财务业绩 - 2025年前三季度公司完成营业收入215.7亿元，同比下降4.5% [2] - 2025年前三季度归母净利润为-57.8亿元，但同比改善4.7% [2] - 第三季度归母净利润为-15.34亿元，环比改善8.02亿元，同比改善14.63亿元 [2] 行业环境与公司战略 - 光伏行业供需失衡持续，整体仍在底部徘徊 [2] - 公司积极践行反内卷要求，坚持适度一体化和全球化战略 [2] - 公司展望下半年将发挥头部示范作用，按需弹性生产，助力产业整合 [2] - 公司坚持"战略牵引，创新驱动，先进制造，全球经营"的发展方针 [2] 业务运营与规划 - 公司致力于巩固晶体晶片业务的竞争优势，并补强电池组件的短板 [2] - 菲律宾基地被定位为BC电池、组件等全球化产能基地，旨在覆盖海外高溢价市场 [4] - 电池组件业务的改善目标包括保证一定规模、研发新产品适配高效结构升级、以及布局海外全球化发展 [8] 成本与风险管理 - 公司内部工作聚焦于降本、成本管控、费用管控以及新产品研发加速 [3] - 原材料库存管理基于未来三到六个月滚动需求计划、公司产线生产安排与周期、以及硅料市场行情三者综合考虑 [6] - 公司每年聘请评估机构对长期资产和商誉进行公允价值评估，以决定是否需要计提减值 [5] 市场与价格展望 - 光伏行业价格自今年7月开始回升，硅料、硅片价格逐渐上涨得益于反内卷及企业回归合理商业逻辑 [8] - 中长期价格持续上涨有赖于行业高质量发展及落后产能出清 [8] - 公司认为短期供需会出现阶段性错配，但行业整体向好发展 [3]

分析师：张刚 登记编码：S0730511010001 zhanggang@ccnew.com 021-50586990 晨会聚焦 资料来源：Wind,中原证券 -11% -5% 1% 7% 12% 18% 24% 30% 2024.10 2025.02 2025.06 2025.10 上证指数 深证成指 | 国内市场表现 | | | | | --- | --- | --- | --- | | 指数名称 | | 昨日收盘价 | 涨跌幅(%) | | 上证指数 | | 4,016.33 | 0.70 | | 深证成指 | | 13,691.38 | 1.95 | | 创业板指 | | 2,022.77 | -0.47 | | 沪深 | 300 | 4,747.84 | 1.19 | | 上证 | 50 | 2,443.97 | -0.52 | | 科创 | 50 | 891.46 | 0.14 | | 创业板 | 50 | 1,924.26 | -0.67 | | 中证 | 100 | 4,583.23 | 1.22 | | 中证 | 500 | 7,480.97 | 1.91 | | 中证 | 1000 | 6 ...

市场整体表现 - A股市场强势上攻，上证指数收报4016.33点，上涨0.70%，再创10年新高并站稳4000点[1] - 北证50指数放量飙升8.41%，收报1573.71点，创近半年最大单日涨幅[1] - 创业板指大涨2.93%，收报3324.27点，近4年来首次收在3300点之上[1] - 市场成交额温和放大至2.29万亿元[1] - 深证成指上涨1.95%，沪深300指数上涨1.19%，中证500指数上涨1.91%[2] 行业板块与资金流向 - 光伏设备、海南板块、消费电子、工业金属等板块涨幅居前[2] - 银行、分散染料、环境监测、地面兵装等板块跌幅居前[2] - 电力设备行业获得逾349亿元主力资金净流入，有色金属和非银金融行业均获得超百亿元净流入[3] - 计算机行业获得逾83亿元主力资金净流入，机械设备和汽车行业均获得超50亿元净流入[3] - 银行板块遭主力资金净流出逾53亿元，通信板块净流出逾26亿元，食品饮料板块净流出逾13亿元[3] 机构后市观点 - 中金公司指出，自2001年“十五”计划至今，各五年规划期间市场整体呈现涨多跌少、底部及指数中枢抬升的特征[3] - 中金公司认为当前A股具备基本面支撑，结合大市场环境、全产业链和政策红利，代表科技创新实力及新质生产力的领域有望实现长足发展[3] - 浙商证券认为近期市场波动率放大，成长风格拥挤度较高，价值品种迎来补涨[3] - 浙商证券指出11月红利风格和成长风格胜率均较高，但超额收益率不显著，风格或向均衡化演绎，建议继续风格均衡化并优化持仓结构[3] 科技成长股与市场热点 - 以北证为首的科技成长股午后大幅走强，北证50指数早盘一度跌近1%，午后单边上扬[4] - 利通科技、锦华新材、三祥科技、数字人等多只北交所股票尾盘30%涨停[4] - 利通科技股价上涨30.00%，最新报42.90元[5] - 锦华新材股价上涨30.00%，最新报62.92元[6] 光伏行业表现 - 光伏概念午后大幅走强，光伏设备方向领涨，板块指数飙升8.11%，创近2年新高，成交额较昨日增加1倍以上[8] - 通威股份、隆基绿能两只千亿市值巨头双双涨停，阳光电源创历史新高，天合光能、固德威等强势涨停或涨超10%[8] - BC电池、TOPCon电池、钙钛矿电池、HJT电池等细分板块纷纷跟涨，晶澳科技、弘元绿能等涨停[11] - 阳光电源前三季度实现营收664亿元，同比增长32.95%，净利润119亿元，同比增长56.34%[11] - TCL中环三季度亏损幅度相较于去年同期大幅收窄[11] 政策与行业展望 - “十五五”规划建议正式发布，提出着力打造新兴支柱产业，实施产业创新工程，完善产业生态[8] - 规划明确推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点[8] - 光伏行业“反内卷”效果初步显现，多家头部企业经营业绩出现好转[11] - 中原证券表示，围绕“反内卷”的系列行业措施有望相继落地，行业竞争格局和产业链生态有望优化，估值存在修复契机[11] - 中原证券建议围绕细分子行业头部企业展开布局，关注储能逆变器、BC和钙钛矿电池、胶膜、光伏玻璃、多晶硅料领域的领先企业[11]

市场表现 - 光伏产业链股29日盘中大幅走高 阳光电源涨超15%续创历史新高 金盘科技、固德威、天合光能等涨超10% 先导智能、隆基绿能、通威股份、晶澳科技等均涨停 [1] 政策驱动 - 中共中央关于制定第十五个五年规划的建议提出 坚持风光水核等多能并举 促进清洁能源高质量发展 [1] - 建议提出 大力发展新型储能 加快智能电网和微电网建设 [1] 行业前景与催化剂 - 机构表示 三季度光伏行业有望迎来业绩环比改善和反内卷实质性推动的双重利好 [1] - 当前行业仍处周期底部 未来反内卷方向有望迎来多项事件催化 [1] - 建议关注反内卷与供给侧改革预期及新技术变革带来的结构性机会 [1] 产业链分析 - 硅料成本对价格支撑力较强 考虑部分产能减产后行业平均成本上升 硅料价格易涨难跌 [2] - 光伏反内卷核心观察点包括组件环节顺价情况 政策要求国内不得低于成本价中标 [2] - 另一观察点为硅料环节产能整合进展 预计11月将有积极变化 [2] - 板块内部首推BC电池 反内卷进展顺利有望推动头部光伏企业盈利复苏 [2]

峰会概况 - 全球BC技术创新峰会暨第14届Bifi PV Workshop将于11月24—25日在浙江义乌召开 [1] - 峰会由爱旭股份再次携手德国ISC Konstanz联合举办，是光伏科技发展的风向标 [1] - 这是爱旭第二次作为联合主办方举办该峰会，峰会连续两年落地中国，彰显中国光伏在全球领域的重要地位与影响力 [3] 核心议题与议程 - 峰会首日将围绕“构建可持续的BC创新生态系统：战略、协作与未来”主题进行圆桌讨论，参与者包括爱旭、隆基等公司专家 [3] - BC技术是一种变革性新技术，在电池结构、图形设计与制造工艺上均较传统技术有显著区别，对全产业链技术创新与产品质量提出更高要求 [3] - 峰会将围绕BC技术全生命周期的各个环节展开专题演讲，包括从最上游的原材料到终端的测试与应用 [3] 参与机构与技术分享 - 硅材料与硅片环节的技术分享将由TCL中环、协鑫科技、RCT Solutions、Semilab等厂商带来 [4] - BC电池研发进展将由ISC Konstanz、澳大利亚新南威尔士大学、代尔夫特理工大学以及爱旭股份、爱旭欧洲研究院的专家介绍 [4] - 峰会次日议题将围绕光伏技术量产应用展开，帝尔激光、高景太阳能、拉普拉斯新能源等厂商将阐述BC电池量产工艺研究成果 [4] 应用与评估 - BC组件及相关辅材制造方面的应用经验将由国家电投、隆基绿能、AE Solar等企业分享 [4] - 第三方检测与研究机构如PVEL、TÜV莱茵、PVsyst、PV lighthouse将就包括BC在内的N型光伏产品的评估与质量认证进行介绍 [4] - 峰会总计将带来超过30场前沿技术演讲，分享技术洞见 [4] 活动亮点 - 来宾将有机会前往位于义乌的爱旭ABC生产基地，参观高效ABC电池组件的智能制造 [4] - 峰会汇聚全球权威学者、技术专家、企业决策者，共谋行业发展新机遇 [4][5]

行业与公司 * 行业为光伏行业[1] 核心观点与论据 政策与行业核心矛盾 * 行业核心矛盾是产能远大于需求导致市场疲软[2] * 反内卷成为明确方向 主要措施包括整治低价倾销和整合过剩产能[2][3] * 新规对低于成本价销售行为处以1至5倍销售额罚款甚至吊销营业执照[3] * 政策通过提高能耗标准加速淘汰落后产能 新标准要求生产1公斤硅料能耗为6.4公斤标煤 将于2026年底执行[4][9] * 目前约三分之一硅料产能无法满足新能耗标准 需整改或淘汰 仅17%产能符合标准[4][9] 市场供需与价格 * 国内光伏需求增速放缓 明年需求预计在250-350GW之间 同比增速为-10%到+6%[1][5] * 当前硅料单月产量约12-13万吨 需求量约10万吨 处于累库阶段[5] * 硅料价格自7月初以来累计上涨约50% 从最低点3.4万元上涨至5.1万至5.2万元[1][3][8] * 组件价格顺价仍面临挑战 硅片和电池价格随硅料上涨[4] * 预计11月后西南水电电价上涨将减少硅料供应 供需或回归平衡甚至去库存[1][5] * 若2026年需求同比持平或微降 需将单月排产控制在8万吨以内才能恢复正常库存周期 意味着当前产量需再减少30%左右（约3万吨）[9] 技术与盈利弹性 * 硅料环节盈利弹性较大 尤其在产能整合顺利推进的情况下[1][7] * BC电池等新技术具备显著盈利潜力 BC电池相较于Topcon在国内有几分钱溢价 成本高出三到五分钱 实现小几分钱超额盈利[7] * BC电池在海外市场溢价显著 欧洲工商业分布式和户用全黑组件溢价分别达2.4元和6元以上 未来至少能保持一毛钱以上超额盈利[7] * 金属化技术面临银价上涨挑战 降本关键在于无银化或少银化（以铜替代银）[10] * 高温银包铜方案因可利用现有设备 更受TOPCon组件厂商青睐 测试进展迅速 预计年底前部分产线将切换[10][12] * 高铜浆料测试进展较快 到今年年底TOPCon龙头厂可能有约8GW产线切换[12] * BC电池领域 爱旭主要采用电镀铜方案并已量产 隆基致力于纯铜浆方案 预计2026年底有显著进展[13] 辅材环节 * 光伏玻璃通过减产和冷修有效降低库存 价格自8月下旬以来累计上涨约30%[14] * 光伏玻璃单品净利已转正 若供需紧平衡维持 四季度行业有望扭亏为盈[14] * 胶膜原材料EVA粒子价格上涨推动胶膜涨价 成本传导顺利[16] * 若反内卷延伸至辅材环节并要求报价不得低于成本 龙头企业单位盈利将显著提升[16] 其他重要内容 * 三季度丰水期为利用低价水电 通威和协鑫等企业提高开工率 导致库存重新累库 可能持续到10月份[8] * 11月枯水期开始后 通威和协鑫将调低开工率 预计11月单月产量为11.4万吨 相比之前减少约2万吨[8] * 为促进减产 各方努力推动硅料产能整合 但方案涉及企业众多且无先例 进展缓慢[9]

行业核心矛盾 - 光伏产业链处于供需失衡状态 核心矛盾在于反内卷推动产能出清 [1] - 行业各环节产能均大于需求 当前核心矛盾在于供给 [2] - 行业景气度能否扭转的关键在于反内卷政策的执行力度 [2] 反内卷政策成效与方向 - 整治低于成本价销售已取得显著成效 硅料价格从底部3.4万元/吨上涨至5.2万元/吨左右 已位于头部企业全成本上方 [3] - 反内卷主要方向包括整治低于成本价销售以及产能整合、淘汰落后产能和行业自律控产 [3] - 硅片和电池价格跟随硅料上涨 组件价格短期涨幅有限 后续国内招投标价格能否顺价是核心观察点 [1][3] 产能出清手段与挑战 - 多晶硅能耗新标准大幅收紧 预计2026年底开始执行 将是硅料去产能的重要手段之一 [1][3] - 硅料环节总库存预计在40-50万吨 在高库存和产能体量较大的背景下 行业控产力度及去库节奏是重点观测点 [4] - 只有将硅料排产限制至8万吨/月且2026年需求持平的条件下 硅料库存周期才有望在2026年内回归正常的1-2个月水平 [4] 投资看好方向 - 反内卷政策推进将引导主材环节回归合理盈利水平 看好各环节龙头企业 [4] - BC电池凭借差异化优势相对TOPCon享受溢价 [5] - TOPCon3.0技术通过引入多项提效技术 组件功率今年底可达640W 明年有望达660W 技术领先企业将受益 [5] - 银价上涨增加电池非硅成本 行业对无银化、少银化方案需求强烈 关注相关进展较快的电池企业 [5]

新能源整体投资主线 - 新能源板块基本面逐步向好，调整后是较好布局机会 [1] - 强业绩主线：风电Q2以来海风开工交付加速，Q3有望进入业绩兑现期；储能Q3国内外需求持续放量，产品价格触底回暖，量价齐升带动盈利改善；锂电Q3排产环比高增，供需格局改善，Q3有望延续修复态势 [1] - 反内卷主线：四中全会将于下周召开，10月为反内卷重要观察时点，光伏政策概率最大的硅料环节和价格传导终点的组件环节值得关注，锂电可关注行业自律推动的铁锂正极环节 [1] - 新技术主线：锂电固态电池技术持续突破，光伏BC电池进展积极，渗透率有望加速提升 [1] 锂电行业预期 - 业绩前瞻：龙头电池厂商排产持续提升，受益于单车带电量提升、重卡放量、储能市场爆发；部分环节如六氟磷酸锂进入供需紧平衡，散单价格已上涨，锂电整体Q3有望稳步改善 [2] - 后市展望：国内外储能持续向好、商用车空间广阔、欧洲新车周期来临，2026年锂电需求有望延续高增，电池环节确定性较强 [2] - 材料环节：六氟磷酸锂最接近供需拐点，长协酝酿年内谈判落地，有望显著涨价；铁锂正极部分公司酝酿涨价，有望受益于反内卷自律催化 [2] - 固态电池：技术突破消息不断，Q4有望在政策预期和产业催化下迎来持续性行情，重点关注碘离子、电解质、设备等环节 [2] 光伏行业预期 - 业绩前瞻：反内卷推动硅料价格上涨，存货减值压力下降，部分硅料企业Q3业绩将改善；硅片和电池环节价格涨幅小于上游硅料，且Q3终端需求下滑，业绩预计与Q2持平；组件环节因需求透支导致光伏装机同比大幅下滑，价格传导压力大，Q3业绩或承压 [3] - 后市展望：政策支持、市场化出清、技术迭代三大要素支撑产业链重回健康经营通道，建议关注政策落地受益最大的硅料环节、存在技术迭代升级的电池环节、价格传导终点的组件环节 [3] 风电行业预期 - 业绩前瞻：受新能源入市新政影响，上半年风电项目开工建设加速，行业自律机制建立，招标价格持续修复，下半年将陆续交付涨价订单，板块有望量价齐升，Q3业绩加速兑现 [4] - 后市展望：风电有望迎来新一轮向上周期，海风深远海具备广阔空间，政策层面积极表态提振国内海风装机；欧洲英国、德国、法国海上风电项目全面加速，海外装机有望快速增长；陆风收益率较高，终端装机意愿积极，部分企业明年出货指引乐观，招标有望持续恢复 [4] 新能源投资工具 - 一揽子指数化布局是参与板块投资的重要途径 [5] - 针对性布局：对锂电需求上修和固态电池突破感兴趣的投资者可关注新能源车ETF（159806），锂电池上中下游全覆盖，固态电池含量65%；对反内卷概念感兴趣的投资者可关注光伏50ETF（159864） [5] - 全面性布局：想要锂电、储能、光伏、风电一键全覆盖的投资者可关注创业板新能源ETF（159387），固态和储能含量超65%；以及碳中和50ETF（159861），跟踪环保50指数，新能源配置更为均衡 [5]

行业核心矛盾 - 光伏产业链处于供需失衡状态，各环节产能均大于需求 [1] - 行业核心矛盾在于反内卷推动产能出清，关键在于政策执行力度 [1] - 2026年国内需求不确定性增加，山东2025年机制电价落地后相比火电指导价降幅较大 [1] 反内卷政策成效与方向 - 整治低于成本价销售已取得显著成效，硅料价格从底部3.4万元/吨上涨至5.2万元/吨左右，已位于头部企业全成本上方 [2] - 硅片、电池价格跟随硅料上涨，组件价格短期涨幅有限，后续国内招投标价格能否顺价是核心观察点 [2] - 反内卷主要方向包括整治低于成本价销售以及产能整合、淘汰落后产能和行业自律控产 [2] 产能出清手段 - 多晶硅能耗新标准近期发布征求意见稿，能耗标准大幅收紧，预计2026年底开始执行，将是硅料去产能的重要手段之一 [2] - 硅料环节产能整合进度相对较快 [2] - 行业供需扭转需要看到产能政策力度超预期，短期重点关注产能整合以及行业联合控产力度 [1] 行业基本面现状 - 行业库存高企，硅料环节总库存预计在40-50万吨 [3] - 若硅料产出维持当前水平，硅料库存在2026年内回归正常水平（1-2个月）难度较大 [3] - 只有将硅料排产限制至8万吨/月且2026年需求持平条件下，硅料库存周期有望在2026年内回归正常 [3] 投资建议方向 - 看好光伏反内卷趋势下龙头主材企业受益，建议关注通威股份、大全能源、隆基绿能、晶澳科技、天合光能、阿特斯，福斯特、福莱特 [4] - 看好BC电池方向，凭借差异化优势享受溢价，Q2爱旭毛利率已明显改善，建议关注爱旭股份、隆基绿能、帝尔激光、海目星、捷佳伟创，宇邦新材 [4] - 看好TOPCon3.0技术方向，随着半片钝化、Polyfinger、0BB等提效技术落地，组件功率年底可达640W，明年有望达660W [4] - 看好金属化降本方向，银价上涨增加非硅成本，行业对无银化、少银化方案需求强烈，建议关注爱旭股份及浆料供应商聚和材料、帝科股份 [4]

A股估值与市场展望 - 相较于4月7日年内低点，科创50指数拥挤度显著上升，宽基指数中科创50、中证500、深证成指拥挤度上升较多，行业层面电力设备、有色金属、电子指数拥挤度上升较多 [1] - 相较于4月7日年内低点，双创指数估值显著上涨，科创50估值上升超100%，行业层面房地产、通信、电力设备等指数估值上升幅度较大 [2] - 相较于4月7日年内低点，主要宽基指数与大多数行业指数融资余额上升，宽基指数中上证50、创业板指、科创50融资余额上升较多，行业层面通信、电子指数融资余额上升幅度较大 [2] - 市场短期或轮动加速，价值、稳定类资产有望回暖，中长期国产替代（半导体、AI）、内需消费（白酒、医药）及景气度回升（有色金属、化工）等方向有望迎来布局良机 [2] 光伏行业展望 - 政策纾困或技术迭代有望加速光伏行业供给端落后产能出清，此轮改革核心是禁止低于成本价销售，并以硅料环节为突破口 [3] - 政策通过修订《反不正当竞争法》、出台《价格法》修正草案等法律手段为价格战划定底线，但终端电站投资收益率对产业链价格上涨构成软上限，组件价格不能高于0.70元/W（约对应硅料价格38元/kg）以满足6%的资本金内部收益率要求 [4] - BC电池被视为企业摆脱同质化竞争的核心途径之一，因其正面无栅线遮挡具备更高转换效率（理论极限达29.1%），生产成本与TOPCon差异已控制在0.05元/W以内，预计一年内有望持平或更低 [4] - 铜浆金属化技术是降本核心，铜导电性仅次于银但价格仅为银的百分之一，低温银包铜浆料在HJT电池上已成为主流，市场占比达75%，未来有望在TOPCon和XBC技术平台广泛应用 [5]