投资评级 - 报告对瑞迈特维持“优于大市”评级 [1][5] - 基于可比公司估值，给予公司2025年市盈率34倍，对应目标价为93.08元 [5] 核心观点 - 公司整体业务稳中有升，境外业务实现高速增长，增长主要来自于美国地区的贡献 [1][3][5] - 2025年前三季度公司实现收入8.08亿元，同比增长34.24%，归母净利润1.80亿元，同比增长43.87% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.45亿元、3.10亿元、3.89亿元 [5] 区域业务表现 - 2025年前三季度境内业务收入2.51亿元，同比增长5.51% [3] - 2025年前三季度境外业务收入5.58亿元，同比增长52.96%，增长主要来自美国和欧洲地区，其中美国地区贡献较多 [3] 产品业务表现 - 2025年前三季度家用呼吸机诊疗业务收入5.21亿元，占总收入64.51%，同比增长39.07% [5] - 2025年前三季度耗材类业务收入2.62亿元，占总收入32.38%，同比增长27.26% [5] 单季度业绩与市场动态 - 公司2025年单三季度营收2.64亿元，同比增长20.22%，归母净利润0.49亿元，同比增长48.61% [5] - 公司无噪音棉新呼吸机自7月开始已批量进入美国市场，第三季度美国地区的动销水平逐月提升明显 [5] - 随着新呼吸机医疗报销码的取得，预计后续放量将较第三季度更为明显 [5] 财务预测摘要 - 预计营业总收入2025E为10.77亿元（+27.7%），2026E为13.44亿元（+24.9%），2027E为16.50亿元（+22.7%） [4] - 预计归属母公司净利润2025E为2.45亿元（+57.9%），2026E为3.10亿元（+26.2%），2027E为3.89亿元（+25.6%） [4] - 预计每股净收益2025E为2.74元，2026E为3.46元，2027E为4.34元 [4] - 预计净资产收益率2025E为8.1%，2026E为9.5%，2027E为10.9% [4] 可比公司估值 - 报告选取惠泰医疗、爱博医疗、联影医疗作为可比公司 [8] - 可比公司2025年预测市盈率平均值为33倍 [8]

市场整体表现 - 上证综指报收3956.72点，涨幅0.05%，运行于五日均线下方 [1] - A股市场总成交额为13985.01亿元 [1] - 当日有737只A股价格突破了五日均线 [1] 个股突破五日均线情况 - 宝色股份(300402)乖离率最高，达14.65%，股价上涨19.99%至21.85元，换手率3.61% [2] - 国瑞科技(300600)乖离率为8.16%，股价上涨12.10%至17.60元，换手率12.34% [2] - 国机通用(600444)乖离率为7.91%，股价上涨10.02%至20.09元，换手率7.80% [2] - 洲际油气(600759)乖离率为7.85%，股价上涨10.13%至2.61元，换手率10.85% [2] - 东华科技(002140)乖离率为7.27%，股价上涨9.98%至12.89元，换手率4.87% [2] - 部分个股如通业科技、大商股份、杭州银行等乖离率较小，刚站上五日均线 [1]

市场整体表现 - 截至今日上午10:30，上证综指报3945.20点，下跌0.24%，收于五日均线之下 [1] - A股市场总成交额为10560.50亿元 [1] - 当日有632只A股价格突破了五日均线 [1] 突破五日均线个股表现 - 宝色股份（300402）乖离率最大，为14.65%，股价最新报21.85元，当日涨幅19.99%，换手率3.43% [2] - 国瑞科技（300600）乖离率为8.79%，股价最新报17.73元，当日涨幅12.93%，换手率11.24% [2] - 国机通用（600444）乖离率为7.91%，股价最新报20.09元，当日涨幅10.02%，换手率7.70% [2] - 洲际油气（600759）乖离率为7.85%，股价最新报2.61元，当日涨幅10.13%，换手率7.71% [2] - 霍普股份（301024）乖离率为7.29%，股价最新报42.10元，当日涨幅8.87%，换手率5.57% [2] - 机器人、大商股份、香飘飘等个股乖离率较小，刚刚站上五日均线 [1]

解禁总体情况 - 2023年11月3日共有12家上市公司发生限售股解禁，解禁总市值约为83.07亿元人民币 [1] 各公司解禁详情 - 云鼎科技(000409)解禁1.53亿股增发A股法人配售股份 [1] - 中国联通(600050)解禁2.5亿股股权激励限售流通股 [1] - 宁波韵升(600366)解禁585.7万股股权激励限售流通股 [1] - 常润股份(603201)解禁38.75万股股权激励限售流通股 [1] - 聆达股份(300125)解禁63万股股权激励限售流通股 [1] - 万达信息(300168)解禁127.01万股股权激励限售流通股 [1] - 群兴玩具(002575)解禁720万股股权激励限售流通股 [1] - 鹿山新材(603051)解禁39.12万股股权激励限售流通股 [1] - 泓博医药(301230)解禁4825.1万股发行前股份限售流通股 [1] - 奥普家居(603551)解禁6万股股权激励限售流通股 [1] - 怡和嘉业(301367)解禁2343.62万股发行前股份限售流通股 [1] - 瑞纳智能(301129)解禁8899.2万股延长限售锁定期流通股 [1] 解禁股份类型分布 - 本次解禁股份类型以股权激励限售流通股为主，涉及中国联通、宁波韵升等8家公司 [1] - 发行前股份限售流通涉及泓博医药和怡和嘉业2家公司 [1] - 增发A股法人配售上市仅云鼎科技1家公司 [1] - 延长限售锁定期流通涉及瑞纳智能1家公司 [1]

公司概况与市场地位 - 公司成立于2001年，专注为OSA、COPD患者提供全周期、多场景的整体治疗解决方案，是国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业 [2] - 公司是第一家无创呼吸机产品通过美国FDA认证的国内上市公司，产品销往全球100多个国家和地区 [2] - 公司产品线布局完善，覆盖家用、医用、耗材及慢病管理平台，主营产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪等 [2] 研发实力与知识产权 - 截至2025年6月30日，公司拥有666项国内有效专利，其中发明专利116项，实用新型专利404项，外观设计专利146项 [3] - 公司拥有海外授权专利共计266项，包括美国专利45项、欧洲专利38项、欧盟外观专利63项等 [3] 财务表现与毛利率 - 公司第三季度毛利率为52.79%，较去年同期增加2.47个百分点 [4] - 第三季度境内毛利率较去年同期增加14.57个百分点，较第二季度增加11.63个百分点 [4] 销售渠道与新产品进展 - 公司于9月底启动国内线上经销向直销模式切换，预计第四季度起电商毛利率将逐步提升，更多贡献净利润可期 [4] - 便携式制氧机POC和院端小无创呼吸机已完成国内注册，将为国内收入带来持续增量 [4] - 无噪音棉新呼吸机自7月起批量进入美国市场，第三季度动销水平逐月提升，随着医疗报销码的取得，后续放量将较第三季度明显 [5] 战略投资与产业布局 - 公司投资深圳市德达兴驱动科技有限公司，以确保核心零部件供应的安全与稳定，促进业务向上游产业延展 [6] - 德达兴是精密电机及微特电机产品与解决方案提供商，其产品应用于AI、机器人、医疗、新能源汽车等领域 [6] 技术创新与AI布局 - 公司高度重视AI技术在医疗健康领域的发展潜力，正积极开展相关领域的探索与布局 [6] - 公司持续推进AI技术与核心医疗业务的融合创新，在提升医疗服务效率、优化设备检测效能等方面进行技术储备 [6]

公司限售股解禁 - 公司约3281.07万股限售股份将于2025年11月4日解禁并上市流通，占公司总股本比例为36.62% [1] - 实际可上市流通的股份数量约为1350.69万股 [1] 公司财务与业务构成 - 截至发稿，公司市值为71亿元 [1] - 2025年1至6月份，公司营业收入构成为：家用呼吸机占比64.19%，耗材占比32.67%，医用产品占比3.05%，其他业务占比0.1% [1]

股本结构 - 公司2022年11月1日上市，上市后总股本64,000,000股，限售股占76.29%，无限售股占23.71%[3] - 2023年5月4日，网下发行配售限售股825,605股上市流通，占发行后总股本1.29%[4] - 2023年11月1日，部分首发前已发行股份24,563,768股上市流通，占发行后总股本38.3809%[5] - 2023年度利润分配后总股本增至89,600,000股[5] - 截至公告日，总股本89,600,000股，限售股占37.01%，无限售股占62.99%[6] 限售股解除 - 本次5名股东解除限售股份32,810,725股，占总股本36.62%[2][16] - 实际可上市流通13,506,941股，上市流通日为2025年11月4日[2][16][17] - 本次变动后限售股占比21.94%，无限售股占比78.06%[19] 股东承诺 - 控股股东庄志、许坚上市36个月内不转让，锁定期满后任董监高每年转让不超25%[7][8] - 持股平台润脉投资、润怡发展上市36个月内不转让，锁定期满后两年内减持价不低于发行价[9] - 控股股东等锁定期满后两年内减持价不低于发行价，集中竞价90日内减持不超1%，大宗交易不超2%[11][12][13] 其他 - 公司控股股东等此次解除限售股份中含质押股份1,490,000股[17] - 保荐机构对本次首次公开发行前限售股上市流通无异议[21]

股本结构 - 2022年11月1日上市，首次公开发行A股股票1600万股，总股本6400万股[1] - 2023年5月4日，82.5605万股网下发行配售限售股上市流通，占比1.29%[3] - 2023年11月1日，2456.3768万股部分首发前已发行股份上市流通，占比38.3809%[3] - 2023年度利润分配后总股本增至8960万股[4] - 截至核查意见出具日，限售股3316.3378万股，占比37.01%，无限售流通股5643.6622万股，占比62.99%[4] 股份限售与减持 - 控股股东等承诺上市36个月内不转让股份，锁定期满后有减持限制[5][7][8][9][10][11] 本次限售股解除 - 本次解除限售股份32810725股，占比36.62%[14] - 申请解除限售股东共5户，上市流通日期为2025年11月4日[18] - 控股股东等此次解除限售股份中含质押股份1490000股[15] - 本次实际可上市流通数量为13506941股[15] - 变动后有限售条件股份占比21.94%，无限售条件股份占比78.06%，总股本不变[17] 保荐意见 - 保荐机构对本次首次公开发行前限售股上市流通事项无异议[20]

核心业绩表现 - 2025年前三季度公司实现收入8.1亿元，同比增长34.2% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润1.8亿元，同比增长43.9% [1] - 公司业绩恢复高速增长 [1] 分产品收入 - 家用呼吸机为主营产品，前三季度收入5.2亿元，占比64.5%，同比增长39.1% [1] - 耗材收入2.6亿元，占比32.4%，同比增长27.3% [1] - 医用及其他产品收入0.3亿元，占比3.1% [2] 分地区市场表现 - 海外市场表现强劲，前三季度实现收入5.6亿元，同比增长53.0% [2] - 美国市场收入同比大幅增长63.5%，主因库存出清及行业恢复 [2] - 公司新产品无噪音棉呼吸机G3X于7月进入美国市场，并于10月初获美国医保码 [2] - 国内市场前三季度收入2.5亿元，同比增长5.5%，增速因渠道模式切换阶段性放缓 [2] - 国内线上渠道从经销向直营模式切换，预计Q4起对业绩产生积极影响并提升毛利率 [2] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度公司毛利率为52.4%，同比提升1.2个百分点 [2] - 毛利率提升受益于高毛利耗材业务占比提升及国内渠道改革 [2] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/6.9%/10.9%/-0.2%，同比变化-1.1/-0.3/-4.2/+0.7个百分点 [2] - 四费率合计29.5%，同比下降4.9个百分点，费用率持续优化 [2] 未来盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为11亿元、13亿元、16亿元 [3] - 对应市盈率PE分别为28倍、23倍、20倍 [3]

公司战略与定位 - 公司致力于从设备制造商向呼吸健康生态服务商转型，构建云平台+医疗资源的服务体系以打通设备-用户-医生三端连接 [2] - 公司以诊·疗·管三位一体的系统性创新，带动产业链从被动跟随向主动引领升级 [3] - 公司定位是成为全球呼吸健康管理的首选平台，产品组合包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪等并提供云平台服务 [4] 技术创新与产业链发展 - 公司通过自主创新实现家用呼吸机核心部件如风机的国产化，打破了对进口的依赖 [1] - 公司凭借累计超300万台的全球销量构建数据闭环，利用海量真实用户数据训练算法，建立起智能化竞争的差异化优势 [2] - 公司携手中国合作伙伴进行协同共创，推动了中国家用呼吸机产业链从无到有、从有到优的整体跃迁 [1][2] 市场地位与全球业务 - 公司家用呼吸机市场占有率位居世界第二、中国第一 [3] - 公司产品畅销全球100多个国家和地区，并取得中国NMPA、美国FDA、欧盟CE等多国权威认证 [3][4] - 公司是中国唯一通过美国FDA认证且产品真实在美销售的家用呼吸机品牌，已有超20款产品通过FDA认证 [3] 公司运营规模 - 公司家用呼吸机国内外累计销售量已超300万台 [4] - 公司员工总数逾900人，并在天津、东莞、西安、深圳、中国香港、法国等地设立分、子公司 [4]