纪要涉及的公司 怡和嘉业（计划更名为北京瑞迈特医疗科技股份有限公司） 纪要提到的核心观点和论据 1. **经营情况** - 2024 年营收 8.43 亿元，同比减少 24.85%；净利润 1.55 亿元，同比减少 47.74%；第四季度营收 2.41 亿元，环比增长 9.77%，同比增长 36.29%，因美国呼吸机市场库存出清 [3] - 家用呼吸机诊疗业务收入 5.27 亿元，占比 62.52%；耗材类业务收入 2.84 亿元，占比 33.72%；第四季度家用呼吸机诊疗业务收入 1.52 亿元，环比增长 5.54%，同比增长 16.62%；耗材类业务收入 0.97 亿元，环比增长 13.75%，同比增长 104.91% [3][4] - 2024 年境外业务收入 5.42 亿元，占比 64.22%；境内业务收入 3 亿多元，占比 35%左右；全年毛利率 48.34%，家用呼吸机诊疗业务毛利率 38.99%，耗材类业务毛利率 64%以上；资产负债率 17%左右，总资产净值 28 亿多元 [3][4] 2. **市场情况** - **美国市场**：2024 年 6 月底去库存周期结束，订单恢复稳态；关税政策对核心指标无显著影响；核心零部件基本实现国产化替代，供应链安全可控；公司计划优化云平台算法、推出新款面罩、加强渠道合作和宣传教育提升市占率 [3][6][18] - **欧洲市场**：2023 - 2024 年表现稳定，截至 2025 年 1 月底 21 家代理商接入云平台，预计推动市场持续发展，随着呼吸机销量增加，耗材销量将显著增长 [7] - **国内市场**：渗透率较低，公司计划通过品牌战略和市场活动扩大市场空间，国补政策对销售有促进作用但量化影响不明 [21][22] 3. **品牌建设** - 计划更名（瑞迈特）统一资本市场与消费市场品牌，加大品牌传播力度，包括参与展会、学术交流、社区义诊、跨界合作及自媒体宣传 [3][5] - 通过新媒体传播与内容营销打造用户心智首选品牌，实现全链路覆盖 [5] 4. **产品与业务拓展** - 围绕慢病生态布局，提升产品性能，已获多国注册认证，具备进入全球市场能力 [20] - 账上超 20 亿元现金，积极参与优质外延式并购或投资机会 [20] 5. **费用规划** - 2024 年管理和销售费用增加因收购 3D 产生中介费，2025 年额外费用不再出现，对财务有正向影响 [12] - 未来根据业务规模投入并控制费用，加大品牌端投入，侧重国内市场 [12] 6. **产能布局** - 主要工厂位于东莞和天津武清，海外无产能；核心零部件基本国产化替代，供应链安全可控 [14] - 继续巩固国内产业协同，与供应链协同降低成本，关键提升毛利率在于产品结构优化 [14] 7. **竞争格局** - 国内市场 2022 - 2024 年排名第一，竞争对手有瑞思迈、鱼跃等 [17] - 美国市场位列第二，瑞思迈居首，公司采取措施缩小差距 [18] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 美国客户保有三个月安全库存，每月滚动下订单，结算方式为 FOB 模式，关税由客户承担，目前关税为零 [10] 2. 2025 年公司品牌打造策略包括更名、渠道整合，通过多种方式推广品牌，增加费用投入推动销售额与净利润增长 [8][9] 3. 耗材增长国内依赖呼吸机销量提升，2024 年增量主要来自美欧市场，未来美欧市场增长乐观；毛利率波动正常，变化可能因产品结构变化 [15][16] 4. 公司价格体系未变，2024 年国内收回渠道价格有扰动，现价格体系平稳或上升，倾向中高端产品 [17] 5. 公司计划在杭州成立电商子公司，发展电商和自营业务 [25] 6. 研发项目围绕呼吸机、面罩及云平台，涵盖国内外市场，具体数据待量化 [26] 7. 公司通过更名和收回代理商渠道改革国内市场线下渠道，预计明年完成，今年一季度情况改善并增长 [27] 8. 医用产品占营收比例小，公司重视并进行新品研发，关税政策无明显负面影响 [28] 9. 减肥药提升消费者对呼吸机认知，增大市场空间，过去业绩下滑因美国去库存，现业务恢复正常 [29]

文章核心观点 2025年4月18日怡和嘉业召开业绩说明会，介绍公司发展历程、业务情况、2024年变化及解答提问，还展示了盈利预测信息 [1][2][14] 公司简要介绍 - 公司2001年成立，2022年在深交所创业板上市，专注为OSA、COPD患者提供整体治疗解决方案，是国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业，产品销往全球100多个国家和地区 [2] - 公司产品线布局完善，主营家用无创呼吸机、通气面罩等产品，并提供呼吸健康慢病管理服务 [2] - 截至2024年12月31日，公司拥有633项国内专利和202项国际专利 [3] 2024年公司及行业重要变化 - 统一品牌标识“瑞迈特”，加大品牌传播力度，启动变更公司名称及证券简称事项，提升品牌渗透率和影响力 [4] - 美国呼吸机市场去库存周期结束，对华关税政策对公司核心指标基本无影响，核心零部件已基本实现国产化替代 [4] 提问环节 - 第四季度收入环比增长9.77%，原因是美国呼吸机市场库存出清 [5] - 2024年境外毛利率51.20%，变化原因是产品结构调整，耗材占比提升 [6] - 2024年境外业务收入5.42亿元，占比64.21%，境内业务收入3.02亿元，占比35.79%；第四季度境外业务收入1.77亿元，环比增长21.33% [7] - 2024年家用呼吸机诊疗业务收入5.27亿元，占比62.52%，耗材类业务收入2.84亿元，占比33.72%；第四季度家用呼吸机诊疗业务收入1.52亿元，环比增长5.54%，耗材类业务收入0.79亿元，环比增长13.75% [8] - 2024年公司耗材同比增长46.22%，主要来自美国和欧洲地区 [9] - 公司主要生产地为天津和东莞，核心零部件已基本实现国产化替代 [10] - 2023年公司家用无创呼吸机全球市场市占率为12.4%，排名第二，国内市场占有率为30.6%，在国产无创呼吸机品牌中国市场中排名第一 [11] 公司业绩情况 - 2024年主营收入8.43亿元，同比下降24.85%；归母净利润1.55亿元，同比下降47.74%；扣非净利润9246.34万元，同比下降61.79% [12] - 2024年第四季度单季度主营收入2.41亿元，同比上升36.29%；单季度归母净利润3026.17万元，同比上升12.65%；单季度扣非净利润696.93万元，同比下降40.22%；负债率17.15%，投资收益4992.55万元，财务费用 -1365.54万元，毛利率48.34% [12] 盈利预测信息 - 多家机构对公司2025 - 2027年净利润进行预测，目标价有所不同 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 美国市场去库存影响基本消退，2024下半年收入端逐季改善，利润端增速不及收入端主要因期间费用率增长，2025年业绩有望恢复性增长 [2] - 耗材业务增长靓丽，去库存影响消退后呼吸机业务2025年有望恢复性增长 [2][3] - 海外本土化布局持续推进，续签协议打开成长边界，有望提升全球市占率 [4] 公司财务情况 2024年年度报告情况 - 2024年实现营业收入8.43亿元，同比下滑24.85%；归母净利润1.55亿元，同比下滑47.74%；扣非后归母净利润0.92亿元，同比下滑61.79% [1] - 2024Q4实现营业收入2.41亿元，同比增长36.29%；归母净利润3026万元，同比增长12.65%；扣非后归母净利润697万元，同比下滑40.22% [1] 分业务情况 - 家用呼吸诊疗产品收入5.27亿元（同比-38.15%），毛利率38.99%（同比-0.68pp） [3] - 耗材产品收入2.84亿元（同比+46.22%），毛利率64.69%（同比-0.02pp） [3] - 医用产品收入3048万元（同比-57.86%） [3] 国内外收入情况 - 2024年国内收入3.02亿元（同比-22.47%），毛利率42.99%（同比-6.97pp） [4] - 2024年海外收入5.42亿元（同比-26.12%），毛利率51.32%（同比+7.52pp） [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为10.53、12.64、15.11亿元，分别同比增长24.9%、20.0%、19.6% [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.98、2.43、2.93亿元，分别同比增长27.2%、22.9%、20.4% [4] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 1,122 | 843 | 1,053 | 1,264 | 1,511 | | 增长率yoy（%） | -20.7 | -24.9 | 24.9 | 20.0 | 19.6 | | 归母净利润（百万元） | 297 | 155 | 198 | 243 | 293 | | 增长率yoy（%） | -21.8 | -47.7 | 27.2 | 22.9 | 20.4 | | EPS最新摊薄（元/股） | 3.32 | 1.73 | 2.21 | 2.71 | 3.27 | | 净资产收益率（%） | 10.8 | 5.6 | 6.6 | 7.7 | 8.8 | | P/E（倍） | 20.9 | 40.0 | 31.5 | 25.6 | 21.3 | | P/B（倍） | 2.2 | 2.2 | 2.1 | 2.0 | 1.9 | [5] 财务报表和主要财务比率 | 报表类型 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 资产负债表（百万元） | 流动资产 | 2791 | 3136 | 3129 | 3205 | 3255 | | | 现金 | 670 | 525 | 429 | 456 | 391 | | | 应收票据及应收账款 | 128 | 186 | 206 | 265 | 298 | | | 其他应收款 | 4 | 5 | 6 | 7 | 9 | | | 预付账款 | 9 | 12 | 14 | 18 | 21 | | | 存货 | 118 | 102 | 169 | 155 | 231 | | | 其他流动资产 | 1862 | 2305 | 2305 | 2305 | 2305 | | | 非流动资产 | 128 | 289 | 432 | 572 | 712 | | | 长期投资 | 13 | 157 | 301 | 445 | 588 | | | 固定资产 | 35 | 30 | 30 | 29 | 29 | | | 无形资产 | 6 | 6 | 4 | 3 | 1 | | | 其他非流动资产 | 73 | 96 | 96 | 95 | 94 | | | 资产总计 | 2919 | 3425 | 3561 | 3777 | 3967 | | | 流动负债 | 112 | 579 | 551 | 599 | 587 | | | 短期借款 | 0 | 385 | 385 | 385 | 385 | | | 应付票据及应付账款 | 40 | 86 | 69 | 116 | 104 | | | 其他流动负债 | 73 | 108 | 98 | 98 | 99 | | | 非流动负债 | 19 | 9 | 9 | 9 | 9 | | | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | 其他非流动负债 | 19 | 9 | 9 | 9 | 9 | | | 负债合计 | 132 | 587 | 560 | 608 | 596 | | | 少数股东权益 股本 | 8 64 | 9 90 | 11 90 | 13 90 | 17 90 | | | 资本公积 | 1773 | 1747 | 1747 | 1747 | 1747 | | | 留存收益 | 942 | 1034 | 1194 | 1379 | 1610 | | | 归属母公司股东权益 | 2779 | 2828 | 2990 | 3157 | 3354 | | | 负债和股东权益 | 2919 | 3425 | 3561 | 3777 | 3967 | | 利润表（百万元） | 营业收入 | 1122 | 843 | 1053 | 1264 | 1511 | | | 营业成本 | 607 | 436 | 536 | 640 | 764 | | | 营业税金及附加 | 6 | 8 | 7 | 9 | 11 | | | 营业费用 | 104 | 113 | 132 | 157 | 186 | | | 管理费用 | 40 | 61 | 74 | 88 | 105 | | | 研发费用 | 117 | 125 | 144 | 172 | 204 | | | 财务费用 | -4 | -14 | 7 | 5 | 4 | | | 资产减值损失 | -10 | -15 | -7 | -11 | -16 | | | 其他收益 | 41 | 21 | 29 | 31 | 30 | | | 公允价值变动收益 | 0 | 10 | 3 | 3 | 4 | | | 投资净收益 | 57 | 50 | 33 | 39 | 45 | | | 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | 营业利润 | 338 | 178 | 225 | 277 | 333 | | | 营业外收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | 营业外支出 | 4 | 2 | 2 | 2 | 3 | | | 利润总额 | 334 | 176 | 224 | 275 | 331 | | | 所得税 | 34 | 18 | 24 | 30 | 35 | | | 净利润 | 300 | 159 | 199 | 245 | 296 | | | 少数股东损益 | 2 | 3 | 2 | 2 | 3 | | | 归属母公司净利润 | 297 | 155 | 198 | 243 | 293 | | | EBITDA | 328 | 201 | 242 | 296 | 353 | | 现金流量表（百万元） | 经营活动现金流 | 151 | 154 | 74 | 216 | 138 | | | 净利润 | 300 | 159 | 199 | 245 | 296 | | | 折旧摊销 | 14 | 17 | 9 | 10 | 12 | | | 财务费用 | -4 | -14 | 7 | 5 | 4 | | | 投资损失 | -57 | -50 | -33 | -39 | -45 | | | 营运资金变动 | -131 | 16 | -106 | -2 | -125 | | | 其他经营现金流 | 29 | 26 | -3 | -3 | -4 | | | 投资活动现金流 | 302 | -601 | -116 | -109 | -103 | | | 资本支出 | 24 | 16 | -2 | -4 | -3 | | | 长期投资 | 268 | -605 | -144 | -144 | -143 | | | 其他投资现金流 | 594 | -1190 | -263 | -256 | -250 | | | 筹资活动现金流 | -140 | 240 | -53 | -81 | -99 | | | 短期借款 | 0 | 385 | 0 | 0 | 0 | | | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | 普通股增加 | 0 | 26 | 0 | 0 | 0 | | | 资本公积增加 | 0 | -26 | 0 | 0 | 0 | | | 其他筹资现金流 | -140 | -145 | -53 | -81 | -99 | | | 现金净增加额 | 313 | -203 | -96 | 27 | -65 | | 主要财务比率 | 成长能力 - 营业收入(%) | -20.7 | -24.9 | 24.9 | 20.0 | 19.6 | | | 成长能力 - 营业利润(%) | -22.5 | -47.3 | 26.4 | 23.1 | 20.1 | | | 成长能力 - 归属于母公司净利润(%) | -21.8 | -47.7 | 27.2 | 22.9 | 20.4 | | | 获利能力 - 毛利率(%) | 45.9 | 48.3 | 49.1 | 49.4 | 49.5 | | | 获利能力 - 净利率(%) | 26.5 | 18.4 | 18.8 | 19.2 | 19.4 | | | 获利能力 - ROE(%) | 10.8 | 5.6 | 6.6 | 7.7 | 8.8 | | | 获利能力 - ROIC(%) | 10.0 | 5.1 | 6.1 | 7.2 | 8.2 | | | 偿债能力 - 资产负债率(%) | 4.5 | 17.1 | 15.7 | 16.1 | 15.0 | | | 偿债能力 - 净负债比率(%) | -23.1 | -4.3 | -1.2 | -2.0 | 0.0 | | | 偿债能力 - 流动比率 | 24.9 | 5.4 | 5.7 | 5.4 | 5.5 | | | 偿债能力 - 速动比率 | 23.3 | 5.2 | 5.3 | 5.0 | 5.1 | | | 营运能力 - 总资产周转率 | 0.4 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.4 | | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 9.7 | 5.4 | 5.4 | 5.4 | 5.4 | | | 营运能力 - 应付账款周转率 | 8.5 | 6.9 | 6.9 | 6.9 | 6.9 | | | 每股指标 - 每股收益(最新摊薄) | 3.32 | 1.73 | 2.21 | 2.71 | 3.27 | | | 每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.69 | 1.72 | 0.82 | 2.41 | 1.54 | | | 每股指标 - 每股净资产(最新摊薄) | 31.02 | 31.57 | 33.37 | 35.23 | 37.43 | | | 估值比率 - P/E | 20.9 | 40.0 | 31.5 | 25.6 | 21.3 | | | 估值比率 - P/B | 2.2 | 2.2 | 2.1 | 2.0 | 1.9 | | | 估值比率 - EV/EBITDA | 11.5 | 19.0 | 16.2 | 13.1 | 11.2 | [10][11] 海外布局情况 - 产品销售覆盖全球百余个国家和地区，取得多项NMPA、FDA、CE认证，并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场 [4] - 2023年公司家用无创呼吸机全球市场市占率达12.4%，位居全球第二 [4] - 2024年7月，公司与RH新签5年独家经销协议，新增肺病机产品及加拿大区域 [4] 股价相关信息 - 04月18日收盘价69.44元 [6] - 总市值6,221.82百万元 [6] - 总股本89.60百万股 [6] - 自由流通股占比63.09% [6] - 30日日均成交量2.21百万股 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 美国市场去库存影响基本消退，2024下半年收入端逐季改善，利润端增速不及收入端主要因期间费用率增长，2025年业绩有望恢复性增长 [2] - 耗材业务增长靓丽，去库存影响消退后呼吸机业务2025年有望恢复性增长 [2][3] - 海外本土化布局持续推进，续签协议打开成长边界，有望提升全球市占率 [4] 公司财务情况 2024年年度报告数据 - 实现营业收入8.43亿元，同比下滑24.85%；归母净利润1.55亿元，同比下滑47.74%；扣非后归母净利润0.92亿元，同比下滑61.79% [1] - 2024Q4实现营业收入2.41亿元，同比增长36.29%；归母净利润3026万元，同比增长12.65%；扣非后归母净利润697万元，同比下滑40.22% [1] 分业务收入及毛利率 - 家用呼吸诊疗产品收入5.27亿元（同比-38.15%），毛利率38.99%（同比-0.68pp） [3] - 耗材产品收入2.84亿元（同比+46.22%），毛利率64.69%（同比-0.02pp） [3] - 医用产品收入3048万元（同比-57.86%） [3] 国内外收入及毛利率 - 国内收入3.02亿元（同比-22.47%），毛利率42.99%（同比-6.97pp） [4] - 海外收入5.42亿元（同比-26.12%），毛利率51.32%（同比+7.52pp） [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为10.53、12.64、15.11亿元，分别同比增长24.9%、20.0%、19.6% [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.98、2.43、2.93亿元，分别同比增长27.2%、22.9%、20.4% [4] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 1,122 | 843 | 1,053 | 1,264 | 1,511 | | 增长率yoy（%） | -20.7 | -24.9 | 24.9 | 20.0 | 19.6 | | 归母净利润（百万元） | 297 | 155 | 198 | 243 | 293 | | 增长率yoy（%） | -21.8 | -47.7 | 27.2 | 22.9 | 20.4 | | EPS最新摊薄（元/股） | 3.32 | 1.73 | 2.21 | 2.71 | 3.27 | | 净资产收益率（%） | 10.8 | 5.6 | 6.6 | 7.7 | 8.8 | | P/E（倍） | 20.9 | 40.0 | 31.5 | 25.6 | 21.3 | | P/B（倍） | 2.2 | 2.2 | 2.1 | 2.0 | 1.9 | [5] 财务报表和主要财务比率 | 报表类型 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 资产负债表（百万元） | 流动资产 | 2791 | 3136 | 3129 | 3205 | 3255 | | | 现金 | 670 | 525 | 429 | 456 | 391 | | | 应收票据及应收账款 | 128 | 186 | 206 | 265 | 298 | | | 其他应收款 | 4 | 5 | 6 | 7 | 9 | | | 预付账款 | 9 | 12 | 14 | 18 | 21 | | | 存货 | 118 | 102 | 169 | 155 | 231 | | | 其他流动资产 | 1862 | 2305 | 2305 | 2305 | 2305 | | | 非流动资产 | 128 | 289 | 432 | 572 | 712 | | | 长期投资 | 13 | 157 | 301 | 445 | 588 | | | 固定资产 | 35 | 30 | 30 | 29 | 29 | | | 无形资产 | 6 | 6 | 4 | 3 | 1 | | | 其他非流动资产 | 73 | 96 | 96 | 95 | 94 | | | 资产总计 | 2919 | 3425 | 3561 | 3777 | 3967 | | | 流动负债 | 112 | 579 | 551 | 599 | 587 | | | 短期借款 | 0 | 385 | 385 | 385 | 385 | | | 应付票据及应付账款 | 40 | 86 | 69 | 116 | 104 | | | 其他流动负债 | 73 | 108 | 98 | 98 | 99 | | | 非流动负债 | 19 | 9 | 9 | 9 | 9 | | | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | 其他非流动负债 | 19 | 9 | 9 | 9 | 9 | | | 负债合计 | 132 | 587 | 560 | 608 | 596 | | | 少数股东权益 股本 | 8 64 | 9 90 | 11 90 | 13 90 | 17 90 | | | 资本公积 | 1773 | 1747 | 1747 | 1747 | 1747 | | | 留存收益 | 942 | 1034 | 1194 | 1379 | 1610 | | | 归属母公司股东权益 | 2779 | 2828 | 2990 | 3157 | 3354 | | | 负债和股东权益 | 2919 | 3425 | 3561 | 3777 | 3967 | | 利润表（百万元） | 营业收入 | 1122 | 843 | 1053 | 1264 | 1511 | | | 营业成本 | 607 | 436 | 536 | 640 | 764 | | | 营业税金及附加 | 6 | 8 | 7 | 9 | 11 | | | 营业费用 | 104 | 113 | 132 | 157 | 186 | | | 管理费用 | 40 | 61 | 74 | 88 | 105 | | | 研发费用 | 117 | 125 | 144 | 172 | 204 | | | 财务费用 | -4 | -14 | 7 | 5 | 4 | | | 资产减值损失 | -10 | -15 | -7 | -11 | -16 | | | 其他收益 | 41 | 21 | 29 | 31 | 30 | | | 公允价值变动收益 | 0 | 10 | 3 | 3 | 4 | | | 投资净收益 | 57 | 50 | 33 | 39 | 45 | | | 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | 营业利润 | 338 | 178 | 225 | 277 | 333 | | | 营业外收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | 营业外支出 | 4 | 2 | 2 | 2 | 3 | | | 利润总额 | 334 | 176 | 224 | 275 | 331 | | | 所得税 | 34 | 18 | 24 | 30 | 35 | | | 净利润 | 300 | 159 | 199 | 245 | 296 | | | 少数股东损益 | 2 | 3 | 2 | 2 | 3 | | | 归属母公司净利润 | 297 | 155 | 198 | 243 | 293 | | | EBITDA | 328 | 201 | 242 | 296 | 353 | | 现金流量表（百万元） | 经营活动现金流 | 151 | 154 | 74 | 216 | 138 | | | 净利润 | 300 | 159 | 199 | 245 | 296 | | | 折旧摊销 | 14 | 17 | 9 | 10 | 12 | | | 财务费用 | -4 | -14 | 7 | 5 | 4 | | | 投资损失 | -57 | -50 | -33 | -39 | -45 | | | 营运资金变动 | -131 | 16 | -106 | -2 | -125 | | | 其他经营现金流 | 29 | 26 | -3 | -3 | -4 | | | 投资活动现金流 | 302 | -601 | -116 | -109 | -103 | | | 资本支出 | 24 | 16 | -2 | -4 | -3 | | | 长期投资 | 268 | -605 | -144 | -144 | -143 | | | 其他投资现金流 | 594 | -1190 | -263 | -256 | -250 | | | 筹资活动现金流 | -140 | 240 | -53 | -81 | -99 | | | 短期借款 | 0 | 385 | 0 | 0 | 0 | | | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | 普通股增加 | 0 | 26 | 0 | 0 | 0 | | | 资本公积增加 | 0 | -26 | 0 | 0 | 0 | | | 其他筹资现金流 | -140 | -145 | -53 | -81 | -99 | | | 现金净增加额 | 313 | -203 | -96 | 27 | -65 | [10][11] 主要财务比率 | 比率类型 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 | 营业收入(%) | -20.7 | -24.9 | 24.9 | 20.0 | 19.6 | | | 营业利润(%) | -22.5 | -47.3 | 26.4 | 23.1 | 20.1 | | | 归属于母公司净利润(%) | -21.8 | -47.7 | 27.2 | 22.9 | 20.4 | | 获利能力 | 毛利率(%) | 45.9 | 48.3 | 49.1 | 49.4 | 49.5 | | | 净利率(%) | 26.5 | 18.4 | 18.8 | 19.2 | 19.4 | | | ROE(%) | 10.8 | 5.6 | 6.6 | 7.7 | 8.8 | | | ROIC(%) | 10.0 | 5.1 | 6.1 | 7.2 | 8.2 | | 偿债能力 | 资产负债率(%) | 4.5 | 17.1 | 15.7 | 16.1 | 15.0 | | | 净负债比率(%) | -23.1 | -4.3 | -1.2 | -2.0 | 0.0 | | | 流动比率 | 24.9 | 5.4 | 5.7 | 5.4 | 5.5 | | | 速动比率 | 23.3 | 5.2 | 5.3 | 5.0 | 5.1 | | 营运能力 | 总资产周转率 | 0.4 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.4 | | | 应收账款周转率 | 9.7 | 5.4 | 5.4 | 5.4 | 5.4 | | | 应付账款周转率 | 8.5 | 6.9 | 6.9 | 6.9 | 6.9 | | 每股指标（元） | 每股收益(最新摊薄) | 3.32 | 1.73 | 2.21 | 2.71 | 3.27 | | | 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.69 | 1.72 | 0.82 | 2.41 | 1.54 | | | 每股净资产(最新摊薄) | 31.02 | 31.57 | 33.37 | 35.23 | 37.43 | | 估值比率 | P/E | 20.9 | 40.0 | 31.5 | 25.6 | 21.3 | | | P/B | 2.2 | 2.2 | 2.1 | 2.0 | 1.9 | | | EV/EBITDA | 11.5 | 19.0 | 16.2 | 13.1 | 11.2 | [10][11] 海外布局情况 - 产品销售覆盖全球百余个国家和地区，取得多项NMPA、FDA、CE认证，并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场 [4] - 2023年家用无创呼吸机全球市场市占率达12.4%，位居全球第二 [4] - 2024年7月与RH新签5年独家经销协议，新增肺病机产品及加拿大区域 [4]

文章核心观点 公司2024年年报业绩下滑但Q4有改善迹象，美国呼吸机市场回归稳态且关税担忧消除，25年业绩有望修复性高增，耗材占比提升带动毛利率上升，参股公司在脑机接口领域有潜在合作机会，调整盈利预测并维持“买入”评级 [1][2][3] 公司业绩情况 - 2024年实现收入8.43亿元（同比-24.85%），归母净利润1.55亿元（同比-47.74%），扣非归母净利润0.92亿（同比-61.7%） [1] - 2024Q4实现收入2.41亿元（同比+36.3%），归母净利润0.30亿（同比+12.64%），扣非归母净利润0.07亿（同比-40.2%） [1] 市场与业绩趋势 - 美国呼吸机市场逐步回归稳态，2024年第三季度营业收入较第二季度环比增长15.70%，经营拐点确立，Q4延续环比正增长态势，25年业绩有望逐季度持续改善 [2] - 公司受美国呼吸机市场去库存影响24年业绩已触底，25年随市场需求端复苏，业绩有望修复性高增 [2] 业务结构与毛利率 - 24年家用呼吸机诊疗业务收入5.27亿元，占比62.52%，耗材类业务收入2.84亿元，占比33.72%，耗材占比稳步提升，带动24年全年毛利率提升至48.34% [2] 潜在合作机会 - 参股公司德达兴合作客户包括强脑科技，公司直接持有14.28%股权，与私募基金共同投资设立的私募基金持股4.76%，非侵入式脑机接口技术与公司产品场景适配，公司已与强脑科技沟通交流，脑机接口领域潜在合作可期 [3] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入增速分别为31%、25%、24%（前值为26%、24%、-），归母净利润增速分别为38%、43%、30%（前值为35%、33%、-） [3] - 考虑公司作为呼吸机国产龙头企业，在美国市场市占率领先，布局全球市场，业绩拐点持续兑现，赋予一定估值溢价，维持“买入”评级 [3]

文章核心观点 - 2024年怡和嘉业业绩受美国去库存影响短期承压但影响渐消 公司拟更名 研发投入持续增长 未来有望提升市场份额 [1][3][4][5] 业绩情况 - 2024年公司实现营收8.43亿元 同比下滑24.85% 归属于上市公司股东的净利润1.55亿元 同比下滑47.74% 扣非后净利润9246.34万元 同比下滑61.79% [1] - 2024年耗材产品收入2.84亿元 同比增长46.22% 占总营收比为33.72% 家用呼吸诊疗产品收入5.27亿元 占营收比62.52% 同比下滑38.15% 其余两类产品同比下滑超57% 主营业务毛利率增长2.41%至48.32% [2] - 2024年境外收入5.42亿元 同比下滑26.12% 占营收比为64.21% 境内收入3.02亿元 同比下滑26.12% 占营收比为35.79% [2] - 2024年第一季度至第四季度营业收入分别为1.92亿元、1.9亿元、2.2亿元、2.4亿元 [3] 业绩下滑原因及应对 - 净利润下滑主要归因于收入同比减少 2024年前三季度受美国市场去库存影响 销售订单减少致整体收入下滑 主营产品量、产同比下降 第四季度影响渐消 未来将与美国代理商开拓美国市场 [3] - 美国对华关税政策对公司和美国独家代理商核心指标基本无影响 公司持续关注政策动向 核心零部件基本实现国产化替代 未来将优化国内产业链协同 [3] 研发投入 - 2022 - 2024年研发投入分别为7286.3万元、1.17亿元、1.25亿元 占营收比分别为5.15%、10.42%、14.77% 增长原因是增加储备技术和研发人才 研发支出增长6.54%且收入下降 [4] - 截至2024年底 国内医疗器械注册申请项目7项 国外20项 国内11项获批上市 国外27项注册上市 [4] 行业趋势与公司前景 - 中国医疗器械产业国际化进程加快 行业整体技术与国际先进水平差距缩小 中高端医疗产品有望进入全球市场 [4] - 短期来看 2024年下半年订单交付逐季改善 今年第一季度预计低基数下保持较好增长 今年将加大市场推广和研发投入 提升市场份额 [5] - 中期来看 产品管线持续拓展有望贡献新盈利增长 长期来看 相关疾病患者渗透率提升带来行业高景气 公司有望凭借优势抢占全球市场份额 [5] 公司变更 - 公司拟将名称变更为北京瑞迈特医疗科技股份有限公司 证券简称变更为瑞迈特 证券代码不变 [1] 公司产品与市场地位 - 公司主要产品包括家用无创呼吸机等 并提供呼吸健康慢病管理服务 [2] - 2023年家用无创呼吸机全球市场占有率为12.4% 排名第二 国内市场占有率为30.6% 在国产无创呼吸机品牌市场中排名第一 [2]

公司概况 - 公司2001年成立，2003年首台多导睡眠监测仪上市，2007年首台CPAP睡眠呼吸机上市，2008年通过CE认证，2012年通过美国FDA认证，2016年新品牌BMC成立且呼吸数据管理云上线，2022年11月1日在深交所创业板上市 [2] - 专注为OSA、COPD患者提供全周期、多场景整体治疗解决方案，是国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业，产品销往全球100多个国家和地区，获多项认证 [2] - 主营产品包括家用无创呼吸机、通气面罩等，提供呼吸健康慢病管理服务，产品线布局完善 [2][3] - 截至2024年12月31日，拥有633项国内专利（发明专利107项、实用新型专利390项、外观设计专利136项）和202项国际专利（美国专利39项等） [3] 2024年公司及行业重要变化 品牌方面 - 统一品牌标识“瑞迈特”，加大品牌传播力度，聚焦睡眠呼吸机品类打造“用户心智首选品牌” [4] - 拟将公司名称变更为北京瑞迈特医疗科技股份有限公司，证券简称变更为瑞迈特，提升品牌渗透率和影响力 [4] 市场方面 - RH订单自去年6月底开始恢复，美国呼吸机市场去库存周期结束 [5] - 美国对华关税政策对公司和美国独家代理商核心指标基本无影响，核心零部件基本实现国产化替代，未来将优化国内产业链协同 [6] 提问环节要点 收入情况 - 第四季度营业收入较第三季度环比增长9.77%，因美国呼吸机市场库存出清 [7] - 2024年境外业务收入5.42亿元，占比64.21%，境内业务收入3.02亿元，占比35.79%；第四季度境外业务收入1.77亿元，环比增长21.33% [7] - 2024年家用呼吸机诊疗业务收入5.27亿元，占比62.52%，耗材类业务收入2.84亿元，占比33.72%；第四季度家用呼吸机诊疗业务收入1.52亿元，环比增长5.54%，耗材类业务收入0.79亿元，环比增长13.75% [7] 毛利率情况 - 2024年境外毛利率51.20%，因产品结构调整，高毛利率耗材占比提升 [7] 耗材增长区域 - 2024年公司耗材同比增长46.22%，主要来自美国和欧洲地区 [8] 产能与替代情况 - 主要生产地为天津和东莞，核心零部件基本实现国产化替代，未来将优化国内产业链协同 [6][9] 市占率情况 - 2023年家用无创呼吸机全球市场市占率为12.4%，排名第二，国内市场占有率为30.6%，在国产无创呼吸机品牌中国市场中排名第一，未来将深化品牌建设等提升份额 [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 海外去库结束，收入增速逐季恢复，耗材业务占比显著提升，为公司长期稳定发展奠定基础 [2] - 公司加码研发、优化供应链，随着收入恢复增长，叠加持续降本增效、优化产品结构，盈利能力有望提升 [2] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为10.58、13.14、16.21亿元，同比增速分别为25.4%、24.2%、23.4%，实现归母净利润为2.06、2.69、3.43亿元，同比分别增长32.4%、30.6%、27.7%，对应当前股价PE分别为31、23、18倍，维持“买入”投资评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入8.43亿元（yoy - 24.85%），归母净利润1.55亿元（yoy - 47.74%），扣非归母净利润0.92亿元（yoy - 61.79%），经营活动产生的现金流量净额1.54亿元（yoy + 1.97%），其中2024Q4实现营业收入2.41亿元（yoy + 36.29%），归母净利润0.30亿元（yoy + 12.65%） [1] 业务分析 - 2024年受海外市场渠道去库存影响，整体收入下降，境外市场实现收入5.42亿元（yoy - 26.12%）；分业务线看，家用呼吸诊疗产品实现收入5.27亿元（yoy - 38.15%），医用产品实现收入3048万元（yoy - 57.86%），耗材产品实现收入2.84亿元（yoy + 46.22%），营收占比达33.72%（yoy + 16.39pp） [2] 费用与盈利情况 - 2024年销售费用率为13.36%（yoy + 4.06pp），管理费用率为7.29%（yoy + 3.70pp），销售净利率为18.80%（yoy - 7.91pp） [2] 供应链管理 - 公司投资深圳市德达兴驱动科技有限公司，降低核心部件成本，优化供应链 [2] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|1,122|843|1,058|1,314|1,621| |增长率YoY %|-20.7%|-24.9%|25.4%|24.2%|23.4%| |归属母公司净利润(百万元)|297|155|206|269|343| |增长率YoY%|-21.8%|-47.7%|32.4%|30.6%|27.7%| |毛利率%|45.9%|48.3%|49.3%|49.5%|49.8%| |净资产收益率ROE%|10.7%|5.5%|6.9%|8.4%|9.9%| |EPS(摊薄)(元)|3.32|1.73|2.30|3.00|3.83| |市盈率P/E(倍)|21.18|40.53|30.61|23.43|18.35| |市净率P/B(倍)|2.27|2.23|2.11|1.97|1.82| [3] 财务报表情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度相关财务数据，如流动资产、货币资金、营业总收入、营业成本等 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 海外去库结束，收入增速逐季恢复，耗材业务占比显著提升，为公司长期稳定发展奠定基础 [2] - 公司加码研发、优化供应链，随着收入恢复增长，叠加持续降本增效、优化产品结构，盈利能力有望提升 [2] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为10.58、13.14、16.21亿元，同比增速分别为25.4%、24.2%、23.4%，实现归母净利润为2.06、2.69、3.43亿元，同比分别增长32.4%、30.6%、27.7%，对应当前股价PE分别为31、23、18倍，维持“买入”投资评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入8.43亿元（yoy - 24.85%），归母净利润1.55亿元（yoy - 47.74%），扣非归母净利润0.92亿元（yoy - 61.79%），经营活动产生的现金流量净额1.54亿元（yoy + 1.97%），其中2024Q4实现营业收入2.41亿元（yoy + 36.29%），归母净利润0.30亿元（yoy + 12.65%） [1] 业务情况 - 2024年境外市场实现收入5.42亿元（yoy - 26.12%），2024Q1 - Q4分别实现营收1.92亿元（yoy - 60.02%）、1.90亿元（yoy - 28.50%）、2.20亿元（yoy + 10.51%）、2.41亿元（yoy + 36.29%） [2] - 家用呼吸诊疗产品实现收入5.27亿元（yoy - 38.15%），医用产品实现收入3048万元（yoy - 57.86%），耗材产品实现收入2.84亿元（yoy + 46.22%），营收占比达33.72%（yoy + 16.39pp） [2] 费用与盈利情况 - 2024年销售费用率为13.36%（yoy + 4.06pp），管理费用率为7.29%（yoy + 3.70pp），销售净利率为18.80%（yoy - 7.91pp） [2] 财务指标情况 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|1,122|843|1,058|1,314|1,621| |增长率YoY %|-20.7%|-24.9%|25.4%|24.2%|23.4%| |归属母公司净利润(百万元)|297|155|206|269|343| |增长率YoY%|-21.8%|-47.7%|32.4%|30.6%|27.7%| |毛利率%|45.9%|48.3%|49.3%|49.5%|49.8%| |净资产收益率ROE%|10.7%|5.5%|6.9%|8.4%|9.9%| |EPS(摊薄)(元)|3.32|1.73|2.30|3.00|3.83| |市盈率P/E(倍)|21.18|40.53|30.61|23.43|18.35| |市净率P/B(倍)|2.27|2.23|2.11|1.97|1.82| [3] 资产负债表情况 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|2,791|3,136|3,323|3,580|3,878| |货币资金（百万元）|670|525|722|957|1,218| |应收票据（百万元）|19|0|7|8|9| |应收账款（百万元）|109|186|161|160|174| |预付账款（百万元）|9|12|13|15|18| |存货（百万元）|118|102|110|128|146| |其他（百万元）|1,866|2,310|2,310|2,312|2,313| |非流动资产（百万元）|128|289|280|271|273| |长期股权投资（百万元）|13|157|157|157|157| |固定资产（合计）（百万元）|35|30|33|33|36| |无形资产（百万元）|6|6|4|1|0| |其他（百万元）|73|96|87|79|79| |资产总计（百万元）|2,919|3,425|3,604|3,851|4,151| |流动负债（百万元）|112|579|594|630|660| |短期借款（百万元）|0|385|385|385|385| |应付票据（百万元）|0|0|0|0|0| |应付账款（百万元）|40|86|89|106|113| |其他非流动负债（百万元）|73|108|120|139|162| |长期借款（百万元）|0|0|0|0|0| |其他（百万元）|19|9|9|9|9| |负债合计（百万元）|132|587|602|638|668| |少数股东权益（百万元）|8|9|12|16|21| |归属母公司股东权益（百万元）|2,779|2,828|2,989|3,197|3,461| |负债和股东权益（百万元）|2,919|3,425|3,604|3,851|4,151| [4] 利润表情况 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,122|843|1,058|1,314|1,621| |营业成本（百万元）|607|436|537|664|813| |营业税金及附加（百万元）|6|8|8|10|13| |销售费用（百万元）|104|113|127|160|198| |管理费用（百万元）|40|61|74|92|113| |研发费用（百万元）|117|125|143|177|219| |财务费用（百万元）|-4|-14|1|-5|-12| |减值损失合计（百万元）|-10|-15|-10|-10|-10| |投资净收益（百万元）|57|50|51|69|85| |其他（百万元）|39|28|24|30|37| |营业利润（百万元）|338|178|233|304|388| |营业外收支（百万元）|-4|-2|0|0|0| |利润总额（百万元）|334|176|233|304|388| |所得税（百万元）|34|18|24|31|40| |净利润（百万元）|300|159|208|273|348| |少数股东损益（百万元）|2|3|3|4|5| |归属母公司净利润（百万元）|297|155|206|269|343| |EBITDA EPS(当年)(元)|3.32|1.74|2.30|3.00|3.83| [4] 现金流量表情况 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|151|154|222|259|286| |净利润（百万元）|300|159|208|273|348| |折旧摊销（百万元）|23|27|24|24|13| |财务费用（百万元）|2|-2|17|17|17| |投资损失（百万元）|-57|-50|-51|-69|-85| |营运资金变动（百万元）|-131|16|13|3|-19| |其它（百万元）|14|5|12|12|12| |投资活动现金流（百万元）|302|-601|36|54|70| |资本支出（百万元）|-24|-15|-15|-15|-15| |长期投资（百万元）|268|-605|0|0|0| |其他（百万元）|57|19|51|69|85| |筹资活动现金流（百万元）|-140|240|-66|-78|-95| |吸收投资（百万元）|0|0|0|0|0| |借款（百万元）|0|385|0|0|0| |支付利息或股息（百万元）|-130|-67|-64|-78|-95| |现金流净增加额（百万元）|313|-203|197|235|261| [4] 研究团队简介 - 唐爱金为医药首席分析师，浙江大学硕士，有药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾就职于广证恒生和方正证券研究所负责医药团队卖方业务工作超9年 [5] - 贺鑫为医药分析师、医疗健康研究组长，北京大学汇丰商学院硕士，上海交通大学工学学士，有5年医药行业研究经验，2024年加入信达证券，主要覆盖医疗服务、CX0、生命科学上游、中药等细分领域 [5] - 曹佳琳为医药分析师，中山大学岭南学院数量经济学硕士，有2年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL等领域的研究工作 [5] - 章钟涛为医药分析师，暨南大学国际投融资硕士，有1年医药生物行业研究经历，CPA(专业阶段)，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗 [5] - 赵丹为医药分析师，北京大学生物医学工程硕士，有2年创新药行业研究经历，2024年加入信达证券，主要覆盖创新药 [5]

文章核心观点 公司2025年第一次临时股东大会顺利召开，采用现场与网络投票结合方式，审议通过全部议案，律师认为会议合法有效 [2][13][18] 会议召开和出席情况 会议召开情况 - 现场会议于2025年4月17日下午14:00召开，网络投票于同日进行，深交所交易系统投票时间为上午09:15 - 09:25、09:30 - 11:30、下午13:00 - 15:00，互联网系统投票时间为上午9:15至下午15:00 [3] - 会议采用现场表决与网络投票相结合的方式召开 [4] - 会议地点为北京市丰台区丽泽路16号院4号楼北京汇亚大厦17层10号 [5] - 会议由公司第三届董事会召集，董事长庄志先生主持，召开程序符合相关法律法规和公司章程规定 [5] 会议出席情况 - 股东出席总体情况：通过现场和网络投票的股东73人，代表股份33,888,077股，占公司有表决权股份总数的38.1312％，其中现场投票股东10人，代表股份33,479,086股，占37.6710％，网络投票股东63人，代表股份408,991股，占0.4602％ [6][7][8] - 中小股东出席总体情况：通过现场和网络投票的中小股东68人，代表股份952,721股，占公司有表决权股份总数的1.0720％，其中现场投票中小股东5人，代表股份543,730股，占0.6118％，网络投票中小股东63人，代表股份408,991股，占0.4602％，中小股东指除公司董事、监事、高级管理人员以及单独或合计持有公司5%以上股份以外的股东 [9][10][11] - 公司董事、监事、高级管理人员及见证律师出席或列席会议 [12] 议案审议表决情况 《关于〈北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司2025年限制性股票激励计划（草案）〉及其摘要的议案》 - 总表决情况：同意33,862,137股，占出席本次股东会有效表决权股份总数的99.9235％；反对24,140股，占0.0712％；弃权1,800股，占0.0053％ [13] - 中小股东总表决情况：同意926,781股，占出席本次股东会中小股东有效表决权股份总数的97.2773％；反对24,140股，占2.5338％；弃权1,800股，占0.1889％ [13] - 表决结果：该议案为特别决议事项，已获得本次会议有效表决权股份总数2/3以上股东审议通过 [14] 《关于〈北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司2025年限制性股票激励计划实施考核管理办法〉的议案》 - 总表决情况：同意33,854,817股，占出席本次股东会有效表决权股份总数的99.9019％；反对31,460股，占0.0928％；弃权1,800股，占0.0053％ [14] - 中小股东总表决情况：同意919,461股，占出席本次股东会中小股东有效表决权股份总数的96.5089％；反对31,460股，占3.3021％；弃权1,800股，占0.1889％ [14] - 表决结果：该议案为特别决议事项，已获得本次会议有效表决权股份总数2/3以上股东审议通过 [15] 《关于提请股东大会授权董事会办理公司2025年限制性股票激励计划相关事宜的议案》 - 总表决情况：同意33,854,817股，占出席本次股东会有效表决权股份总数的99.9019％；反对31,460股，占0.0928％；弃权1,800股，占0.0053％ [16] - 中小股东总表决情况：同意919,461股，占出席本次股东会中小股东有效表决权股份总数的96.5089％；反对31,460股，占3.3021％；弃权1,800股，占0.1889％ [16] - 表决结果：该议案为特别决议事项，已获得本次会议有效表决权股份总数2/3以上股东审议通过 [17] 律师出具的法律意见 - 北京国枫律师事务所周双月律师和何芬律师出席会议并出具法律意见书，认为会议召集和召开程序、召集人资格、出席现场会议人员资格及表决程序均符合法律和公司章程规定，表决结果合法有效 [18] 备查文件 - 《2025年第一次临时股东大会决议》 [20] - 《北京国枫律师事务所关于北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司2025年第一次临时股东大会的法律意见书》 [20]