收购交易核心条款 - 安踏体育有条件同意购买PUMA SE约29.06%的股权，共计43,014,760股普通股 [1] - 收购对价为每股35欧元，总交易金额约为15.06亿欧元（不含税），约合人民币122.78亿元 [1] - 交易完成后，安踏体育将成为目标公司PUMA SE的最大股东 [3] 目标公司概况 - 目标公司为德国上市公司PUMA SE，主要从事PUMA品牌鞋类、服装及配饰的开发与销售 [2] - 其股份在法兰克福证券交易所主要标准板及其他多个德国交易所上市交易 [2] - 截至公告日期，PUMA SE已发行股份总数约为1.48亿股 [2] - 卖方Artémis为法国Pinault家族旗下的投资公司 [2] 战略动机与协同效应 - 此次收购是安踏体育深入推进“单聚焦、多品牌及全球化”战略的重要举措 [3] - PUMA作为国际领先运动品牌，在专业与潮流运动领域拥有广泛的全球影响力和深厚历史 [3] - PUMA的全球业务及运动品类细分定位，与安踏体育现有的多品牌、专业化布局高度互补 [3] - 收购旨在提升安踏体育在全球体育用品市场的地位、品牌知名度及整体国际竞争力 [3] 投后管理计划与价值创造 - 安踏体育计划在交易完结后尽快寻求在PUMA监事会获得充分代表席位 [3] - 安踏体育的代表将与监事会其他成员合作，同时致力于保持PUMA深厚的品牌身份及基因 [3] - 安踏体育旨在助力PUMA重新激活品牌价值、激发其品牌优势与传统 [3] - 安踏体育将依托其成熟的“品牌+零售”商业模式及多品牌综合管理能力，为全球消费者及持份者创造长期价值 [3]

收购交易核心信息 - 安踏体育公告收购PUMA SE的29.06%股权 [1] - 收购对价为每股普通股35欧元 [1] - 交易总对价不含税为1,505,516,600欧元 [1] - 交易总对价约合人民币12,277,638,425元 [1] 交易主体与标的 - 收购方为安踏体育 [1] - 收购标的为德国运动品牌PUMA SE [1] - 收购股权比例为29.06% [1]

收购交易核心条款 - 安踏体育有条件同意购买Puma SE约29.06%的股权，共计43,014,760股普通股 [1] - 收购对价为每股35欧元，总交易金额约为15.06亿欧元（不含税），约合人民币122.78亿元 [1] - 交易完成后，安踏体育将成为目标公司Puma SE的最大股东 [3] 目标公司概况 - 目标公司为Puma SE，是一家根据德国法律组织的欧洲公司 [2] - Puma SE主要从事PUMA品牌鞋类、服装及配饰等体育及运动生活产品的开发与销售 [2] - 其股份在法兰克福证券交易所等多个德国受规管市场上市交易，截至公告日已发行股份总数约为1.48亿股 [2] - 卖方Artémis是一家法国简易股份公司，为Pinault家族旗下的投资公司 [2] 战略动机与协同效应 - 此次收购是安踏体育深入推进“单聚焦、多品牌及全球化”战略的重要举措 [3] - Puma作为国际领先运动品牌，在专业运动及潮流运动领域拥有广泛的全球影响力和深厚历史 [3] - Puma的全球业务及运动品类细分定位，与安踏体育现有的多品牌、专业化布局高度互补 [3] - 通过成为Puma最大股东，安踏体育有望提升其在全球体育用品市场的地位、品牌知名度及整体国际竞争力 [3] 后续整合与管理计划 - 安踏体育计划在交易完结后尽快寻求在Puma监事会获得充分代表席位 [3] - 安踏体育的代表将与监事会其他成员密切合作，同时致力于保持Puma深厚的品牌身份及基因 [3] - 安踏体育旨在助力Puma重新激活品牌价值、激发其品牌优势与传统，为全球消费者及持份者创造长期价值 [3] - 安踏体育将依托其独特的“品牌+零售”商业模式，以及多品牌综合管理与零售运营能力来支持此次投资 [3]

市场扩张和并购 - 公司收购PUMA 29.06%股权，共43,014,760股[2] - 每股35欧元，总价15.055166亿欧元，约合人民币122.77638425亿元[2] - 收购事项构成主要交易，最高适用百分比率高于25%低于100%[7][30] - 收购事项于2026年1月26日订立购股协议[2][35] - 预计2026年3月13日或之前寄发通函给股东[9][32] - 收购对价现金支付，用集团内部资源拨付[6] - 交易应缴税款（除卖方资本收益征税外）由公司承担[13] 股权结构 - 安踏国际、安达控股及安达投资持有14.775亿股，占公司已发行股本及投票权约52.83%[8][31] - 安达投资持有1.155亿股，占公司已发行股本约4.13%[33] - 安达控股持有1.60875亿股，占公司已发行股本约5.75%[33] - 安踏国际直接持有12.01125亿股，占公司已发行股本约42.95%[33] 业绩总结 - 2023 - 2025年6月30日收入分别为86.017亿、88.172亿、40.182亿欧元[26] - 2023 - 2025年6月30日除税前溢利╱（亏损）分别为4.783亿、4.623亿、 - 1.287亿欧元[26] - 2023 - 2025年6月30日淨溢利╱（亏损）分别为3.606亿、3.423亿、 - 2.466亿欧元[26] - 2023 - 2025年6月30日资产总值分别为66.404亿、71.406亿、70.594亿欧元[26] 其他 - 公司拟交易完结后尽快在监事会获充分代表席位[4] - 公司将召开股东大会供股东考虑及通过收购事项及购股协议[8] - 若实际转让日期后15个月内公司发布收购要约等，支付额外总购买价1[15] - 若实际转让日期后15个月内出现竞争要约等，支付额外总购买价2[16] - 转让目标股份需满足反垄断批准等先决条件[19] - 交割将在无条件日期后第15个营业日完成[18] - 若无条件日期未在2026年12月31日或之前发生，卖方获1亿欧元，购股协议下个营业日终止[21][24] - 若公司或卖方未遵守购股协议有关交割义务，另一方可书面通知终止协议[24] - 卖方为法国简易股份公司，是Pinault家族旗下投资公司[22] - 目标公司为德国欧洲公司，已发行股份总数148,007,926股[23] - 公告采用汇率为1欧元：人民币8.1551元[37] - 实际转让日期为交割日后两个营业日[34] - 股东特别大会拟召开以供批准收购事项及购股协议[35] - 公告日期执行董事为丁世忠等6人，独立非执行董事为姚建华等4人[36] - “反垄断批准”指相关反垄断机构授出同意或等待期届满视为豁免[34]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [8] 核心观点 - 报告认为安踏体育2025年第四季度零售表现持续承压，公司对后续指引持谨慎态度，预计2026年仍为调整年份 [1][6][8] - 安踏品牌零售流水在2025年第四季度同比录得低单位数下滑，主要受暖冬影响冬装销售、春节偏晚及高基数对童装业务影响所致，但折扣及库销比预计保持稳定 [8] - FILA品牌在2025年第四季度零售流水同比实现中单位数增长，品牌重塑后的商品及渠道调整逐步见效，增长势头良好 [8] - 其他品牌在2025年第四季度零售流水同比增长35%-40% [2][6] - 对于2026年，安踏品牌因奥运大年营销投放费用预计偏高，且在偏弱零售环境下，其营业利润率预计仍有下行压力；FILA品牌增长稳健，营业利润率收缩幅度预计更为可控；狼爪品牌可能对2026年业绩造成负面拖累 [8] - 报告综合预测公司2025年至2027年归母净利润分别为130亿元、140亿元、151亿元，对应市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [8] 财务预测与估值 - 根据盈利预测表，公司2024年实际营业收入为708.26亿元，预计2025年至2027年营业收入分别为793.84亿元、862.47亿元、932.97亿元，同比增长率分别为12%、9%、8% [10] - 公司2024年实际归母净利润为119.27亿元，预计2025年至2027年归母净利润分别为130.16亿元、140.28亿元、151.23亿元，同比增长率分别为9%、8%、8% [10] - 预计2025年至2027年每股收益分别为4.65元、5.02元、5.41元 [10] - 基于2026年1月23日77.05港元的收盘价，对应2025年至2027年预测市盈率分别为15.28倍、14.18倍、13.16倍 [8][10]

2025年第四季度及全年营运表现 - 25Q4安踏主品牌零售金额同比实现低单位数负增长，FILA品牌同比实现中单位数正增长，所有其他品牌合计同比实现35%-40%的正增长[1] - 25年全年安踏主品牌零售金额同比实现低单位数正增长，FILA品牌同比实现中单位数正增长，所有其他品牌合计同比实现45%-50%的正增长[2] - 25Q4安踏主品牌流水由25Q3的低单位数增长转为低单位数下滑，25年全年整体流水实现低单位数增长[2] - 25Q4 FILA品牌流水同比中单位数增长，较25Q3的低单位数增长有所提速[3] 安踏主品牌运营详情 - 25Q4流水下滑主要受天气反复、春节时点错位以及消费疲软影响，童装受春节错位影响压力较成人更大[1][2] - 25Q4库销比略大于5个月，线下折扣稳定，线上折扣同比有所收窄2个百分点[1][2] - 线下渠道持续推进差异化门店建设，安踏冠军店、作品集店、超级安踏店等新业态店效好于普通门店[2] - 电商渠道在2025年完成架构整合后处于团队和商品调整的磨合期[1][2] - 产品端继续发力PG7系列产品、马赫系列以及竞速C系列[2] FILA品牌运营详情 - 25Q4流水增长提速，预估线上增长双位数[3] - 25Q4折扣线下约73折、线上约55折，受季节性促销因素略有波动，整体库销比略高于5个月[3] - 2025年在“One FILA”战略下，以“品牌向上”、“商品革新”、“零售升级”作为核心驱动力，效果逐步显现[3] 其他品牌运营详情 - 所有其他品牌25Q4流水增长35%-40%，全年增长45%-50%[1][2] - 可隆品牌25Q4增速55%，预计25年全年增速近70%，增长主要来自核心门店和城市渠道[3] - 迪桑特品牌25Q4预估增长25-30%，全年预计近40%增长，成为集团旗下第三个零售规模突破百亿的品牌[3] - 迪桑特过去三年在门店增量相对克制的情况下店效年复合增长超过25%[3] - 25Q4 Maia Active流水增长25-30%[3] - 狼爪品牌管理团队在6月并表后制定品牌复兴战略，聚焦中国与德国两大核心市场，整合工作取得初步进展[3] 2026年业务展望 - 流水方面，安踏主品牌继续推进渠道新业态建设提振品牌表现，预计26年电商销售或有所改善；FILA维持现有增长势头；其他品牌保持较好增长[1][4] - 业绩方面，2026年为体育大年，主营业务中安踏和FILA品牌市场投入力度依然较大，预计经营利润率或略有下降；迪桑特与可隆等品牌利润率保持现有较高水平；狼爪预计2026年仍有亏损[1][4] 财务预测调整 - 基于消费疲软态势以及部分品牌疲软，下调26-27年盈利预测[4] - 预计公司2026年营收858.8亿元（前值863.6亿元），2027年营收932.9亿元（前值937.6亿元）[4] - 预计2025-2027年营收分别同比增长10.8%、9.4%、8.6%[4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为132.3、140.8、155.6亿元，同比变化分别为-15.2%（若剔除AMER一次性损益影响则为+10.9%）、+6.4%、+10.5%[4] - 对应最新市盈率分别为15.4倍、14.5倍、13.1倍[4]

2025年第四季度及全年营运表现 - 2025年第四季度，安踏主品牌零售金额同比低单位数下降，FILA品牌零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比35-40%增长 [1] - 2025年全年，安踏主品牌零售额同比低单位数增长，FILA零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比45-50%增长 [1] - 对比2025年第三季度，安踏主品牌承压，FILA品牌呈现回暖趋势，所有其他品牌保持高增长 [1] 各品牌季度表现分析 - 安踏主品牌在2025年第四季度承压，预计主要因国内消费动能边际走弱、2025年冬季为暖冬、2026年春节较晚导致旺销季延后，以及品牌定位大众且未通过激进促销换取短期规模 [1] - FILA品牌在2025年第四季度回暖，预计主要因电商保持健康稳健增长，且品牌定位清晰、管理团队稳定、执行力高度聚焦 [1] - 所有其他品牌在2025年第四季度保持高增长，其中迪桑特预计快速增长，主因冰雪运动景气度高、品牌在专业运动领域基础扎实、门店结构优质、店效高质量增长；可隆预计强劲增长，主因户外消费势头良好、品牌持续推进全国化布局并加大产品投入 [1] 2026年增长展望 - 2026年公司有望保持稳健增长，其中安踏主品牌增长基于灯塔计划、门店持续改造、新业态新店型持续跑通以及海外业务继续发力 [2] - FILA品牌势能良好，有望持续保持增长 [2] - 其他品牌虽然规模变大，但考虑到品牌竞争力和行业景气度，仍有望保持较快增长 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025至2027年每股收益（EPS）分别为4.70元、5.12元、5.79元 [2] - 参考可比公司并考虑公司作为行业龙头竞争力强，给予公司2026年18倍市盈率（PE），对应合理价值102.81港元/股，维持“买入”评级 [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予安踏体育（02020.HK）“买入”评级，当前股价为77.05港元，合理价值为102.81港元 [4] - 报告核心观点：2025年第四季度，安踏主品牌零售金额同比低单位数下降，FILA品牌零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比35-40%增长，呈现“安踏承压，FILA回暖，其他品牌保持高增长”的格局 [1][8] - 预计公司2026年有望保持稳健增长，其中安踏主品牌基于灯塔计划、门店改造及海外发力有望稳健增长，FILA品牌势能良好有望持续增长，其他品牌虽规模变大但仍有望保持较快增长 [8] 2025年第四季度及全年运营表现 - 2025年第四季度：安踏主品牌零售金额同比低单位数下降，FILA品牌零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比35-40%增长 [8] - 2025年全年：安踏主品牌零售额同比低单位数增长，FILA零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比45-50%增长 [8] - 安踏主品牌承压，预计主要因国内消费动能边际走弱、2025年冬季为暖冬、2026年春节较晚导致旺销季延后，以及品牌定位大众且四季度未进行激进促销 [8] - FILA品牌回暖，预计主要因电商保持健康稳健增长，且品牌定位清晰、管理团队稳定、执行力高度聚焦 [8] - 所有其他品牌保持高增长，其中迪桑特预计快速增长，主要受益于冰雪运动景气度高、品牌专业基础扎实、门店结构优质及店效高质量增长；可隆预计强劲增长，主要受益于户外消费势头良好、品牌持续推进全国化布局及加大产品投入 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为131.42亿元、143.25亿元、161.98亿元，同比增长率分别为-15.7%、9.0%、13.1% [2] - 每股收益（EPS）预测：2025-2027年分别为4.70元、5.12元、5.79元 [2] - 估值方法：参考可比公司，并考虑公司作为行业龙头竞争力强，给予2026年18倍市盈率（PE），对应合理价值102.81港元/股 [8] - 收入预测：预计2025-2027年主营收入分别为774.64亿元、852.21亿元、946.84亿元，同比增长率分别为9.4%、10.0%、11.1% [2] - 利润率预测：预计2025-2027年毛利率分别为62.4%、62.8%、63.3%，净利率分别为19.6%、19.4%、19.7% [11] - 股东回报预测：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为19.7%、19.4%、19.8% [2] 关键财务数据与比率 - 历史业绩：2024年主营收入为708.26亿元，同比增长13.6%；归母净利润为155.96亿元，同比增长52.4% [2] - 现金流：预计2025-2027年经营活动现金流净额分别为175.15亿元、168.26亿元、183.22亿元 [9] - 资产负债表：预计2025年末现金及现金等价物为190.83亿元，2027年末将增至375.66亿元 [9] - 偿债能力：预计2025-2027年资产负债率分别为38.0%、35.2%、32.5%，呈下降趋势；流动比率分别为2.1、2.5、2.9，流动性增强 [11] - 营运能力：预计2025-2027年应收账款周转天数、存货周转天数及应付账款周转天数均保持稳定，分别为20.8天、120.7天和50.6天 [11] - 估值比率：基于预测，2025-2027年市盈率（P/E）分别为14.7倍、13.5倍、11.9倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为7.9倍、6.9倍、5.9倍 [2][11]

公司2025年第四季度运营表现 - 安踏品牌2025年第四季度零售流水同比下滑低单位数 [1] - FILA品牌2025年第四季度零售流水同比增长中单位数，其中大货同比增长高单位数，KIDS和FUSION同比增长低单位数 [1] - 其他品牌（不含2024年初后新增品牌）2025年第四季度零售流水同比增长35-40%，其中Descente同比增长25-30%，Kolon Sport同比增长50-55%，MAIA ACTIVE同比增长25-30% [1][2] 安踏品牌具体举措与表现 - 冠军系列门店至2025年末已达150家，全年流水突破10亿元 [1] - 2025年内累计改造近300家灯塔店，店效较普通门店提升60%以上 [1] - 2025年第四季度线下折扣稳定在71折，线上折扣同比收窄2个百分点至5折 [1] - 2025年第四季度末库销比略高于5倍 [1] FILA品牌具体举措与表现 - 品牌围绕体验升级与品牌表达，2025年第四季度线上渠道同比增长低双位数 [1] - 羽绒服与老爹鞋品类在天猫抖音平台稳居第一 [1] - 2025年第四季度线下与线上折扣分别为73折与55折 [1] - 2025年第四季度末库销比略高于5倍，保持在可控区间 [1] 其他品牌发展里程碑 - Descente成为集团第三个零售流水达百亿级别的品牌 [2] 公司2026年展望与规划 - 2026年1月初至17日整体流水达成内部预期 [2] - 2026年有众多赛事，管理层规划继续投资于品牌长期发展，短期营业利润率可能面临一定压力 [2] - 公司2026年以高质量增长、健康的库存和折扣管理为优先目标 [2] 机构盈利预测与估值调整 - 基本维持2025年每股收益预测为4.71元 [2] - 因品牌投入影响，将2026年每股收益预测下调4.5%至5.03元 [2] - 引入2027年每股收益预测为5.45元 [2] - 当前股价对应2026年市盈率为15倍 [2] - 估值切换至2026年，相应将目标价下调4%至110.91港元，对应2026年市盈率20倍，隐含34%上行空间 [2]

2025年第四季度及全年运营情况总结 - 2025年第四季度，安踏主品牌零售额同比录得低单位数负增长，FILA品牌同比录得中单位数正增长，其他品牌（不含2024年后新加入品牌）同比录得35-40%正增长 [1] - 2025年全年，安踏主品牌零售额同比录得低单位数正增长，FILA品牌同比录得中单位数正增长，所有其他品牌同比录得45-50%正增长 [1] 安踏主品牌经营分析 - 第四季度零售流水同比小幅下滑，主要受外部需求与竞争环境恶化及电商业务调整影响，全年流水实现低单位数正增长，符合指引 [1] - 经营质量稳定，线下折扣率稳定在约七一折，线上折扣率同比收窄2个百分点至约五五折，库销比略高于5倍（健康区间） [1] - 新业态门店表现突出，冠军系列年末门店达150家、流水突破10亿元，灯塔店效率较普通门店高出超60% [1] - 海外业务持续推进，在美国及东南亚等市场加速布局，为中长期增长提供支撑 [1] FILA品牌经营分析 - 第四季度流水实现中单位数增长，且较前三季度环比加速，其中FILA大货线下实现高单位数增长，线上实现低双位数增长 [2] - 品牌折扣水平保持可控，线下折扣约七三折、线上约五五折，库销比略高于5倍 [2] - 2025年品牌内部调整基本完成，全年实现中单位数增长符合指引，2026年品牌有望延续增长势头 [2] 其他品牌（新品牌矩阵）经营分析 - 第四季度，迪桑特增长25%-30%，可隆实现55%强劲增长，MAIA保持25%-30%稳定增长 [2] - 2025年全年，其他品牌实现45%-50%正增长，超出此前40%以上的预期，经营利润率维持在25%-30% [2] 2026年经营展望 - 2026年公司将以库存健康和经营质量为先，多品牌矩阵有望维持稳健增长 [3] - 安踏主品牌将持续拓展安踏冠军、超级安踏等渠道，同时电商渠道增速有望回暖 [3] - FILA品牌方面，FILA Topia首店已于2025年12月落地西安，2026年有望延续增长势能 [3] - 迪桑特、可隆（KOLON）品牌受益于户外赛道高景气度，仍有望保持快速增长 [3] - 综合来看，公司的多品牌矩阵与DTC模式有助于保持增长韧性 [3]