投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司基本面稳健，坚定推进多品牌与全球化战略，凭借较强的品牌协同和经营管理能力，有望打开新的增长空间 [6] - 考虑到Amer Sports配售事项预计对公司产生的一次性利得约16亿元，公司2026/27/28归母净利润分别155.96/159.42/174.13亿元，EPS为5.58/5.70/6.23元，对应PE估值分别为11.9/11.7/10.7倍 [6] 2025年度业绩表现 - 公司2025年实现收入802.19亿元，同比增长13.3% [6] - 归母净利润135.88亿元，剔除2024年同期Amer Sports上市的一次性收益，同比增长13.9% [6] - 公司全年派发股息合计每股2.45港元，派息比率达经调整股东应占溢利的50.1% [6] 分品牌运营情况 - **主品牌安踏**：全年收入347.54亿元，同比增长3.7% [6] - **FILA品牌**：全年收入284.69亿元，同比增长6.9% [6] - **其他品牌**：全年收入169.96亿元，同比增长59.2% [6] - **其他品牌亮点**：以DESCENTE和KOLON SPORT为代表的品牌表现强劲，其中DESCENTE流水突破100亿元，KOLON SPORT成为集团增长最快的品牌，2025年流水突破60亿元 [6] 渠道与门店 - **电商渠道**：收入同比增长15.5%，占集团整体收入比重提升至35.8% [6] - **门店情况**：截止2025年末，安踏/FILA/DESCENTE/KOLON SPORT门店数分别达到9855/2040/256/209家，同比变动-132/-20/+30/+18家 [6] - 安踏和FILA品牌聚焦渠道结构优化与店效提升，而户外品牌渠道仍处扩张期 [6] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年公司整体毛利率为62.0%，同比微降0.2个百分点 [6] - **分品牌毛利率**：安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为53.6%/66.4%/71.8%，同比变动-0.9/-1.4/-0.4个百分点 [6] - 毛利率下降主要由于安踏和FILA分部加大专业产品成本投入，以及毛利率较低的电商业务占比提升所致 [6] - **经营溢利率**：公司整体经营溢利率同比提升0.4个百分点至23.8% [6] - **分品牌经营溢利率**：安踏/FILA/其他品牌经营溢利率分别为20.7%/26.1%/27.9%，同比变动-0.3/+0.8/-0.7个百分点 [6] - **费用率**：2025年公司销售费用率/管理费用率分别为35.5%/6.5%，同比变动-0.7/+0.5个百分点 [6] - **归母净利率**：为16.9%，同比增加0.1个百分点 [6] 运营与现金流 - **存货周转天数**：平均存货周转天数同比增加14天至137天 [6] - **应收账款周转天数**：同比持平 [6] - **经营性现金流**：约为210亿元 [6] 全球化战略进展 - **品牌收购**：于2025年5月完成对德国专业户外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购，进一步完善了从大众到高端的户外品牌矩阵 [6] - **股权收购**：拟收购全球知名运动品牌PUMA约29.06%的股权，成为其单一最大股东，进一步强化全球化能力与品牌组合 [6] - **海外扩张**：公司目前推进“安踏东南亚千店计划”，明确设定在2028年前在东南亚地区设立1000家安踏零售网点，在深耕东南亚市场的基础上，逐步进入南亚、澳洲、新西兰及印度等新市场 [6] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为869.60亿元/944.09亿元/1023.20亿元，增速分别为8.40%/8.57%/8.38% [7] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为155.96亿元/159.42亿元/174.13亿元，增速分别为14.78%/2.22%/9.23% [7] - **每股收益预测**：预计2026E/2027E/2028E摊薄EPS分别为5.58元/5.70元/6.23元 [7] - **估值**：对应PE估值分别为11.9/11.7/10.7倍 [6]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司基本面稳健，坚定推进多品牌与全球化战略，凭借较强的品牌协同和经营管理能力，有望打开新的增长空间 [6] 2025年度业绩表现 - 2025年实现收入**802.19亿元**，同比增长**13.3%** [6] - 归母净利润**135.88亿元**，剔除2024年同期Amer Sports上市的一次性收益，同比增长**13.9%** [6] - 全年派发股息合计每股**2.45港元**，派息比率达经调整股东应占溢利的**50.1%** [6] - 平均存货周转天数同比增加**14天**至**137天**，应收账款周转天数同比持平，经营性现金流约为**210亿元** [6] 分品牌运营与渠道分析 - 主品牌安踏收入**347.54亿元**，同比增长**3.7%** [6] - FILA品牌收入**284.69亿元**，同比增长**6.9%** [6] - 其他品牌（以DESCENTE和KOLON SPORT为代表）收入**169.96亿元**，同比增长**59.2%** [6] - DESCENTE品牌流水突破**100亿元**，KOLON SPORT成为集团增长最快品牌，2025年流水突破**60亿元** [6] - 电商业务收入同比增长**15.5%**，占集团整体收入比重提升至**35.8%** [6] - 截至2025年末，安踏/FILA/DESCENTE/KOLON SPORT门店数分别达到**9855/2040/256/209**家，同比变动**-132/-20/+30/+18**家 [6] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司整体毛利率为**62.0%**，同比微降**0.2**个百分点 [6] - 分品牌毛利率：安踏**53.6%**（同比-0.9pct）、FILA**66.4%**（同比-1.4pct）、其他品牌**71.8%**（同比-0.4pct）[6] - 其他品牌毛利率受狼爪影响有所下滑，剔除狼爪后同比**+1.1**个百分点 [6] - 整体经营溢利率同比提升**0.4**个百分点至**23.8%** [6] - 分品牌经营溢利率：安踏**20.7%**（同比-0.3pct）、FILA**26.1%**（同比+0.8pct）、其他品牌**27.9%**（同比-0.7pct）[6] - 2025年销售费用率/管理费用率分别为**35.5%/6.5%**，同比变动**-0.7/+0.5**个百分点 [6] - 归母净利率为**16.9%**，同比增加**0.1**个百分点 [6] 全球化战略与未来展望 - 2025年5月完成对德国专业户外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购 [6] - 拟收购全球知名运动品牌PUMA约**29.06%**的股权，成为其单一最大股东 [6] - 推进“安踏东南亚千店计划”，目标在2028年前在东南亚地区设立**1000**家零售网点，并计划逐步进入南亚、澳洲、新西兰及印度等新市场 [6] 财务预测与估值 - 考虑到Amer Sports配售事项预计产生一次性利得约**16亿元**，预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为**155.96/159.42/174.13亿元** [6] - 预测2026/2027/2028年EPS分别为**5.58/5.70/6.23元** [6] - 对应PE估值分别为**11.9/11.7/10.7倍** [6] - 预测2026/2027/2028年营业总收入分别为**869.60/944.09/1,023.20亿元**，增速分别为**8.40%/8.57%/8.38%** [7] - 预测2026/2027/2028年毛利率分别为**62.21%/62.45%/62.73%** [7]

核心观点 - 公司2025年业绩表现稳健，收入与利润均实现双位数增长，全年派息率达50%，股东回报稳定 [1] - 多品牌矩阵运营良好，主品牌稳健，FILA效率提升，户外品牌高速增长，共同驱动业绩 [1] - 公司盈利能力稳中有升，费用管控与运营效率提升是关键，现金流表现强劲，支撑战略推进 [1] 财务业绩概览 - 2025年公司实现收入802.2亿元，同比增长13.3% [1] - 2025年实现归母净利润135.9亿元，剔除2024年Amer Sports相关一次性利得后，同口径同比增长13.9% [1] - 公司拟派发末期股息每股1.08港元，连同中期股息1.37港元，全年派息比率为经调整后净利润的50.1% [1] - 预计2026-2028年归母净利润分别为156.0亿元、157.4亿元、171.2亿元 [2] 分品牌运营表现 - **安踏主品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%；毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [1] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%；毛利率下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率逆势提升0.8个百分点至26.1% [1] - **其他品牌（主要为户外品牌）**：2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2%；毛利率微降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [1] 盈利能力与费用结构 - 2025年公司整体毛利率同比微降0.2个百分点至62.0% [1] - 销售费用率同比下降0.7个百分点至35.5%，其中广告开支比率同比下降1.0个百分点至8.0% [1] - 管理费用率同比提升0.5个百分点至6.5%，其中员工成本比率同比提升0.5个百分点至15.3% [1] - 整体经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8%；剔除一次性影响后，归母净利率提升0.1个百分点至16.9% [1] 运营质量与现金流 - 存货周转天数同比增加14天至137天 [1] - 应收账款周转天数稳定在21天，应付账款周转天数稳定在51天 [1] - 全年经营性现金流量净额达209.96亿元，同比增长25.4% [1] - 自由现金流达161.06亿元，同比增长21.5% [1] 未来展望与预测 - 公司多品牌矩阵资源稀缺，成长潜力大，户外新品牌延续强劲势头 [2] - 考虑到2026年Amer Sports配售带来一次性非现金利得16亿元，上调2026年利润预测 [2] - 剔除Amer Sports配售影响，预计2026年实际净利润为140.0亿元，2026-2027年同口径利润增速分别为3%和12% [2]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 安踏体育2025年利润表现略超预期，全年派息比率达50% [1][6] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌稳健，FILA调整高效，户外新品牌延续强劲势头，极具成长潜力 [6] - 考虑到2026年Amer Sports配售带来一次性非现金利得16亿元，上调2026年利润预测 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.9亿元，剔除2024年Amer Sports上市及配售事项一次性利得后，同口径下同比增长13.9% [5][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为156.0亿元、157.4亿元、171.2亿元，对应每股收益分别为5.43元、5.48元、5.96元 [5] - **增长率预测**：预计2026-2028年营业收入分别为893.8亿元、968.9亿元、1042.8亿元，同比增长率分别为11%、8%、8% [5] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为61.6%、62.0%、62.3% [5] - **估值**：基于盈利预测，20261-2028年市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [5] - **剔除一次性影响**：若剔除2026年Amer Sports配售影响，实际2026年净利润为140.0亿元，2026-2027年同口径下利润增速为3%和12% [6] 分品牌运营分析 - **安踏主品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%；毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [6] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%；毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率逆势提升0.8个百分点至26.1% [6] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2%；毛利率微降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [6] 盈利能力与费用 - **整体毛利率**：2025年为62.0%，同比微降0.2个百分点 [5][6] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降0.7个百分点至35.5%，其中广告开支比率同比下降1.0个百分点至8.0%；管理费用率同比提升0.5个百分点至6.5%，其中员工成本比率同比提升0.5个百分点至15.3% [6] - **经营利润率**：2025年同比提升0.4个百分点至23.8% [6] - **归母净利率**：同口径下（剔除2024年Amer Sports影响）提升0.1个百分点至16.9% [6] 运营质量与现金流 - **运营效率**：2025年存货周转天数同比增加14天至137天；应收账款和应付账款周转天数分别稳定在21天和51天 [6] - **现金流**：2025年经营性现金流量净额209.96亿元，同比增长25.4%；自由现金流161.06亿元，同比增长21.5% [6]

投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 公司业绩韧性超预期，多品牌全球化战略持续兑现，中长期增长动能充足 [1] - 安踏主品牌受益巴黎奥运赛事催化，FILA战略重塑释放增长动能，迪桑特、可隆等高端品牌持续高增，产品结构有望持续优化 [1] - 国内市场份额持续领跑，海外市场加速拓展，叠加亚玛芬全球协同、行业出清下份额集中，成长空间持续拓宽 [1] - 上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为148.44/164.54/178.64亿元，当前股价对应PE为12.6/11.3/10.4倍 [1] 公司整体业绩与财务 - 2025年实现营业总收入802.19亿元，同比上升13.3% [1] - 2025年归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%；归母净利率16.9% [1] - 2025年整体毛利率62.0% [1] - 预计2026-2028年营业收入分别为908.34亿元、1025.47亿元、1156.65亿元，同比增长13.2%、12.9%、12.8% [5] - 预计2026-2028年毛利率分别为63.7%、64.4%、65.1% [5] - 2025年ROE为18.8%，预计2026-2028年ROE分别为19.2%、19.8%、19.5% [5] - 2025年摊薄EPS为4.9元，预计2026-2028年摊薄EPS分别为5.3元、5.9元、6.4元 [5] 安踏主品牌表现 - 2025年实现收入347.54亿元，同比增长3.7% [2] - 2025年经营利润率为20.7%，品牌毛利率为53.6%，核心指标全面跑赢同规模可比公司 [2] - 线上收入同比增长7.3%，稳居全平台体育用品行业首位 [2] - 渠道改革成效显著，Palace店、灯塔店等新店型改造后店效提升，安踏冠军系列门店年末达160家 [2] - 产品端爆款矩阵持续突破，C家族跑鞋销量同比增长240%，PG7跑鞋年销量突破400万双 [2] - 海外业务收入同比增长70%，突破8.5亿元 [2] - 品牌将持续受益于专业品类迭代、渠道结构优化及巴黎奥运赛事催化，巩固大众运动赛道龙头地位 [2] FILA品牌表现 - 2025年实现收入284.69亿元，同比增长6.9% [3] - 2025年经营利润率达26.1%，同比提升0.8个百分点，在高基数下实现盈利逆势优化 [3] - 品牌深耕网球、高尔夫高端专业赛道，核心经典产品完成升级迭代 [3] - 线上收入实现双位数增长，稳居三大平台运动鞋服行业前三 [3] - 线下门店矩阵完成精细化升级，渠道效率持续优化 [3] - 品牌将以商品革新、专业赛道突破为核心，持续释放高端时尚运动赛道的高质量增长动能 [3] 其他品牌表现 - 2025年除安踏、FILA外的其他品牌合计实现收入169.96亿元，同比大幅增长59.2%，成为集团核心增长引擎 [4] - 迪桑特流水同比增长35%以上，突破百亿大关，实现规模与盈利双高增 [4] - 可隆流水同比增长近70%，突破60亿元，核心鞋类产品流水翻倍增长，南方市场拓展取得关键突破 [4] - 亚玛芬体育收入同比增长27%，为集团分回利润12.05亿元 [4] - 迪桑特、可隆已进入规模化高增阶段，叠加亚玛芬、狼爪等品牌升级，将持续贡献高增长弹性，筑牢集团第二增长曲线 [4] 市场与估值数据 - 当前股价为75.500港元（截至2026年3月26日） [6] - 总市值为2111.47亿港元，总股本为27.97亿股 [6] - 近3个月换手率为21.8% [6] - 基于2025年业绩，市盈率（P/E）为15.0倍，市净率（P/B）为2.9倍 [5] - 基于盈利预测，2026-2028年对应P/E分别为12.6倍、11.3倍、10.4倍，对应P/B分别为2.5倍、2.4倍、2.2倍 [5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 安踏体育2025年利润表现略超预期，全年派息比率达50% [1][6] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌稳健，FILA调整高效重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头，极具成长潜力 [6] - 考虑到2026年Amer Sports配售带来一次性非现金利得16亿元，上调2026年利润预测，预计2026-2028年归母净利润分别为156.0/157.4/171.2亿元 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.9亿元，剔除2024年Amer Sports上市及配售事项一次性利得后，同口径下同比增长13.9% [5][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为893.8/968.9/1,042.8亿元，同比增长11%/8%/8%；归母净利润分别为156.0/157.4/171.2亿元，同比增长15%/1%/9% [5] - **估值**：基于盈利预测，2026-2028年对应市盈率分别为13/12/11倍；剔除Amer Sports配售影响，实际2026年净利润为140.0亿元，2026-2027年同口径下利润增速为3%/12% [5][6] 分品牌运营分析 - **安踏主品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%；毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [6] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%；毛利率下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率逆势提升0.8个百分点至26.1% [6] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2%；毛利率微降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [6] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年公司毛利率同比微降0.2个百分点至62.0% [5][6] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降0.7个百分点至35.5%，其中广告开支比率同比下降1.0个百分点至8.0%；管理费用率同比提升0.5个百分点至6.5% [6] - **利润率**：2025年整体经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8%；同口径下（剔除Amer Sports影响），归母净利率提升0.1个百分点至16.9% [6] 运营质量与现金流 - **运营效率**：2025年存货周转天数同比增加14天至137天；应收账款、应付账款周转天数分别稳定在21天、51天 [6] - **现金流**：2025年经营性现金流量净额209.96亿元，同比增长25.4%；自由现金流161.06亿元，同比增长21.5% [6]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 公司业绩韧性超预期，安踏体育多品牌全球化战略持续兑现，中长期增长动能充足[1] - 安踏主品牌受益巴黎奥运赛事催化，FILA战略重塑释放增长动能，迪桑特、可隆等高端品牌持续高增，高景气赛道持续拓宽产品边界[1] - 国内市场份额持续领跑，海外市场加速拓展，叠加亚玛芬全球协同、行业出清下份额集中，成长空间持续拓宽[1] - 上调盈利预测，预计2026-2027年归母净利润为148.44/164.54亿元（原值为145.60/158.22亿元），预计2028年归母净利润178.64亿元，当前股价对应PE为12.6/11.3/10.4倍[1] 整体财务与业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入802.19亿元，同比上升13.3%[1] - 2025年归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%[1] - 2025年归母净利率16.9%，整体毛利率62.0%[1] - 预计2026-2028年营业收入分别为908.34亿元、1025.47亿元、1156.65亿元，同比增长13.2%、12.9%、12.8%[5] - 预计2026-2028年净利润分别为148.44亿元、164.54亿元、178.64亿元，同比增长9.2%、10.8%、8.6%[5] - 预计2026-2028年毛利率分别为63.7%、64.4%、65.1%[5] 安踏主品牌表现 - 2025年安踏品牌实现收入347.54亿元，同比增长3.7%[2] - 2025年安踏品牌经营利润率为20.7%，品牌毛利率为53.6%，核心指标全面跑赢同规模可比公司[2] - 线上收入同比增长7.3%，稳居全平台体育用品行业首位[2] - 渠道改革成效显著，Palace店、灯塔店等新店型改造后店效显著提升，安踏冠军系列门店年末达160家[2] - 产品端爆款矩阵持续突破，C家族跑鞋销量同比增长240%，PG7跑鞋年销量突破400万双[2] - 海外业务收入同比增长70%，突破8.5亿元[2] FILA品牌表现 - 2025年FILA品牌实现收入284.69亿元，同比增长6.9%[3] - 2025年FILA品牌经营利润率达26.1%，同比提升0.8个百分点，在高基数下实现盈利逆势优化[3] - 品牌深耕网球、高尔夫高端专业赛道，打破过往专业运动心智壁垒，核心经典产品完成升级迭代[3] - 线上收入实现双位数增长，稳居三大平台运动鞋服行业前三[3] - 线下门店矩阵完成精细化升级，精准覆盖细分客群，渠道效率持续优化[3] 其他品牌表现 - 2025年除安踏、FILA外的其他品牌合计实现收入169.96亿元，同比大幅增长59.2%，成为集团业绩核心增长引擎[4] - 迪桑特流水同比增长35%以上，突破百亿大关，实现规模与盈利双高增[4] - 可隆流水同比增长近70%，突破60亿元，核心鞋类产品流水翻倍增长，南方市场拓展取得关键突破[4] - 亚玛芬体育收入同比增长27%，为集团分回利润12.05亿元[4] 估值与市场数据 - 当前股价为75.500港元[6] - 总市值为2111.47亿港元[6] - 总股本为27.97亿股[6] - 近3个月换手率为21.8%[6]

投资评级 - 报告给予安踏体育“优于预期”的投资评级 [2] 核心观点 - 安踏体育2025年销售额与经常性净利润超越市场一致预期及中信里昂预测 其2026年公司指引亦优于市场担忧水平 [3] - 2026年将是短期经营利润率承压下的调整与投入期 但到2027年中国和全球业务都蕴藏着更多增长潜力 [3] - 安踏在中端市场与高端市场的中期份额提升逻辑依然强劲 但短期盈利压力不容忽视 [5] 财务业绩与运营表现 - 2025年销售额与调整后净利润同比增长13.3%/5.6% [4] - 下半年销售额同比增长12.4% 主要由其他品牌同比增长57.7%驱动 安踏/FILA下半年销售额分别同比增2.1%/5.3% [4] - 下半年/全年毛利率同比增长0.3/下跌0.2个百分点至60.7%/62.0% [4] - 下半年/全年营业利润率受益于广告费用率下降与成本管控 同比增长0.3/0.4个百分点至21.7%/23.8% [4] - 经常性净利润受益于政府补助增加5.56亿元 以及Amer Sports利润分成提升至12.03亿元 [4] 增长前景与催化剂 - 2026年Jack Wolfskin全年并表、门店及广告宣传投入增加、利息收入减少将拖累2026财年利润 [3] - 中国市场方面 安踏与FILA的新品策略及渠道调整有望取得更好业绩 [3] - 全球市场方面 Jack Wolfskin的加速发展可能见效且PUMA的战略能见度提升 [3] - 安踏1-2月开局表现强劲 但3月遭遇行业性疲软 [5] - 催化剂包括：市场份额扩张、国际化扩张、产品创新与合作、重大体育赛事关联 [6] 公司概况与业务结构 - 安踏是中国领先的体育用品公司 拥有安踏、FILA、迪桑特、可隆体育、玛伊娅服饰、Jack Wolfskin等全方位品牌矩阵 [8] - 收入按产品分类：安踏品牌占47.3% FILA占37.6% 其他品牌占15.1% [9] - 收入按地区分类：全部来自亚洲市场 [9] 市场与估值数据 - 股价为75.5港元 市值为270.80亿美元 [11] - 市场共识目标价为104.98港元 [11] - 主要股东丁氏家族持股56.23% [11] - 3个月日均成交额为103.67百万美元 [12] - 同业比较中列出李宁公司市值72.6亿美元 股价21.46港元 及未来财年预测市盈率、市净率、股息收益率和股本回报率 [11]

报告投资评级 - 强烈推荐（维持） [1] 报告核心观点 - 安踏体育2025年全年业绩保持高质量增长，营收同比增长13.3%至802.19亿元，归母净利润同比增长13.9%至135.88亿元，公司坐拥专业运动、时尚运动及户外运动三条成长曲线，在体育及户外运动红利期与国货新机遇加持下，短期与长期均呈现较强韧性 [4][6] - 尽管国际形势动荡、行业周期可能波动，导致分析师下调了未来两年的盈利预测，但公司基本面稳健，现金产出能力强，因此维持“强烈推荐”评级 [6] 财务与运营表现总结 - **2025年业绩概览**：2025年公司营业收入为802.19亿元，同比增长13.3%；经营溢利为190.91亿元，同比增长15.0%；归母净利润为135.88亿元，同比增长13.9%（可比口径）；净现金为317亿元，同比增长1.0% [4] - **盈利能力与效率**：2025年公司整体经营溢利率提升0.4个百分点至23.8%，其中安踏品牌经营溢利率为20.7%（下降0.3个百分点），FILA品牌为26.1%（上升0.8个百分点），所有其他品牌为27.9%（下降0.7个百分点） [6] - **现金流与股东回报**：2025年公司经营活动现金流入净额为209.96亿元，自由现金流入为161.06亿元，并派发末期股息每股1.08港元 [6] - **关键财务比率**：2025年毛利率为62.0%，归母净利率为16.9%，ROE为20.7%，资产负债率为41.7% [5][7] 未来业绩预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为894.44亿元、1006.25亿元、1141.08亿元，同比增速分别为11.5%、12.5%、13.4% [5] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为135.61亿元、146.17亿元、166.53亿元，同比增速分别为-0.2%、7.8%、13.9% [6] - **盈利指标预测**：预计2026-2028年毛利率在62.5%-63.0%之间波动，归母净利率预计从15.2%微降至14.6% [5] - **估值预测**：基于预测，2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为13.8倍、12.8倍、11.2倍，市净率（P/B）分别为2.1倍、1.8倍、1.5倍 [5][7] 资产负债表与现金流预测 - **资产与现金**：预计公司总资产将从2025年的1242.95亿元增长至2028年的1851.61亿元，现金及等价物预计从128.40亿元大幅增长至638.08亿元 [7] - **负债结构**：预计资产负债率将从2025年的41.7%稳步下降至2028年的33.0% [7] - **现金流预测**：预计2026-2028年经营活动现金流净额分别为142.91亿元、149.15亿元、162.91亿元 [8]

安踏体育2025年全年业绩核心表现 - 2025年全年营收同比增长13.3%至802.2亿元，下半年营收同比增长12.4%至416.8亿元 [1] - 剔除2024年Amer Sports非现金利得影响后，归母净利润同比增长13.9%至135.9亿元，下半年同比增长13.3%至65.6亿元 [1] - 全年派息率（以剔除影响后净利润为基数）为50.1%，维持稳定 [1] 安踏主品牌运营情况 - 2025年主品牌营收同比增长3.7%至347.5亿元 [1] - 主品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，主要因加大专业产品成本投入及毛利率较低的电商占比提升 [1] - 主品牌营业利润率（OPM）同比略降0.3个百分点至20.7% [1] - 2025年新开灯塔店300家、安踏冠军店77家、palace店15家，分别达到300家、160家和65家，店效好于普通门店 [1] - 2025年海外收入增长70%突破8.5亿元，门店约241家，北美比弗利山庄旗舰店于2026年初试业 [1] - 预计2026年流水实现低单位数增长，PG7与C家族产品2025年销量分别突破400万双和120万双 [1] FILA品牌运营情况 - 2025年FILA品牌营收同比增长6.9%至284.7亿元 [2] - 品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，主要因线上占比提升 [2] - 得益于租金管控及杠杆效应，品牌营业利润率（OPM）同比提升0.8个百分点至26.1% [2] - 确立“ONE FILA”战略，发力网球与高尔夫专业赛道，渠道端推行“一店一主题” [2] - 预计2026年流水中单位数增长，并谨慎管控折扣 [2] 多品牌矩阵运营情况 - 2025年其他品牌营收同比增长59.2%至170.0亿元 [2] - 其他品牌营业利润率（OPM）维持在27.9% [2] - 迪桑特：2025年流水增长35%突破百亿元，滑雪/高尔夫/跑鞋等心智商品高速增长 [2] - 可隆：2025年流水增长接近70%突破60亿元，从服装为主转向鞋服双核心 [2] - 狼爪：集团于2025年5月完成收购，2025年预计贡献亏损 [2] - Amer Sports：2025年贡献联营公司（JV）收益12.0亿元，较同期大幅提升 [2] 集团整体盈利能力与财务健康度 - 2025年集团毛利率同比下降0.2个百分点至62.0% [3] - 得益于费用优化，集团营业利润率（OPM）同比提升0.4个百分点至23.8% [3] - 广告与宣传开支（A&P）占比同比下降1.0个百分点至8.0%，员工成本率因并购及人才投入同比提升0.5个百分点至15.3% [3] - 剔除一次性利得后，归母净利率同比提升0.1个百分点至16.9% [3] - 因业务扩张导致存货增加，存货周转天数同比增加14天至137天 [3] - 自由现金流入同比增长21.5%至161.1亿元，净现金达317.2亿元 [3] 机构盈利预测与估值 - 由于Amer配售预计贡献16亿元一次性利得，上调2026-2027年归母净利润预测11.6%/2.4%至156亿元/159亿元 [3] - 2026年经调整净利润预测为140亿元，引入2028年预测值176亿元 [3] - 参考可比公司2026年预测市盈率（PE）均值11.0倍，考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，维持公司2026年20倍目标市盈率 [3] - 维持目标价109.21港币及“买入”评级 [3]