**公司：苏博特** **一、 2025年经营业绩与2026年展望** * **2025年业绩表现**：公司归母净利润为1.21亿元，同比增长26%[2]。营收端因检测板块下滑而仅微增，但外加剂业务呈现回暖趋势[3] * **利润增长核心驱动**：毛利率提升、费用控制有效及计提减少[3] * **毛利率提升三大因素**： 1. **产品结构优化**：功能性材料全年增长接近20%，其毛利率高于主营减水剂业务[3] 2. **行业结构优化**：基建业务收入占比上升，2025年下半年基建与地产业务占比基本达到1:1，基建业务毛利率优于民用地产[2][3] 3. **区域结构优化**：海外业务增速显著，达到30%以上，且毛利水平高于国内[2][3] * **国内区域亮点**：华东、华南地区表现稳健，其中华南地区实现较好增长[3]。西藏地区增速在公司所有区域中位列第一，四川地区增速也较快[3] * **2026年一季度情况**：总体比较稳健[3] * **2026年主要挑战与展望**：一季度末因国际形势引发的油价波动导致原材料成本大幅上涨[3]。公司已开始提价，客户初步接受度尚可[3][5]。若提价能顺利消化成本压力，对2026年整体展望相对乐观[3]。需求端方面，基建项目确定性较强，预计需求能延续2025年下半年的提升态势[3][4]。利润端能否保持良好水平，高度依赖于原材料价格波动及价格传导成效，目前存在不确定性[3] **二、 业务板块分析** * **基建业务**： * **占比与作用**：2025年下半年，基建与地产在外加剂板块的收入占比基本达到1:1[3][4]。基建业务的强劲表现抵消了地产下滑的压力，是公司需求触底反弹的主要支撑[2][10] * **区域项目**：**川藏铁路**是发货量最大的工程，目前正处于发货高峰期[7]。2026年，**西藏地区**还将有多个项目启动，包括雅砻江水电站、已开始供货的滇藏铁路、即将建设的拉林复线，以及预计下半年或年底启动的青藏铁路相关建设[7][8]。基于这些项目的确定性，预计西藏地区全年业务实现增长是极大概率事件[8] * **地产业务**： * **现状**：2025年需求仍处于收缩状态[2][4]。2026年第一季度尚未观察到房地产行业有明显改善的迹象，公司对该板块仍持非常谨慎的态度[4][11] * **前瞻指标**：与外加剂行业相关的新开工、新拿地等前瞻性指标依然不容乐观[11] * **未来判断**：地产需求继续下滑或收缩的幅度可能相对有限，但尚无明确证据表明已达到触底反弹的阶段[4][10] * **功能性材料业务**： * **2025年表现优异原因**：风电灌浆料业务受益于2025年风电建设落地速度较快[12]。速凝剂和抗裂材料的增长主要由西部大型项目（涉及大量桥梁隧道工程，地处高原高寒地区）带动，核电、水电、抽水蓄能等能源领域建设项目也有较强需求[12] * **2026年展望**：由于几个核心工程项目的建设确定性很强，预计功能性材料将继续保持强劲的增长态势[2][12] * **海外业务**： * **市场与增长**：以东南亚市场为主，2025年增速超过30%[2][3] * **风险与优势**：中东冲突对海外销售业务基本没有影响[9]。若后期因全球性成本上升而进行价格调整，海外客户的商业接受度可能会高于国内[2][9]。此外，东南亚部分国家是石油产区，受油价波动影响相对较小[9] **三、 成本、提价与行业动态** * **原材料成本冲击**：3月下旬以来，因油价波动导致原材料价格剧烈上涨，当前涨价幅度远超正常波动水平[2][5]。原材料价格波动幅度超过60%[13] * **公司应对措施**： * **库存情况**：公司在涨价前备有一定库存（常规保持一个月以上水平），目前生产主要消耗的仍是之前的库存，暂时还未使用到高价库存[5][6] * **提价进展**：已开始向部分客户发出涨价函，由于客户合同周期、交货节点和价格条款各异，提价工作正逐步推进[5]。民用端的调价工作基本能在第二季度完成，因为民用业务的合同周期通常为3-6个月，且当前正值春节后新合同的签订节点[6]。工程端的调价则需根据每个项目的具体情况而定[6] * **行业普遍反应**：行业内普遍共识是成本上涨势必要向下游传导，其他同行也已纷纷提出涨价要求，部分地区的行业协会发布了价格波动警示[13]。在当前成本大幅波动下，传统价格竞争策略已失去意义，市场主要矛盾转向如何与客户协商建立价格联动调整机制[13]。这与2021年拉闸限电时期的情况相似[13] **四、 财务与运营质量** * **应收账款**：自2025年以来，回款情况和账款质量比以往有所改善，受益于政策要求央国企带头清偿欠款、货币环境相对宽松，以及工程项目占比提升后央国企客户的资金状况相对更好[2][4]。尽管应收账款绝对值依然较高，但整体改善趋势明确[4]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][8] 核心观点 - 公司收入增长动能边际加快，业务结构调整效果正在显现，境外项目是核心引擎，增长动能或持续回升 [1][8] - 2025年盈利能力虽延续下降但有积极变化，2025年下半年主要业务毛利率边际有所改善或降幅收窄 [8] - 公司分红有吸引力，按照前期承诺分红率下限及盈利预测，2026年预计股息率约6% [8] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入496亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润28.6亿元，同比下降4.1% [8] - **季度趋势**：2025年第四季度收入166亿元，同比增长15.0%，增长动能呈持续改善态势 [8] - **收入结构**： - 分区域：2025年境内收入221亿元，同比下降6.4%；境外收入272亿元，同比增长22.0%，境外收入占比同比提升6个百分点至55% [8] - 分业务：工程/装备/运营服务收入分别为292/70/134亿元，同比分别增长7.7%/12.0%/3.8%，工程和装备业务下半年收入增速均加快 [8] - **盈利能力**：2025年综合毛利率同比下降1.1个百分点至18.5%，其中第四季度毛利率同比下降0.2个百分点至21.1% [8] - 分业务毛利率：工程/装备/运营服务毛利率分别为14.3%/20.8%/22.5%，同比分别下降1.6/2.1个百分点和上升1.0个百分点 [8] - **费用与减值**：2025年减值损失10.1亿元，占收入比例同比上升1.2个百分点至2.0%，对利润影响偏大；期间费用率因汇兑影响减少而下降 [8] - **现金流与运营**：2025年经营活动净现金流净流入17.8亿元，同比减少5.1亿元；两金周转天数同比增加14天至201天 [8] - **订单情况**：2025年新签合同额712亿元，同比增长12%，其中境外新签同比增长24%，境外新签占比同比提升6个百分点至63%；2025年末未完合同额665亿元，同比增长11%，其中境外占比同比提升8个百分点至74% [8] - **分红**：2025年现金分红额12.6亿元，同比增长6%，分红率同比提升4.1个百分点至44.0% [8] 未来三年盈利预测 - **营业收入**：预计2026-2028年营业收入分别为540/584/633亿元，同比分别增长8.9%/8.3%/8.3% [3][8][9] - **归母净利润**：预计2026-2028年归母净利润分别为32.8/37.0/41.2亿元，同比分别增长14.6%/12.7%/11.4% [3][8][9] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为1.25/1.41/1.57元 [3][9] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年综合毛利率分别为19.1%/19.2%/19.2%；归母净利率分别为6.1%/6.3%/6.5% [9] - **估值水平**：基于2026年3月27日收盘价，对应2026-2028年市盈率分别为8倍/7倍/6倍，市净率分别为1.1倍/1.0倍/0.9倍 [3][9]

文章核心观点 平安银行2025年经营面临全面挑战，营收与利润持续下滑，核心收入“三驾马车”均出现萎缩，公司正经历从零售业务向对公业务的战略调整阵痛期，同时资产质量潜在风险上升，员工费用亦随之下降 [2][5][12][14][28][29] 一、规模增速大幅放缓，营收和利润多年负增长 - 2025年营业收入为1314.42亿元，同比下跌10.40%，已连续三年负增长，较2022年的1798.95亿元累计下跌约27% [2] - 2025年归母净利润为426.33亿元，同比下跌4.21%，连续两年负增长 [2] - 2025年末总资产仅增长2.71%，增速为近五年最低 [2] 二、 “三驾马车”同比均出现下滑 - 2025年净息差仅为1.78%，较2021年的2.79%下降1个百分点，但优于中信银行同期的1.63% [5] - 2025年贷款平均收益率为3.87%，较2024年下降58个BP，其中个人贷款平均收益率下降77个BP，企业贷款平均收益率下降51个BP [9] - 2025年利息净收入为880.21亿元，已连续三年下滑，且2024年和2025年均跌破千亿元 [11] - 手续费及佣金净收入已连续五年持续下降 [11] - 2025年，利息净收入、手续费及佣金净收入和投资净收益“三驾马车”均出现同比下跌 [12] 三、业务结构调整明显，零售银行发力对公业务 - 贷款结构变化：个人贷款占比近五年持续下降，公司贷款占比持续上升，2025年末公司贷款占比达45.77%，个人贷款占比降至50.94% [14] - 收入结构变化：2025年零售金融业务营收占比降至46.88%（自2024年起低于50%），批发金融业务营收占比升至44.09% [15] - 利润结构变化：自2023年起，批发金融业务对利润总额的贡献超过零售金融业务，且差距大幅扩大。2024年批发金融贡献利润总额79.63%，零售金融仅贡献0.65%；2025年批发金融贡献71.63%，零售金融贡献6.29% [17][19] 四、资产质量分化，业务调整面临阵痛 - 2025年末整体不良率为1.05%，较2024年末下降1个BP，但不良贷款拨备覆盖率持续下降至220.88% [21] - 2025年信用减值损失仅为404.07亿元，为维持利润，公司持续消化以往年度计提的拨备并减少当年计提 [22] - 关注类贷款占比和逾期率持续大幅高于不良率：2024年末关注类贷款占比为1.93%，高出不良率87个BP；逾期率为1.81%，高出不良率75个BP。2025年末虽有所下降，但仍大幅高于不良率 [25] - 个人贷款不良率持续高于整体不良率：2024年末个人贷款不良率为1.39%，高于整体不良率33个BP；2025年仍高出整体不良率18个BP [27] - 公司贷款的不良率呈逐年上升趋势，传统零售业务不良率高企与对公业务不良抬头使业务发展与调整面临阵痛 [28] 五、员工费用（薪酬）下降 - 2025年员工费用为190.81亿元，较2024年下降0.45亿元，较2023年下降18.28亿元 [29] - 结合其4万多名员工来看，员工平均费用自2023年以来持续下降，主要构成员工薪酬推测亦出现下降 [29]

核心事件与业绩总览 - 2025年第一季度集团经营业绩整体稳健，核心指标达成基本符合公司预期 [4] - 公司召开经营会议，强调回款是全年经营的基石，要求各经营单元紧盯目标以保障现金流健康稳健 [4] - 2025年上半年公司实现收入64.65亿元，同比下降8.3% [5] - 2025年上半年公司实现归母净利润3.50亿元，较上年同期亏损16.46亿元实现扭亏为盈 [5] - 公司拟派发中期股息每股0.062元，同比大幅提升106.7% [5] 利润与财务表现分析 - 2025年上半年公司毛利为9.39亿元，同比下降21.2%，毛利率为14.5%，同比下降2.4个百分点 [5] - 利润端同比显著改善，核心原因是信用减值压力大幅回落 [5] - 2025年上半年金融资产减值损失净额为1.04亿元，较2024年上半年的28.84亿元大幅下降，带动净利润口径修复 [5] - 2024年全年公司金融资产减值损失净额高达43.29亿元，其中贸易应收减值30.32亿元，其他应收减值12.97亿元 [6] - 公司或已度过减值压力高峰，后续应收减值对利润的影响预计将逐步缓解 [7] 业务结构与经营策略 - 公司经营重心已从“规模扩张”转向“质量经营” [6] - 2025年上半年各业务板块收入情况：物业管理收入53.28亿元（同比-0.8%），业主增值收入5.20亿元（同比-32.7%），城市服务收入5.77亿元（同比-14.6%），外延增值收入0.41亿元（同比-82.4%） [6] - 基础物业管理收入占总收入比重提升至82.4%，基本盘相对稳定 [6] - 业主增值与外延增值业务收入延续压降，主要受地产后周期需求偏弱及公司主动收缩低回款业务影响 [6] 业务盈利能力 - 2025年上半年物业管理业务毛利率为13.8%，同比下降2.6个百分点，受品质投入增加和提价空间有限影响 [6] - 业主增值业务毛利率为21.7%，同比提升2.2个百分点，体现了业务结构优化的效果 [6] - 城市服务业务毛利率为14.5%，同比下降3.5个百分点 [6] 贸易应收款状况 - 公司持续进行贸易应收款回收，截至2025年7月31日，第三组贸易应收款（应收关联方及其附属公司与合营企业，不含绿地控股）余额降至35.53亿元 [7] - 截至同一日期，第四组贸易应收款（绿地控股及其附属公司与合营企业）预计降至3.13亿元 [7] - 贸易应收款的回收情况仍需进一步观察和跟踪 [6]

投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 核心观点 - 2025年上半年公司利润端同比显著修复，主要得益于信用减值压力大幅回落，但经营端仍处于“提质优先、回款优先”的调整阶段 [2][5] - 公司业务结构持续调整，基础物业管理服务作为基本盘保持相对稳定，但业主增值与外延增值业务因地产后周期需求偏弱及公司主动收缩而显著压降 [3] - 贸易应收款回收情况仍需进一步观察，尽管公司可能已度过减值压力高峰，其对利润的负面影响预计将逐步缓解 [4] - 基于审慎假设，报告下调了公司2025-2026年盈利预测，但当前估值具备吸引力 [5] 财务表现与业务分析 - **2025年上半年业绩**：实现收入64.65亿元，同比下降8.3%；毛利9.39亿元，同比下降21.2%；毛利率为14.5%，同比下降2.4个百分点；归母净利润为3.50亿元，而上年同期因大额减值亏损16.46亿元 [2] - **利润修复驱动**：2025年上半年金融资产减值损失净额为1.04亿元，较2024年同期的28.84亿元大幅下降，是净利润修复的核心原因 [2] - **业务分部表现**：2025年上半年，物业管理/业主增值/城市服务/外延增值业务收入分别为53.28亿元、5.20亿元、5.77亿元、0.41亿元，同比增速分别为-0.8%、-32.7%、-14.6%、-82.4% [3] - **业务结构变化**：基础物管收入占比提升至82.4%，基本盘稳定；业主增值与外延增值业务持续压降 [3] - **分部盈利能力**：物业管理毛利率为13.8%，同比下降2.6个百分点；业主增值毛利率为21.7%，同比上升2.2个百分点；城市服务毛利率为14.5%，同比下降3.5个百分点 [3] - **股东回报**：公司拟派发中期股息每股0.062元，同比提升106.7% [2] 贸易应收款状况 - **历史减值**：2024年公司金融资产减值损失净额达43.29亿元，其中贸易应收减值30.32亿元、其他应收减值12.97亿元 [4] - **最新回收进展**：截至2025年7月31日，第三组贸易应收款（应收关联方及其附属公司与合营企业，不含绿地控股）余额降至35.53亿元；第四组贸易应收款（绿地控股及其附属公司与合营企业）预计降至3.13亿元 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：将公司2025-2026年归母净利润预测下调至6.0亿元、7.0亿元，原预测为8.9亿元、11.8亿元；新增2027年预测为8.1亿元 [5] - **估值水平**：对应2025-2027年预测市盈率分别为4.4倍、3.8倍、3.3倍 [5] - **财务预测摘要**：预测2025-2027年营业收入分别为128.91亿元、134.17亿元、141.14亿元；归母净利润分别为6.03亿元、6.95亿元、8.09亿元 [6] - **市场数据**：总股本14.20亿股，总市值29.96亿港元，当前股价2.11港元 [7]

公司2025年度业绩预告核心 - 预计2025年归属于上市公司股东的净利润为3500万元至5000万元，较上年同期的-1.09亿元实现扭亏为盈 [1] 业绩增长驱动因素 - **物联网模块及系统解决方案业务**：收入大幅增长，因研发投入和需求增长成为核心支柱 [1] - **IC增值分销业务**：去库存成效显著，在芯片市场回暖下业绩提升 [1] - **非经常性损益**：转让浙江灵朔科技部分股权带来投资收益 [1] - **财务与运营基础**：公司强调现金流改善与业务结构调整为后续发展奠定基础 [1] 近期市场表现与交易数据 - 截至2026年2月13日收盘，股价报13.72元，当日上涨0.22% [1] - 股价近5日累计上涨1.70%，但近20日下跌7.36% [1] - 当日成交额5001.95万元，换手率2.91% [1] - 截至2月11日，融资余额为3077.75万元，占流通市值的1.10%，处于较高水平 [1] - 2月10日融资净买入33.40万元，融资活跃度较高可能加剧短期波动 [1]

公司股价异动与业绩预警 - 2026年2月12日，滨海泰达物流(08348.HK)股价收盘报0.39港元，单日下跌13.33%，成交额31.36万港元，换手率0.23%，此次异动与公司前一日发布的盈利预警公告直接相关 [1] - 公司预计2025年度营业收入约20.2亿元，同比减少约16.9亿元，归属于母公司所有者的净亏损约2300万元至3800万元，而2024年同期为净利润490万元，同比由盈转亏 [2] 公司基本面与业绩分析 - 收入下降主要因公司主动优化业务结构、收缩汽车物流业务规模，以及核心客户成本压缩政策导致该业务收入显著减少，预计汽车物流业务年度净亏损约3800万元 [2] - 2025年上半年营收已同比下滑35.35%，尽管净利润同比增长59.11%至96.90万元，但主要依赖业务结构调整，汽车物流业务同期运营亏损达931.8万元 [4] - 当前市净率仅0.14倍，但市盈率达20.11倍，股息率8.33%，低市净率反映资产折价，高市盈率表明投资者对盈利恢复能力存疑 [4] 市场交易与技术表现 - 2月12日股价跌破5日均线和布林带中轨，KDJ指标K线从前一日86.01骤降至61.51，显示短期卖压加剧 [3] - 尽管当日散户资金净流入29.07万港元，但主力资金零流入，成交量比率仅8.56，反映市场参与度低，年初至今股价振幅达19.51%，但区间成交额仅43.63万港元，流动性不足放大波动 [3] 行业环境 - 2月12日港股供应链管理板块下跌1.58%，恒生指数跌0.86%，同业公司普遍面临需求疲软与成本压力 [5] - 滨海泰达物流的汽车物流业务收缩与行业周期叠加，加剧了投资者担忧 [5]

公司近期资本运作与市场应对 - 公司于2025年12月17日宣布拟回购A股股份，金额为10亿至20亿元人民币，并拟回购H股股份不超过5亿元人民币，回购股份将注销以减少注册资本 [2] - 2026年1月23日，公司进一步明确A股回购价格上限为每股4.9元，此举被视为对股价的支撑措施 [2] 重大资产出售与业务聚焦 - 2025年12月8日，公司公告拟以606.76亿元人民币向控股股东中国五矿及关联方出售多项资产，包括中冶置业100%股权、有色院、中冶铜锌等股权 [3] - 该资产出售议案旨在聚焦冶金工程等核心主业，并于2025年12月29日获临时股东会通过，但A股反对票占比约23.38%，H股反对票高达53.86%，显示部分投资者对交易定价和业务调整存疑 [3] - 交易完成后，公司计划将所得资金用于优化负债结构及支持“一核心、两主体、五特色”业务体系 [3] 2025年业绩预告与盈利下滑 - 根据2026年1月23日发布的业绩预告，公司2025年归母净利润预计为13亿至16亿元人民币，同比降幅达76.28%至80.73% [4] - 业绩大幅下滑主要受房地产业务亏损、超过260亿元人民币的资产减值以及建筑行业下行影响 [4] - 公司表示，随着2026年房地产业务剥离完成，盈利压力有望缓解 [4] 2025年经营合同与业务结构变化 - 2025年全年公司新签合同额为11136.0亿元人民币，同比下降10.8% [5] - 其中，海外合同额为948.8亿元人民币，同比增长1.9% [5] - 业务结构加速调整，房屋建筑工程合同额同比下降28.4%，而工业制造业及冶金工程合同额实现正增长 [5] 未来发展战略与财务状况 - 公司强调2026年将基本完成地产业务处置，逐步摆脱亏损拖累，并通过科技创新与业务整合提升长期竞争力 [6] - 截至2025年9月末，公司资产负债率为78.7%，资产出售交易所得资金或用于降低财务杠杆 [6]

公司业务战略调整 - 公司正在积极调整业务结构，围绕康养、医美、康复、妇儿、辅助生殖、特需服务等板块加快布局 [1] - 公司设立老年护理院、惠宾科、质子治疗等特色科室，以满足市场需求并推动业绩增长 [1]

公司2025年度业绩预告核心观点 - 公司预计2025年度归属于母公司所有者的净利润将实现扭亏为盈，达到约4275万元 [1] - 公司预计2025年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润约为-4920万元 [1] 业绩变动主要原因 - 公司进行了业务结构战略性调整，集中资源并聚焦深耕汽车装备等优势业务，同时加强了交付管理能力以保障交付 [1] - 公司调整了汽车装备业务的接单策略，优先承接高毛利的优质客户，减少承接低毛利且回款差的客户，毛利率上升成为净利润增长的核心支撑 [1] - 公司降本增效及费用管控工作取得一定成效 [1] - 报告期内公司回款情况较好，进而实现了信用减值损失的转回 [1]