核心观点 - 花旗认为安踏体育2024年第一季度三大业务主线的零售销售增长预计将超越公司全年指引及市场预期 [1] - Fila业务在过去两个季度重新加快增长，展现了自2023年第一季度新领导层上任后转型带来的成效 [1] - 以Fila的转型为参考，预计安踏品牌增长有望在今年下半年明显加快，长远将加强安踏作为全球体育多品牌经营商的地位 [1] - 考虑到第一季度销售有望超预期及主要股东潜在持续增持，花旗对安踏展开30天正面催化剂观察 [1] 业务表现与前景 - **安踏品牌**：预计2024年下半年增长有望明显加快 [1] - **Fila品牌**：过去两个季度重新加快增长，展现了自2023年第一季度新领导层上任后转型带来的力量 [1] - **其他品牌**：与安踏品牌、Fila共同构成三大业务主线，第一季度零售销售增长预计超越指引及预期 [1] 财务与市场预期 - **第一季度零售销售**：安踏体育三大业务主线（安踏品牌、Fila及其他品牌）的零售销售增长预计将超越公司全年指引及市场预期 [1] - **催化剂观察**：基于第一季度销售有望超预期及主要股东潜在持续增持，花旗展开为期30天的正面催化剂观察 [1] 公司战略与定位 - **多品牌经营**：长远来看，公司增长有望加强其作为全球体育多品牌经营商的地位 [1] - **转型成效**：Fila业务过去两季的增长加速，展现了自2023年首季起在新领导层下转型带来的力量 [1]

公司规模 - 截至2025年12月31日，公司有12000 +家门店、7家生产体系、1个物流中心，业务覆盖中国及全球1000 +个城市和地区[16] - 截至2025年12月31日，公司员工67700人，来自28个国家和地区，拥有9个运动品牌[16] 业绩数据 - 2021 - 2025年公司收入年均复合增长率为12.9%，研发活动成本年均复合增长率为18.5%[47] - 2025年公司收入增长13.3%至802.2亿元，股东应占溢利下跌12.9%至135.9亿元，毛利率下跌0.2个百分点至62.0%[50] - 2025年公司股息占经调整股东应占溢利的50.1%，每股基本盈利下跌11.9%至4.89元[51] 可持续发展 - 可持续产品占比达38.4%（按订单量计算）[32] - 范围一和范围二温室气体总排放量较去年同期减少63.3%至62,045吨二氧化碳当量，排放强度减少67.6%为0.77吨二氧化碳当量/每百万人民币收入[36] - 自有营运工厂及物流中心的光伏项目全年自发电清洁电力对比去年上升74.2%至15,330兆瓦时[36] - 2025年公司减碳进度达38.4%，首次获得范围三类别一、六及十二的鉴证报告[52] - 2025年公司自营运仓库发至门店及FILA仓库的货品已实现80%以上无纸化操作，累计减少纸张消耗约16,000公斤[52] - 公司目标到2030年可持续产品的比例提高到50%[152][161][171] 员工与公益 - 女性管理人员占比达41.1%，提早完成2030年超40%的目标[54] - 向员工授出超1000万股奖励股份，员工平均培训时长超26小时，总培训时数超175万小时[33] - 超过8200人参与女性赋权专题培训和领导力发展课程，参与身心健康计划的员工超5000人[33] - 向慈善机构现金捐款6100万元，捐赠运动产品超4.4亿元[35] - 优秀运动员终身保障公益项目累计惠及130位运动员，全球社区志愿服务时数超47,000小时[35] 新产品与技术 - 本财政年度推出五款碳中和认证产品，安踏马赫5代跑鞋较上一代减少36.3%碳排放[147] - 公司推出11款经过全生命周期碳足迹评估的产品，总订单量约43万件[161] - ANTAZERO地球日系列轻质冲锋衣部分采用碳捕捉科技面料，相比原生聚酯纤维碳排放减少28.4%，产品应用的“安踏膜”成分含20%生物基[174] - 安踏马赫5代跑鞋平均碳足迹降低至7.88公斤二氧化碳当量，较马赫4代减少36.3%的碳排放[176] - 安踏儿童墩墩鞋采用的减碳菌丝体皮革，每生产一公斤菌丝体原料可实现17.2公斤二氧化碳当量的净负碳排放[177] - 安踏儿童晴雨甲部分采用碳捕捉科技面料，相比原生聚酯纤维碳排放减少28.4%[180] - FILA猫爪鞋6代中底添加10%生物基EVA，鞋带采用100%消费后回收聚酯纤维[181] - FILA EXPLORE系列针织短袖上衣采用38%可降解聚酯纤维[183] - KOLON SPORT OBLI - K露营冲锋衣使用55%的消费后回收聚酯纤维[185] - KOLON SPORT ULTRA - K轻户外鞋全生命周期碳足跡为每双14.3公斤二氧化碳当量[187] 企业治理 - 董事会由十名董事组成，下设五个委员会[82][83] - 公司目标在2030年底前使女性在董事会占比达30%[87] - 公司对2025年贪腐案件相关当事人按制度处理，开展多项合规培训与宣贯活动[95][102][106] 供应商管理 - 一级及二级供应商ESG审计获良好等级以上占比超88%，超130家供应商引入清洁及可再生能源[34] - 本财政年度全部供应商均签署《诚信廉洁承诺书》[114] 质量与标准 - 本财政年度主导22项国家与行业层面关键鞋服产品质量标准的研讨、起草与修订工作[196] - 十一月牵头发起中国体育行业首个体育用品质量标准创新联盟，联合16家权威机构与高校[197] - 本财政年度以质量管理模式获行业首家中国质量奖提名奖[199]

财务数据关键指标变化：收入与利润 - 2025年公司收入为人民币710亿元，同比增长1.0%[24] - 2025年股东应占溢利为人民币102.36亿元，同比增长34.9%[19] - 总收入为802.19亿元人民币，同比增长13.3%[38] - 股东应占溢利为135.88亿元人民币，同比下降12.9%[38] - 2025年收入首次突破800亿元人民币，达到802.19亿元，同比增长13.3%（2024年：708.26亿元）[44][49] - 2025年股东应占溢利为135.88亿元，同比下降12.9%（2024年：155.96亿元）[44] - 公司2025年总收入达人民币802.2亿元，同比增长13.3%[67] - 公司2025年股东应占溢利为人民币135.9亿元，同比增长13.9%[67] - 集团整体收入增长13.3%至802.19亿元人民币（2024年：708.26亿元人民币）[153] - 股东应占溢利率同比下降5.1个百分点至16.9%，主要因去年同期一次性收益影响[178] - 剔除一次性收益影响后，股东应占溢利同比增长13.9%至人民币135.88亿元[180] 财务数据关键指标变化：成本、费用与利润率 - 毛利率为62.0%，较去年微降0.2个百分点[38] - 经营溢利率为23.8%，较去年提升0.4个百分点[38] - 2025年毛利率为62.0%，与上年基本持平（2024年：62.2%）[44] - 2025年经营溢利率为23.8%，同比提升0.4个百分点（2024年：23.4%）[44] - 2025年广告及宣传开支比率（占收入百分比）为8.0%，同比下降1.0个百分点（2024年：9.0%）[44] - 公司2025年经营溢利率提升至23.8%，较2024年的23.4%增长0.4个百分点[67] - 公司2025年整体毛利率为62.0%，较2024年的62.2%微降0.2个百分点[67] - 集团整体毛利率下降0.2个百分点至62.0%[158][160] - 员工成本总额增加16.7%至122.42亿元人民币，占收入比率上升0.5个百分点[162] - 整体经营溢利率同比上升0.4个百分点至23.8%[171] 财务数据关键指标变化：现金流与存货 - 自由现金流入为161.06亿元人民币，同比增长21.5%[38] - 平均存货周转日数为137天，同比增加14天[38] - 2025年平均存货周转日数为137天，同比增加14天（2024年：123天）[44] - 存货撇减金额为2.74亿元人民币（2024年：撇减转回1.32亿元人民币）[166] - 经营现金净流入为人民币209.96亿元[185] - 净现金状况为人民币317.19亿元[185] - 平均存货周转日数同比增加14天[188] 各条业务线表现：收入 - 2025年按分部收入：安踏品牌贡献人民币335亿元（占47.3%），FILA品牌贡献人民币266亿元（占37.6%），所有其他品牌贡献人民币107亿元（占15.1%）[21] - 安踏品牌收入为347.54亿元人民币，同比增长3.7%[38] - FILA品牌收入为284.69亿元人民币，同比增长6.9%[38] - 所有其他品牌收入为169.96亿元人民币，同比大幅增长59.2%[38] - 安踏分部2025年收入为人民币347.54亿元，同比增长3.7%[69] - FILA分部2025年收入为人民币284.69亿元，同比增长6.9%[70] - 所有其他品牌分部2025年收入为人民币169.96亿元，同比大幅增长59.2%[72][74] - 安踏分部收入为人民币347.5亿元，同比增长3.7%，经营溢利率为20.7%，同比下降0.3个百分点[75] - FILA分部收入为人民币284.7亿元，同比增长6.9%，经营溢利率提升至26.1%[76] - 所有其他品牌分部收入为人民币170.0亿元，同比大幅增长59.2%，经营溢利率为27.9%[77] - 安踏分部收入增长3.7%至347.54亿元人民币，占总收入43.3%[153][154] - FILA分部收入增长6.9%至284.69亿元人民币，占总收入35.5%[153][156] - 所有其他品牌收入大幅增长59.2%至169.96亿元人民币，占总收入21.2%[153][155][157] 各条业务线表现：利润与毛利率 - 2025年按分部经营溢利：安踏品牌贡献人民币70亿元（占41.8%），FILA品牌贡献人民币67亿元（占40.1%），所有其他品牌贡献人民币31亿元（占18.1%）[23] - 安踏分部经营溢利率同比下降0.3个百分点至20.7%[171][172] - FILA分部经营溢利率同比上升0.8个百分点至26.1%[171][172] - 安踏分部毛利率下降0.9个百分点至53.6%[160][161] - FILA分部毛利率下降1.4个百分点至66.4%[160][161] 各条业务线表现：产品类别收入 - 服装类产品收入为458.14亿元人民币，占总收入57.1%，同比增长16.3%[151] - 鞋类产品收入为314.99亿元人民币，占总收入39.3%，同比增长7.9%[151] - 配饰类产品收入为29.06亿元人民币，占总收入3.6%，同比增长29.8%[151] 各条业务线表现：具体品牌动态与业绩亮点 - FILA品牌流水规模已超过300亿元人民币，DESCENTE品牌流水规模已超过100亿元人民币[51] - DESCENTE品牌流水成功突破百亿大关[119] - DESCENTE成为安踏集团第三个流水突破百亿的品牌[119] - KOLON SPORT在本财政年度成为集团增长最快的品牌[125] - FILA老爹鞋家族全年销量达成近千万双[114] - 安踏品牌跑鞋产品IP“PG7”在2025财年销量突破400万双[106] - 安踏品牌跑鞋“C家族”系列在2025财年销量突破120万双[106] - FILA在双十一期间于天猫及抖音两大平台运动服饰类目品牌排名均位列第一[115] - FILA推出全新网球战略后网球销量与声量均有显著提升[113] - KOLON SPORT战略性地提升鞋类产品的销售占比[126] - DESCENTE坚持“强而精”的开店策略，通过相对少量但店效突出的门店，建立“高店效模式”[122] - DESCENTE持续拓展儿童业务，并推进儿童门店专业化布局[121][122] 各地区表现与全球化进展 - 截至2025年底，公司在中国以外市场拥有超过460家单品牌店[61] - 截至2025年底，公司在中国以外的单品牌店数量为241家[94] - 公司北美首间安踏旗舰店于2026年初在洛杉矶比华利山庄启动试业[89] - 安踏品牌全球化产品ANTA KAI 2已在16个国家同步上市[107] - 安踏启动“PG7缓震全球计划”于波士顿、三藩市、芝加哥、纽约及洛杉矶等核心城市深入跑者社群[107] - 安踏欧文HÉLÀ系列于纽约时装周亮相[107] - 公司计划到2028年前在东南亚地区设立1,000家安踏零售网点（“千店计划”）[99] - FILA启动全国逾30个城市的“最美球场计划”[113] - FILA为6个国家及地区的12支代表队提供2026年米兰冬奥会装备支持[113] - DESCENTE在北京华贸中心开设占地面积达1,600平方米的全球旗舰店“未来之城”[122] 管理层讨论和指引：门店与渠道计划 - 截至2025年底，集团线下单品牌店总数约13,000家[25] - 公司设定了2026年底各品牌门店数量目标：安踏品牌7,000–7,100家，FILA品牌1,900–2,000家，DESCENTE品牌260–270家，KOLON SPORT品牌220–230家，MAIA ACTIVE品牌60–70家[100] 管理层讨论和指引：股息与股份回购 - 每股股息为245港仙，同比增长3.8%[38] - 2025年每股股息合计245港仙，同比增长3.8%（2024年：236港仙）[44] - 2024年至2025年，公司以总代价港币29.6亿元购回并注销合共35.97百万股股份[28] - 2025年公司授出合共约10.45百万股奖励股份予集团获选雇员[28] - 建议末期股息每股港币108分，全年普通股息总额为人民币61.99亿元，占经调整股东应占溢利的50.1%[181] 其他重要内容：研发与创新投入 - 2025年研发活动投入为人民币22.0亿元，2016至2025年年均增长率约23%[30] - 研发活动投入为人民币22亿元，占集团整体收入的2.7%[85] - 集团持有有效专利4,569项[86] 其他重要内容：数字化转型与科技应用 - 2025年电子商贸业务收入占集团整体收入35.8%（2024年为35.1%）[25] - 集团所有品牌电商业务整体收入同比增长15.5%，占集团整体收入的35.8%[79][80] - 电子商务业务贡献集团整体收入的35.8%，其绝对金额同比增长15.5%[157] - AI辅助设计的商品订货金额超过人民币90亿元[87] - 数字人直播全年时长超过10万小时，贡献GMV超过人民币3亿元[87] - 通过AI技术实现的精准营销项目销售转化率提升20%，带动新增GMV近人民币5亿元[87] 其他重要内容：生产与供应链 - 自产鞋类占总销售数量比例为21.8%，自产服装占总销售数量比例为10.9%[82] 其他重要内容：员工与人力资源 - 截至2025年底，公司全球员工总数为69,100名[91][92]，另有约7,000名其他类别人员[95] 其他重要内容：市场环境与行业趋势 - 中国2025年GDP同比增长5.0%，社会消费品零售总额首次突破50万亿元，达人民币50.1万亿元[64] - 截至2025年4月初，中国户外运动参与人数突破4亿人[64] - 消费主力正逐渐转向新世代群体，女性市场潜能释放，户外运动品类需求迅速增长[134] - 运动鞋服行业受经济周期波动影响较为明显，若消费者需求不振可能对集团经营形成不利冲击[132] - 国内运动鞋服行业竞争持续加剧，若市场竞争进一步加剧，可能对集团未来收入及盈利能力产生影响[136] 其他重要内容：品牌营销与体育赞助 - 安踏品牌作为第十五届全国运动会官方合作伙伴，提供了超过60万件专业装备[105] - 在2025年广州马拉松中，安踏品牌助力约26,000名跑者完成赛事[105] - 安踏品牌目前为31支中国国家队提供专业装备[105] - KOLON SPORT正式成为中国国家攀岩队官方合作伙伴[125] 其他重要内容：财务与资产状况 - 2025年公司净现金状况为人民币317亿元[24] - 2025年非流动资产为646.39亿元，同比增长7.5%（2024年：601.33亿元）[44] - 现金及现金等价物为人民币121.81亿元，同比增加人民币7.91亿元[184] - 净现金状况为人民币317.19亿元[185] 其他重要内容：投资与并购活动 - 对Amer Sports, Inc.的投资账面值为人民币16,275百万元，占集团总资产的13.1%[193] - 集团实际持有Amer Sports, Inc. 219,577,535股股份或39.37%权益[193] - Amer Sports配售事项2026完成后，集团对Amer Sports的持股比例由39.37%减少至约37.77%[194] - Amer Sports配售事项2026预计将为集团带来约人民币16亿元的非现金会计利得[194] - 收购JACK WOLFSKIN业务的基础对价为现金2.9亿美元[195] - 认购事项完成后，公司对持有JACK WOLFSKIN业务的Anca Holding的间接实益权益由100%摊薄至80%[197] 其他重要内容：融资与债务 - 集团发行了本金金额为15亿欧元的零息可换股债券（2029年可换股债券）[199] - 发行2029年可换股债券的所得款项总额及净额分别为15亿欧元及约14.87亿欧元[200] 其他重要内容：风险因素 - 公司持有对Amer Sports, Inc.的投资，其价值可能受中国及海外政策法规变化影响[138] - 公司面临渠道成本增加风险，包括实体店铺租金、员工成本及电商平台相关成本上升[143] - 公司业务涉及跨区域经营，不同区域市场的消费者购买力及偏好差异带来管理挑战[144] - 公司产品运输依赖第三方物流，物流商失误或意外事件可能导致供应延迟或中断[150] - 公司面临外汇政策风险，人民币汇率波动可能影响以其他货币计价的资产、负债及收入价值[137] - 公司存在品牌仿冒风险，产品被大量仿冒可能对品牌形象和盈利能力产生不利影响[141] - 企业在海外市场拓展过程中，需遵循进出口国的法律法规，若违反相关规定可能对集团经营产生不利影响[133] - 集团大部分非中国大陆实体的功能货币为外币（主要为港币、美元及欧元）[192] - 美元兑人民币及欧元兑人民币的汇率波动可能对集团资产净值和全面收益总额产生重大影响[192]

股东大会 - 股东大会将于2026年5月12日上午10时举行[1] - 代表委任表格须在大会或其任何续会指定举行时间48小时前，交回公司股份过户登记处中国香港分处[5] 股息 - 宣派截至2025年12月31日止年度末期股息每股公司普通股港币108分[2] 股份信息 - 公司股份面值为每股港币0.10元[1] - 公司股份代号为2020（港币柜台）及82020（人民币柜台）[1]

股东大会信息 - 股东大会将于2026年5月12日上午10时在福建厦门安踏营运中心举行[3] - 大会为混合会议，股东可通过网上平台参与并投票，每次仅可用一个装置登录[12] - 大会上决议案均由投票形式表决[12] - 若香港有暴雨或热带气旋警告信号生效大会如期举行，若厦门当地恶劣天气致实体会议无法召开则延期[14] 股息与股份 - 宣派截至2025年12月31日止年度末期股息每股港币108分[4] - 公司可在香港证券交易所或其他认可证券交易所购回每股面值港币0.10元的股份[11] - 公司根据批准可能购回或同意购回的股份总数目，不得超过决议案获通过当日已发行股份总数的10%[11] - 公司寻求股东批准授予董事一般授权，根据《上市规则》配发及发行股份[14] 人事与审计 - 重选赖世贤、郑捷为公司执行董事，姚建华、夏莲为独立非执行董事[4] - 授权公司董事会厘定公司董事酬金[6] - 续聘毕马威会计师事务所为公司核数师[6] 其他事项 - 审议公司及其附属公司截至2025年12月31日止年度的经审核综合财务报表及公司董事和核数师报告[4] - 公司将于2026年5月7日至5月12日暂停办理股份过户登记[12] - 为符合出席大会及投票资格，转让文件等须在2026年5月6日下午4时30分前送交指定地址办理登记[12] - 待决议案获批后，公司将向2026年5月18日下午4时30分名列股东名册的股东派发建议末期股息[14] - 为符合收取建议末期股息资格，所有转让文件连同有关股份证明书须于2026年5月18日下午4时30分前，送交公司股份过户登记处中国香港分处办理登记手续[14]

股东大会信息 - 2026年5月12日上午10时在福建厦门安踏营运中心举行股东周年大会[4][22][36][65] - 填妥代表委任表格须在2026年5月10日上午10时前交回[5][16] - 为出席大会及投票，转让文件等须在5月6日下午4时30分前送交登记[39][74] - 股东可现场或通过https://meetings.computershare.com/ANTAAGM2026网上出席及投票[9] 股份相关数据 - 最后实际可行日期公司有2,796,653,300股已发行股份[29][44] - 全资附属公司已发行在外可换股债券本金总额15亿欧元，可转换为120,944,823股股份[29][44] - 若发行授权决议获批，公司最多可发行279,665,330股股份[29] - 假设决议案获批且可换股债券转换权未行使及无发行或购回股份，公司根据购回授权最多可购回279,665,330股股份，占已发行股份总数10%[44] 股息相关 - 厘定股东获派建议末期股息资格记录日期为2026年5月18日[24] - 建议向股东派付截至2025年12月31日止年度末期股息每股股份港币108分，须待股东大会批准[35][66] - 为符合资格收取末期股息，转让文件及股份证明书须于记录日期当日下午4时30分前送交指定地点办理登记手续[35] 董事相关 - 赖世贤、郑捷、姚建华及夏莲将在股东大会上轮席退任，且符合资格并愿意竞选连任[34] - 股东大会将重选赖世贤、郑捷为执行董事，姚建华、夏莲为独立非执行董事[66] - 赖世贤2025年总酬金约为人民币17,382,000元，个人持有891,955股股份，相当于已发行股份的0.03%[54][56] - 郑捷2025年总酬金约为人民币948,000元，最后实际可行日期个人持有950,000股股份[58][59] - 姚建华2025年总酬金约为人民币111.7万元，个人持有33,000股股份[60][61] - 夏莲2025年总酬金约为人民币54.5万元，最后实际可行日期无公司权益[62][63] 其他 - 公司股份每股面值为港币0.10元[26] - 公司股份在联交所主板上市，股份代号为2020（港币柜台）及82020（人民币柜台）[22] - 2025年3月至2026年3月各月公司股份在联交所买卖有最高最低价，如2025年3月最高103.80港币，最低84.70港币[49] - 最后实际可行日期，控股股东共同控制行使公司股东大会的56.23%投票权，若董事全面行使购回股份权力，股东间接控股将增至约62.47%[50] - 最后实际可行日期前六个月，公司在联交所购回1,074,200股股份，总代价99,874,926.62港币[51] - 续聘毕马威会计师事务所为公司核数师[66] - 公司于2026年5月7日至5月12日暂停办理股份过户登记[39][74] - 若大会当日香港有暴雨或热带气旋警告信号生效，大会仍如期举行，若董事会主席认为厦门当地恶劣天气致实体会议无法召开，大会将延期，公司会在网站公告续会或延会信息[76]

公司2025年财务业绩概览 - 2025年公司实现营收802.19亿元，同比增长13.3% [1] - 2025年公司实现归母净利润135.88亿元，同比下降12.9% [1] - 剔除Amer上市一次性收益影响后，2025年归母净利润同比增长13.9% [1] - 公司董事会拟派末期股息108港分/股，全年派息率为50.1% [1] 分品牌收入与渠道表现 - 安踏品牌2025年收入同比增长3.7%至347.54亿元 [2] - FILA品牌2025年收入同比增长6.9%至284.69亿元 [3] - 迪桑特、可隆体育等其他品牌2025年收入同比增长59.2%至169.96亿元 [3] - 公司电商渠道收入同比增长15.5%，占集团收入比重上升0.7个百分点至35.8% [1] 分品牌盈利能力与门店情况 - 安踏品牌毛利率同比下滑0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下滑0.3个百分点至20.7% [2] - 截至2025年末，安踏品牌门店7203家，净增68家；安踏儿童门店2652家，净减少132家 [2] - FILA品牌毛利率同比下滑1.4个百分点至66.4%，经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [3] - 截至2025年末，FILA品牌门店共2040家，净减少20家 [3] - 其他品牌毛利率同比下滑0.4个百分点至71.8%，经营利润率同比下滑0.7个百分点至27.9% [3] - 截至2025年末，迪桑特、可隆、MAIA ACTIVE品牌门店分别为256、209、52家，分别净增30、18、5家 [3] 公司整体盈利能力与运营效率 - 2025年公司整体毛利率同比下滑0.2个百分点至62.0% [4] - 2025年公司销售费用率为35.5%，同比下滑0.7个百分点 [4] - 2025年公司管理费用率为6.5%，同比提升0.5个百分点 [4] - 剔除Amer上市一次性影响，2025年归母净利润率同比提升0.1个百分点 [4] - 2025年公司平均存货周转天数为137天，同比增加14天 [4] - 2025年公司经营活动现金流净额为209.96亿元，同比增长25.4% [4] 未来业绩展望 - 预计2026年安踏主品牌有望实现低单位数高质量增长 [4] - 预计2026年FILA品牌有望实现中单位数以上增长 [4] - 预计2026年所有其他品牌增速不低于20% [4]

报告投资评级 - 买入-A（维持） [1][8] 报告核心观点 - 多品牌战略引领公司2025年营收及业绩稳健增长，剔除Amer上市一次性收益影响后，归母净利润同比增长13.9% [1][2] - 电商渠道收入增长强劲，占比提升，户外品牌（所有其它品牌）收入超预期增长，共同支撑公司毛利率及经营利润率基本稳定 [2][4][8] - 展望2026年，预计安踏主品牌实现低单位数高质量增长，FILA品牌实现中单位数以上增长，所有其它品牌增速不低于20% [8] 2025年财务业绩总结 - 实现营收802.19亿元，同比增长13.3% [1][2] - 实现归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%，但剔除Amer上市带来的一次性收益影响后，归母净利润同比增长13.9% [1][2] - 经营活动现金流净额为209.96亿元，同比增长25.4% [7] - 董事会拟派末期股息108港分/股，全年派息率50.1% [1] 分品牌运营表现 **安踏品牌** - 收入同比增长3.7%至347.54亿元 [2] - 分渠道：DTC模式收入187.05亿元（+2.6%），电子商务收入128.63亿元（+7.3%），传统批发及其他收入31.86亿元（+3.4%） [2] - 毛利率同比下滑0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下滑0.3个百分点至20.7% [2] - 截至2025年末，安踏、安踏儿童门店分别为7203家（净增68家）、2652家（净减132家） [2] **FILA品牌** - 收入同比增长6.9%至284.69亿元 [3] - 毛利率同比下滑1.4个百分点至66.4%，主因策略性增强产品功能质量导致成本提升，以及毛利率较低的电商渠道占比提升 [3] - 经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [3] - 截至2025年末，门店共2040家（净减20家），其中FILA大货1273家（净增9家），FILA KIDS 578家（净减12家），FILA FUSION 189家（净减17家） [3] **所有其它品牌（包括迪桑特、可隆体育等）** - 收入同比增长59.2%至169.96亿元 [4] - 毛利率同比下滑0.4个百分点至71.8%，主因狼爪品牌并表影响 [4] - 经营利润率同比下滑0.7个百分点至27.9% [4] - 截至2025年末，迪桑特、可隆、MAIA ACTIVE品牌门店分别为256家（净增30家）、209家（净增18家）、52家（净增5家） [4] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司整体毛利率同比微降0.2个百分点至62.0% [7] - 销售费用率为35.5%，同比下滑0.7个百分点，其中广告及市场推广费用率同比下滑1.0个百分点至8.0% [7] - 管理费用率为6.5%，同比提升0.5个百分点，其中研发费用率同比下滑0.1个百分点至2.7% [7] - 剔除Amer上市一次性影响，归母净利润率同比提升0.1个百分点 [7] - 平均存货周转天数为137天，同比增加14天 [7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.23元、5.76元、6.33元 [8][10] - 以2026年3月25日收盘价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12.7倍、11.6倍、10.5倍 [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为872.26亿元、943.32亿元、1015.62亿元，同比增速分别为8.7%、8.1%、7.7% [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为146.21亿元、161.03亿元、177.09亿元，同比增速分别为7.6%、10.1%、10.0% [10] - 预计2026-2028年毛利率分别为62.3%、62.6%、62.8% [10]

投资评级 - 报告给予安踏体育（02020.HK）“买入-A”评级，并予以维持 [1][9] 核心观点 - 报告认为，安踏体育凭借多品牌战略，在2025年实现了营收及业绩的稳健增长，并预计未来各品牌将持续增长，公司盈利能力基本稳定 [1][9] - 剔除Amer上市一次性收益影响后，公司2025年归母净利润实际同比增长13.9%，业绩表现健康 [3][4] - 电商渠道收入增长强劲，占比提升，同时以迪桑特、可隆体育为代表的其他品牌收入实现超预期高增长，成为重要驱动力 [4][6] - 公司整体毛利率保持平稳，销售费用管控有效，经营活动现金流大幅增长 [7][8] - 基于多品牌增长预期，报告预测公司2026-2028年每股收益将持续增长，当前估值具有吸引力 [9] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入802.19亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%，主要受上年Amer上市一次性收益高基数影响 [3] - **调整后利润**：剔除Amer上市一次性影响后，归母净利润同比增长13.9% [4] - **盈利能力**：销售毛利率为62.0%，同比微降0.2个百分点；归母净利润率为16.9%，同比下降5.1个百分点，但剔除一次性影响后同比提升0.1个百分点 [7][8] - **现金流**：经营活动现金流净额达209.96亿元，同比增长25.4% [8] - **存货周转**：平均存货周转天数为137天，同比增加14天 [8] - **股息**：董事会拟派末期股息108港分/股，全年派息率为50.1% [3] 分品牌运营分析 - **安踏品牌**： - 收入347.54亿元，同比增长3.7% [4] - 分渠道：DTC模式收入187.05亿元（占比53.8%，+2.6%），电子商务收入128.63亿元（占比37.0%，+7.3%），传统批发及其他收入31.86亿元（占比9.2%，+3.4%） [4] - 毛利率53.6%，同比下降0.9个百分点；经营利润率20.7%，同比下降0.3个百分点 [4] - 门店数量：安踏门店7,203家（净增68家），安踏儿童门店2,652家（净减132家） [4] - **FILA品牌**： - 收入284.69亿元，同比增长6.9% [5] - 毛利率66.4%，同比下降1.4个百分点，主要因产品升级导致成本提升及电商渠道占比增加；经营利润率26.1%，同比提升0.8个百分点 [5] - 门店数量：总计2,040家（净减少20家），其中FILA大货1,273家（净增9家），FILA KIDS 578家（净减12家），FILA FUSION 189家（净减17家） [5] - **所有其他品牌（包括迪桑特、可隆体育等）**： - 收入169.96亿元，同比增长59.2% [6] - 毛利率71.8%，同比微降0.4个百分点，主要受狼爪品牌并表影响；经营利润率27.9%，同比下降0.7个百分点 [6] - 预计迪桑特与可隆品牌经营利润率维持高位 [6] - 门店数量：迪桑特256家（净增30家），可隆体育209家（净增18家），MAIA ACTIVE 52家（净增5家） [6] 费用与渠道分析 - **费用率**：2025年销售费用率为35.5%，同比下降0.7个百分点，其中广告及市场推广费用率同比下降1.0个百分点至8.0%；管理费用率为6.5%，同比上升0.5个百分点；研发费用率为2.7%，同比下降0.1个百分点 [8] - **电商渠道**：集团电商渠道收入同比增长15.5%，占集团收入比重上升0.7个百分点至35.8% [3][4] 未来业绩展望与估值 - **营收增长指引**：预计2026年安踏主品牌实现低单位数增长，FILA品牌实现中单位数以上增长，所有其他品牌增速不低于20% [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益分别为5.23元、5.76元和6.33元 [9] - **估值水平**：以2026年4月2日收盘价80.55港元/股（对应2026年3月25日收盘价）计算，公司2026-2028年预测市盈率分别为12.7倍、11.6倍和10.5倍 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育（02020.HK）给予“买入”评级，并给出合理价值为108.03港元/股 [5] - 报告核心观点认为，安踏体育在2025年保持稳健发展，实现了收入及利润的双位数增长 [3] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.28元、6.05元和7.01元，基于其作为行业龙头的竞争力，给予2026年18倍市盈率（PE）估值 [9] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现主营收入802.19亿元，同比增长13.3% [4][9] - 在调整2024年因亚玛芬上市及配售事项权益摊薄所致的利得后，2025年归母净利润为135.88亿元，同比增长13.9% [9] - 公司建议派发2025年末期股息每股1.08港元，加上中期股息1.37港元，全年合计每股派息2.45港元，以4月2日收盘价计算，股息率为3.04% [9] 分品牌收入与渠道表现 - **安踏品牌**：2025年收入347.54亿元，同比增长3.7%，经营利润率20.7%，同比下降0.3个百分点 [9] - **FILA品牌**：2025年收入284.69亿元，同比增长6.9%，经营利润率26.1%，同比提升0.8个百分点 [9] - **所有其他品牌**：2025年收入169.96亿元，同比增长59.2%，经营利润率27.9%，同比下降0.7个百分点 [9] - **渠道数量**：截至2025年末，安踏大货门店7203家（同比减少68家），安踏儿童门店2652家（减少132家）；FILA大货门店1273家（增加9家），FILA儿童门店578家（减少12家），FILA潮牌门店189家（减少17家）；迪桑特门店256家（增加30家），可隆门店209家（增加18家），MAIA门店52家（增加5家） [9] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司整体毛利率为62.0%，同比下降0.2个百分点 [9] - 安踏品牌毛利率为53.6%，同比下降0.9个百分点，主要原因是加大专业产品成本投入及电商业务占比提升 [9] - FILA品牌毛利率为66.4%，同比下降1.4个百分点，主要原因是增强产品功能和质量导致成本上升及电商业务占比提升 [9] - 2025年公司经营开支比率为26%，同比下降0.6个百分点，主要由于2024年为体育大年广告投入占比较高 [9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年主营收入分别为881.05亿元、985.70亿元和1113.01亿元，对应增长率分别为9.8%、11.9%和12.9% [4] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为147.61亿元、169.24亿元和196.07亿元，对应增长率分别为8.6%、14.7%和15.9% [4] - **盈利指标预测**：预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.28元、6.05元和7.01元；净资产收益率（ROE）分别为19.7%、20.1%和20.6% [4] - **估值指标**：基于预测，公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为13.4倍、11.7倍和10.1倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为6.7倍、5.6倍和4.7倍 [4] 资产负债表与现金流预测 - **现金状况**：预计公司现金及现金等价物将从2025年末的121.81亿元增长至2028年末的531.49亿元 [10] - **资产与负债**：预计公司总资产将从2025年末的1242.95亿元增长至2028年末的1642.62亿元；资产负债率预计从2025年的41.7%下降至2028年的33.3% [10][12] - **现金流**：预计公司经营活动现金流净额在2026-2028年分别为190.34亿元、199.01亿元和223.46亿元 [10]