投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育(2020 HK)给予“买入”评级 [2] - 报告设定的目标价为108.70港元，基于2026年3月26日75.75港元的收盘价，潜在上涨空间为+43.5% [1] - 核心观点：安踏体育2025年业绩稳健，略超预期，公司“单聚焦、多品牌、全球化”的长期战略逻辑未变，报告看好其多品牌战略带来的经营韧性以及在行业复苏周期中获得更大市场份额的潜力 [6][7] 2025年业绩回顾 - 2025年收入为802.19亿元人民币，同比增长13.3% [5][6] - 2025年归母净利润为135.88亿元人民币，同比增长13.9% [5][6] - 2025年毛利率为62.0%，同比微降0.2个百分点 [6] - 2025年经营利润率为23.8%，同比提升0.4个百分点，得益于有韧性的运营效率 [6] 分品牌运营表现 - **安踏主品牌**：2025年收入同比增长3.7%，经营利润率为20.7%，同比微降0.3个百分点 [6] - 线下渠道改造提升店效：改造约300家“灯塔店”，改造后店效同比提升25%；“安踏冠军店”新开77家至总数160家，月均店效超50万元人民币 [6] - 线上电商团队经过调整，2026年有望进一步改善 [6] - 海外业务高速发展，全年收入同比增长约70%，北美首家旗舰店于2026年初开业 [6] - **FILA品牌**：2025年收入同比增长6.9%，经营溢利率同比提升0.8个百分点至26.1%，盈利能力持续改善 [6] - **其他品牌**：2025年收入同比大增59.2%至170.0亿元人民币，经营溢利率维持在27.9%的高水平 [6] - 其中，迪桑特收入同比增长35%以上，可隆收入同比增长接近70% [6] 2026年业绩指引与预测 - **管理层流水增长指引**：安踏品牌同比低单位数增长，FILA品牌同比中单位数增长，其他品牌同比增长20%以上 [6][7] - **管理层利润率指引**：安踏品牌经营利润率约20%，FILA品牌约25%，其他品牌25%+ [7] - **报告盈利预测调整**：结合公司指引，报告小幅调整了经营利润率预期和应占联营公司损益，将2026-2027年净利润预测下调4-5%，并引入2028年预测 [7] - 2026年归母净利润预测为139.25亿元人民币，较前次预测的145.15亿元下调4.1% [8] - 2027年归母净利润预测为149.00亿元人民币，较前次预测的156.88亿元下调5.0% [8] - **报告收入与利润预测**： - 2026E收入为860.97亿元人民币，同比增长7.3% [5][10] - 2026E经营利润率为23.3% [10] - 2026E净利润率为16.2% [10] - 2027E收入为918.90亿元人民币，同比增长6.7% [5][10] - 2028E收入为973.31亿元人民币，同比增长5.9% [5][10] 估值与财务数据 - 目标价108.70港元对应2026年预测市盈率20倍 [6][7] - 截至报告日，公司市值为2098.65亿港元 [4] - 报告预测每股盈利(EPS)：2026E为4.85元人民币，2027E为5.19元人民币，2028E为5.60元人民币 [5] - 报告预测股息率：2026E为3.8%，2027E为4.0%，2028E为4.3% [5]

投资评级与目标价 - 报告给予安踏体育(02020.HK)“买进”评级 [7] - 目标价为89港元 [1] 核心观点与业绩概要 - 2025年全年业绩符合预期，营收首次突破800亿大关，达802.2亿元，同比增长13.3% [8] - 2025年归母净利润为135.9亿元，同比下降12.9%，但剔除Amer Sports上市影响后，归母净利润同比增长13.9% [8] - 公司持续推进全球化战略，提出“安踏东南亚千店计划”，目标在2028年前设立1000家安踏零售网点，并已进入南亚、澳洲、新西兰、印度等市场 [9] - 2025-2026年初，公司通过收购狼爪、PUMA股权及入股韩国时尚电商MUSINSA，进一步完善品牌版图和运动领域覆盖 [9] - 预计2026-2028年净利润分别为146亿元、162.7亿元和182.7亿元，同比增长7.4%、11.4%和12.3% [9] - 预计2026-2028年每股盈余(EPS)分别为5.22元、5.79元和6.50元，当前股价对应市盈率(PE)分别为13倍、12倍和10倍 [9] 公司基本资讯与市场表现 - 公司属于纺织服饰行业，H股股价于2026年03月26日为75.75港元，总市值约为2158.46亿港元 [2] - 股价过去12个月最高/最低分别为102.9港元和73.48港元 [2] - 过去一个月、三个月及一年股价涨跌幅分别为-12.58%、-7.06%和-23.62% [2] - 主要股东为汇丰国际信托有限公司，持股53.01% [2] 分品牌运营表现 - **安踏品牌**：2025年收入为347.5亿元，同比增长3.7%；经营溢利率同比下降0.3个百分点，毛利率因专业产品成本投入增加和电商占比上升而同比下降0.9个百分点 [9] - **FILA品牌**：2025年收入为284.7亿元，同比增长6.9%；毛利率下降1.4个百分点至66.4%，但经营溢利率通过精细化运营同比提升0.8个百分点 [9] - **其他所有品牌**：2025年收入为170亿元，同比大幅增长59.2%；毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营溢利率同比下降0.7个百分点，主要受新收购品牌整合培育影响 [9] 集团财务表现与预测 - **毛利率**：2025年集团毛利率同比下降0.2个百分点至62%，主要受低毛利的电商业务占比提升和成本增加影响 [9] - **费用率**：2025年集团费用率同比上升0.32个百分点，其中管理费用率因收购狼爪和人才培育同比上升0.53个百分点，财务费用率因利息收入减少同比上升0.53个百分点，销售费用率在体育大年后自然下降0.74个百分点 [9] - **盈利预测**：根据财务数据表，预计2026-2028年营业总收入分别为899.94亿元、995.88亿元和1090.65亿元 [14] - **分红方案**：2025年每股派发现金股利1.08港元 [8] 产品组合 - 公司产品组合以服装为主，占比57.1%，鞋类占比39.3%，配饰占比3.6% [4]

投资评级 - 报告对安踏体育（02020.HK）维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 2025年公司营收同比增长13.3%至802.19亿元，扣除一次性利得后的归母净利润增长13.9%，整体表现稳健且具韧性，实现高质量增长[1] - 公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，多品牌运营优势显著[1][13] - 展望2026年，预计公司收入增长高单位数，剔除一次性利得后，预计归母净利润约为140.53亿元，增长约3%[13] - 不考虑一次性利得，预计公司2026年归母净利润为140.53亿元，对应2026年PE为13倍，预计2027/2028年归母净利润为158.13/176.27亿元[13] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营收802.19亿元（+13.3%），毛利率62.0%（-0.2pcts），经营利润190.91亿元（+15.0%），归母净利润135.88亿元（-12.9%，若剔除2024年Amer Sports上市及配售产生的约36.69亿元一次性收益，则增长13.9%）[1] - **2026年预测**：预计营业收入877.67亿元（+9.4%），预计归母净利润156.53亿元（+15.2%，其中包含约16亿元因Amer Sports权益摊薄产生的一次性利得），剔除该一次性利得后归母净利润约为140.53亿元（+约3%）[13][14] - **远期预测**：预计2027/2028年归母净利润分别为158.13亿元（+1.0%）和176.27亿元（+11.5%）[13][14] - **盈利能力**：2025年归母净利率16.9%，预计2026-2028年净利率在16.4%-17.8%之间[1][14][17] - **股东回报**：2025年股利支付率为50.1%（占经调整股东应占溢利）[1] 分品牌运营分析 安踏品牌 - **收入**：2025年营收347.54亿元，同比增长3.7%[2] - **渠道**：DTC-直营/DTC-加盟/电商/传统批发营收同比分别增长约+5.9%/-3.4%/+7.3%/-3.4%；截至2025年末，成人/儿童门店数量为7203/2652家，较年初+68/-132家；积极推进差异化门店战略，竞技场旗舰店月均店效超300万元，Palace店月均店效超80万元；2025年改造约300家低线城市灯塔店[2] - **产品**：跑鞋矩阵丰富，重点鞋款PG7销量增长110%，C家族销量增长240%[2] - **盈利**：毛利率53.6%（-0.9pcts），经营利润率20.7%（-0.3pcts）[3] - **展望**：预计2026年收入增长低单位数，经营利润率在20%左右[2][3] Fila品牌 - **收入**：2025年营收284.69亿元，同比增长6.9%；截至2025年末门店总数2040家，较年初净减20家[4] - **运营**：专注专业运动、时尚生活、潮流运动及儿童四大赛道；2025年POLO品类售出200万件，老爹鞋售出1000万双[4] - **盈利**：毛利率66.4%（-1.4pcts），经营利润率26.1%（+0.8pcts）[5] - **展望**：预计2026年收入增长中单位数，经营利润率保持在25%左右[4][5] 其他品牌（主要为户外品牌） - **收入**：2025年营收169.96亿元，同比增长59.2%[11] - **门店**：截至2025年末，迪桑特门店256家（较年初+30家），Kolon Sport门店209家（较年初+18家）[11] - **表现**：2025年迪桑特流水突破100亿元，平均店效270万元；可隆（Kolon Sport）流水突破60亿元，平均店效约200万元[11] - **盈利**：毛利率71.8%（-0.4pcts），经营利润率27.9%（-0.7pcts）[11] - **展望**：预计迪桑特和可隆品牌2026年收入均增长20%~30%；Jack Wolfskin短期仍处调整优化阶段，2026年或仍有一定亏损；综合预计其他品牌业务经营利润率在25%~30%之间[11] Amer Sports - **表现**：2025年全球营收65.7亿美元，同比增长27%；大中华区增长强劲[12] - **贡献**：2025年安踏体育分占联营公司盈利为12.03亿元（2024年同期为1.98亿元）[12] - **展望**：根据Amer Sports指引，2026年其自身经调整后归母净利润为6.20~6.49亿美元，同比增长14%~19%，安踏体育或从中受益[12] 估值与市场信息 - **股票信息**：截至2026年3月25日，收盘价75.75港元，总市值2118.46亿港元，总股本27.9665亿股[6] - **估值比率**：基于2026年预测，PE为11.9倍，PB为2.5倍；2026年EV/EBITDA为6.6倍[14][17]

投资评级与核心观点 - 报告给予安踏体育(02020.HK)“买进”评级，目标价为89港元，当前股价为75.75港元，潜在上涨空间约为17.5% [1][2][7] - 报告核心观点：公司2025年全年业绩符合预期，收入首次突破800亿元，并持续推进全球化战略与品牌并购，预计未来三年净利润将恢复稳健增长，当前估值具有吸引力 [8][9] 公司业绩表现 - 2025年公司实现营收802.2亿元，同比增长13.3% [8] - 2025年实现归母净利润135.9亿元，同比下降12.9%，但若剔除Amer Sports上市影响，归母净利润同比增长13.9% [8] - 2025年每股派发现金股利1.08港元 [8] - 分品牌看：1) 安踏品牌收入347.5亿元，同比增长3.7%，经营溢利率同比下降0.3个百分点，毛利率因专业产品成本投入增加和电商占比上升而同比下降0.9个百分点 [9]；2) FILA品牌收入284.7亿元，同比增长6.9%，毛利率下降1.4个百分点至66.4%，但经营溢利率因精细化运营同比提升0.8个百分点 [9]；3) 其他所有品牌收入170亿元，同比增长59.2%，毛利率为71.8% [9] - 集团层面毛利率同比下降0.2个百分点至62%，主要受低毛利的电商业务占比提升及成本增加影响 [9] - 费用率同比上升0.32个百分点，主要因收购狼爪和人才培育导致管理费用率上升0.53个百分点，以及利息收入减少导致财务费用率上升0.53个百分点，销售费用率在体育大年后同比下降0.74个百分点 [9] 发展战略与未来展望 - 公司持续推进全球化，提出“安踏东南亚千店计划”，目标在2028年前设立1000家安踏零售网点，并已进入南亚、澳洲、新西兰、印度等市场 [9] - 2025-2026年初，公司陆续收购狼爪、PUMA股权，并入股韩国时尚电商MUSINSA，旨在完善品牌版图和运动领域覆盖，扩大中长期发展空间 [9] - 预计2026-2028年净利润分别为146亿元、162.7亿元和182.7亿元，同比增速分别为7.4%、11.4%和12.3% [9] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为5.22元、5.79元和6.50元 [9] - 基于2026年3月26日股价，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为13倍、12倍和10倍 [9] 财务数据与预测 - 历史及预测净利润：2023年102.36亿元，2024年155.96亿元，2025年135.88亿元，2026年预测146亿元，2027年预测162.67亿元，2028年预测182.69亿元 [11] - 历史及预测每股收益(EPS)：2023年3.69元，2024年5.55元，2025年4.89元，2026年预测5.22元，2027年预测5.79元，2028年预测6.50元 [11] - 历史及预测营收：2023年623.56亿元，2024年708.26亿元，2025年802.19亿元，2026年预测899.94亿元，2027年预测995.88亿元，2028年预测1090.65亿元 [14] 公司基本情况 - 公司属于纺织服饰行业，H股代码02020.HK [2] - 截至2026年3月26日，H股股价为75.75港元，总市值为2158.46亿港元，总发行股数为2796.65百万股 [2] - 主要股东为汇丰国际信托有限公司，持股53.01% [2] - 每股净值为23.52元，股价/账面净值为3.22倍 [2] - 产品组合：鞋类占39.3%，服装占57.1%，配饰占3.6% [4]

投资评级与目标价 - 报告维持安踏体育“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为109.21港元 [1] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，安踏体育凭借多品牌运营及零售管理的核心优势，有望借势体育大年进一步巩固全球运动鞋服领先地位 [6][12] - 2025年全年，公司营收同比增长13.3%至802.19亿元人民币，剔除2024年Amer Sports非现金利得影响后，归母净利润同比增长13.9%至135.9亿元人民币 [6] - 2025年全年派息率为50.1%，维持稳定 [6] - 公司盈利能力稳健，2025年集团毛利率同比微降0.2个百分点至62.0%，但经营利润率（OPM）同比提升0.4个百分点至23.8% [9] - 公司现金流充裕，2025年自由现金流入同比增长21.5%至161.1亿元人民币，净现金达317.2亿元人民币 [9] 分品牌运营表现 安踏主品牌 - 2025年主品牌营收同比增长3.7%至347.5亿元人民币 [6] - 主品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，主要因加大专业产品成本投入及毛利率较低的电商占比提升 [6] - 主品牌经营利润率（OPM）同比略降0.3个百分点至20.7% [6] - 2025年，安踏灯塔店/安踏冠军/palace新开300/77/15家至300/160/65家，店效好于普通门店 [6] - 全球化稳步推进，2025年海外收入增长70%突破8.5亿元人民币，约241家门店，北美首家旗舰店已于2026年初在比弗利山庄启动试业 [6] - 预计2026年主品牌流水将实现低单位数增长 [6] FILA品牌 - 2025年FILA品牌营收同比增长6.9%至284.7亿元人民币 [7] - FILA品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，因线上占比提升 [7] - 得益于租金管控及杠杆效应，FILA品牌经营利润率（OPM）同比提升0.8个百分点至26.1% [7] - 2025年确立“ONE FILA”战略，发力网球与高尔夫专业赛道 [7] - 预计2026年FILA品牌流水中单位数增长，并谨慎管控折扣 [7] 其他品牌（多品牌矩阵） - 2025年其他品牌（包括迪桑特、可隆等）营收同比大幅增长59.2%至170.0亿元人民币 [8] - 该板块经营利润率（OPM）维持在27.9% [8] - 迪桑特：2025年流水增长35%至突破百亿元人民币，滑雪/高尔夫/跑鞋等心智商品高速增长 [8] - 可隆：2025年流水增长接近70%突破60亿元人民币，正从服装为主转向鞋服双核心 [8] - 狼爪：集团于2025年5月完成收购，实现从大众到高端户外领域的全景覆盖，2025年预计贡献亏损 [8] - Amer Sports：受益于稀缺的高端户外定位及渠道转型加速，2025年贡献合营公司收益12.0亿元人民币，较同期大幅提升 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为886.83亿元、979.22亿元、1077.13亿元人民币，同比增长率分别为10.55%、10.42%、10.00% [5] - 报告预测公司2026年至2028年归属母公司净利润分别为156.41亿元、158.69亿元、175.81亿元人民币 [5] - 由于Amer配售预计贡献16亿元人民币一次性利得，报告上调了2026-2027年归母净利润预测 [10] - 估值方面，报告参考Wind可比公司2026年预测市盈率均值11.0倍，但考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，给予公司2026年20倍目标市盈率，从而得出目标价 [10] - 截至2026年3月25日，公司收盘价为75.75港元，市值约为2118.46亿港元 [2]

投资评级与核心观点 - 报告维持安踏体育“买入”投资评级，目标价为109.21港元 [1] - 报告核心观点认为，安踏体育凭借多品牌运营及零售管理的核心优势，大众运动及运动时尚板块持续改革有望稳定增长，并以多品牌及全球化为抓手，有望借势体育大年进一步巩固全球运动鞋服领先地位 [6][12] 2025年业绩与财务表现 - 2025年全年营收同比增长13.3%至802.19亿元，下半年营收同比增长12.4%至416.8亿元 [6] - 剔除2024年Amer Sports非现金利得影响后，归母净利润同比增长13.9%至135.9亿元，全年派息率50.1% [6] - 集团毛利率同比微降0.2个百分点至62.0%，但经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8% [9] - 自由现金流入同比增长21.5%至161.1亿元，净现金达317.2亿元 [9] - 因业务扩张，存货周转天数同比增加14天至137天 [9] 分品牌业务表现与展望 安踏主品牌 - 2025年营收同比增长3.7%至347.5亿元，毛利率同比下降0.9个百分点至53.6% [6] - 预计2026年流水将实现低单位数增长，PG7与C家族产品在2025年销量分别突破400万双和120万双 [6] - 全球化稳步推进，2025年海外收入增长70%突破8.5亿元，北美首家旗舰店于2026年初在比弗利山庄试业 [6] - 渠道方面，2025年灯塔店、安踏冠军店、palace店分别新开300家、77家、15家 [6] FILA品牌 - 2025年营收同比增长6.9%至284.7亿元，毛利率同比下降1.4个百分点至66.4% [7] - 经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1%，得益于租金管控及杠杆效应 [7] - 确立“ONE FILA”战略，发力网球与高尔夫专业赛道，预计2026年流水中单位数增长 [7] 其他品牌（迪桑特、可隆、狼爪等） - 2025年其他品牌营收同比大幅增长59.2%至170.0亿元，经营利润率维持在27.9% [8] - 迪桑特：流水增长35%突破百亿元，预计2026年仍以高效同店及电商增长双驱动 [8] - 可隆：流水增长接近70%突破60亿元，正从服装为主转向鞋服双核心 [8] - 狼爪：集团于2025年5月完成收购，2025年预计贡献亏损 [8] - Amer Sports：受益于高端户外定位及渠道转型，2025年贡献联营公司利润12.0亿元，较同期大幅提升 [8] 盈利预测与估值 - 预测2026至2028年营业收入分别为886.83亿元、979.22亿元、1077.13亿元，同比增长率分别为10.55%、10.42%、10.00% [5][20] - 预测2026至2028年归母净利润分别为156.41亿元、158.69亿元、175.81亿元 [5][20] - 由于Amer配售预计贡献16亿元一次性利得，报告上调2026-2027年归母净利润预测11.6%/2.4% [10] - 估值方面，参考Wind可比公司2026年预测市盈率均值11.0倍，但考虑到公司多品牌及零售运营能力优势显著，维持公司2026年20倍目标市盈率，从而得出目标价 [10][13] - 基于2026年3月25日收盘价75.75港元，对应2026年预测市盈率为11.98倍 [5]

投资评级与目标价 - 富瑞给予安踏体育“持有”评级，目标价为95港元 [1][3] 财务业绩表现 - 公司去年下半年业绩符合预期，期内销售额较富瑞及市场预期高出1% [1][3] - 公司去年下半年纯利较富瑞及市场预期高出2% [1][3] 收入增长分析 - 安踏体育去年收入增长快于零售销售增长，需跟进后续发展 [1][3]

机构评级与目标价 - 富瑞给予安踏体育“持有”评级 目标价为95港元 [1] 公司财务表现 - 公司去年下半年业绩符合预期 期内销售额较富瑞及市场预期高出1% [1] - 公司去年下半年纯利较富瑞及市场预期高出2% [1] - 公司去年收入增长快于零售销售增长 需跟进后续发展 [1]

公司股息派发计划 - 安踏体育将于2026年6月1日派发末期股息 [1] - 末期股息的具体金额为每股1.08港元 [1]

安踏体育2025财年核心财务业绩 - 公司2025财年收入同比增长13.3%至人民币802.19亿元 [1] - 在剔除2024年Amer Sports相关事项的权益摊薄利得影响后，股东应占溢利同比增长13.9%至人民币135.88亿元 [1] - 公司经营活动现金流入净额为人民币209.96亿元，自由现金流入为人民币161.06亿元，现金产出能力稳定 [1] 股东回报 - 公司宣布派发末期股息每股普通股港币108分 [1]