报告投资评级和核心观点 投资评级 - 报告维持对帝科股份的"买入"评级 [1] 核心观点 - 公司作为全球光伏正银龙头,TOPCon电池迭代趋势下享受量利提升机遇,银粉自供比例逐步提升增厚单位盈利能力 [2][3] - 预计未来三年公司归母净利润复合增长率为36.29% [4] 业绩表现和预测 业绩总结 - 2024年上半年公司营收75.9亿元,同比增长118.3%;归母净利润2.3亿元,同比增长14.9%;扣非净利润3.5亿元,同比增长154.2% [2] - 2024年二季度公司营收39.4亿元,环比增长8.2%;归母净利润0.6亿元,环比下降67.5%;扣非净利润1.6亿元,环比下降19.9% [2] 业绩预测 - 预计未来三年公司营业收入和归母净利润将保持较高增长,2026年营收将达到289.65亿元,归母净利润将达到9.76亿元 [4] - 预计未来三年公司净利润复合增长率为36.29% [3] 产品和技术发展 TOPCon电池业务 - 公司TOPCon电池银浆出货同比大幅增长,2024年上半年销量达1132.05吨,同比增长76.09% [2] - TOPCon电池银浆占公司光伏导电银浆销量的87.28%,行业领先 [2] - TOPCon电池银浆加工费更高,公司率先享受LECO技术红利 [2] 研发投入 - 2024年上半年公司研发费用2.4亿元,同比增长117.4% [3] - 公司持续开发迭代BC电池金属化浆料方案,实现n-Poly、p-Poly专用银浆及主栅浆料等全套产品 [3] - 在半导体电子领域,不断丰富完善不同散热等级和应用场景的芯片封装银浆产品 [3] 风险提示 - 下游新技术发展不及预期 [3] - 原材料价格上涨,公司盈利下降的风险 [3] - 行业竞争加剧,银浆加工费下降的风险 [3] - 汇率波动的风险 [2][3]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 2024H1公司实现营业收入75.9亿元,同比增长118.3%;实现归母净利润2.3亿元,同比增长14.9%;实现扣非归母净利润3.5亿元,同比增长154.2% [2] - 光伏银浆出货持续大幅增长,2024H1公司光伏导电银浆业务实现营业收入67.6亿元,同比增长105.2%;实现银浆销量1132吨,同比增长76.1%,其中N型TOPCon银浆销量988吨,占比提升至87.3% [2][4] - 公司持续加大研发投入,2024H1研发投入2.4亿元,同比增长177.4%,占总营收比例3.2% [4] - 2024-2026年公司预计营业收入分别为150.6/181.1/209.4亿元,同比分别增长56.8%/20.3%/15.6%;归母净利润分别为5.6/7.3/8.0亿元,同比增速分别为44.7%/30.4%/9.5% [5] 分析师总结 - 公司充分受益于N型时代,技术研发优势突出,龙头地位稳固,看好长期发展潜力 [4] - 2024Q2银价大幅上涨,增厚公司营收规模,但受行业竞争影响,加工费受到部分挤压 [4]

报告公司投资评级 - 公司维持"推荐"评级 [1] 报告的核心观点 N型银浆龙头，享受N型迭代和LECO导入红利 - TOPCon银浆出货高增，率先享受LECO浆料量产红利 [1] - 2024年N型电池片市占率有望进一步提升至近79% [1] - 公司凭借在TOPCon技术和产品性能的持续领先性，实现银浆出货快速增长 [1] - 公司作为第一批推出产品解决方案和推动行业量产的供应商，率先享受LECO浆料量产红利 [1] 持续深化半导体浆料布局 - 公司不同导热系数的LED/IC芯片封装粘接银浆产品持续迭代升级 [1] - 针对功率半导体封装应用，芯片粘接用烧结银、AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料已经进入市场推广阶段 [1] - 公司在山东东营启动投资建设高性能电子专用材料项目 [1] 财务数据总结 - 2024-2026年营收分别为157.10、192.54、227.85亿元，对应增速分别为63.6%、22.6%、18.3% [2] - 2024-2026年归母净利润分别为5.63、6.76、7.99亿元，对应增速分别为46.0%、20.2%、18.1% [2] - 2024-2026年PE分别为9X、7X、6X [2] 相关研究总结 - 受益于N型替代和LECO放量，2024年一季报业绩超预期 [4] - TOPCon浆料出货高增，有望率先享受LECO量产红利 [4] - N型银浆龙头，有望率先享受LECO浆料量产红利 [4] - N型银浆先行者，充分享受N型迭代红利 [4] - N型银浆龙头，TOPCon银浆出货快速增长 [4]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 2024H1 公司营收75.9亿元,同增118.3%;归母净利润2.3亿元,同增14.9% [5] - N型银浆占比87%,放量出货高增;白银套保影响业绩 [5] - 持续加强技术研发,TPC、HJT、IBC等产品技术储备领先 [5] - 经营现金流改善,谨慎计提减值 [5] 财务数据总结 - 2024-2026年预计公司营业总收入将分别达到15310/15755/17950百万元,同比增长59.43%/2.91%/13.93% [3] - 2024-2026年预计公司归母净利润将分别达到516/598/703百万元,同比增长33.80%/15.81%/17.69% [3] - 2024-2026年预计公司毛利率将分别为10.90%/10.34%/10.02% [11] - 2024-2026年预计公司ROE-摊薄将分别为28.83%/25.03%/22.75% [12]

光伏导电银浆业务 - 公司专注于新型电子浆料等电子材料的研发、生产和销售，主要产品为晶硅太阳能电池光伏导电银浆[70] - 光伏导电银浆作为太阳能电池金属电极的关键材料，其经营状况与光伏行业发展息息相关[70] - 公司在光伏导电银浆领域具有较强的客户资源和品牌优势[33] - 公司N型TOPCon电池全套导电银浆产品销量大幅增加，占公司光伏导电银浆总销量的87.28%，处于行业领导地位[36] - 公司光伏导电银浆业务营业收入为67.64亿元，同比增长105.22%[41] 技术创新与研发 - 公司依托国际化研发团队，通过多年来的技术研发和持续创新，逐步形成了以市场为导向、以客户需求驱动的自主研发体系，掌握了多项核心技术，形成了多系列光伏导电银浆产品[29] - 公司持续加大研发投入和市场推广力度、加快产品的迭代升级，持续夯实N型TOPCon电池全套导电银浆的性能和市场领导地位[28] - 公司持续加强研发团队建设和研发投入，2024年上半年研发投入24,256.44万元，较去年同期增长177.40%[32] - 公司在光伏新能源领域持续推动N型TOPCon电池、N型HJT电池和新型全钝化接触IBC电池等先进电池技术的产品开发和产业化[31][33] - 公司在半导体电子领域持续升级完善芯片封装银浆产品，并推出功率半导体封装用烧结银和AMB陶瓷基板钎焊浆料等新产品[33] 经营业绩 - 2024年上半年营业收入为758,667.25万元，较上年同期增长118.30%[31] - 2024年上半年归属于上市公司股东的净利润为23,291.92万元，较上年同期增长14.89%[31] - 公司营业收入大幅增长118.30%，达到75.87亿元，主要受益于全球光伏市场需求持续增长以及N型电池快速产业化[36] - 公司归属于上市公司股东的净利润增长14.89%，扣除非经常性损益的净利润增长154.22%[36] - 公司经营活动产生的现金流量净额大幅增加229.41%，主要系销售收到的现金增加以及采购付款账期延长[38] 市场环境与行业趋势 - 全球光伏市场长期增长趋势不变，预计到2028年全球可再生能源装机容量将达到7300GW[25] - 中国光伏新增装机规模已连续多年位居世界首位，2024年上半年新增装机102.48GW，同比增长30.7%[25] - 国内光伏市场有望继续稳步增长，到2028年中国将占全球新增可再生能源发电量的60%[25] - 全球光伏新增装机量逐年增长以及光伏新技术的快速应用将推动光伏导电银浆市场的持续增长[26] - 根据InfoLink Consulting预测，2024年TOPCon电池市占率有望达到约70%，将进一步有效支撑导电银浆市场的增长[27] 风险因素 - 光伏行业受宏观经济、行业政策变化、市场供需波动等因素影响较大，可能对公司经营业绩产生波动影响[70] - 光伏行业技术更新换代频繁，要求公司持续研发创新以保持技术优势[1][2] - 市场竞争日益加剧，公司需要发挥规模、技术、人才等优势保持竞争力[1] - 毛利率下滑风险较大，公司需要加强研发创新、推进国产替代等措施应对[3][4] - 汇率波动风险较大，公司通过外汇衍生品交易和提高国产原料使用比例来降低风险[5] - 经营活动现金流量净额为负的风险较高，公司将采取多种措施缓解资金压力[6] - 应收账款回款风险增加，公司将继续强化回款管理[7] 公司治理 - 公司2024年召开了多次股东大会，涉及董事监事高管的变动[7][8][9][10] - 公司2021年限制性股票激励计划第二个归属期归属条件已成就，9名激励对象将获得限制性股票[82] - 公司报告期内不存在控股股东及其他关联方非经营性占用资金、违规对外担保等情况[91,92,93] - 公司报告期内无重大诉讼仲裁事项[94] - 公司2024年度与关联方的日常关联交易预计金额为66,967.47万元[99] - 公司为东营德脉电子材料有限公司、江苏鸿脉新材料有限公司等提供担保[111] - 公司2023年度利润分配方案为每10股派发现金红利8.00元（含税），同时以资本公积金向全体股东每10股转增4股[116] 财务数据 - 公司2024年上半年实现营业收入1,512,516,637.07元，同比增长60.1%[162] - 公司2024年上半年归属于上市公司股东的净利润为232,919,227.31元，同比增长90.1%[162] - 公司2024年上半年经营活动产生的现金流量净额为232,953,987.79元[162] - 公司2024年上半年研发投入为22,780,832.76元，占营业收入的1.5%[164] - 公司2024年上半年拟派发现金股利80,400,000元[162] 会计政策 - 公司以持续经营假设为基础编制财务报表[172] - 公司根据实际生产经营特点制定了具体的会计政策和会计估计[174] - 公司以人民币为记账本位币[178] - 公司采用预期信用损失模型对金融资产进行减值会计处理[191][192] - 公司根据以前年度与之相同或相类似的应收账

报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [2] 报告的核心观点 - 帝科股份是光伏电池用正面银浆龙头企业，2023年经营与财务数据亮眼，受益于下游N型需求驱动，2024年量价齐升可期；公司具备N型TOPCon产品领先市场地位与技术优势，预计2024 - 2026年净利润分别为6.28、7.81、9.46亿元，给予“优于大市”评级 [3][145] 根据相关目录分别进行总结 1. TOPCon银浆龙头，23年业绩大幅增长 - 全球光伏导电银浆龙头，产品种类丰富：帝科股份成立于2010年，布局光伏新能源、半导体电子领域，2020年登陆深交所创业板，是中国首家光伏与半导体导电银浆上市公司，市场占有率处于行业前列，推出多系列太阳能电池导电银浆产品 [19] - 产业资本深度合作，股权激励注入发展动力：公司股权结构分散，董事长史卫利及其一致行动人合计持股23.33%；2021年与2023年先后实施股权激励计划，2023年扩大激励规模至80人、拟授予356万股 [8] - 公司管理团队技术背景深厚，研发团队规模攀升：核心研发团队有多名留美或海外博士，管理层大多有资深科研背景或丰富行业经历；2018 - 2023年研发人员人数快速攀升，截至2023年末有233人，占员工总数38.3% [31] - 业绩：毛利率企稳回升，费用率维持低位：2018 - 2022年毛利率整体下滑，2023年回升至11.14%；2018 - 2023年期间费用率整体下降，从13.6%降至6.0%，研发费用率保持在3.0%以上 [36] - 业绩：23年营收翻倍式增长，大幅扭亏为盈：2018 - 2023年营业收入从8.32亿元增长至96.03亿元，CAGR达63.1%，2023年增长154.9%；2022年归母净利亏损，2023年实现3.86亿元，同比大幅扭亏为盈 [51] 2. 银浆行业：N型大势已定，期待量利齐升 - 银浆直接影响太阳能电池的光电转换效率：银浆主要由高纯度银粉、玻璃粉、有机原料等组成，银占比90%以上，银粉形貌、粒度分布等影响银浆性能，球形银粉多用于正面银浆，片状银粉多用于背面银浆 [59] - 银浆行业：轻资产，重运营，对资金要求高：银浆新产能单吨投资额低至10万元/吨，折合单GW投资额仅约百万元；向上游采购银粉需预付款，下游客户多通过银行承兑汇票结算，对公司资金实力要求高 [80] - 银浆行业：成本加成模式，加工费决定单位毛利：银浆企业多收取加工费，加工费决定单位毛利，银粉价格波动对盈利影响较小；上游银粉供应商知名的有日本DOWA等 [63] - 银浆行业：银粉国产化趋势，企业加速一体化布局：国产银粉价格相对低，扩大国产银粉比例可缩短运输时间、降低库存周期，提升存货周转，改善毛利率；帝科股份等头部厂商在国产一体化方面有布局动作 [65] - 2023年光伏装机量超预期，未来仍有望平稳增长：2023年全球光伏装机量390GW，中国217GW；预测2024 - 2026年全球光伏装机量分别为500、545、592GW，国内分别为250、262、275GW [69] - N型趋势下，银浆行业量利齐升可期：N型银浆用量、加工费相较P型显著提升，2024年全球TOPCon组件出货量可能达300 - 400GW或以上；帝科股份PERC、TOPCon、HJT型电池所用银浆加工费分别为450 - 500元/kg、650 - 700元/kg、1000元/kg，TOPCon电池用新技术加工费有提升空间 [73][123] 3. 帝科股份：多重举措保障优势，技术实力雄厚 - 帝科股份优势之一：N型TOPCon产品占比快速提升：2023年Q1 - Q4公司N型银浆产品出货量分别为99吨、163吨、273吨与474吨，Q2 - Q4季度环比增速迅猛；2022年N型TOPCon产品占比为10%，2023年全年达59%，TOPCon产品占比上升提升了公司毛利率 [99][125] - 帝科股份优势之二：建设硝酸银项目，强化供应链：目前公司PERC电池银浆国产银粉占比80%以上，TOPCon银浆所用国产粉占比50%左右，HJT银浆基本用进口银粉；计划投资4亿元建设年产5000吨硝酸银等项目，保障供应链安全与稳定 [102][129] - 帝科股份优势之三：结构分散且关系稳定的客户群：公司与下游知名企业建立长期稳定合作关系，获得多项奖项，形成较强品牌优势；采取分散化销售战略，前五大客户合计销售占比由2019年的64%降至2023年的56% [132] - 帝科股份针对N型电池推出了丰富的产品：N型TOPCon、IBC、HJT产品矩阵不断丰富，针对多种方案开发了相应产品 [137] - 帝科股份对降低银耗技术的全面布局：细线印刷有望实现更窄网版开口；激光转印方案进入中试阶段，实测增效0.1% +、降低银浆用量20% +；针对HJT电池的银包铜浆料效率损失可控制在0.05%以内；“适用于先进光伏0BB技术的固化型浆料的研发及产业化”进入中试阶段 [114][139][156] - 公司重点技术LECO进展：提效显著，高速产业化：LECO技术能提升电池转化效率，实验室最高可实现0.6%的转换效率提升，帝科股份在第一阶段量产实践中实现0.3 - 0.5%的效率提升 [141] - 帝科股份其他在研技术与半导体产品：光伏银浆、电子浆料多个研发项目取得进展，半导体/电子浆料产品初具成果，期待成为公司支柱业务 [142][143] 4. 盈利预测与评级 - 预计公司2024 - 2026年净利润分别为6.28、7.81、9.46亿元，EPS分别为6.25、7.77与9.41元/股；参考可比公司估值水平，给予公司2024年15 - 16倍PE估值，对应合理价值区间93.73 - 99.98元，给予“优于大市”评级 [145]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，未来12 - 18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，目标价由70.84元上调2.8%至72.80元 [2][34] 报告的核心观点 - 公司TOPCon产品迅速放量叠加LECO技术逐步导入，有望带动盈利水平增长，预计2024 - 2026年营收为139.75/157.64/179.77亿元，归母净利润为6.40（+3%）/7.84（+1%）/9.10（+1%）亿元 [34] 根据相关目录分别进行总结 技术与研发 - 自2023Q4以来，行业下游逐步导入LECO技术，目前已基本成为TOPCon电池标配技术，行业壁垒及技术门槛提升，公司在LECO银浆方面布局早，处于行业领先地位，有望率先享受行业红利 [1] - 2024Q1，公司研发费用达1.1亿，同比增长201% [1] - 在光伏领域产品创新方面，公司N型HJT电池的低温银浆及银包铜浆料产品性能卓越，已实现大规模量产和交付，新型IBC银浆产品持续供应交付，性能处于行业领先地位 [1] 项目建设 - 2023年公司宣布规划建设年产5000吨硝酸银、1800吨金属粉体等高性能电子材料产能，总投资约4亿元，预计硝酸银项目2024年底建成投产，将保障供应链安全性和稳定性，降低原材料成本，有望提振公司整体盈利水平 [10] 产品出货 - 2024Q1，公司光伏导电银浆出货量为569.94吨，同比+96.9%，环比微降，其中N型TOPCon银浆出货量为493.17吨，占比大幅攀升至86.5% [12] - 2024Q1，公司毛利率约10.65%，环比微降，根据Infolink数据，3月N型电池片渗透率已提升至65% [12] - 展望2024年，公司预计光伏银浆出货量将达2500 - 3000吨，同比增长46%+，且N型银浆出货占比将持续提升，叠加LECO逐步导入，有望带动收入和盈利高增长 [12] 业绩表现 - 2024Q1公司实现收入36.44亿元，同比+135.38%，环比+3.95%；实现归母净利润1.76亿元，同比+103.71%，环比+89.01%；实现扣非净利1.94亿元，同比+143.45%，环比+102.39% [33] 财务预测 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|96.03|139.75|157.64|179.77| |营业收入增长率|155%|46%|13%|14%| |净利润（亿元）|3.86|6.40|7.84|9.10| |净利润增长率|2326%|66%|22%|16%| |全面摊薄EPS（元）|3.84|4.55|5.57|6.47| |毛利率|11.1%|11.8%|11.7%|11.6%| |净资产收益率|33.7%|38.1%|32.5%|27.9%| |市盈率|12|10|9|7| [12] ESG表现 - 环境方面，公司通过持续技术创新推动绿色电力发展，通过合理安排生产、错峰用电等措施减少碳排放量 [20] - 社会方面，公司积极履行企业义务，在创造价值的同时承担对股东、职工、合作伙伴等利益相关者的责任 [20] - 治理方面，公司不断完善法人治理结构，促进公司规范运作 [20]

公司业绩 - 公司2024年一季度实现营收36.4亿元，同比增长103.7%[34] - 公司2024年一季度归母净利润为1.8亿元，同比增长96.8%[34] - 公司2024年归母净利润复合增长率预计为36.29%，目标价为89.6元[37] 产品和技术 - 公司规划建设5000吨硝酸银项目，预计2024年年底建成投产，有望提升盈利能力[1] - 公司N型TOPCon电池银浆出货占比进一步提升，TOPCon银浆销售量同比增长96.8%，占比达86.5%[1] - 激光辅助烧结技术（LECO）可提高TOPCon电池转换效率0.6%，并降低背面poly化难度[24] 市场趋势 - 预计公司2024~2026年光伏银浆销量分别为2800吨、4000吨、5000吨[36] - 预计2024年TOPCon银浆需求将达到5300吨左右，其中TOPCon电池占比将从2022年的6.0%增长至2024年的70%[22] - 全球光伏银浆需求预计在2024年超过7650吨，其中TOPCon电池银浆需求超过5300吨，同比增长186.3%[21] 投资评级 - 公司2024年PE为20倍，给予“买入”评级[37] - 可比公司2024年平均PE为19倍[36] 风险提示 - 风险提示包括下游新技术发展不及预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧、汇率波动[38]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [19] 报告的核心观点 - 帝科股份 2024Q1 收入 36.44 亿元，同比增 135.38%，环比增 3.95%；归母净利 1.76 亿元，同比增 103.71%，环比增 89.01%；扣非归母净利 1.94 亿元，同比增 143.45%，环比增 102.39% [19] - 2024Q1 公司银浆预计环比持平，TOPCon 占比提升，LECO 银浆占比提升带动加工费增加与其他银浆加工费降低基本抵消，单位毛利有望环比基本持平 [19] - 后续随着行业 N 型电池尤其是 TOPCon 电池产能放量及 LCOE 银浆导入推进，公司将强化 N 型 TOPCon 电池正背面导电银浆全套金属化方案升级迭代，引领金属化与电池新工艺产业化与量产，夯实市场领导地位，布局下一代光伏电池金属化浆料方案开发提升市场份额，山东东营项目有望 24 年建成投产增厚盈利 [20] 根据相关目录分别进行总结 财务方面 - 2024Q1 确认其他收益 0.60 亿元，为增值税加计扣除递减增值税额，各季度确认节奏有别；因白银期货合约、外汇衍生产品等公允价值变动计提公允价值变动净亏损 0.30 亿，基于谨慎性考虑计提信用减值损失 0.37 亿元；期间费用 1.84 亿元，环比降 0.48 亿元，因财务&研发费用降低 [6] - 预计 2024 年归属净利润 6.5 亿，对应 PE 为 11 倍 [7] 公司基础数据 - 当前股价 48.92 元（2024 年 4 月 26 日收盘价），总股本 14,070 万股，流通 A 股 12,510 万股，每股净资产 14.23 元，近 12 月最高/最低价 97.00/44.40 元 [8] 财务报表及预测指标 |报表类型|项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表（百万元）|营业总收入|9603|13878|18577|21363| |利润表（百万元）|营业成本|8533|12500|16827|19351| |利润表（百万元）|毛利|1070|1378|1750|2013| |利润表（百万元）|％营业收入|11%|10%|9%|9%| |利润表（百万元）|营业税金及附加|13|14|19|21| |利润表（百万元）|％营业收入|0%|0%|0%|0%| |利润表（百万元）|销售费用|83|69|93|107| |利润表（百万元）|％营业收入|1%|1%|1%|1%| |利润表（百万元）|管理费用|34|42|56|64| |利润表（百万元）|％营业收入|0%|0%|0%|0%| |利润表（百万元）|研发费用|310|430|576|662| |利润表（百万元）|％营业收入|3%|3%|3%|3%| |利润表（百万元）|财务费用|150|119|175|197| |利润表（百万元）|％营业收入|2%|1%|1%|1%| |利润表（百万元）|加：资产减值损失|-1|0|0|0| |利润表（百万元）|信用减值损失|-106|-5|-7|-10| |利润表（百万元）|公允价值变动收益|57|0|0|0| |利润表（百万元）|投资收益|-36|-14|-19|-21| |利润表（百万元）|营业利润|408|703|831|959| |利润表（百万元）|％营业收入|4%|5%|4%|4%| |利润表（百万元）|营业外收支|7|0|0|0| |利润表（百万元）|利润总额|415|703|831|959| |利润表（百万元）|％营业收入|4%|5%|4%|4%| |利润表（百万元）|所得税费用|37|63|75|87| |利润表（百万元）|净利润|378|640|756|873| |利润表（百万元）|归属于母公司所有者的净利润|386|654|772|891| |利润表（百万元）|少数股东损益|-8|-14|-16|-18| |利润表（百万元）|EPS（元）|3.85|4.64|5.49|6.33| |资产负债表（百万元）|货币资金|1835|49|-22|-206| |资产负债表（百万元）|交易性金融资产|5|5|5|5| |资产负债表（百万元）|应收账款|2933|3272|3600|4429| |资产负债表（百万元）|存货|602|694|748|860| |资产负债表（百万元）|预付账款|66|250|421|581| |资产负债表（百万元）|其他流动资产|826|1175|1567|2096| |资产负债表（百万元）|流动资产合计|6266|5444|6318|7764| |资产负债表（百万元）|长期股权投资|0|0|0|0| |资产负债表（百万元）|投资性房地产|17|17|17|17| |资产负债表（百万元）|固定资产合计|265|251|237|224| |资产负债表（百万元）|无形资产|17|17|17|17| |资产负债表（百万元）|商誉|33|33|33|33| |资产负债表（百万元）|递延所得税资产|39|51|51|51| |资产负债表（百万元）|其他非流动资产|147|124|124|123| |资产负债表（百万元）|资产总计|6785|5938|6797|8230| |资产负债表（百万元）|短期贷款|2653|2653|2653|2653| |资产负债表（百万元）|应付款项|155|174|187|215| |资产负债表（百万元）|预收账款|0|0|0|0| |资产负债表（百万元）|应付职工薪酬|22|25|34|39| |资产负债表（百万元）|应交税费|54|69|74|85| |资产负债表（百万元）|其他流动负债|2484|2635|2711|3227| |资产负债表（百万元）|流动负债合计|5367|5556|5659|6218| |资产负债表（百万元）|长期借款|0|0|0|0| |资产负债表（百万元）|应付债券|0|0|0|0| |资产负债表（百万元）|递延所得税负债|7|3|3|3| |资产负债表（百万元）|其他非流动负债|69|69|69|69| |资产负债表（百万元）|负债合计|5443|5627|5730|6290| |资产负债表（百万元）|归属于母公司所有者权益|1323|306|1078|1969| |资产负债表（百万元）|少数股东权益|18|5|-11|-30| |资产负债表（百万元）|股东权益|1342|311|1067|1940| |资产负债表（百万元）|负债及股东权益|6785|5938|6797|8230| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流净额|-1051|-11|55|-54| |现金流量表（百万元）|取得投资收益收回现金|1|-14|-19|-21| |现金流量表（百万元）|长期股权投资|0|0|0|0| |现金流量表（百万元）|资本性支出|-123|-1|-2|-2| |现金流量表（百万元）|其他|41|21|0|0| |现金流量表（百万元）|投资活动现金流净额|-81|7|-20|-24| |现金流量表（百万元）|债券融资|0|0|0|0| |现金流量表（百万元）|股权融资|16|11|0|0| |现金流量表（百万元）|银行贷款增加（减少）|3707|0|0|0| |现金流量表（百万元）|筹资成本|-60|-187|-106|-106| |现金流量表（百万元）|其他|-2550|-5|0|0| |现金流量表（百万元）|筹资活动现金流净额|1113|-180|-106|-106| |现金流量表（百万元）|现金净流量（不含汇率变动影响）|-20|-169|-71|-184| |基本指标|每股收益|3.85|4.64|5.49|6.33| |基本指标|每股经营现金流|-10.48|-0.08|0.39|-0.38| |基本指标|市盈率|18.32|10.53|8.91|7.73| |基本指标|市净率|5.34|22.50|6.38|3.49| |基本指标|EV/EBITDA|14.22|11.33|9.36|8.33| |基本指标|总资产收益率|5.7%|11.0%|11.4%|10.8%| |基本指标|净资产收益率|29.1%|213.6%|71.6%|45.2%| |基本指标|净利率|4.0%|4.7%|4.2%|4.2%| |基本指标|资产负债率|80.2%|94.8%|84.3%|76.4%| |基本指标|总资产周转率|1.89|2.18|2.92|2.84| [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [22][23] 报告的核心观点 - 受益于 N 型迭代 LECO 放量，24Q1 业绩超预期，公司 LECO 银浆技术领先，受益于 N 型技术迭代业绩有望实现高速增长 [22][23] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2023 年公司实现营收 96.03 亿元，同比 +154.94%；归母净利润 3.86 亿元，同比扭亏；综合毛利率 11.14%，同比 +2.34pct；归母净利率 4.02%，同比 +4.48pct [22] - 2024Q1 公司实现营收 36.44 亿元，同比 +135.38%，环比 +3.95%；归母净利润 1.76 亿元，同比 +103.71%，环比 +89.01%；综合毛利率 10.65%，同比 -0.66pct，环比 -0.46pct；归母净利率 4.82%，同比 -0.75pct，环比 +2.17pct [22] 银浆业务 - 2023 年公司光伏导电银浆实现销售 1713.62 吨，同比增长 138%；其中应用于 N 型 TOPCon 电池的银浆产品实现销售 1008.48 吨，占总出货比例达 58.85% [23] - 2024 年一季度公司银浆出货 569.94 吨，同比增长 96.84%；其中 N 型出货 493.17 吨，占总出货比例达 86.53% [23] - 预计 2024 年公司全年出货量有望达到 2500 - 3000 吨 [23] LECO 技术 - 激光辅助烧结技术（LECO）从 2023Q4 开始导入，目前已成为 TOPCon 电池标配技术 [23] - 公司配套产品完善，拥有 DK72E 正面副栅浆料、DK95E 背面副栅银浆、DK82E 主栅浆料等全套激光增强烧结金属化浆料体系 [23] 上游布局 - 公司已在东营和新沂规划布局上游硝酸银及金属粉体等环节，硝酸银项目有望于 2024 年实现投产 [23] 投资建议 - 调整盈利预测，预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 6.57/7.62/8.94 亿元（前值 5.88/7.18/8.29 亿元），当前市值对应 PE 分别为 12/10/9 倍 [23] - 参考可比公司估值，给予 2024 年 15x PE，对应目标价 70.06 元 [23] 主要财务指标预测 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入 ( 百万 )|9,603|17,321|21,204|25,422| |同比增速 (%)|154.9%|80.4%|22.4%|19.9%| |归母净利润 ( 百万 )|386|657|762|894| |同比增速 (%)|2,326.1%|70.4%|16.0%|17.3%| |每股盈利 ( 元 )|2.74|4.67|5.42|6.36| |市盈率 ( 倍 )|20|12|10|9| |市净率 ( 倍 )|5.8|4.0|2.8|2.1| [23]