华昌达 - 智能装备领先企业多点开花与优质客户合作稳定[4] - 积极拓展海外市场设有海外生产制造基地和研发中心[5] - 深圳高新投为第一大股东或注入优质资产[4] - 2024 - 26年归母净利润预计为1.2/2/2.5亿元同比增长58%/60%/30%[2] 湖南裕能 - 磷酸铁锂龙头出货量连续4年全国第一[7] - 产能利用率基本维持在90%左右[7] - 积极布局上游一体化降本增效[8] - 2024 - 26年归母净利润预计为8.1/22.4/30.1亿元同比增长178%/35%[8] - 2024 - 2025年全球磷酸铁锂正极需求量同比增速分别为41%/39%[9]

一、投资评级 - 买入（首次）[1] 二、核心观点 - 湖南裕能是国内磷酸铁锂正极龙头企业，2018 - 2022年业绩增速快，2020 - 2023年磷酸铁锂出货量连续4年排名全国第一，且2018 - 2023年中国磷酸铁锂正极出货量增长迅速，湖南裕能连续三年位居全球第一，2023年市占率为32%。公司产品性能优异，产能利用率基本维持在90%左右，新建产能有充足订单支撑。同时积极布局上游一体化，涉及磷酸铁、磷矿、硫酸、铁源等多个环节，有望实现降本。预计2024 - 2026年公司营业收入分别为223.1/272.9/329.1亿元，归母净利润分别为8.1/22.4/30.1亿元，考虑到公司市占率行业第一，布局上游一体化有望实现降本，首次覆盖给予“买入”评级[1][3][4] 三、各部分总结 （一）研发与创新，淀积磷酸铁锂新道路 - 湖南裕能是国内头部正极材料供应商，主要产品为磷酸铁锂，应用于新能源汽车、储能等领域，2020 - 2023年磷酸铁锂正极出货量连续4年排名全国第一。公司2016年设立，发展历程中不断拓展业务并延伸产业链，2023年2月在深交所创业板上市。公司产品具有高能量密度、高稳定性、长循环寿命、低温性能优异等特点[12][13] （二）营收结构及利润来源 - 2018 - 2022年公司营收和利润快速增长，2023年有所下滑，主要原因是2023年磷酸铁锂均价比期初下降超30%，系原材料碳酸锂价格大幅下跌，叠加行业竞争激烈因素影响。公司营收和利润的主要来源是磷酸铁锂正极，2019 - 2023年其收入占比均在95%以上且有提升趋势。2018 - 2023年公司毛利率受原材料价格波动影响大，期间费用率呈现下降趋势[17][18][20] （三）动力 + 储能双重驱动，铁锂量价齐增 - 电池正极材料性能直接影响电池性能，磷酸铁锂具备高安全、长寿命等优势，但其克容量相对较低，能量密度较低。2018 - 2023年中国磷酸铁锂正极出货量增长迅速，湖南裕能市占率第一。预计2024 - 2025年全球磷酸铁锂正极的需求量分别为221、307万吨，同比增速分别为41%、39%。与下游电池厂保持紧密合作的企业有望获得更高市场份额[21][23][26] （四）产品性能优异，积极布局上游一体化 - 磷酸铁锂合成工艺主要分为液相法和固相法两大类，湖南裕能采用高温固相法工艺路线，在高压实密度性能方面具备天然优势，产品分为高能量型和储能型两类，性能指标优于大多同类产品，且具有长循环寿命、低温性能优异等特性。公司产能利用率和产销率均维持高水平，产品单价和盈利受原材料价格波动影响大。自2020年开始积极布局上游一体化，涉及磷酸铁、磷矿、硫酸、铁源等多个环节，预计将有效减少公司自产磷酸铁的成本，进而提升磷酸铁锂正极的成本竞争力[29][33][35][38][47] （五）投资建议 - 根据公司经营情况作出核心假设，预计2024 - 2026年公司磷酸铁锂产能、出货量、单吨价格、毛利率等指标，进而得出2024 - 2026年公司营业收入分别为223.1/272.9/329.1亿元，归母净利润分别为8.1/22.4/30.1亿元，EPS分别为1.1/3.0/4.0元。选取德方纳米、万润新能、龙蟠科技作为可比公司，2025年湖南裕能归母净利润22.4亿元，对应PE估值17倍，低于可比公司平均PE估值，考虑公司市占率维持行业第一，布局上游一体化有望实现降本，首次覆盖给予“买入”评级[49][51]

产能相关 - 公司第三季度产能利用率保持在较高水平[1] - 公司将结合市场需求情况综合考虑产能布局节奏力争与行业增长同频新建产线运用更先进设备和工艺持续巩固竞争优势随着市场需求趋向高端化差异化发展将紧抓机遇提升新产品产能占比[2] 客户相关 - 公司在积极维护宁德时代比亚迪两大客户同时稳步开拓其他优质客户市场潜力2024年上半年其他优质客户销量同比提升[1] 议价能力相关 - 下游电池降本压力向上游传导公司作为头部企业未来将坚定不移走差异化竞争道路持续加大创新研发力度推动产品迭代升级打造差异化产品坚持通过创新提升产品议价能力与核心竞争力[1] [2]

报告投资评级 - 湖南裕能投资评级为买入（维持）[1] 报告核心观点 - 24Q3业绩短期承压但有望逐季好转，24年Q3公司实现营收50.98亿元同比 -54.28%环比 -18.59%，归母净利润1.01亿元同比 -66.56%环比 -56.01%，扣非归母净利润0.96亿元同比 -65.18%环比 -58.05%，24年前三季度磷酸盐正极材料销售数量47.61万吨较上年同期增加29.57%，新产品约占产品销量19.76% [1] - 24年Q3公司毛利率同比改善为7.27%（+1.03pct），但收入下滑导致费用率提升，归母净利率1.97%（同比 -0.75pct环比 -1.71pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别 +0.14/+1.32/+0.91/+0.28pct环比分别 +0.04/+0.33/+0.02/+0.10pct [1] - 产品结构不断优化一体化战略加速，新产品CN - 5系列及YN - 9系列24年前三季度销量约9.4万吨，未来产能将结合市场需求规划且占比有望快速提升增厚盈利，产能布局方面加强产业链关键环节控制形成成本优势，贵州裕能矿业取得采矿许可证西班牙项目前期筹备工作有序推进 [1] - 公司磷酸铁锂产品性能优越成本优势明显，预计2024 - 2026年归母净利润为9.36/18.71/28.52亿元（原值9.80/18.71/23.44亿元）对应PE为42/21/14倍 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务指标方面 - 2023 - 2026年营业收入分别为41358/26110/35210/40475百万元，收入同比分别为 -3.3%/ -36.9%/34.9%/15.0%，归属母公司净利润分别为1581/936/1871/2852百万元，净利润同比分别为 -47.4%/ -40.8%/99.8%/52.4%，毛利率分别为7.6%/7.8%/10.0%/11.5%，ROE分别为14.0%/7.7%/13.3%/16.8%，每股收益分别为2.18/1.24/2.47/3.77元，P/E分别为15.57/42.05/21.04/13.81，P/B分别为2.28/3.22/2.79/2.32，EV/EBITDA分别为8.84/22.17/12.82/8.88 [2][4] - 2023 - 2026年流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、少数股东权益、股本、资本公积、留存收益、归属母公司股东权益等各项指标呈现不同变化趋势，如2023 - 2026年资产总计分别为26795/24929/29354/33858百万元，流动负债分别为12469/9867/12521/14223百万元等 [3] - 2023 - 2026年经营活动现金流分别为501/1384/2645/3168百万元，净利润分别为1581/936/1871/2852百万元，折旧摊销分别为1091/778/807/858百万元等，投资活动现金流、筹资活动现金流等也有相应数据体现 [3] - 2023 - 2026年营业利润分别为1876/1115/2228/3396百万元，营业外收入、营业外支出、利润总额、所得税等指标也有相应数据，同时各项财务比率如偿债能力（资产负债率、净负债比率等）、营运能力（总资产周转率、应收账款周转率等）、每股指标（每股收益、每股经营现金流等）等呈现不同数值及变化趋势 [4]

销售情况 - 今年1 - 9月公司磷酸盐正极材料销量47.61万吨较上年同期增加29.57%[1] 新产品情况 - 公司推出新产品CN - 5系列针对储能场景兼具长循环寿命和低温性能优异等特性YN - 9系列面向动力电池应用场景改进粒径级配技术今年1 - 9月CN - 5系列和YN - 9系列销量约9.4万吨[1] 碳酸锂价格走势 - 影响碳酸锂价格变化因素较多不仅限于市场供需关系也需结合碳酸锂期货消息面情绪面等因素综合考虑较为复杂[2] 海外布局建厂 - 在行业技术创新和迭代推动下磷酸铁锂电池经济性性能优势获海外市场认可国际车企导入增多公司已在西班牙布局年产5万吨锂电池正极材料项目将运用国内积累的制造优势及管理经验[2]

一体化布局思路 - 公司立足主业推进“资源 - 前驱体 - 正极材料 - 循环回收”产业布局[1] - 资源端已取得打石场磷矿首采地段和黄家坡磷矿采矿许可证[1] - 中端前驱体磷酸铁基本自供且品质有保障[1] - 磷酸铁锂环节走差异化竞争道路打造有竞争力产品[1] - 回收环节目前以技术、人才储备为主为锂电池退役做准备[1] 铜冶炼项目优势 - 公司布局铜冶炼项目能较好消化副产品创新综合利用硫酸、蒸汽及铁源形成高度耦合效应满足降本需求赋能主业发展[1][2] 保持技术核心竞争力举措 - 结合激励机制和薪酬体系绑定核心技术团队保持团队稳定[2] - 加大研发力度以客户需求为导向提升创新实力[2] - 采取技术保密措施防止技术外溢[2] 海外业务拓展情况 - 海外磷酸铁锂市场需求崛起公司在西班牙布局年产5万吨锂电池正极材料项目正在积极推进前期筹备工作[2]

公司新产品市场开拓情况 - 公司新产品CN-5系列及YN-9系列销量创新高，今年前三季度销量约9.4万吨，占总销量比重约19.76%[1] - 公司新产品凭借更优异的性能，在价格方面相较于普通产品具有一定优势[1] 公司库存及行业出清情况 - 公司库存策略主要以保障企业的正常生产经营为目的[1] - 市场竞争日益加剧，叠加下游需求趋向差异化、高端化发展，部分技术落后和成本较高的厂商可能面临出清的风险，未来行业集中度有望进一步提升[1] 公司上游资源布局 - 公司布局磷矿资源是向上游延伸产业链重要一环，目前已经取得打石场磷矿首采地段及黄家坡磷矿采矿许可证[2] 公司订单及产能规划 - 目前公司订单饱满，产销两旺[2] - 未来公司将结合市场需求情况来综合考虑产能建设节奏，新建产线也将运用更先进的设备、技术，以保障公司的核心竞争优势[2] 公司再融资进展 - 公司还在等待合适的时机，将结合最新监管政策和市场行情，合理统筹安排再融资相关工作[2]

核心观点 - 湖南裕能坚持差异化竞争推动产品创新迭代推出高端新产品且部分产品前三季度市场突破销量可观未来产能将据市场需求规划新产品占比有望快速提升 [1] 产品相关 - 公司CN - 5系列及YN - 9系列今年前三季度实现快速市场突破销量约9.4万吨 [1] - 上述系列产品在公司产品销量占比约19.76% [1] 产能规划 - 新产品目前产销两旺未来产能将结合市场需求合理规划 [1] 产品占比 - 预计新产品未来在公司产品中的占比将快速提升 [1]

产品出货与产能 - 新产品CN - 5系列及YN - 9系列今前三季度销量约9.4万吨销量占比约19.76%未来产能将结合市场需求规划占比有望快速提升[1] 核心竞争优势 - 重视研发创新研发实力增强差异化竞争优势显著增强客户粘性[1] - 在优势地区布局产能结合一体化生态建设加强产业链关键环节控制形成综合成本优势[1] - 拥有领先的产能规模优势在采购环节有议价优势[1] - 精细化管理水平提升有助于快速应对市场情况[1] 贵州磷矿布局 - 贵州裕能矿业已取得黄家坡磷矿和打石场磷矿采矿许可证黄家坡磷矿设计产能为年产120万吨磷矿石打石场磷矿设计产能为年产250万吨磷矿石增强上游磷矿资源储备[1] 海外布局 - 正在推进西班牙年产5万吨锂电池正极材料项目的前期筹备工作国内外客户兴趣浓烈保持积极沟通[1]

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [3] 报告的核心观点 销量快速增长，吨净利有望向好 - 1-9月公司磷酸盐正极材料销量达47.61万吨，同比+29.57%。其中储能类产品出货占比约39.6% [1] - 公司新品CN-5系列及YN-9系列销量约9.4万吨，在整体销量的占比约19.76% [1] - 24Q3公司正极材料销量达16.7万吨，表现良好 [1] - 据测算，24Q3公司铁锂单吨净利为0.06万元/吨，主要系碳酸锂价格下降及行业竞争加剧 [1] - 未来碳酸锂价格趋稳，行业供需关系逐步改善，公司有望凭借一体化优势及新产品放量实现盈利向好发展 [1] 高端产品进展顺利 - CN-5系列储能型新产品，循环寿命、能效、能量密度方面具有较大优势 [1] - YN-9系列主要以高能量密度等为特点，应用于动力型电池 [1] - 磷酸锰铁锂研发进展顺利，与头部电池厂保持了紧密的研发合作 [1] - 公司把握行业发展趋势，多年来的技术积淀加快向成果转化，高端新产品性能得到客户积极认可 [1] 一体化加速，盈利中枢有望上移 - 2023年公司竞得贵州省福泉市打石场磷矿探矿权和黄家坡磷矿探矿权 [1] - 2024年4月，公司取得黄家坡磷矿采矿许可证，进展迅速 [1] - 公司已完成打石场磷矿首采地段探转采，该矿区生产规模250万吨/年，进一步强化公司一体化水平 [1] - 一体化加速有助于平滑原材料端价格波动对公司成本的影响，提升抗风险能力和盈利能力 [1] 财务数据总结 - 预计公司2024-2026年实现营收247.0、326.4和409.8亿元，同比变化-40.3%、+32.1%和+25.5% [2] - 预计公司2024-2026年实现归母净利润9.3、19.9、28.4亿元，同比变化-40.9%、+112.8%和+43.0% [2] - 当前股价对应2024-2026年市盈率分别为38、18、12倍 [2]