投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 安踏体育2026年第一季度流水表现超预期，多品牌矩阵增长动能强劲，三大品牌均表现优异 [4][9] - 安踏主品牌2026年第一季度零售额同比增长高单位数，扭转了2025年第四季度低单位数下滑的趋势，重启增长且好于公司指引 [9] - FILA品牌2026年第一季度同比增长10-20%低段，在当前规模下实现稀缺的双位数增长，表现好于预期 [9] - 其他品牌2026年第一季度同比增长40-45%，延续强劲表现，同样快于公司指引 [9] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，组合极具成长潜力，看好未来发展 [9] 财务数据与预测 - 2025年营业收入为802.2亿元人民币，同比增长13% [8] - 2025年归母净利润为135.9亿元人民币，同比下降13% [8] - 预测2026年营业收入为893.8亿元人民币，同比增长11% [8] - 预测2026年归母净利润为156.0亿元人民币，同比增长15% [8] - 预测2026年至2028年营业收入分别为893.8亿元、968.9亿元、1042.8亿元，同比增长率分别为11%、8%、8% [8] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为156.0亿元、157.4亿元、171.2亿元，同比增长率分别为15%、1%、9% [8] - 预测2026年至2028年毛利率分别为61.6%、62.0%、62.3% [8] - 预测2026年至2028年市盈率分别为12倍、12倍、11倍 [8] - 若剔除Amer Sports配售影响，2026年实际净利润为140.0亿元，2026-2027年同口径下利润增速为3%和12% [9] 安踏主品牌运营分析 - 2026年第一季度主品牌流水实现高单位数增长，其中线下高单位数增长，线上中双位数增长，增长动能较2025年第四季度显著改善 [9] - 品牌运营稳健，线下折扣率稳定在约7.2折，线上约5折，库销比低于5倍，同比持平、环比改善，处于健康区间 [9] - 渠道结构调整见效，加盟市场恢复性增长，安踏灯塔店2026年计划新增约200家，并推出简约版灯塔店约100家，预计到2026年末改造总量达500家 [9] - 灯塔店改造后首月平均店效提升25% [9] - 全球化布局稳步推进，拓展印度、北美等海外市场，维持未来三至五年安踏主品牌海外收入占比15%的目标 [9] FILA品牌运营分析 - 2026年第一季度FILA实现低双位数增长，得益于节假日消费拉动、商品力提升、渠道优化多方发力 [9] - 品牌折扣水平保持稳定，库销比低于5个月，保持健康 [9] - 冬奥期间为16个地区、12支代表队提供专业运动装备，强化品牌专业价值背书 [9] - 时隔5年重返米兰时装周并首次进入官方日程，发布高端米兰系列，全新演绎运动时尚系列 [9] - 零售层面强化消费者体验与渠道形象升级，1月西安赛格新一号店正式开业，并完成香港美丽华、苏州华贸天地、上海合生汇等门店的形象升级 [9] 其他品牌运营分析 - 迪桑特2026年第一季度流水同比增长超30%，好于预期，全渠道折扣维持9折以上，库销比约5倍，库存结构健康 [9] - 可隆2026年第一季度在高基数下实现超50%高增，全渠道折扣9折以上，库销比低于4个月 [9] - MAIA ACTIVE实现约30-35%快速增长，延续女性运动细分领域发展势头 [9] 未来增长指引 - 安踏品牌2026年预计实现低单位数增长，持续优化库存至健康水平 [9] - FILA品牌2026年流水预计实现中单位数增长，经营利润率25%左右 [9] - 其他品牌2026年有望实现20%以上增长 [9] - 公司将继续以多品牌矩阵抵御周期波动、把握结构性机会 [9] 历史财务表现 - 2025年销售费用率同比下降0.7个百分点至35.5%，管理费用率同比略升0.5个百分点至6.5% [14][15] - 2025年毛利率同比下降0.2个百分点至62.0% [16][17] - 同口径下（剔除2024年Amer Sports上市及配售影响），2025年归母净利率提升0.1个百分点至16.9% [16][17] - 2025年安踏品牌全年流水为低单位数增长，FILA品牌为中单位数增长，其他品牌为45%-50%增长 [18]

2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现总营收802.2亿元，同比增长13%，归母净利润135.9亿元，同比增长14% [1] - 下半年营收416.8亿元，同比增长12%，归母净利润65.6亿元，同比增长13%，收入及业绩表现超预期 [1] - 公司拟派发末期股息26.6亿元，全年累计派息62亿元，占经调整归母净利润的50.1% [1] 分品牌收入增长 - 安踏主品牌2025年收入同比增长4%，预计由灯塔店、Palace、Arena等新型门店改造及海外业务增长约70%驱动 [1] - FILA品牌2025年收入同比增长7%，预计网球、高尔夫等高势能品类持续突破贡献增长 [1] - 其他品牌收入同比增长59%，其中迪桑特流水突破100亿元，可隆流水突破60亿元，已成为集团第三增长极 [1] 盈利能力与成本分析 - 2025年安踏品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，FILA品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，主因增加专业产品投入及线上占比提升 [2] - 安踏品牌经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7%，FILA品牌经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1%，后者提升预计主因租金控制较优 [2] - 公司政府补助同比增加5.6亿元至28亿元，带动业绩表现超预期 [2] 未来展望与战略 - 短期预计2026年为公司调整年份，短期利润率或有所承压 [2] - 中期看，安踏品牌全球化初见成效，狼爪及Puma重塑预计逐现成效，公司全球化发展战略清晰 [2] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为140亿元、155亿元、173亿元，对应当前估值分别为13倍、12倍、11倍 [2]

公司战略与市场活动 - 安踏于2026年2月在美国洛杉矶开设北美首家旗舰店，并以此作为文化窗口，围绕中国农历新年打造了系列沉浸式文化体验活动[1] - 公司摒弃传统文化单向展示模式，以“参与、体验、共创”为核心，通过本地化活动邀请北美消费者共庆中国年[1] - 活动包括开业前在威尼斯海滩、好莱坞大街、比弗利山庄等地标景点的巡游卡车互动，以及开业后在圣莫尼卡海洋公园打造欧文主题安踏公园[1] - 农历初一至初五期间，在比弗利山庄店推出手工制红包、书写中国字、品尝饺子等体验活动，让当地民众亲身感受中国年俗[1] 品牌与文化传播 - 安踏旨在通过“共享型文化表达”，让中国传统文化以鲜活亲切的姿态走进海外社区，传递品牌的文化温度与东方魅力[1] - 公司将体育作为纽带、新年为契机，将中国文化融入海外日常，在文化共创中搭建中西交流桥梁[3] - 安踏走出国门不仅带来中国智造的产品，更希望传递中国文化与温度，此次新春活动是公司以文化为媒链接全球消费者的首批尝试[3] - 品牌致力于通过本地化运营深度融入海外社区，通过多元文化交流，展现中国品牌的文化自信[3] 创新与科技融合 - 活动中特邀合作伙伴智元机器人的四足机器人与游客趣味互动，将现代技术创新与传统年味体验相结合[3] - 此举让消费者在体验年俗的同时，能近距离感受中国科技创新的魅力，立体展现中国文化的传承与创新[3] 全球化发展路径 - 安踏将自身定位为扎根北美的“运动生活驿站”，此次文化实践为公司全球化探索出兼具温度与活力的新路径[3] - 公司致力于让中国品牌成为文化传播的鲜活载体，为中国品牌的全球化文化传播探索新路径[3]

市场表现与交易动态 - 安踏体育（02020）早盘股价上涨4.38%，报88.25港元，成交额达6.84亿港元 [2][5] 核心收购计划 - 安踏体育计划以约15亿欧元（约122.8亿元人民币）的对价，收购PUMA的29.06%股份 [2][5] - 若交易完成，安踏体育将成为PUMA的第一大股东 [2][5] 收购的战略影响与市场预期 - 投资者主要关注点在于此次收购对安踏中国业务是产生助力还是拖累 [2][5] - 参考安踏过往收购模式及与零售商的讨论，预计除了PUMA中国品牌收入可能因业务重塑而快速增长外，安踏可能对PUMA中国的零售/分销业务进行合并 [2][5] - 即使安踏仅持有PUMA 29%的股权，此次合并仍可能带来惊喜的上行潜力 [2][5] - 考虑到安踏在中国拥有强大的零售专长，预计PUMA中国的分销/零售业务将迅速增长 [2][5] - 市场可能低估了交易完成后PUMA中国业务对安踏带来的正面影响 [2][5]

交易核心信息 - 安踏体育以15亿欧元现金对价收购PUMA SE 29.06%的股权，成为其第一大股东 [1] - 收购价格为每股35欧元，较公告前一日21.6欧元的收盘价溢价超过60% [2] - 安踏作为第一大股东未获得董事席位，仅“向监事会委派合适的代表” [1] 交易背景与战略考量 - 此次交易传闻已久，早在2015年前后安踏就被视为潜在接盘者，当时安踏营收刚超100亿元，而彪马营收为34亿欧元 [1] - 至2024年，双方营收体量已相当，均超过700亿元；若合并亚玛芬体育，安踏集团总营收已突破1000亿元 [1] - 公司董事局主席丁世忠认为彪马过去几个月的股价未充分反映其品牌长期价值 [2] - 此次入股被视为安踏整合国际品牌的新打法，是继并购1.0版本（收购大中华区业务的小众品牌）和2.0版本（收购全球垂直品牌）后，难度等级的再次提升 [6][9] 彪马品牌现状与挑战 - 彪马品牌创立于1948年，产品覆盖足球、跑步等多个品类，曾是全球第三大运动服装制造商 [2] - 2024年全年销售额为88.17亿欧元，但净利润同比下滑7.6% [4] - 2025年前三季度累计亏损3.09亿欧元，形势严峻 [4] - 大中华区市场是短板，2024年销售额仅为6.04亿欧元，占整体营收不足7% [4] 安踏的整合策略与预期 - 业内推测彪马中国区业务将成为安踏改革的突破口，可能进行“彻底改造”和“人事地震” [2][5] - 预计将效仿狼爪等品牌的整合模式：派遣安踏体系内高管、进行模式重塑、砍掉中间环节、转向DTC直营，并接入安踏的大中台能力 [5] - 此套方法已在FILA、迪桑特、可隆、始祖鸟、萨洛蒙等品牌上得到验证 [5] - 目标是通过迅速做大彪马中国区业绩，增强对全球业务的影响力，并审慎评估进一步深化合作的可能性 [2][5] 安踏的并购发展历程与成效 - 并购起点于2009年，以3.32亿元收购FILA大中华区业务，由此坚定了“单聚焦、多品牌”战略 [6] - 通过系列收购（如斯潘迪、迪桑特、可隆）形成并购1.0版本，特点是标的为面向大中华市场的小众细分品牌 [6] - 2019年联合财团以46亿欧元全资收购亚玛芬体育，获得11个品牌，进入并购2.0阶段，覆盖市场扩展至全球 [8] - 亚玛芬体育在2024年扭亏为盈并上市，2025年第三季度营收创历史新高，达17.56亿美元，其中中国市场营收同比增长47% [8] - 过去16年，安踏营收从不到60亿元增长至超千亿元，其中并购品牌贡献超过2/3 [10] - 2025年并购节奏加快，接连入股韩国平台Musinsa、全资收购狼爪，并常出现在如锐步、猛犸象等国际品牌的潜在买家传闻中 [10] 并购带来的增长与潜在挑战 - 交易消息刺激安踏股价盘中一度上涨超3%，收盘市值达2179亿港元 [10] - 2025年财报显示，公司全年实现低双位数增长，其中迪桑特、可隆等品牌全年流水增长45%~50% [13] - 公司旗下品牌已超20个，分属三大板块，业内关注彪马（定位时尚运动）与FILA的区隔与同质化风险 [14] - 以并购驱动成长的企业最终可能面临可收购优质标的减少、价格过高或难以进行价值创造的困境，导致体量膨胀但市值无法增长 [13][14] - 品牌过多可能使系统变得复杂难以管理，需要提前思考发展路径与控制体量 [14]

并购传闻与市场反应 - 安踏体育正评估收购德国运动品牌彪马的可能性，受此消息影响，彪马股价单日暴涨超18% [1] - 彪马最大股东Artémis集团（持股29%）已启动战略评估，聘请顾问并接触多家潜在买家，除安踏外，李宁、日本亚瑟士亦被卷入竞购传闻 [3] - 亚瑟士官方声明否认有意收购彪马，称未进行任何洽谈或制定计划；安踏表示“不评论市场传闻”；李宁回应称未进行任何实质性谈判或评估 [3] 彪马经营状况与出售动因 - 彪马2025年第三季度经汇率调整后销售额同比下滑10.4%至19.56亿欧元，录得净亏损6230万欧元，毛利率同比下降260个基点，库存同比增加17.3% [9] - 美洲市场销售额降幅最大达15.2%，亚太地区和欧洲中东非洲地区分别下滑9.0%和7.1% [9] - 为应对挑战，公司推出“重启计划”，包括到2026年底前全球裁员900人（已完成500人），并收缩产品线聚焦足球、跑步和健身三大核心领域 [9] - 最大股东Artémis集团因多项收购导致负债水平上升，出售彪马股份被视为缓解其财务压力的潜在选项 [10] 潜在买家分析 - 花旗研报指出，李宁未来三至五年内收购外国品牌的可能性较低，公司将继续执行“单品牌、多品类、多元化渠道”战略 [6] - 安踏被市场视为最具实力的竞购方之一，其拥有清晰的“单聚焦、多品牌、全球化”战略及成功的并购经验，如2019年以52亿美元收购亚玛芬体育 [11] - 安踏2025年第三季度所有品牌零售金额实现45%-50%的同比增长，截至11月27日公司市值为2404.4亿港元 [11] - 安踏今年以来持续全球化布局，以2.9亿美元全资收购德国狼爪，并以500亿韩元战略投资韩国Musinsa平台持股1.7% [11] 行业背景与竞争格局 - 彪马是全球知名运动品牌，在2025年全球运动品牌价值排行榜中位列第五，次于耐克、阿迪达斯、露露乐蒙和安踏 [7] - 安踏通过并购不断完善品牌矩阵，其成功运营FILA品牌证明其盘活和管理国际品牌资产的能力 [11]

核心观点 - 济南万象城PUMA门店因合同到期关闭 由UNDER ARMOUR接替 但品牌在济南仍有四家门店正常运营 [1] - 滔搏作为PUMA在华主要代理商 持续优化门店结构 2025财年门店总数同比减少18.3%至5020家 关店1382家 [3][4] - PUMA中国直营业务表现强劲 连续八个季度正增长 而滔搏代理的其他品牌收入同比下降9.9%至35.05亿元 [4][5] - 滔搏2025财年整体收入同比下降6.6%至270.13亿元 净利润大幅下滑41.9%至12.86亿元 [5] - 市场传闻PUMA股东寻求出售 安踏和李宁被视为潜在买家 但两家公司均未确认交易意向 [5] 门店变动情况 - 济南万象城PUMA门店于本月11日撤店 原位置将由UNDER ARMOUR入驻 [1] - 彪马在济南地区剩余四家门店（恒隆广场店、领秀城贵和店、和谐广场店、章丘和谐广场店）均由滔搏代理运营 [1][3] - 滔搏2025财年新开门店258家 关闭门店1382家 净减少1124家 [3][4] - 滔搏门店数量从2022年初8006家持续缩减至2025年末5020家 四年累计净减少2986家 [4] - 公司策略聚焦提升店铺坪效 加速淘汰低效门店 [3] 财务表现 - 滔搏2024/2025财年收入270.13亿元 同比下降6.6% [5] - 公司权益持有人应占利润12.86亿元 同比大幅下降41.9% [5] - 代理的其他品牌（含PUMA）收入35.05亿元 占总收入13% 同比下降9.9% [4] - PUMA中国直营业务连续八个季度保持正增长 大中华区成为亚太市场增长主要动力 [5] 品牌市场地位 - PUMA为全球第五大运动品牌 仅次于安踏等头部企业 [5] - 彪马（上海）商贸有限公司在中国设有85家分支机构 但未在山东设立分支机构 [3] - 2023年PUMA在亚太地区实现销售额增长 主要受益于大中华区表现 [5] 战略动态 - 滔搏持续调整门店结构 控制开店面积并重视店铺效率 [3] - PUMA主要股东皮诺家族接触潜在买家 可能推动品牌出售 [5] - 安踏表示"不对市场传闻作评论" 李宁强调聚焦主品牌发展且未进行实质性谈判 [5]

彪马股权出售背景与Artémis的立场 - 法国皮诺家族控股公司Artémis持有彪马29%股份，其董事长表示该持股“不具备战略意义”并“保留所有选择权”，引发市场对出售股份的猜测[1] - 随后有消息人士指出，Artémis认为当前彪马股价严重低估了公司价值，现在并非出售的最佳时机，显示出出售意愿与估值预期之间的分歧[1][4] - Artémis作为开云集团大股东，在2018年通过开云集团分拆彪马大部分股权而获得该29%股份，成为彪马最大单一股东[1][3] 彪马公司的财务与市场地位 - 彪马2024年营收达88.17亿欧元，净利润为2.82亿欧元[8] - 以9月10日收盘价计算，Artémis所持29%的彪马股权价值约8.12亿欧元（约合68亿元人民币）[4] - 自7年前从开云集团分拆以来，彪马股价持续低迷，导致皮诺家族所持股权估值缩水约6亿欧元[4] - 彪马曾长期稳居全球运动品牌第三位，仅次于耐克和阿迪达斯，其深厚的专业运动基因和潮流影响力使其成为极具吸引力的并购标的[7][10] 潜在收购方分析：安踏与李宁 - 安踏体育和李宁被视为最受关注的潜在买家，两家公司均未对市场传闻予以证实，安踏表示“不对市场传闻作评论”，李宁强调“未就该交易进行任何实质性谈判”[11] - 财务数据显示两家公司现金储备充裕，截至2025年6月30日，李宁现金及现金等价物约118亿元，含定期存款后现金余额达192亿元；安踏集团同期净现金为315亿元[11] - 安踏已通过收购FILA、亚玛芬体育等国际品牌构建多品牌全球化运营矩阵，近期还完成了对德国户外品牌狼爪的收购，基础对价为现金2.9亿美元[8][9] - 李宁则依托“国潮”定位推进海外战略，并于去年10月与红杉中国成立合资公司，系统性拓展境外市场[8] 收购彪马的战略意义与行业影响 - 全球运动品牌市场呈现由耐克和阿迪达斯主导的“两超多强”格局，收购彪马被视为实现品牌全球化、市场国际化的最快捷径[10] - 成功收购彪马有望使安踏或李宁成为比肩耐克和阿迪达斯的“全球第三极”，从而重塑全球运动品牌竞争秩序[10] - 彪马在足球、跑步领域的专业积淀以及强大的潮流联名能力，可与李宁的“国潮”基因形成协同，助力其国际化跨越式突破[9] - 对于安踏而言，收购彪马可进一步强化其已覆盖专业运动、时尚运动与户外休闲等多领域的全球化品牌矩阵[9][10]

市场传闻与公司回应 - 市场传言法国皮诺家族考虑出售其持有的29%彪马股份 并已联系安踏体育和李宁公司等潜在竞标者 [1] - 安踏集团回应称不评论市场传闻 李宁公司表示专注于自身品牌发展且未进行任何实质性谈判或评估 [1] - 传闻导致彪马股价一度大涨20% 创2001年10月以来最大涨幅 公司最新市值约32亿欧元（约266亿元人民币） [1] 彪马股权结构与历史 - 皮诺家族为法国奢侈品公司开云集团持有人 旗下拥有古驰和巴黎世家等品牌 [1] - 彪马为德国运动品牌 成立于1948年 皮诺家族于2007年开始收购股份并增持成为控股股东 [1] 彪马财务表现 - 2024年营收增长4.4%至88.17亿欧元 但增速落后于阿迪达斯（12%）、昂跑（33.2%）、亚玛芬体育（18%）和Lululemon（10%） [2] - 2024年净利润同比下降7.6%至2.82亿欧元 [2] - 2025年第二季度销售额经汇率调整后下降2.0%至19.42亿欧元 低于市场预期 [2] - 2025年第二季度调整后息税前亏损1320万欧元 净亏损达2.47亿欧元 [2] 彪马经营状况与管理层变动 - 公司发布盈利预警公告显示2025年将出现亏损 并撤销此前4.45亿-5.25亿欧元的EBITDA指引 [2] - 销售疲软及美国关税对毛利润的冲击是业绩下调主因 [2] - 2024年4月任命前阿迪达斯高管Arthur Hoeld出任CEO 2025年7月31日任命Andreas Hubert为首席运营官 自9月1日生效 [2] 潜在竞标者品牌布局 - 安踏旗下拥有斐乐、迪桑特、可隆体育等国际品牌 今年以2.9亿美元收购德国户外品牌Jack Wolfskin [3] - 李宁公司除核心品牌外 还拥有乒乓球品牌红双喜和户外品牌艾高 [3]

茶颜悦色海外扩张 - 茶颜悦色首次出海选择北美市场 通过Shopify独立站及亚马逊 TikTok Shop等5大平台建立自营店铺 7月9日起陆续运营[1] - 国内已覆盖湖南 湖北 江苏 重庆4省市 拥有近1000家直营门店（含子品牌）[1] - 2020年起布局零售产品线 截至2025年5月自主开发500+SKU 涵盖茶叶 零食 文具等品类[1] - 2025年研发生产基地投产 聚焦核心原料研发与精深加工技术[1] 小红书品牌战略升级 - 7月8日品牌口号从"你的生活指南"变更为"你的生活兴趣社区" 强化社交属性与兴趣圈层互动[2] - 平台细分兴趣标签超2500个 二次元与游戏内容增速显著 笔记发布量居全站第三 四位[2] 三养食品中国本土化布局 - 7月3日嘉兴工厂奠基 系韩国以外首个自建生产基地 总投资2014亿韩元（约10亿人民币）[3] - 规划6条生产线 年产能8亿份方便面 主产火鸡面系列 预计2026年Q4投产[3] - 中国市场占全球业务量30% 将形成上海+嘉兴双基地联动格局[3] MUJI无印良品业绩增长 - 2025财年Q3营收5910亿日元（+19 2%） 营业利润594亿日元（+39 9%） 均创历史新高[4] - 中国大陆同店+电商销售同比增117 3% 护肤美容与家居杂货品类表现突出[4] - 营业利润率提升至10 1% 总利润率达51 2%（+0 8pct）[4] 安踏品牌体验升级 - 7月6日晋江总部开设「安踏之家」体验空间 融合产品展示与奥运冠军互动元素[5] - 刘洋 邹敬园等奥运冠军参与"金手印"揭幕仪式[5] 骆驼户外品牌转型 - ISPO展会打造珠峰主题沉浸体验 展示登顶同款羽绒服产品[6] - 2025年5月实现南坡北坡双线登顶 品牌定位从装备商转向"户外体验共创者"[6] Alo亚洲旗舰店开业 - 首尔岛山公园旗舰店融入"Air Land Ocean"设计理念 设健康花园与冥想艺术装置[7] - 定位Wellness生活方式体验中心 非单纯零售空间[7] 台湾抹茶品牌内地拓展 - 「御前上茶」上海兴业太古汇店系内地首店 主打宇治抹茶系甜品 定价高端[9] - 全球布局加速 6月已在凤凰城开设美国首店[9] 耐克青少年篮球计划 - "打出名堂2025"选拔赛升级赛制 100名球员接受NBA级训练 最终选拔"Rising 10"阵容[10] 迪桑特科技快闪活动 - 上海港汇恒隆「流体体验场」展示D-FLUID应变流科技鞋款 含铁三冠军签名战靴[11] 美妆新品与IP联名 - 酵色「透光晶冻」口红采用钻石透光膜技术 包装升级为白色清透方管[12] - 甜啦啦X《蜡笔小新》联名杯7天销量破100万杯 通过变温杯贴 主题快闪店营销[14] - 认养一头牛联合三丽鸥推出Hello Kitty款纯牛奶 125ml迷你装主攻零食渠道[13] 咖啡与运动品牌跨界 - MANNER X UA以"能量循环"概念联名 推出超大杯冰葡美式及HOVR+科技挂件[15] 智能饮品机融资动态 - 「碰杯站」获南天数金5000万元投资 专注AIOT无人零售解决方案[16]