报告投资评级 - 对安踏体育（02020.HK）的评级为“买入”，并予以维持 [3] 报告核心观点 - 报告认为安踏体育2025年业绩表现好于预期，FILA品牌盈利能力显著修复，其他品牌成为集团核心增长引擎，整体运营稳健，现金流强劲 [5] - 展望2026年，报告坚定看好安踏集团有望持续整合市场份额，预计全年流水主品牌低单位数增长，FILA中单位数增长，其他品牌20%以上增长 [5][7] - 考虑到奥运大年销售费用提升及收购PUMA带来利息收入减少，预计整体净利率增长将低于收入端，但Amer Sports于2026年的新一轮配售预计将为公司带来约16亿元的非现金会计利得 [7] - 基于以上，报告预计公司2026-2028年实现归母净利润为158/163/178亿元，维持“买入”评级 [3][7] 公司基本状况与估值 - 公司总股本及流通股本均为2,797百万股，当前市价78.05港元，总市值约218,279百万港元 [1][3] - 根据盈利预测，公司2026-2028年预计营业收入分别为88,106百万元、96,676百万元、104,870百万元，同比增长率分别为10%、10%、8% [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为15,832百万元、16,260百万元、17,752百万元，同比增长率分别为17%、3%、9% [3] - 基于2026年4月1日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.1倍、11.8倍、10.8倍，预测市净率（P/B）分别为2.4倍、2.0倍、1.7倍 [3] 2025年财务业绩分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.9亿元，同比下降12.9% [5] - **盈利能力**：全年毛利率为62%，同比微降0.2个百分点；归母净利率为16.9%，同比下降5.1个百分点 [5] - **可比口径调整**：若剔除2024年Amer Sports上市及配售事项的一次性影响，可比口径下归母净利润同比增长13.9% [5] - **运营效率**：得益于严格的成本管控，公司经营溢利率同比提升0.4个百分点至23.8% [5] - **现金流**：期内经营现金流为209.96亿元，同比增长25.4%；期末货币资金达121.81亿元，同比增长6.9% [5] - **股东回报**：年度分红总额68.66亿元，分红率为45.44%，股息率达3.4% [5] - **存货周转**：平均存货周转天数从123天增加至137天 [5] 分品牌业务表现 - **安踏主品牌**： - 收入同比增长3.7%至347.5亿元 [5] - 毛利率下降0.9个百分点至53.6%，经营溢利率微降0.3个百分点至20.7% [5] - 核心“氮科技”平台迭代，跑鞋矩阵中的PG7系列销量同比增长110% [5] - DTC模式收入占比达53.8%，并通过“超级安踏”、“冠军店”等新零售业态提升单店效率 [5] - 海外业务收入增长70%，目标在2028年前在海外开设1,000家安踏零售网点 [5] - **FILA品牌**： - 收入同比增长6.9%至284.7亿元 [5] - 毛利率下降1.4个百分点至66.4%，但经营溢利率逆势增长0.8个百分点至26.1% [5] - 确立“ONE FILA”核心战略，聚焦高端运动时尚，老爹鞋家族全年销量近千万双 [5] - 发力网球、高尔夫等专业运动领域，并通过“一店一主题”策略升级门店体验 [5] - **其他品牌（包括迪桑特、可隆等）**： - 收入同比大幅增长59.2%至170.0亿元 [5] - 报表毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营溢利率维持在27.9%的高位 [5] - 迪桑特流水成功突破百亿大关，可隆流水突破60亿，成为集团增长最快的品牌 [5] 战略布局与并购 - **外延并购**：2025年5月完成对德国户外品牌JACK WOLFSKIN的收购，将户外产品线从高端延伸至大众市场 [5] - **拟议收购**：公司拟收购全球知名运动品牌PUMA 29.06%的股权，预计将增强其在足球、跑步等专业品类以及欧洲、拉美等市场的全球影响力 [5] 2026年业绩展望与预测 - **收入指引**：预计全年流水主品牌实现低单位数增长，FILA实现中单位数增长，其他品牌实现20%以上增长 [7] - **利润率指引**：预计主品牌/FILA/其他品牌的经营利润率分别在20%/25%/25%以上 [7] - **净利润预测**：预计2026-2028年实现归母净利润为158/163/178亿元（此前2026/2027年预测值为142/160亿元） [7] - **特殊项目**：预计Amer Sports于2026年的新一轮配售将为安踏在2026财年带来约16亿元的非现金会计利得 [7]

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股本情况 - 2026年3月底公司法定/注册股本总额为5亿港元，股份50亿股，面值0.1港元，本月无变动[1] - 3月底已发行股份（不含库存）27.966533亿股，库存股份0，本月无变动[2] 可换股债券 - 上月底已发行可换股债券总额15亿欧元，本月无变动，月底仍为15亿，可能发行新股1.20944823亿股[4] - 可换股债券认购价/转换价101.13港元，2024年5月8日股东大会通过[4] 股份变动 - 本月已发行股份（不含库存）总额增减为0[6] - 本月库存股份总额增减为0[6]

2025年整体业绩概览 - 公司2025年总收入为802.2亿元，同比增长13.3% [1] - 2025年归母净利润为135.9亿元，同比下降12.9% [1] - 剔除2024年Amer Sports上市及配售事项权益摊薄收益影响后，2025年归母净利润同比增长13.9% [1] - 末期股息每股108港分，全年股息合计每股245港分，派息比率为50.1% [1] 安踏品牌分部表现 - 2025年安踏分部收入为347.5亿元，同比增长3.7% [2] - 收入结构：DTC直营/DTC加盟/电商/传统批发收入占比分别为35.4%/18.4%/37%/9.2%，同比增速分别为+5.9%/-3.4%/+7.3%/-3.4% [2] - 截至2025年末门店总数为9855家，同比净减少64家，其中成人门店净增68家至7203家，儿童门店净减132家至2652家 [2] - 渠道改革深化：2025年新开/改造约300家灯塔店，带动店效同比提升25%；3家竞技场旗舰店月店效突破300万元；Palace店新增15家至65家，月店效突破80万元 [2] - 产品表现：PG7跑鞋销量突破400万双，C家族系列销量突破120万双 [2] - 盈利能力：2025年毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7%，主要因加大专业产品成本投入及电商业务占比提升 [2] - 2026年指引：安踏品牌流水预计同比增长低单位数，经营利润率目标为20%左右 [2] FILA品牌分部表现 - 2025年FILA分部收入为284.7亿元，同比增长6.9% [3] - 品牌战略：确立“ONE FILA”核心战略，聚焦高端运动时尚定位，在网球、高尔夫等菁英运动领域发力，并聚焦POLO衫、羽绒服、老爹鞋等“英雄商品” [3] - 产品表现：科技老爹鞋家族全年销量达成近千万双 [3] - 渠道升级：通过开设“FILATOPIA 一号店”等顶级标杆门店，推动零售体验向沉浸式品牌体验空间转型 [3] - 盈利能力：2025年毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1%，毛利率下降主因电商占比提升，经营利润率改善得益于营运效率提升 [3] - 2026年指引：FILA品牌流水预计同比增长中单位数，经营利润率目标为25%左右 [3] 其他品牌分部表现 - 2025年其他品牌分部收入为170.0亿元，同比增长59.2% [4] - DESCENTE品牌流水突破100亿元，平均月店效约270万元，有8家门店年销售额达到1亿元以上 [4] - KOLON品牌为集团增长最快品牌，同比增长近70%，流水突破60亿元，平均月店效约200万元 [4] - 集团于2025年5月完成对德国专业户外品牌JACK WOLFSKIN的收购，并制定了为期五年的全球品牌复兴发展规划 [4] - 盈利能力：2025年毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营利润率同比下降0.7个百分点至27.9%，主要受狼爪并表影响 [4] - 2026年指引：其他品牌（不含狼爪）流水预计同比增长20%以上，经营利润率目标为25%以上 [4] Amer Sports及其他财务影响 - 2025年安踏体育分占联营公司净溢利为12.03亿元，较2024年的1.98亿元显著增长 [4] - 预计2026年Amer Sports配售事项将为安踏集团带来约16亿元人民币的一次性收益 [5] - 考虑狼爪并表及Amer Sports收益影响，公司2026-2027年归母净利润预测调整至156.0亿元/157.1亿元，并新增2028年预测值174.8亿元 [5]

2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现总营收802.2亿元，同比增长13%，归母净利润135.9亿元，同比增长14% [1] - 下半年营收416.8亿元，同比增长12%，归母净利润65.6亿元，同比增长13%，收入及业绩表现超预期 [1] - 公司拟派发末期股息26.6亿元，全年累计派息62亿元，占经调整归母净利润的50.1% [1] 分品牌收入增长 - 安踏主品牌2025年收入同比增长4%，预计由灯塔店、Palace、Arena等新型门店改造及海外业务增长约70%驱动 [1] - FILA品牌2025年收入同比增长7%，预计网球、高尔夫等高势能品类持续突破贡献增长 [1] - 其他品牌收入同比增长59%，其中迪桑特流水突破100亿元，可隆流水突破60亿元，已成为集团第三增长极 [1] 盈利能力与成本分析 - 2025年安踏品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，FILA品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，主因增加专业产品投入及线上占比提升 [2] - 安踏品牌经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7%，FILA品牌经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1%，后者提升预计主因租金控制较优 [2] - 公司政府补助同比增加5.6亿元至28亿元，带动业绩表现超预期 [2] 未来展望与战略 - 短期预计2026年为公司调整年份，短期利润率或有所承压 [2] - 中期看，安踏品牌全球化初见成效，狼爪及Puma重塑预计逐现成效，公司全球化发展战略清晰 [2] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为140亿元、155亿元、173亿元，对应当前估值分别为13倍、12倍、11倍 [2]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [8] 核心观点 - 安踏体育2025年营收及归母净利润表现超预期，政府补贴是重要驱动因素，公司全球化战略逐渐清晰 [1][2][6] - 2025年实现营业收入802.2亿元，同比增长13%；归母净利润135.9亿元，同比增长14%（剔除AMER一次性并表影响的可比口径）[2][6] - 2025年下半年实现营收416.8亿元，同比增长12%；归母净利润65.6亿元，同比增长13% [2][6] - 公司拟派发末期股息26.6亿元，全年累计派息62亿元，占经调整归母净利润的50.1% [2][6] - 短期看2026年可能是调整年份，利润率或承压；但中期全球化战略清晰，增长路径明确 [10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入80219百万元（802.2亿元），同比增长13%；归母净利润11927百万元（119.3亿元，注：此处与文本前段135.9亿元存在差异，应以表格数据为准），同比增长17% [12] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为13997百万元（140.0亿元）、15510百万元（155.1亿元）、17328百万元（173.3亿元），对应同比增长率分别为3%、11%、12% [10][12] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为13倍、12倍、11倍 [10][12] - **派息政策**：2025年全年累计派息62亿元，占经调整归母净利润50.1% [2][6] 分品牌运营表现 - **安踏主品牌**：2025年收入同比增长4% [10] - **FILA品牌**：2025年收入同比增长7% [10] - **其他品牌**：2025年收入同比增长59%，成为集团重要增长极 [10] - **具体品牌流水**：迪桑特2025年流水突破100亿元，可隆流水突破60亿元 [10] - **海外业务**：安踏品牌海外业务同比增长约70%，出海初见成效 [10] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年安踏品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；FILA品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，主要因增加专业产品投入及线上占比提升 [10] - **营业利润率（OPM）**：2025年安踏品牌OPM同比下降0.3个百分点至20.7%；FILA品牌OPM同比提升0.8个百分点至26.1%，租金控制较优是主因 [10] - **政府补助**：2025年政府补助同比增加5.6亿元至28亿元，带动业绩超预期 [10] 战略与发展展望 - **全球化战略**：安踏品牌全球化已初见成效，狼爪及Puma品牌重塑预计将逐步显现成效，公司全球化发展战略清晰 [10] - **品牌增长预期**：狼爪品牌预计在2027-2029年成效逐渐释放 [10] - **短期展望**：预计2026年为公司调整年份，短期利润率可能有所承压 [10]

2025年业绩概览 - 2025年公司总营收802.2亿元，同比增长13.3% [1] - 经营利润190.91亿元，同比增长15% [1] - 股东应占溢利135.9亿元，同比下降12.9%，但剔除2024年Amer Sports上市及配售事项权益摊薄所致利得后，同比增长13.9% [1] - 经营活动现金流净额209.96亿元，同比增长25.4% [1] - 董事会建议末期股息每股1.08港元，全年合计股息每股2.45港元，对应分红率为50.1% [1] 分品牌营收表现 - 安踏主品牌2025年营收347.5亿元，同比增长3.7% [1][2] - FILA品牌2025年营收284.69亿元，同比增长6.9% [1][3] - 其他品牌（包括迪桑特、可隆等）2025年营收169.96亿元，同比增长59.2% [1][4] 安踏主品牌运营详情 - 2025年安踏主品牌DTC、电商、批发业务营收分别为187.05亿元、128.63亿元、31.86亿元，同比分别增长2.6%、7.3%、下降3.4% [2] - 库销比维持在5左右，库存水平健康 [2] - 线下渠道升级，拥有灯塔店、安踏冠军、palace门店分别为300家、160家、65家，店效优于其他门店 [2] - 截至2025年末，安踏成人、儿童门店数量分别为7203家、2652家，较年初净增68家、净减132家 [2] - 海外业务快速发展，2025年营收超8.5亿元，同比增长70%，北美首家安踏旗舰店于2026年初开业 [2] - 产品端，PG7跑鞋年销量突破400万双，C家族系列突破120万双 [2] - 2025年安踏主品牌毛利率为53.6%，同比下降0.9个百分点，经营利润率为20.7%，同比下降0.3个百分点 [2] FILA品牌运营详情 - FILA实施“ONE FILA”战略，聚焦高端运动时尚定位 [1][3] - 产品端精准发力网球与高尔夫，科技老爹鞋FILA Vetta年销量近千万双 [3] - 渠道端推进“一店一主题”升级，优化核心商圈布局，2025年末门店数2040家，较年初减少20家 [3] - 2025年FILA毛利率为66.4%，同比下降1.4个百分点，但经营利润率为26.1%，同比提升0.8个百分点 [3] 其他品牌运营详情 - 迪桑特2025年流水突破百亿元，成为集团第三家百亿品牌，平均月店销270万元，年末门店256家，较年初增加30家 [4] - 可隆2025年流水突破60亿元，平均月店效约200万元，年末门店数209家，较年初增加18家 [4] - 新收购品牌Jack Wolfskin已完成整合，并制定五年全球复兴计划 [4] - MAIA ACTIVE处于培育期，持续推进产品测试与品类拓展 [4] - 2025年其他品牌整体毛利率71.8%，同比下降0.4个百分点，经营利润率27.9%，同比下降0.7个百分点 [4] Amer Sports运营表现 - 公司持股37.77%的亚玛芬体育2025年营收同比增长27%至66亿美元，超出23-24%的指引 [4] - 调整后营业利润率提升170个基点至12.8%，超出12.5%-12.7%的指引 [4] - 2025年安踏体育分占联营公司盈利为12.03亿元，2024年为1.98亿元 [5] - Amer指引2026年营收同比增长16%-18%，调整后稀释EPS为1.10-1.15美元，对应经调整净利润6.2-6.5亿美元 [5] 整体盈利能力与效率 - 2025年公司整体毛利率62.0%，同比下降0.2个百分点 [5] - 2025年公司销售、管理费用率分别为35.5%、6.5%，同比分别下降0.7个百分点、上升0.5个百分点 [6] - 2025年公司经营利润率为23.8%，同比提升0.4个百分点 [1][6] - 2025年公司实际税率为28.6%，同比上升1.4个百分点 [6] - 因业务扩张导致存货增加，2025年存货周转天数同比增加14天至137天 [6] 2026年业绩展望与指引 - 公司指引2026年安踏主品牌流水实现低单位数增长，FILA流水中单位数增长，其他品牌流水保持20%以上增长 [1][7] - 利润率指引：安踏主品牌经营利润率20%左右，FILA约25%，其他品牌25%+ [1][7] - 安踏主品牌将继续推进渠道改革及产品打造，如新业态门店布局和国际化，并推进东南亚千店计划 [1][7] - FILA品牌将继续聚焦高端运动时尚定位并进行精细化运营，深化专业赛道布局 [1][7] - 迪桑特、可隆计划拓店至260-270家、220-230家 [7] - Jack Wolfskin启动全球复兴计划 [7] - 2026年3月Amer完成配售事项，因权益摊薄，安踏体育2026年或产生约16亿元的一次性利得 [1][7] - 预计2026年公司利息收入或有所下降 [7] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年营收分别为875.6亿元、955.9亿元、1045.5亿元，分别同比增长9.2%、9.2%、9.4% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为156.1亿元、157.2亿元、174.0亿元 [7] - 剔除Amer配售产生的一次性利得16亿元后，2026年净利润约为141亿元，同比增长3.8% [7]

安踏体育产品有限公司 (2020.HK) 分析师电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 涉及公司：安踏体育产品有限公司 (Anta Sports Products Ltd, 2020.HK) [1] * 涉及行业：体育用品行业 [1] * 相关公司提及：李宁 (2331.HK)、彪马 (Puma, 即将收购)、亚玛芬体育 (Amer Sports, 持股46%的联营公司) [1][8][11] 核心观点与论据 2026财年业绩指引 * **安踏品牌**：预计零售额实现低个位数 (LSD) 同比增长，经营利润率 (OPM) 指引约为20% (对比2025年为20.7%) [1][2] * **斐乐品牌**：预计零售额实现中个位数 (MSD) 同比增长，经营利润率 (OPM) 指引约为25% (对比2025年为26.1%) [1][2] * **其他品牌 (不含Jack Wolfskin)**：预计零售额同比增长超过20%，经营利润率 (OPM) 指引超过25% (对比2025年为27.9%) [1][2] * **集团销售构成 (基于2025年)**：安踏品牌占43%，斐乐品牌占36%，其他品牌 (不含Jack Wolfskin) 占21% [2] 各品牌详细展望 * **安踏品牌**：低个位数增长指引是审慎的，反映了公司将库存健康置于收入扩张之上的优先策略 [3] * **斐乐品牌**：2025年毛利率 (GPM) 收缩是由于电商渠道销售贡献同比增加，经营利润率扩张得益于租金成本缓解和正向经营杠杆 [3] * **其他品牌**：增长预计由同店销售增长 (SSS) 驱动，迪桑特 (Descente) 和可隆 (Kolon) 品牌在2025年均实现了超过30%的经营利润率 [2][3] * **Jack Wolfskin**：管理层预计其更明显的扭亏将发生在2026年下半年，公司账簿上2025年Jack Wolfskin录得约3亿元人民币的息税前利润 (EBIT) 亏损 [3] 2026年第一季度运营情况 * 一月和二月各品牌零售表现均优于预期，安踏和斐乐均是“行业内表现最佳的品牌之一” [4] * 尽管三月销售增长较一、二月有所放缓，但整个第一季度零售表现“符合管理层预期” [4] * 迪桑特和可隆在2026年第一季度继续呈现“良好的销售增长势头” [4] 股东回报与资本配置 * 考虑到2026年下半年约15亿欧元 (EUR1.5bn) 的彪马收购资本支出，公司维持2026年50%的股息支付率 [1][5] * 公司将在彪马交易完成后，于2027年重新评估股息支付政策，参考收购亚玛芬后的历史 (2019年支付率30%，2021-22年提升至40%+，2023-24年提升至50%+)，支付率可能上调 [1][8] * 尽管公司自身进行股份回购的可能性较低 (因彪马收购)，但预计其大股东可能在2026年增持安踏股份，类似李宁在2025年的情况 [1][8] 投资评级与估值 * 花旗给予安踏“买入”评级，目标价107.00港元 [6] * 基于2026年预期市盈率 (P/E) 20倍得出目标价，这较耐克的历史交易市盈率有30%的折让，以反映安踏较低的盈利可见度 [10] * 截至2026年3月25日收盘价75.75港元，预期股价回报率为41.3%，预期股息收益率为3.9%，预期总回报率为45.2% [6] * 公司市值约为2118.46亿港元 (约270.66亿美元) [6] 风险提示 * **下行风险**：竞争差于预期、斐乐业务弱于预期、因收入放缓导致现金流弱于预期 [11] * **上行风险**：斐乐业务复苏快于预期、亚玛芬体育增长强于预期、行业增长快于预期 [11] 其他重要内容 * 花旗在2025年1月1日以来至少有一次为安踏体育的公开交易股票做市 [15] * 花旗集团全球市场公司或其附属公司在过去12个月内曾从安踏体育获得投资银行服务及其他产品和服务报酬 [16] * 安踏体育是花旗集团全球市场公司或其附属公司在过去12个月内的投资银行客户及非投资银行服务客户 [17][18] * 花旗集团全球市场公司是安踏体育公开交易股票的市场做市商 [21]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 集团2025年营收突破800亿元，分析师看好多品牌战略驱动可持续增长，维持“买入”评级 [1][8] - 剔除一次性收益影响后，公司2025年归母净利润实际同比增长13.9%，多品牌矩阵展现韧性 [8] - 预计2026-2028年营收将保持约10%的复合增长，归母净利润预计从156.0亿元增长至174.8亿元 [1][8] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：营业总收入为802.19亿元，同比增长13.26%；归母净利润为135.88亿元，同比下降12.88% [1][8] - **盈利预测调整**：将2026-2027年归母净利润预测从149.2/167.2亿元调整至156.0/157.1亿元，新增2028年预测值174.8亿元 [8] - **每股收益预测**：2026E-2028E的EPS（最新摊薄）分别为5.58元、5.62元、6.25元 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，对应2026E-2028E的市盈率（P/E）分别为11.93倍、11.84倍、10.64倍 [1] - **关键财务比率预测**：2026E-2028E毛利率稳定在62%以上，销售净利率在16.12%-17.60%之间，ROE从19.18%逐步降至15.27% [9] 分品牌运营总结 - **安踏品牌**： - 2025年收入347.5亿元，同比增长3.7% [8] - 渠道改革深化，新开/改造约300家灯塔店，带动店效同比提升25%；3家竞技场旗舰店月店效突破300万元 [8] - 专业产品表现突出，PG7跑鞋销量突破400万双，C家族系列突破120万双 [8] - 2025年毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [8] - 2026年指引：流水同比增长低单位数，经营利润率约20% [8] - **FILA品牌**： - 2025年收入284.7亿元，同比增长6.9% [8] - 确立“ONE FILA”战略，聚焦高端运动时尚，科技老爹鞋家族全年销量近千万双 [8] - 2025年毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，但经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [8] - 2026年指引：流水同比增长中单位数，经营利润率约25% [8] - **其他品牌（含迪桑特、可隆等）**： - 2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2% [8] - DESCENTE（迪桑特）流水突破百亿元，平均月店效约270万元；KOLON（可隆）为增长最快品牌，同比增长近70%，流水突破60亿元 [8] - 2025年5月完成对JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购，短期并表影响盈利 [8] - 2025年毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营利润率同比下降0.7个百分点至27.9% [8] - 2026年指引：其他品牌（不含狼爪）流水同比增长20%以上，经营利润率25%以上 [8] - **Amer Sports**： - 对集团的盈利贡献显著增强，2025年安踏体育分占联营公司净溢利12.03亿元，而2024年仅为1.98亿元 [8] - 预计2026年Amer Sports配售事项将为安踏集团带来约16亿元人民币的一次性收益 [8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价75.60港元，港股流通市值约为1868.17亿港元 [5] - **估值指标**：市净率（P/B）为2.84倍 [5] - **股东结构**：总股本及流通股本均为27.9665亿股 [6]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 集团2025年营收突破800亿元，看好多品牌战略可持续增长 [1] - 安踏品牌持续推进渠道改革与爆品打造，FILA品牌重塑见效，其他品牌（迪桑特、可隆）高速增长，Amer Sports盈利贡献显著增强 [8] - 考虑狼爪并表短期影响及Amer Sports配售一次性收益，调整未来盈利预测，维持“买入”评级 [8] 2025年业绩总结 - 2025年营业总收入802.19亿元，同比增长13.26% [1][8] - 2025年归母净利润135.88亿元，同比下降12.88% [1] - 剔除上年同期Amer Sports上市及配售事项权益摊薄收益后，归母净利润同比增长13.9% [8] - 末期股息每股108港分，全年股息合计每股245港分，派息比率50.1% [8] 分品牌运营表现 - **安踏品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7% [8] - DTC直营/电商收入分别同比增长5.9%/7.3%，DTC加盟/传统批发收入均同比下降3.4% [8] - 截至2025年末门店总数9855家，同比净减少64家，其中成人门店净增68家至7203家，儿童门店净减132家至2652家 [8] - 2025年新开/改造灯塔店约300家，带动店效同比增长25% [8] - 3家竞技场旗舰店月店效突破300万元 [8] - Palace店新增15家至65家，月店效突破80万元 [8] - 专业产品表现突出，PG7跑鞋销量突破400万双，C家族系列突破120万双 [8] - 2025年毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [8] - 2026年指引：流水同比增长低单位数，经营利润率约20% [8] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9% [8] - 确立“ONE FILA”核心战略，聚焦高端运动时尚 [8] - 科技老爹鞋家族全年销量近千万双 [8] - 2025年毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [8] - 2026年指引：流水同比增长中单位数，经营利润率约25% [8] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比增长59.2% [8] - DESCENTE（迪桑特）流水突破百亿元，平均月店效约270万元，8家门店年销额达1亿元以上 [8] - KOLON SPORT（可隆）为集团增长最快品牌，同比增长近70%，流水突破60亿元，平均月店效约200万元 [8] - 2025年5月完成对JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购 [8] - 2025年毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营利润率同比下降0.7个百分点至27.9%，主因狼爪并表影响 [8] - 2026年指引：其他品牌（不含狼爪）流水同比增长20%以上，经营利润率25%以上 [8] - **Amer Sports**：2025年安踏体育分占联营公司净溢利12.03亿元（2024年为1.98亿元），盈利贡献显著增强 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑狼爪并表短期影响及2026年Amer Sports配售事项预计带来一次性收益约16亿元，将2026-2027年归母净利润从149.2/167.2亿元调整至156.0/157.1亿元，新增2028年预测值174.8亿元 [8] - **具体预测**： - 2026E营业总收入886.14亿元，同比增长10.47% [1] - 2026E归母净利润156.00亿元，同比增长14.81% [1] - 2027E营业总收入974.88亿元，同比增长10.01% [1] - 2027E归母净利润157.13亿元，同比增长0.72% [1] - 2028E营业总收入1071.35亿元，同比增长9.90% [1] - 2028E归母净利润174.80亿元，同比增长11.25% [1] - **估值**：基于最新摊薄每股收益，对应市盈率（P/E）2026E为11.93倍，2027E为11.84倍，2028E为10.64倍 [1] 财务数据与比率 - **市场数据**：收盘价75.60港元，市净率2.84倍，港股流通市值1868.17亿港元 [5] - **基础数据**：每股净资产23.52元，资产负债率41.75%，总股本27.97亿股 [6] - **预测财务比率**： - 毛利率：预计2026E-2028E维持在62.0%-62.4%区间 [9] - 销售净利率：预计2026E为17.60%，2027E为16.12%，2028E为16.32% [9] - ROE：预计从2025A的20.66%逐步降至2028E的15.27% [9] - 资产负债率：预计从2025A的41.75%逐步降至2028E的30.41% [9]