌去年增速超300%，今年预期保持100%增长，加强全球渠道建设，拓展产品线 [1] - 科赴板块业绩回升，CP品牌多数发展良好，关税政策有利，CP业务有正向利润贡献 [1] - 御泥坊渠道库存处理完毕，一季度营收正向增长，目标实现营收正增长和盈亏平衡 [1] - 减少明星代言投入，重视线下体验店等推广方式，抖音渠道回归平销，注重各渠道良性发展 [1] - 未来拓展面霜、防晒等主流品类，大众品牌收缩实现盈亏平衡，聚焦高奢品牌 [1] - H&B是小众男士英伦理容品牌，增速好，今年GMV过亿基本确定，提供英伦生活方式 [1] - 持续加大研发投入，市场费用采取稳健节奏，高奢品牌重视平销，618不特别投入 [1] 龙磁科技 - 直接出口至美国市场的产品占比极低，受美国加征关税政策影响有限 [2] - 永磁产能中长期目标为6万吨，今年预计达5万吨 [2] - 越南工厂永磁产能已扩至10000吨/年，泰国软磁工厂规划产能8000吨，预计年内建成部分产能并试产 [2] - 越南工厂毛利率较高，因劳动力成本低、税负低、价格水平较高及稳定生产保障效益 [2] - 芯片电感订单开始小批量交付，其他客户加快验证进度，研发团队优化产品性能 [2] - 着力开发芯片电感和车载电感两大类产品，发挥客户协同效应，打开车载电感市场 [2] - 未来永磁产能稳步提升，软磁业务加快泰国工厂建设，打造芯片电感和一体成型电感产品核心竞争力 [2] 东方雨虹 - 2025年一季度海外业务收入增长较快，马来西亚工厂一季度建成 [3] - 持续推进降本提效工作，通过组织架构优化等措施提升运营效率 [3] - 工抵房处置持续进行，一季度其他应收款减少约5亿元 [3] - 实控人正推进解质押工作，尚未完成解质押手续 [3] - 民建集团扩品类策略取得成效，非防水产品收入占比达一半，今年聚焦下沉市场 [3] - 工建集团将砂粉提升至主业地位，重视新赛道产品扩展，如砂粉、管业等 [3] - 通过市场份额和销量增长以及轻资产策略提升产能利用率 [3] - 建筑涂料业务与砂粉集团整合实现供应链协同、工序协同与市场拓展联动，降本增效 [3] 汐泰投资机构情况 - 成立于2014年7月9日，注册资金1000万元，2015年3月登记备案成为私募基金管理人，2017年10月成为中国证券投资基金业协会观察会员 [4] - 专注于股票二级市场投资管理，为不同风险偏好投资者提供定制化产品服务，维持较高风险收益比 [4] - 研究团队员工均毕业于国内外名校，80%为研究生学历，核心投资人员来自公募基金背景，有长时间组合投资管理经验 [4] - 团队具有管理大规模资产的历史和能力，其实践能力和经验经得起穿越牛熊市的考验 [4]

公司2025年一季度经营情况 - 整体营业收入同比下降16.71%，核心原因是推动客户结构优化、渠道变革及业务模式转型 [2] - 直销收入规模进一步下降，地产集采收入同比降幅显著；工程渠道业务逆势增长，零售业务中德爱威零售收入快速增长，民建集团一季度收入同比下降但全年仍有希望完成增长目标 [2] - 毛利率同比下降超5个点，受产品价格和产品结构因素影响，近期原油价格下行有望支撑毛利率改善 [2] - 费用率一季度呈下降趋势，随着架构调整完成，今年有望持续下降 [3] - 净利润下降幅度较大，但经营性现金流量净额同比大幅提升56.98%；应收票据与应收账款合计88.22亿元，较去年同期减少26亿元，其他应收款下降至16.73亿元，较去年同期显著下降 [3] 互动问答 业务毛利率 - 一季报无各业务板块具体毛利率数据，2024年二季度后产品价格调整影响工建集团毛利率，民建集团毛利率与产品结构变化及部分产品价格调整有关 [4] 工抵房处置 - 工抵房处置持续进行，希望今年尽快变现，相关资产已计提充分减值准备；一季度期末其他应收款余额较2024年末减少约5亿元，部分工抵房完成过户手续 [5] 实控人解质押 - 实控人积极推进解质押工作，已与券商充分沟通，券商正在履行内部审批流程，办理完毕会及时披露 [6] 降本降费措施 - 推进组织架构优化和扁平化管理，优化人员配置，统筹管理职能共享岗位，优化工作流程，施工团队转型为合伙人，优化费用投放 [7][8] 产能利用率提升 - 提升市场份额增加销量，践行轻资产策略，利用闲置设备支持海外工厂、出售闲置厂房园区 [9] 海外业务发展 - 2025年一季度海外业务收入增长较快，马来西亚工厂已于一季度建成，2024年海外业务收入达8.79亿元，预计2025年延续良好态势 [10] 业务板块整合原因 - 建筑涂料业务板块与砂粉集团整合，可实现供应链协同和工序协同与市场拓展联动 [11] 扩品类规划 - 民建集团聚焦下沉市场，在瓷砖胶等品类发力；工建集团重视新赛道产品拓展，将砂粉提升至主业地位，发展管业工程，拓展建筑涂料及防腐等新赛道产品 [12][13]