**涉及的公司与行业** * **公司**：安踏体育用品 (Anta Sports Products, 2020.HK) 和 Amer Sports (AS)[1] * **行业**：运动服饰/体育用品行业，特别是中国市场[2] **核心观点与论据** **1. Amer Sports 4Q25业绩与2026年指引对安踏的复杂影响** * Amer Sports 4Q25调整后每股收益为0.31美元，高于市场预期，但调整后息税前利润率12.5%低于预期，主要因对Salomon品牌的投资增加[1] * Amer Sports发布的2026年正式指引喜忧参半：收入增长指引16%-18%高于市场预期，但调整后每股收益指引1.10-1.15美元低于高盛/市场预期的1.21/1.16美元[1] * 对安踏的财务影响：Amer Sports报告的IFRS净利润意味着安踏2025年下半年从Amer获得的实际投资收益将比高盛当前预期低约3%[3][10] * Amer Sports 2026年调整后每股收益指引也低于高盛当前安踏模型中反映的水平[10] **2. 中国市场表现强劲，尤其是Amer Sports旗下品牌** * Amer Sports大中华区4Q25收入同比增长42%，与第三季度47%的增速相近，所有三大主要品牌表现均稳健[2] * 管理层强调中国农历新年销售表现非常积极，不仅对Amer，对整个运动市场都是如此[2][11] * 尽管基数升高，Amer中国区4Q25表现依然稳固，且对Salomon的销售管理费用投资可能推动该品牌更长期的可持续增长[3] * Amer Sports大中华区增长势头持续，在4Q25超越了大多数同行[11][13] * **具体品牌表现**： * **Arc‘teryx**：4Q25技术服装增长率由亚太、大中华区、美洲和欧洲中东非洲地区引领，所有地区均实现强劲的两位数同比增长；公司重申2025年在中国按计划净关店，但通过开设更大规模、更高质量、更高效率的门店，仍增加了中国的直营店数量和总面积；2026年计划净新增25-30家Arc‘teryx门店，北美和中国新增数量最多[11] * **Salomon**：2025年中国区实现强劲的两位数增长，由运动风格、性能产品以及服装的强劲增长驱动；管理层认为Salomon门店是行业内生产力和盈利能力最强的运动鞋店之一；中国门店总数达到286家，第三季度净增33家；2026年预计在大中华区继续扩张门店，但速度更为温和（净增约35家）[11] * **Wilson**：第四季度在全球净增10家Wilson品牌自有门店，分布于中国和亚太地区；Wilson Tennis 360商店在中国表现良好；管理层目标在中国开设约30家Wilson Tennis 360商店[11] **3. 高盛对安踏的长期观点与评级** * 维持对安踏的积极长期增长前景看法，基于其多品牌平台以及在波动的经营环境中强大的成本控制执行力[4] * 维持“买入”评级，12个月目标价为108港元，基于20倍2027年预期市盈率，以11%的折现率折现至2026年中[18] * 当前股价84.55港元，目标价隐含27.7%的上涨空间[21] * 高盛当前模型预计Amer集团对安踏集团净利润的贡献在2025/2026年分别为10%/13%[10] * 继续相信Amer的品牌组合拥有强大的品牌力/品类拓展能力，仍有机会在中国市场获得份额[3] **4. 关键风险** * 安踏主品牌/Fila增长疲软 * 折扣压力 * 运营费用控制不力[19] **其他重要信息** **1. 中国运动服饰市场同业销售趋势（基于图表数据摘要）** * **国际品牌**： * **Nike (大中华区)**：4Q25销售额同比下降16%[17] * **adidas (大中华区)**：4Q25销售额同比增长（未提供具体百分比，但图表显示为正增长）[12][17] * **Lululemon (中国)**：3Q25销售额同比增长36%[17] * **Asics (大中华区)**：4Q25销售额同比增长23.0%[17] * **Puma/Under Armour/Uniqlo等**：增长表现不一，部分为负增长[17] * **本土品牌**： * **安踏品牌**：4Q25零售额同比呈低单位数下降（成人线下）至低单位数增长（电商）[17] * **Fila**：4Q25销售额同比呈中单位数增长[17] * **李宁**：4Q25零售额同比呈低单位数下降[17] * **特步**：4Q25销售额同比持平[17] * **Descente/Kolon**：4Q25销售额分别同比增长25%-30%和55%[17] **2. 安踏财务预测（高盛估算）** * **营收**：预计2025E/2026E/2027E分别为792.75亿/863.50亿/934.13亿元人民币[21] * **每股收益**：预计2025E/2026E/2027E分别为4.69/5.09/5.83元人民币[21] * **市盈率**：基于2025E/2026E/2027E每股收益，分别为15.9倍/14.7倍/12.8倍[21] **3. 公司治理与披露** * 高盛与安踏体育存在业务关系：预计在未来3个月内寻求或获得投资银行服务报酬；过去12个月存在投资银行服务、非投资银行证券相关服务客户关系；为安踏体育股票做市[30] * 安踏体育在高盛的并购可能性评级为3（低概率，0%-15%）[21][27]

公司股价与交易表现 - 安踏体育股价上涨4.44%至88.3港元，成交额为4.76亿港元 [1] 核心收购计划 - 安踏体育计划以约15亿欧元（约122.8亿元人民币）的对价收购PUMA的29.06%股份 [1] - 若交易完成，安踏体育将成为PUMA的第一大股东 [1] 市场与分析师观点 - 投资者主要关注此次收购对安踏中国业务是产生助力还是拖累 [1] - 花旗认为投资者可能低估了PUMA中国业务在交易完成后对安踏的正面影响 [1] 潜在协同效应与增长前景 - 花旗预计，除了可能因重塑Puma中国业务而快速增长的品牌收入外，安踏可能对Puma中国的零售/分销业务进行合并 [1] - 即使安踏仅持有PUMA 29%的股权，这也将带来惊喜的上行潜力 [1] - 考虑到安踏在中国强大的零售专长，预计PUMA中国的分销/零售业务将迅速增长 [1]

市场表现与交易动态 - 安踏体育（02020）早盘股价上涨4.38%，报88.25港元，成交额达6.84亿港元 [2][5] 核心收购计划 - 安踏体育计划以约15亿欧元（约122.8亿元人民币）的对价，收购PUMA的29.06%股份 [2][5] - 若交易完成，安踏体育将成为PUMA的第一大股东 [2][5] 收购的战略影响与市场预期 - 投资者主要关注点在于此次收购对安踏中国业务是产生助力还是拖累 [2][5] - 参考安踏过往收购模式及与零售商的讨论，预计除了PUMA中国品牌收入可能因业务重塑而快速增长外，安踏可能对PUMA中国的零售/分销业务进行合并 [2][5] - 即使安踏仅持有PUMA 29%的股权，此次合并仍可能带来惊喜的上行潜力 [2][5] - 考虑到安踏在中国拥有强大的零售专长，预计PUMA中国的分销/零售业务将迅速增长 [2][5] - 市场可能低估了交易完成后PUMA中国业务对安踏带来的正面影响 [2][5]

公司股价与交易动态 - 安踏体育股价上涨4.44%，报88.3港元，成交额达4.76亿港元 [1] - 公司计划以约15亿欧元（约122.8亿元人民币）的对价，收购PUMA的29.06%股份，交易完成后将成为PUMA的第一大股东 [1] 市场关注与分析师观点 - 投资者主要关注此次收购对安踏中国业务的影响是助力还是拖累 [1] - 花旗银行参考安踏过往收购模式及与中国零售商的讨论，预计除了PUMA中国品牌收入可能因业务重塑而快速增长外，安踏可能对PUMA中国的零售/分销业务进行合并 [1] - 花旗认为，即使安踏仅持有PUMA 29%的股权，此举也将带来惊喜的上行潜力 [1] - 考虑到安踏在中国强大的零售专长，花旗预计PUMA中国的分销/零售业务将迅速增长 [1] - 花旗表示，投资者可能低估了交易完成后PUMA中国业务对安踏带来的正面影响 [1]

公司股价与交易动态 - 安踏体育股价上涨4.44%至88.3港元，成交额为4.76亿港元 [1] - 公司计划以约15亿欧元（约122.8亿元人民币）的对价收购PUMA的29.06%股份，交易完成后将成为PUMA的第一大股东 [1] 收购的战略影响与市场观点 - 市场关注点在于此次收购对安踏中国业务是产生助力还是拖累 [1] - 花旗预计，除了可能因重塑Puma中国业务而快速增长的品牌收入外，安踏可能对Puma中国的零售/分销业务进行合并，这将带来惊喜的上行潜力 [1] - 考虑到安踏在中国强大的零售专长，预计PUMA中国的分销/零售业务将迅速增长 [1] - 花旗认为投资者可能低估了PUMA中国业务在交易完成后对安踏带来的正面影响 [1]

收购事件与财务影响 - 公司拟以现金形式，以每股35欧元价格，合计15.06亿欧元（约合人民币122.8亿元）收购PUMA公司29.06%的股权，成为其最大股东 [1] - 按2026年1月26日PUMA收盘价计算，本次收购约溢价62% [2] - 2024年PUMA实现收入88.17亿欧元，同比增长2.51%；实现净利润2.82亿欧元，同比下降7.64% [1] - 2025年前三季度，PUMA实现收入59.74亿欧元，同比下降8.49%，净亏损3.09亿欧元 [1] - 收购对价将以自有资金支付，收购事项短期对公司的投资收益或有拖累 [1] PUMA公司经营状况与前景 - PUMA公司短期仍处调整阶段，2025年公司积极采取措施优化渠道结构、清理超量库存并收窄折扣力度 [1] - PUMA公司预计，2026年公司仍处于过渡期，2027年有望重回增长，2026年PUMA仍存在净亏损可能 [1] - PUMA拥有七十余年历史，是全球领先的运动品牌之一，长期品牌价值较高 [2] - 当前PUMA股价处于2017年以来的历史低位，后续伴随盈利能力恢复，估值修复值得期待 [2] 公司品牌运营表现 - 2025年第四季度，安踏品牌零售额同比降低单位数；Fila品牌零售额同比增中单位数；其他品牌零售额同比增35%-40% [2] - 2025全年，安踏品牌零售额同比增低单位数；Fila品牌零售额同比增中单位数；其他品牌零售额同比增45%-50% [2] - 受冬季偏暖、行业竞争激烈及春节错期等因素影响，公司主品牌25Q4表现边际放缓 [2] - 包括迪桑特、可隆在内的其他品牌仍保持快速增长势头 [2] 战略协同与未来展望 - 公司深入推进单聚焦、多品牌及全球化战略，在全球市场推动多品牌转型、价值重塑和高质量成长方面积累了较多成功经验 [3] - 公司有望在零售运营、供应链管理及品牌协同等方面为PUMA赋能，助力其盈利能力改善 [2] - 此次收购有望夯实公司自身全球市场运营经验，助力出海业务发展 [2] - 考虑到25Q4行业复苏偏缓以及收购事项短期或对投资收益产生影响，机构下调盈利预测，预计公司25/26/27年归母净利润为131.5/141.6/162.2亿元 [3]

投资评级 - 报告给予安踏体育“买入”评级 [1][4] 核心观点总结 - **收购Puma股权**：安踏体育拟以现金形式，以每股35欧元价格，合计15.06亿欧元（约合人民币122.8亿元）收购Puma公司29.06%的股权，成为Puma公司的最大股东 [1] - **Puma短期调整，长期可期**：Puma公司2024年收入为88.17亿欧元，同比增长2.51%；净利润为2.82亿欧元，同比下降7.64%。2025年前三季度收入为59.74亿欧元，同比下降8.49%，净亏损3.09亿欧元。Puma公司处于战略调整阶段，预计2026年仍处于过渡期，2027年有望重回增长。收购短期或对安踏投资收益有拖累，但中长期收益有望提升 [4] - **收购估值与协同**：按2026年1月26日Puma收盘价计算，本次收购约溢价62%。Puma是全球领先运动品牌，长期品牌价值较高，当前股价处于2017年以来历史低位。安踏有望在零售运营、供应链管理及品牌协同等方面为Puma赋能，同时夯实自身全球化运营经验 [4] - **主品牌四季度增速放缓**：2025年第四季度，安踏品牌零售额同比降低单位数；Fila品牌零售额同比增中单位数；其他品牌（包括迪桑特、可隆）零售额同比增35%-40%。2025年全年，安踏品牌零售额同比增低单位数；Fila品牌同比增中单位数；其他品牌同比增45%-50%。主品牌放缓受冬季偏暖、行业竞争激烈及春节错期等因素影响 [4] - **盈利预测调整**：考虑到2025年第四季度行业复苏偏缓以及收购事项短期影响，报告下调盈利预测。预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为131.5亿元、141.6亿元、162.2亿元，对应2026年2月11日市值的市盈率（PE）分别为16倍、15倍、13倍 [4] 财务数据与预测 - **收入预测**：预计主营业务收入2024年为708亿元，2025年为786亿元（同比增长10.9%），2026年为866亿元（同比增长10.2%），2027年为941亿元（同比增长8.7%）[2] - **净利润预测**：预计归母净利润2024年为156.0亿元（同比增长52.4%），2025年为131.5亿元（同比下降15.7%），2026年为141.6亿元（同比增长7.7%），2027年为162.2亿元（同比增长14.5%）[2] - **每股收益（EPS）**：预计2024年为5.52元/股，2025年为4.66元/股，2026年为5.01元/股，2027年为5.74元/股 [2] - **盈利能力指标**：预测毛利率2024年为62.2%，2025年为61.5%，2026年为63.2%，2027年为63.9%。预测净利率2024年为22.0%，2025年为16.7%，2026年为16.4%，2027年为17.2% [5] - **资产负债表关键数据**：预测现金及现金等价物将从2024年的113.90亿元大幅增长至2025年的494.13亿元。总资产预计从2024年的1126.15亿元增长至2027年的1760.32亿元 [5]

公司交易进展 - 安踏体育已收到其关联方安踏国际、安达控股与安达投资关于收购PUMA SE股权的股东书面批准 [1] - 此次收购涉及PUMA SE的29.06%股权 [1] - 购股协议及收购事项已获得交易各方批准 [1]

市场扩张和并购 - 安踏体育拟收购PUMA SE 29.06%股权[2] - 收购构成主要交易，最高适用百分比率高于25%但低于100%[5] 股权情况 - 安踏国际等三者合计持有14.775亿股，占已发行股份约52.83%[6] 流程安排 - 不召开股东大会批准购股协议及收购事项[7] - 须在2026年2月16日前寄发通函，申请延至4月24日前[7]

核心观点 - 花旗认为投资者可能低估了安踏体育收购Puma股权后，其中国业务对安踏带来的正面影响 [1] 花旗对安踏体育的评级与目标价 - 花旗维持对安踏体育的目标价为107港元，并予以买入评级 [1] 收购Puma股权对安踏中国业务的潜在影响 - 投资者主要关注此次收购会对安踏的中国业务产生助力还是拖累 [1] - 花旗预计，除了可能因重塑Puma中国业务而快速增长的品牌收入外，安踏可能对Puma中国的零售/分销业务进行合并 [1] - 即使安踏仅持有Puma 29%的股权，对Puma中国零售/分销业务的合并也将带来惊喜的上行潜力 [1] - 考虑到安踏在中国强大的零售专长，预计Puma中国的分销/零售业务将迅速增长 [1]