公司整体业绩 - 2025年公司营收同比增长13.3%至802.19亿元，经营利润同比增长15.0%至190.91亿元 [1] - 2025年归母净利润同比下降12.9%至135.88亿元，但若剔除2024年因Amer Sports上市及配售事项产生的约36.69亿元一次性收益后，归母净利润实际增长13.9% [1] - 2025年公司毛利率同比下降0.2个百分点至62.0%，归母净利率为16.9% [1] - 公司全年股利支付率为50.1%（占经调整股东应占溢利） [1] - 展望2026年，预计公司收入增长高单位数，剔除约16亿元的一次性利得后，归母净利润约为140.53亿元，增长约3% [6][7] 安踏品牌表现 - 2025年安踏品牌营收增长3.7%至347.54亿元 [1] - 分渠道看，DTC-直营、DTC-加盟、电商、传统批发营收同比分别增长约+5.9%、-3.4%、+7.3%、-3.4% [1] - 截至2025年末，安踏成人/儿童门店数量分别为7203家和2652家，较年初净增68家和净减132家 [1] - 公司推进差异化门店战略，竞技场旗舰店月均店效超过300万元，Palace店月均店效超过80万元，并在低线城市改造约300家灯塔店 [1] - 产品方面，跑鞋矩阵丰富，重点鞋款PG7销量增长110%，C家族销量增长240% [1] - 2025年安踏品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比略降0.3个百分点至20.7% [2] - 展望2026年，预计安踏品牌收入增长低单位数，经营利润率在20%左右 [1][2] FILA品牌表现 - 2025年FILA品牌营收同比增长6.9%至284.69亿元，截至年末门店总数为2040家，较年初净减20家 [3] - 品牌聚焦专业运动、时尚生活、潮流运动及儿童四大赛道，2025年POLO品类售出200万件，老爹鞋售出1000万双 [3] - 2025年FILA品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，但经营利润率同比上升0.8个百分点至26.1% [4] - 展望2026年，预计FILA品牌收入增长中单位数，经营利润率保持在25%左右 [3][4] 其他品牌（户外品牌）表现 - 2025年其他品牌（主要包括迪桑特、可隆等）营收同比增长59.2%至169.96亿元 [4] - 2025年其他品牌毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [4] - 截至2025年末，迪桑特门店数量较年初增加30家至256家，可隆（Kolon Sport）门店数量较年初增加18家至209家 [4] - 2025年迪桑特流水突破100亿元，平均店效270万元；可隆流水突破60亿元，平均店效约200万元 [5] - 展望2026年，预计迪桑特和可隆品牌收入均增长20%~30%，其他品牌业务整体经营利润率在25%~30%之间 [5] Amer Sports表现 - 2025年Amer Sports在全球范围营收同比增长27%至65.7亿美元，大中华区增长强劲 [5] - 2025年安踏体育分占联营公司盈利为12.03亿元，2024年同期为1.98亿元 [5] - 根据Amer Sports指引，2026年其自身经调整后归母净利润为6.20~6.49亿美元，同比增长14%~19% [5]

2025年业绩概览 - 2025年公司实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3% [1] - 归母净利润（包括合营公司AMER影响）为135.9亿元，同比下降12.9%；不包括AMER影响的归母净利润为123.9亿元，同比增长5.6% [1] - 全年派发末期现金红利1.08港币/股及中期现金红利1.37港币/股，全年派息率达50.1% [1] 分品牌业绩表现 - **安踏品牌**：2025年收入同比增长3.7%，占总收入43.3%；零售流水同比增长低单位数，其中DTC直营和电商渠道收入分别增长5.9%和7.3% [2] - **FILA品牌**：2025年收入同比增长6.9%，占总收入35.5%；零售流水同比增长中单位数 [2] - **其他品牌**：2025年收入同比增长59.2%，占总收入21.2%；零售流水同比增长45-50% [2] - 其他品牌中，迪桑特品牌2025年流水规模超过100亿元，可隆品牌流水规模超过60亿元 [4] 分渠道与品类表现 - **线上渠道**：2025年电商业务收入同比增长15.5%，收入占比为35.8%，同比提升0.7个百分点 [2] - **线下渠道**：推算线下业务收入合计同比增长约12% [2] - **产品品类**：2025年鞋类/服装/配饰收入分别占39.3%/57.1%/3.6%，收入分别同比增长7.9%/16.3%/29.8% [2] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年整体毛利率为62%，同比下降0.2个百分点；安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为53.6%/66.4%/71.8%，分别同比下降0.9/1.4/0.4个百分点 [2] - **费用率**：2025年期间费用率为40.5%，同比提升0.3个百分点；其中销售/管理/财务费用率分别为35.5%/6.5%/-1.4% [3] - **营业利润率**：2025年公司营业利润率为23.8%，同比提升0.4个百分点；安踏/FILA/其他品牌营业利润率分别为20.7%/26.1%/27.9% [3] 运营与财务指标 - **存货**：2025年末存货为121.5亿元，较年初增加12.9%；存货周转天数为137天，同比增加14天 [4] - **应收账款**：2025年末应收账款为46.2亿元，较年初增加3.4%；应收账款周转天数为21天，同比持平 [4] - **现金流**：2025年经营净现金流为210亿元，同比增加25.4% [4] - **现金储备**：截至2025年末，公司净现金达317.2亿元 [5] 战略举措与业务进展 - **多品牌与全球化**：公司坚持“单聚焦、多品牌、全球化”战略，2025年6月并表收购的狼爪品牌，贡献收入11.5亿元，利润端亏损3.02亿元；2026年初拟收购彪马品牌29.06%股权 [1][3][4] - **安踏品牌亮点**：PG7跑鞋年销量突破400万双，C家族专业跑鞋年销量突破120万双；海外业务收入增长约70%；创新店型如ARENA安踏竞技场等实现店效突破 [4] - **FILA品牌战略**：坚持高端运动时尚定位，聚焦网球和高尔夫，发布“网球360”战略，升级成为中国网球公开赛独家官方运动鞋服赞助商 [4] - **合营公司影响**：公司持有AMER 39.37%股份，2025年应占合营公司利润为12亿元，同比2024年的2亿元大幅增厚 [1] 未来展望与门店规划 - **门店目标**：公司预计2026年末，安踏品牌成人/儿童门店目标分别为7000-7100家/2500-2600家，FILA目标为1900-2000家，迪桑特目标为260-270家，可隆目标为220-230家，MAIA目标为60-70家 [5]

2025年业绩表现 - **核心业绩超预期**：公司2025年收入同比增长13.3%至802.2亿元，剔除2024年AmerSports上市及配售带来的一次性利润贡献后，归母净利润同比增长13.9%至135.9亿元，业绩好于预期[1] - **多品牌驱动市占率提升**：根据欧睿咨询，安踏集团2025年市占率（不含Amer）提升1个百分点至21.8%[1] - **现金流稳健增长**：2025年公司经营性现金流同比增长25%至210亿元[2] 分品牌运营情况 - **安踏品牌**：在行业挑战背景下，通过产品和渠道积极改变，收入同比增长3.7%，表现跑赢竞争对手[1] - **FILA品牌**：精准发力网球和高尔夫领域，收入同比增长6.9%[1] - **其他品牌高速增长**：其他品牌收入同比增长59%，其中迪桑特成为集团第三个突破百亿元流水的品牌，可隆流水增长接近70%，Maia Active同样表现出色[1] 盈利能力与运营效率 - **集团利润率逆势提升**：尽管电商销售占比提升导致安踏和FILA品牌毛利率略有下降，但得益于高效运营，安踏营业利润率仅下降0.3个百分点，FILA营业利润率逆势提升0.8个百分点[2] - **高利润率品牌贡献**：迪桑特和可隆的高效表现抵消了狼爪并表影响，叠加Amer投资收益大幅增加，集团净利润增速高于收入增速[2] 股东回报与财务健康 - **持续重视股东回报**：公司拟派发2025年末股息1.08港元/股，对应全年派息率46%（剔除Amer投资收益派息率为50%），预计该派息比例将在2026年延续[2] - **资产状况健康**：公司库存和应收账款保持健康[2] 未来发展趋势与盈利预测 - **2026年收入增长预期**：不考虑狼爪全年并表带来约2%的收入增长，预计2026年集团收入增长约9.3%，市场份额将持续提升[2] - **2026年利润增长预期**：预计2026年不考虑狼爪并表和财务收入变化，得益于高利润率品牌更快的增长，集团营业利润增长约10.3%，继续跑赢收入增速[2] - **盈利预测上调**：考虑到公司规模优势持续体现，上调2026/2027年每股收益（EPS）预测5%/7%至4.99元/5.38元[2] 估值与目标 - **当前估值**：当前股价分别对应2026/2027年14倍/12倍市盈率（若扣除安踏持有亚玛芬部分市值和其贡献投资收益，2026/2027年估值为11倍/10倍）[2] - **维持目标价与评级**：维持目标价110.91港元，对应2026/2027年20倍/18倍市盈率，有46%上行空间，并维持跑赢行业评级[2]

投资评级与目标 - 报告给予安踏体育“买入”评级，并维持该评级 [1] - 目标价格为102.60港元，较2026年3月25日75.75港元的股价有约35.4%的潜在上涨空间 [1][6] - 基于2026年18倍市盈率的估值方法得出目标价 [6][8] 核心观点与业绩总结 - 2025年公司经营整体保持稳健增长，全年收入同比增长13.26%至802.19亿元，略超市场预期 [7] - 2025年股东应占盈利在不考虑Amer Sports上市及配售事项权益摊薄利得的情况下，同比增加13.9% [7] - 公司凭借高效率运营，在行业压力下营业利润率同比增长0.4个百分点 [7] - 经营活动净现金流同比增长25%至210亿元，大幅超越净利润水平 [7] - 2025年公司在中国运动市场份额进一步提升至21.8% [7] 分品牌表现与展望 - **安踏主品牌**：2025年收入同比增长3.7%，在运动服饰零售整体承压下面临挑战 [7] - **FILA品牌**：2025年收入仍实现6.9%的增长 [7] - **其他品牌（以迪桑特和可隆为首）**：表现亮眼，2025年收入大幅增长59.2% [7] - **未来展望**：预计2026年安踏主品牌流水有望保持低单位数增长，FILA品牌流水预计增长约5%，其他品牌流水预计增长20%以上 [7] 多品牌战略与收购整合 - 公司坚定推进多品牌国际化战略，近期完成了对德国户外品牌狼爪的收购，并于2026年宣布收购全球知名运动品牌PUMA彪马29.06%的股权 [7] - 尽管新收购品牌的整合投入会影响短期盈利增速，但基于公司对FILA、Amer Sports、迪桑特和可隆等品牌优良的整合历史，报告看好其多品牌国际化能力及由此带来的经营韧性 [7] 财务预测与估值 - 调整后盈利预测：预计2025-2027年每股收益分别为4.86元、5.00元和5.48元 [6][8] - 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为802.19亿元、877.28亿元和951.84亿元，同比增长率分别为13.3%、9.4%和8.5% [6] - 毛利率预测：预计2025-2027年毛利率分别为62.0%、62.5%和63.0% [6] - 估值参考：参考李宁、耐克、露露柠檬等可比公司，给予2026年18倍市盈率估值 [6][9]

投资评级与核心财务摘要 - 报告对安踏体育的投资评级为“增持”，当前股价为75.50港元，目标价为104.1港元 [7][11] - 2025年公司营业总收入为802.19亿元人民币，同比增长13.3%，净利润为135.88亿元人民币（剔除一次性利得后同比增长13.9%）[5][11] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为141.06亿、157.48亿和171.83亿元人民币，对应市盈率分别为15倍、13倍和12倍 [5][11] 核心观点与业绩分析 - 2025年公司业绩超预期，主要得益于主品牌新渠道和专业产品发力、FILA稳健增长且下半年盈利水平提升，以及其他户外品牌高速增长 [2][11] - 公司在多轮品牌收并购中展现了极强的运营执行能力，并沉淀了成熟的体系化运营策略，持续看好其全球化布局及稀缺的品牌资产 [2][11] - 安踏主品牌和FILA在产品与渠道升级下有望进一步提升市场份额，而迪桑特、可隆及新收购的狼爪和PUMA有望成为新的盈利增长引擎 [11] 分品牌业务表现 - **安踏主品牌**：2025年收入347.5亿元人民币，同比增长3.7%，经营溢利率为20.7% [11] - 产品端：PG7跑鞋年销量突破400万双（同比+110%），C家族竞速跑鞋销量超120万双（同比+240%）[11] - 渠道升级：Palace店月均店效超80万元，竞技场旗舰店月均店效超300万元，灯塔店改造后店效提升20% [11] - 出海加速：海外收入大增约70%，已开设首家北美旗舰店，东南亚计划3年内将网点拓展至1000家 [11] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元人民币，同比增长6.9%，经营溢利率提升0.8个百分点至26.1% [11] - 发力网球与高尔夫领域，升级为中网独家官方运动鞋服赞助商 [11] - POLO衫品类及老爹鞋家族（如Vetta）全年销量均达到约1000万件/双 [11] - **其他品牌（迪桑特、可隆、狼爪）**：2025年收入170.0亿元人民币，同比增长59.2% [11] - 迪桑特：流水成功突破100亿元人民币，成为集团第三个百亿品牌，全国有8家亿元店 [11] - 可隆：流水突破60亿元人民币，鞋类流水同比高增140% [11] - 狼爪：已于2025年5月完成收购，2026年将全年并表，聚焦中国和德国市场发展 [11] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为866.82亿、946.68亿和1031.63亿元人民币，同比增长率分别为8.1%、9.2%和9.0% [5][13] - 预测期内毛利率稳定在约62%，归属于母公司的净利润增长率预计分别为3.8%、11.6%和9.1% [5][13] - 基于2026年19倍市盈率的估值，并考虑汇率换算（1港元=0.9人民币），得出104.1港元的目标价 [11] - 可比公司估值显示，安踏体育2026年预测市盈率（15倍）低于李宁（17倍）和Nike（32倍），与行业平均数（19倍）相比存在一定差距 [12] 公司基本信息与市场数据 - 公司所属行业为纺织服装业，当前总股本为27.97亿股，总市值为2111.47亿港元 [6][8] - 公司过去52周股价区间为75.45港元至104.40港元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予安踏体育“优于大市”的投资评级，并维持107-112港元的目标价，对应2026年20-21倍市盈率 [1][2][4][52] - 报告核心观点是看好集团的多品牌运营能力和全球化布局，认为其能持续在行业中保持领先地位，2025年业绩稳健增长，各品牌发展势头良好，特别是其他品牌的高速增长和新收购品牌的整合为未来注入新动能 [1][2][52] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司收入同比增长13.3%至802.2亿元，归母净利润（剔除Amer Sports相关非现金利得影响）同比增长13.9%至135.9亿元 [1][7][9] - 全年毛利率同比下降0.2个百分点至62.0%，主要因毛利率较低的电商业务占比增加，但通过严格的成本管控，经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8% [1][8] - 公司经营性现金流入净额约为210亿元，期末净现金约为317亿元，存货周转天数同比增加14天至137天 [1][24] - 2025年下半年收入同比增长12.4%，核心净利润同比增长13.3%，毛利率和经营利润率分别同比上升0.3和0.1个百分点 [1][38] 分品牌运营表现 - **安踏品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [1][7][27]。竞技场旗舰店和Palace店月均店效分别突破300万元和80万元，PG7、C-家族年销量分别增长110%和240% [1][28] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%，经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1%，盈利能力显著增强 [1][7][33]。老爹鞋家族全年销量近千万双 [1][33] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比增长59.2%，经营利润率为27.9% [1][7]。其中，迪桑特流水突破100亿元，可隆流水突破60亿元 [1][35] - **Amer Sports**：作为联营公司，2025年为安踏集团贡献利润12.03亿元，同比大幅扭亏为盈 [9][36] 战略布局与收购活动 - 集团于2025年6月完成对德国户外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购 [1][35] - 集团拟收购全球知名运动品牌PUMA 29.06%的股权，将成为其单一最大股东 [1] - 管理层指引2026年各品牌目标：安踏品牌流水增长低单位数，经营利润率约20%；FILA品牌流水中单位数增长，经营利润率约25%；其他品牌（不含狼爪）增长超20%，经营利润率25%以上 [2][53] 未来盈利预测 - 报告小幅上调2026-2027年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为139.8亿元、157.3亿元和175.1亿元，同比增长2.9%、12.5%和11.3% [2][52] - 预计2026-2028年营业收入分别为879.8亿元、958.1亿元和1043.9亿元，同比增长9.7%、8.9%和9.0% [3][53]

投资评级与核心观点 - 报告维持安踏体育“优于大市”评级，目标价为86.00港元，较当前股价75.50港元有13.5%的上行空间 [1][2][9] - 报告核心观点认为，安踏体育2025年下半年集团收入及利润超预期，并预计其“其他品牌”在2026年将持续高速增长 [1] 集团整体财务表现 - 2025年下半年集团收入为416.8亿元人民币，同比增长12.4%，超出预期 [4][14] - 2025年下半年集团毛利率为60.7%，较上半年提升0.3个百分点 [4][14] - 2025年下半年经营利润为73.14亿元人民币，同比增长15.4%；但净利润为66.64亿元人民币，同比下降16.9% [4][14] - 2025年全年股东应占利润率为16.9%，为过去五年最佳水平 [4] - 集团经营现金净流入210亿元人民币，同比增加42亿元，收现率达96%；期末净现金为317亿元人民币 [4] - 2025年线上业务贡献整体收入35.8%，同比增长15% [4][14] - 全年派息比率维持50%，每股股息为1.08港元 [4] 安踏品牌表现 - 2025年下半年安踏品牌营收178.0亿元人民币，同比增长2.1% [4][15] - 2025年下半年安踏品牌经营利润为32.7亿元人民币，同比下降7.6%，经营利润率为18.3% [4][15] - 安踏品牌全年线上渠道增长7.3%，海外业务同比增长70%至超过8.5亿元人民币 [4][15] - 全年持续推进店铺改造约1300家，三家竞技场旗舰店年店效突破300万元人民币，65家Palace店店效突破80万元人民币 [4][15] - 跑步业务中，C家族跑鞋系列销量突破120万双，同比增长240%；PG7系列销量突破400万双 [4][15] - 2026年公司指引安踏品牌流水中单位数增长，经营利润率保持在20%左右 [4][15] FILA品牌表现 - 2025年下半年FILA营收142.9亿元人民币，同比增长5.3% [5][16] - 2025年下半年FILA经营利润为34.8亿元人民币，同比上升15.8%，经营利润率为24.4% [5][16] - 品牌全年在天猫、京东、抖音三大平台实现低双位数增长，进入运动鞋服前三名 [5] - 2025年下半年推出全新网球战略，成为中国网球公开赛独家官方运动服饰赞助商，并重塑Polos及苏珊裙等经典产品 [5][16] - 零售升级方面，在西安赛格开业1500平米标杆大店（一号店）；FILA儿童入驻北京环球影城、上海迪士尼 [5][16] - 2026年公司指引FILA流水低单位数增长，经营利润率在25%左右 [5][16] 其他品牌表现 - 2025年下半年其他品牌营收95.8亿元人民币，同比增长57.7%，环比上半年增长29.3% [6][17] - 2025年下半年其他品牌经营利润为22.8亿元人民币，同比上升36.0%，经营利润率为23.8% [6][17] - 2025年全年其他品牌收入170亿元人民币，同比增长59%；剔除狼爪影响后，净利润率超过30% [6][17] - 迪桑特线上业务增长45%以上，全年流水增长35%以上突破百亿，成为集团第三个百亿品牌 [6][17] - 迪桑特全年零售折扣、线上及奥莱渠道零售折扣维持在九折以上；女子品类占比提升2.4个百分点 [8] - 可隆品牌全年流水突破60亿元人民币，增长接近70%；鞋类流水同比增长140%；平均店效突破200万元人民币 [8][17] - 2026年公司指引其他品牌流水增长20%以上，经营利润率维持在25%以上 [8][17] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年收入分别为880.2亿、966.7亿、1054.2亿元人民币，同比增长9.7%、9.8%、9.1%；2026-2027年预测较之前预期分别上调3.5%和5.0% [9][18] - 预计2026-2028年归母净利润分别为141.2亿、153.0亿、169.2亿元人民币，同比增长3.9%、8.3%、10.6%；2026-2027年预测较之前预期分别下调2.2%和6.8% [9][18] - 对应2026-2028年市盈率分别为13.2倍、12.2倍、11.0倍 [9][18] - 基于2026年15倍市盈率估值（预计2026-2028年基本每股收益分别为5.05、5.47、6.05元人民币），得出目标价86港元 [9][20]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 安踏体育2025年业绩好于预期，实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3%，归母净利润（不包括合营公司AMER影响）为123.9亿元，同比增长5.6% [4] - 公司继续坚持并推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略，2025年并表狼爪品牌，2026年初拟收购彪马品牌29.06%股权，多品牌矩阵持续丰富 [10] - 展望2026年，期待多品牌全球化战略进一步推进，公司展现稳健运营和品牌孵化能力，但考虑到短期零售不确定性，小幅下调未来两年盈利预测 [11] 2025年度业绩表现 - **整体业绩**：2025年营业收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润（包括AMER影响）135.9亿元，同比下降12.9%；不包括AMER影响的归母净利润为123.9亿元，同比增长5.6%；每股基本盈利（EPS）为4.89元 [4] - **利润率**：毛利率同比下降0.2个百分点至62%；经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8%；归母净利率（不包括AMER影响）为15.4%，同比下降1.2个百分点 [5] - **合营与并表影响**：公司持有AMER 39.37%股份，2025年应占合营公司利润为12亿元，同比大幅增厚；狼爪品牌于2025年6月开始并表，持有其100%股权，2025年贡献收入11.5亿元，利润端亏损3.02亿元 [5][8] 分业务与渠道表现 - **分品牌收入**：安踏品牌/FILA/其他品牌收入分别同比增长3.7%/6.9%/59.2%，占总收入比重分别为43.3%/35.5%/21.2% [6] - **分品类收入**：鞋类/服装/配饰收入分别同比增长7.9%/16.3%/29.8%，占总收入比重分别为39.3%/57.1%/3.6% [6] - **分渠道收入**：电商业务收入同比增长15.5%，收入占比提升0.7个百分点至35.8%；推算线下业务收入合计同比增长约12% [6] - **零售流水**：2025年全年，主品牌安踏/FILA/其他品牌零售流水累计同比分别增长低单位数/中单位数/45~50% [5] 财务与运营指标 - **费用率**：期间费用率同比提升0.3个百分点至40.5%，其中销售/管理/财务费用率分别为35.5%/6.5%/-1.4% [7][8] - **品牌营业利润率**：安踏/FILA/其他品牌营业利润率分别为20.7%/26.1%/27.9%，同比变化分别为-0.3/+0.8/-0.7个百分点，波动较小 [8] - **现金流与营运资本**：2025年经营净现金流为210亿元，同比增长25.4%；年末存货为121.5亿元，较年初增加12.9%，存货周转天数同比增加14天至137天；应收账款周转天数持平为21天 [9] - **资金储备**：截至2025年末，公司净现金达317.2亿元，资金实力较强 [11] 多品牌全球化战略进展 - **安踏主品牌**：2025年收入增长4%，PG7跑鞋年销量突破400万双，C家族专业跑鞋年销量突破120万双；创新店型实现店效突破；海外业务收入增长约70% [10] - **FILA品牌**：坚持高端运动时尚定位，聚焦网球和高尔夫，发布“网球360”战略，升级为中国网球公开赛独家官方运动鞋服赞助商 [10] - **其他成长品牌**：迪桑特品牌2025年流水规模超100亿元，月店效达270万元；可隆品牌流水规模超60亿元，月店效达200万元 [10] - **门店拓展计划**：公司预计2026年末，安踏品牌成人/儿童、FILA、迪桑特、可隆、MAIA ACTIVE的门店目标数分别为7000~7100家/2500~2600家、1900~2000家、260~270家、220~230家、60~70家 [11] 未来业绩预测 - **盈利预测调整**：考虑到短期零售不确定性，小幅下调2026-2027年归母净利润预测各2%，新增2028年预测；预计2026-2028年归母净利润分别为139.5/155.2/173.6亿元 [11] - **对应EPS与估值**：预计2026-2028年EPS分别为4.99/5.55/6.21元人民币，对应市盈率（PE）分别为13/12/11倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育(2020 HK)给予“买入”评级 [2] - 报告设定的目标价为108.70港元，基于2026年3月26日75.75港元的收盘价，潜在上涨空间为+43.5% [1] - 报告核心观点认为，安踏体育2025年业绩稳健，略超预期，公司“单聚焦、多品牌、全球化”的长期逻辑未变，多品牌战略带来了经营韧性，有望在行业复苏中获得更大份额 [6] - 报告维持目标价108.70港元不变，对应2026年20倍预测市盈率 [7] 2025年业绩回顾 - 2025年收入为802.19亿元人民币，同比增长13.3% [5][6] - 2025年归母净利润为135.88亿元人民币，同比增长13.9% [5][6] - 2025年毛利率微降0.2个百分点至62.0%，主要受安踏及FILA品牌影响 [6] - 2025年经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8%，得益于有韧性的运营效率 [6] 分品牌表现分析 - **安踏主品牌**：2025年收入同比增长3.7%，经营利润率微降0.3个百分点至20.7% [6]。品牌处于调整期，线下通过渠道改造提升店效（如灯塔店改造约300家，改造后店效同比提升25%；安踏冠军店增至160家，月均店效超50万元）[6]。海外业务高速发展，全年收入同比增长约70% [6] - **FILA品牌**：2025年收入同比增长6.9%，经营溢利率同比提升0.8个百分点至26.1%，盈利能力持续改善 [6] - **其他品牌**：2025年收入同比大增59.2%至170.0亿元人民币，其中迪桑特同比增长35%以上，可隆同比增长接近70% [6]。经营溢利率维持在27.9%的高水平 [6] 2026年业绩指引与预测 - 管理层对2026年流水增长指引为：安踏品牌同比低单位数增长，FILA品牌同比中单位数增长，其他品牌同比增长20%以上 [6][7] - 管理层对2026年经营利润率指引为：安踏品牌约20%，FILA品牌约25%，其他品牌25%+ [7] - 报告预测公司2026年收入为860.97亿元人民币，同比增长7.3% [5][10] - 报告预测公司2026年归母净利润为139.25亿元人民币，同比增长3.7% [5] - 报告小幅下调了2026-2027年净利润预测，幅度为4-5% [7]。具体来看，2026年归母净利润预测从145.15亿元下调至139.25亿元，下调幅度为-4.1%；2027年预测从156.88亿元下调至149.00亿元，下调幅度为-5.0% [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：报告预测2026E/2027E/2028E收入分别为860.97亿、918.90亿、973.31亿元人民币，同比增长率分别为7.3%、6.7%、5.9% [5][10] - **盈利预测**：报告预测2026E/2027E/2028E归母净利润分别为139.25亿、149.00亿、160.54亿元人民币 [5] - **每股盈利预测**：报告预测2026E/2027E/2028E每股盈利分别为4.85、5.19、5.60元人民币 [5] - **估值倍数**：基于2026年预测每股盈利，当前股价对应2026年预测市盈率为13.7倍 [5]。报告目标价108.70港元对应2026年20倍预测市盈率 [7] - **股息率**：报告预测2026E/2027E/2028E股息率分别为3.8%、4.0%、4.3% [5] 关键财务数据与比率 - **市值**：截至报告日期，公司市值为209,865.38百万港元 [4] - **盈利能力**：预测毛利率从2025年的62.0%微升至2026E的62.1%并保持稳定 [10]。预测经营利润率从2025年的23.8%略降至2026E的23.3%，随后逐年微升 [10]。预测净利润率从2025年的16.9%降至2026E的16.2%并保持稳定 [10] - **股东回报**：预测净资产收益率(ROE)从2025年的21.3%逐步降至2028E的19.1% [21] - **运营效率**：预测存货周转天数从2025年的137.2天上升至2026E的140.7天 [21]。预测应收账款周转天数从2025年的20.9天微降至2026E的20.3天 [21]

投资评级 - 报告对安踏体育（02020.HK）的评级为“买入”，且为维持该评级 [6][13] 核心观点 - 2025年公司整体表现稳健且具韧性，营收同比增长13.3%至802.19亿元，扣除一次性利得后的归母净利润增长13.9%，实现高质量增长 [1] - 公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，多品牌运营优势显著 [1][13] - 展望2026年，预计公司收入增长高单位数，剔除Amer Sports权益摊薄带来的约16亿元一次性利得后，归母净利润约为140.53亿元，增长约3% [13] - 基于盈利预测，预计2026年归母净利润对应市盈率（PE）为13倍，维持“买入”评级 [13] 公司2025年整体业绩 - **营收与利润**：2025年公司营收802.19亿元，同比增长13.3%；经营利润190.91亿元，同比增长15.0%；归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%，但若剔除2024年因Amer Sports上市及配售事项产生的约36.69亿元一次性收益，则归母净利润同比增长13.9% [1] - **盈利能力**：毛利率同比下降0.2个百分点至62.0%；归母净利率为16.9% [1] - **股东回报**：全年股利支付率为50.1%（占经调整股东应占溢利） [1] 安踏品牌表现 - **收入层面**：2025年安踏品牌营收347.54亿元，同比增长3.7% [2] - 渠道表现：DTC-直营、DTC-加盟、电商、传统批发营收同比分别增长约+5.9%、-3.4%、+7.3%、-3.4% [2] - 门店数量：截至2025年末，安踏成人/儿童门店数量为7203/2652家，较年初净增68家/净减132家 [2] - 门店战略：竞技场旗舰店月均店效超300万元，Palace店月均店效超80万元；针对低线城市启动灯塔店计划，2025年改造约300家 [2] - 产品表现：跑鞋矩阵丰富，重点鞋款PG7销量增长110%，C家族销量增长240% [2] - **盈利层面**：2025年安踏品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比略降0.3个百分点至20.7% [3] - **2026年展望**：预计安踏品牌收入增长低单位数，经营利润率在20%左右 [2][3] Fila品牌表现 - **收入层面**：2025年Fila品牌营收284.69亿元，同比增长6.9%；截至2025年末门店总数2040家，较年初净减20家 [4] - 产品表现：专注四大赛道，2025年POLO品类售出200万件，老爹鞋售出1000万双 [4] - **盈利层面**：2025年Fila品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率同比上升0.8个百分点至26.1% [5] - **2026年展望**：预计Fila品牌收入增长中单位数，经营利润率保持在25%左右 [4][5] 户外品牌表现 - **收入层面**：2025年其他品牌（主要为户外品牌）营收169.96亿元，同比增长59.2% [11] - 门店数量：迪桑特门店较年初增加30家至256家；Kolon Sport（可隆）门店较年初增加18家至209家 [11] - 流水表现：2025年迪桑特流水突破100亿元，平均店效270万元；可隆流水突破60亿元，平均店效约200万元 [11] - **盈利层面**：2025年其他品牌毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [11] - **2026年展望**：预计迪桑特和可隆品牌收入均增长20%~30%；Jack Wolfskin短期仍处调整优化阶段，2026年或仍有亏损；综合预计其他品牌业务经营利润率在25%~30%之间 [11] Amer Sports表现 - **经营表现**：2025年Amer Sports全球营收同比增长27%至65.7亿美元，其中大中华区增长强劲 [12] - **对安踏贡献**：2025年安踏体育分占联营公司盈利为12.03亿元（2024年同期为1.98亿元） [12] - **未来展望**：根据Amer Sports指引，2026年其自身经调整后归母净利润为6.20~6.49亿美元，同比增长14%~19%，安踏体育或从中受益 [12] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为877.67亿元、962.50亿元、1055.03亿元，同比增长9.4%、9.7%、9.6% [14] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为156.53亿元、158.13亿元、176.27亿元（2026年数据含约16亿元一次性利得）；剔除该一次性利得后，2026年归母净利润约为140.53亿元 [13][14] - **每股收益（EPS）**：预计2026/2027/2028年最新摊薄EPS分别为5.60元、5.65元、6.30元 [14] - **估值指标**：基于2026年3月25日收盘价，预计2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为11.9倍、11.8倍、10.6倍；市净率（P/B）分别为2.5倍、2.2倍、2.0倍 [14][17]