报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点总结 - 2025年第四季度业绩出现显著拐点，单季度营收同比增长2.81%，归母净利润同比增长53.59%，若剔除商誉减值影响则同比大幅增长150.73% [1] - 海南离岛免税业务自2025年9月起销售额同比增速转正并延续高景气，将成为未来业绩增长的核心引擎 [3] - 公司毛利率持续改善，盈利能力修复，叠加新项目落地、收购门店及人民币升值利好，预计未来三年业绩将实现快速增长 [1][2][3] 财务业绩分析 - **2025全年业绩**：实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [1] - **2025第四季度业绩**：单季度营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%；扣非归母净利润5.08亿元，同比增长87.17% [1] - **剔除特殊影响后业绩**：若剔除对日上上海计提的3.38亿元商誉减值，25Q4归母净利润达8.72亿元，同比增长150.73% [1] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为32.75%，同比提升0.72个百分点；25Q4毛利率为33.34%，同比大幅提升4.81个百分点 [2] - **费用率情况**：2025年销售/管理/研发费用率分别为16.17%/4.11%/0.17%，同比分别+0.12/+0.58/+0.13个百分点 [2] 业务分项与区域表现 - **分业务毛利率**：2025年免税商品销售毛利率为36.97%，同比下降2.53个百分点；有税商品销售毛利率为17.13%，同比提升3.68个百分点 [2] - **海南地区业务**：2025年收入285.37亿元，同比小幅下降1.23% [3] - 三亚市内免税店收入198.30亿元，同比下降2.88% [3] - 海口免税城收入58.00亿元，同比增长4.04% [3] - **上海地区业务**：2025年收入120.10亿元，同比下降25.10% [3] - **近期行业数据**：2026年1-2月，海关监管离岛免税购物金额105.9亿元，购物人数127.9万人次，购物件数801.2万件，同比分别增长25.9%、16.6%和9.9% [3] 未来增长驱动与业绩预测 - **增长驱动因素**： - 海南离岛免税封关后持续高景气 [3] - 三亚免税城三期将于2026年开始逐步落地 [3] - 新收购DFS港澳9家门店 [3] - 新市内免税店开业或升级焕新 [3] - 人民币升值利好公司采购端成本 [3] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为565.10亿元、645.54亿元、711.56亿元，同比增长5.2%、14.2%、10.2% [3] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为50.36亿元、59.21亿元、66.03亿元，同比增长40.4%、17.6%、11.5% [3] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为2.42元、2.85元、3.18元 [3][5] 关键财务比率与估值 - **成长能力预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为5.2%、14.2%、10.2%；归母净利润增长率分别为40.4%、17.6%、11.5% [5] - **获利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为33.5%、33.3%、33.0%；净资产收益率（ROE）分别为8.8%、9.8%、10.3% [5] - **估值比率**：基于2026年4月3日收盘价68.92元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为28.4倍、24.2倍、21.7倍；市净率（P/B）分别为2.5倍、2.4倍、2.2倍 [5]

公司2025年度财务业绩 - 全年实现营收536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [1] - 全年归母净利率为6.7%，同比下降0.9个百分点；扣非归母净利润35.44亿元，同比下降14.47%，扣非净利率6.6%，同比下降0.7个百分点 [1] - 第四季度营收138.31亿元，同比增长2.81%，增速由负转正；第四季度归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%，归母净利率为3.9%，同比提升1.3个百分点 [1] - 全年拟每10股派发现金红利7.00元，对应全年分红率为40.50% [1] 海南离岛免税业务表现 - 2025年公司海南地区实现营收285.37亿元，同比下降1.23%；下半年海南地区收入135.1亿元，同比增长11.6% [2] - 2025年海南离岛免税销售额达303.8亿元，同比下降1.8%，降幅较2024年的29.3%大幅收窄 [2] - 2025年9月以来销售额同比持续转正，封关首月监管离岛免税购物金额同比增长46.8% [2] - 公司通过免税与文旅融合、引入流量IP及发放消费券等方式推动海南市场份额提升 [2] 盈利能力与运营效率 - 商品销售业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点 [3] - 销售费用率为16.17%，同比微增0.1个百分点；管理费用率为4.11%，同比上升0.6个百分点 [3] - 全年存货规模由173.48亿元压降至153.02亿元，存货周转率同比提升约10% [3] - 年内计提商誉减值准备约3.38亿元，剔除该影响后归母净利润约39亿元，同比下降8.2%，对应归母净利率为7.3%，同比下降0.3个百分点 [1][3] 渠道网络拓展与战略布局 - 深圳、广州等13家已获经营权的市内免税店全部实现开业或运营 [4] - 年内中标上海、北京、广州等核心枢纽共16个免税店经营权项目 [4] - 2026年初成功签约收购DFS大中华区零售业务，并引入LVMH附属公司作为战略股东 [4] 未来盈利预测与估值 - 调整后预测公司2026-2027年归母净利润为50.62亿元、60.34亿元，引入2028年预测为67.38亿元 [5] - 对应2026-2028年每股收益预测为2.44元、2.90元、3.24元 [5] - 维持A股目标价101.15元，对应2026年41倍市盈率；略上调H股目标价至94.31港币，对应2026年34倍市盈率 [5]

报告公司投资评级 - 维持A股（601888 CH）和H股（1880 HK）“买入”评级 [1][7] 核心观点总结 - 报告认为，中国中免的海南离岛免税表现已触底回暖，结合后续外延并购整合及内生经营增长，公司免税龙头地位将进一步巩固 [1] - 公司核心盈利能力稳健修复，2025年第四季度剔除商誉减值影响后的归母净利润同比大幅增长150.63% [1] - 渠道网络布局实现里程碑式跨越，市内店战略全面落地，并通过收购DFS大中华区零售业务开启国际化新局 [4] 财务业绩与经营状况 - **2025年全年业绩**：实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%；归母净利率为6.7%，同比下降0.9个百分点 [1] - **2025年第四季度业绩**：营收138.31亿元，同比增长2.81%，增速由负转正；归母净利润5.34亿元，同比大幅增长53.59%；归母净利率为3.9%，同比提升1.3个百分点 [1] - **海南离岛免税业务**：2025年公司海南地区实现营收285.37亿元，同比下降1.23%；下半年海南地区收入135.1亿元，同比增长11.6% [2] - **毛利率与费用**：2025年商品销售业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点；销售费用率为16.17%，同比微增0.1个百分点；管理费用率为4.11%，同比上升0.6个百分点 [3] - **供应链与资产**：公司优化库存管理，全年存货规模由173.48亿元压降至153.02亿元，存货周转率同比提升约10% [3] - **分红**：2025年拟每10股派发现金红利7.00元（含税，含中期分红），对应全年分红率为40.50% [1] 业务发展与战略布局 - **海南市场复苏**：据海口海关数据，2025年全年海南离岛免税销售额达303.8亿元，同比下降1.8%，降幅较2024年（-29.3%）显著收窄；2025年9月以来销售额同比持续转正 [2] - **封关政策效应**：全岛封关运作首月（2025年12月18日至2026年1月17日），监管离岛免税购物金额同比增长46.8%，政策脉冲效应显著 [2] - **市内免税店**：深圳、广州等13家已获经营权的市内店全部实现开业或运营，配合“免税+有税”联动及离境退税/即买即退模式，吸引海外消费回流 [4] - **枢纽渠道**：2025年中标上海、北京、广州等核心枢纽共16个免税店经营权项目，夯实口岸基本盘 [4] - **外延并购**：2026年初成功签约收购DFS大中华区零售业务，并引入LVMH附属公司作为战略股东，有助于整合优质旅游零售网络，提升品牌力与全球供应链话语权 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：略调整2026-2027年归母净利润预测至50.62亿元、60.34亿元（较前值分别-0.1%、+0.8%），并引入2028年预测为67.38亿元 [5] - **每股收益预测**：2026-2028年EPS预测分别为2.44元、2.90元、3.24元 [5] - **目标价**：维持A股目标价101.15元，对应2026年41倍市盈率；略上调H股目标价至94.31港币，对应2026年34倍市盈率（汇率0.88） [5] - **当前估值**：截至2026年3月31日，A股收盘价70.38元，H股收盘价64.95港币 [8]

报告投资评级 - 维持A股（601888 CH）和H股（1880 HK）“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 中国中免作为免税龙头，海南离岛免税表现已触底回暖，结合后续外延并购整合及内生经营增长，其市场地位将进一步巩固 [1] - 公司核心盈利能力稳健修复，2025年第四季度剔除商誉减值影响后，归母净利润同比大幅增长150.63% [1] - 渠道网络布局实现里程碑式跨越，市内店战略全面落地，并成功收购DFS大中华区业务，开启国际化新局 [4] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营收536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%；归母净利率为6.7%，同比下降0.9个百分点 [1] - **2025年第四季度业绩**：营收138.31亿元，同比增长2.81%，增速由负转正；归母净利润5.34亿元，同比大幅增长53.59%；归母净利率为3.9%，同比提升1.3个百分点 [1] - **分红情况**：全年拟每10股派发现金红利7.00元（含税，含中期分红），对应全年分红率为40.50% [1] - **商誉减值影响**：年内计提商誉减值准备约3.38亿元，剔除该影响后，归母净利润约为39亿元，同比下降8.2%，对应归母净利率为7.3%，同比下降0.3个百分点 [3] 业务板块与市场表现 - **海南离岛免税**：2025年公司海南地区实现营收285.37亿元，同比下降1.23%；下半年海南地区收入135.1亿元，同比增长11.6% [2] - **行业数据**：据海口海关，2025年全年海南离岛免税销售额达303.8亿元，同比下降1.8%，降幅较2024年（-29.3%）显著收窄；2025年9月以来销售额同比持续转正 [2] - **封关政策效应**：全岛封关运作首月（2025年12月18日至2026年1月17日），监管离岛免税购物金额同比增长46.8%，政策脉冲效应显著 [2] - **市场份额提升**：公司通过免税与文旅深度融合、引入10余个流量IP及配合政府发放消费券等措施，推动海南区域市场份额提升 [2] 盈利能力与运营效率 - **毛利率**：商品销售业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点 [3] - **费用管控**：销售费用率为16.17%，同比微增0.1个百分点，保持相对稳定；管理费用率为4.11%，同比上升0.6个百分点，在收入承压背景下表现较有韧性 [3] - **供应链与库存**：通过建立分级采购授权及核心运营看板优化库存调配，全年存货规模由173.48亿元压降至153.02亿元，存货周转率同比提升约10% [3] 渠道拓展与战略布局 - **市内免税店**：深圳、广州等13家已获经营权的市内店全部实现开业或运营，配合“免税+有税”联动及离境退税/即买即退模式，吸引海外消费回流 [4] - **口岸枢纽**：年内中标上海、北京、广州等核心枢纽共16个免税店经营权项目，夯实口岸基本盘 [4] - **外延并购**：2026年初成功签约收购DFS大中华区零售业务，并引入LVMH附属公司作为战略股东，有助于整合优质旅游零售网络，提升品牌力与全球供应链话语权 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：略调整2026-2027年归母净利润预测至50.62亿元、60.34亿元（较前值分别-0.1%、+0.8%），并引入2028年预测为67.38亿元 [5] - **每股收益（EPS）预测**：2026-2028年EPS预测分别为2.44元、2.90元、3.24元 [5] - **目标价**：维持A股目标价101.15元人民币，略上调H股目标价至94.31港元，分别对应2026年41倍和34倍市盈率（汇率0.88） [5] - **当前估值**：截至2026年3月31日，A股收盘价70.38元，H股收盘价64.95港元 [8]

投资评级 - 报告给予中国中免“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司作为免税行业龙头，核心渠道优势稳固，海南市场已展现较强复苏态势 [4] - 收购DFS大中华区业务及与LVMH集团的战略合作，为公司国际化发展打开了新的空间 [4] - 随着消费回流趋势延续及各项新政红利释放，公司业绩有望重回增长通道 [4] 业绩表现与财务数据 - 2025年公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [1] - 2025年第四季度单季营收138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.59% [1] - 2025年整体毛利率为32.75%，同比提升0.72个百分点 [2] - 2025年研发费用同比大幅增长352.74% [2] - 公司对收购日上上海形成的商誉计提了3.38亿元的减值准备，全年资产减值损失达8.79亿元 [2] 业务结构分析 - 免税商品销售业务实现营收391.65亿元，同比增长1.29%，展现出较强韧性 [2] - 有税商品销售业务实现营收133.88亿元，同比下降21.69%，公司主动调整业务结构，聚焦高毛利核心业务 [2] - 分地区看，海南地区实现营收285.37亿元，同比下降1.23%；上海地区实现营收120.10亿元，同比下降25.1% [2] 市场与渠道发展 - 海南市场企稳回升，自2025年9月以来，海南离岛免税购物金额同比持续转正 [2] - 在海南全岛封关运作启动后，2025年12月18日至2026年1月17日的一个月内，离岛免税购物金额同比增长46.8% [2] - 公司通过深化“免税+文旅”融合，引入迪士尼、泡泡玛特等流量IP，推动海南区域销售额企稳回升，市场份额实现增长 [2] - 公司成功中标上海浦东、虹桥、北京首都、广州白云等16个免税店经营权项目，龙头地位稳固 [2] 国际化与战略拓展 - 公司于2026年初与DFS集团达成协议，收购其大中华区零售业务，并与LVMH集团签订战略合作备忘录 [2] - 此举有利于快速建立在港澳市场的优势，实现国际化能力跃升，并带来显著的产业协同效应 [2] - 公司首次进入越南市场，斩获越南河内、富国机场10年供货协议，海外业务版图持续扩张 [2] 未来业绩预测 - 预计公司2026年至2028年营业总收入分别为608.29亿元、680.94亿元、834.96亿元 [3] - 预计公司2026年至2028年归属母公司净利润分别为50.41亿元、59.32亿元、70.59亿元 [3] - 预计公司2026年至2028年每股收益(EPS)分别为2.43元、2.86元、3.40元 [3] - 当前股价对应2026年至2028年市盈率(PE)估值分别为29.2倍、24.8倍、20.9倍 [4]

行业投资评级 - 社会服务行业评级为“强于大市”（维持）[5] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于教育及文旅两大社会服务领域的结构性机会，认为高中阶段学位供给增加将提升培训需求，同时春秋假及入境游政策加码有望带动文旅消费需求增长[2][4] 教育：高中阶段适龄人口及学位增加，培训需求提升 - **高中适龄人口与学位供给增加**：2000年后中国出生人口在2016年达峰，由于高中入学年龄普遍为15岁，预计普通高中招生人数将在2031年前后达峰[3][10]。“十五五”时期，国家计划新建、改扩建1000所普通高中，增加学位200万个以上，并支持“双一流”高校本科扩招10万人以上[3][10] - **培训需求集中且竞争可能加剧**：高中阶段是培训需求集中期，招生人数增加可能导致竞争加剧[3][10] - **建议关注个性化教育龙头**：报告建议关注个性化教育龙头学大教育（000526.SZ），短期看，公司第一季度和第二季度是培训需求高峰期；长期看，公司正在强化网点及教师产能建设，竞争优势有望持续巩固[3][10] 文旅：春秋假及入境游政策加码，带动地方文旅需求 - **春秋假成为重要政策工具**：春秋假已被纳入国家扩大服务消费、带动旅游出行的重要政策工具[4][12]。2025年3月的《提振消费专项行动方案》及9月商务部等9部门的《关于扩大服务消费的若干政策措施》均提出鼓励有条件地方探索设置中小学春秋假，相应缩短寒暑假以增加旅游消费时间[12] - **地方政策落地形成“小黄金周”**：全国部分省市已落地春秋假政策，例如江苏、浙江、四川等省份已明确试点，多地放假时间与清明衔接，形成6天的“小黄金周”[13][16]。广东佛山、湖北恩施等地也明确了具体假期安排[13][16]。吉林、新疆等地还推出了“雪假”或“冰雪假”[13] - **政策有效刺激出行需求**：根据同程旅行数据，截至3月23日，4月1日至6日（春假+清明假）期间的机票、酒店民宿、门票等搜索预订热度同比涨幅接近一倍[15] - **入境游市场强劲复苏**：2025年，全国移民管理机构共查验出入境人员6.97亿人次，同比上升14.2%，超越2019年的6.7亿人次，创历史新高[16]。其中，外国人出入境8203.5万人次，同比上升26.4%；免签入境外国人3008万人次，占入境外国人比例达73.1%，同比上升49.5%[16] - **入境游消费深度提升**：2025年中国入境游客人次超过1.5亿，同比增长超过17%，花费超过1300亿美元，同比增长39.2%[17]。消费增速快于人次增速，表明海外游客在华停留及消费深度提升[17] - **免签政策有望持续扩容**：截至2025年3月，中国已对50个国家实施单方面免签，与29个国家实现全面互免签证，2025年免签入境外籍人士比例高达73%，预计2026年政策将进一步扩容[17] - **相关公司动态**： - **黄山旅游**：公司拟受托管理黄山东海索道分公司，负责其筹备及日常运营，托管期限包括筹备期和暂定1年的运营期[19][21] - **中国中免**：2025年第四季度营收达138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比大增53.49%，剔除商誉减值影响后增幅达150.63%[21]。2025年主营业务毛利率同比提升0.51个百分点，第四季度单季提升4.12个百分点；存货周转率增长约10%[21]

2025年度业绩总览 - 2025年全年营业总收入为536.94亿元人民币，同比下降4.92% [1][4] - 2025年全年归属于上市公司股东的净利润为35.86亿元人民币，同比下降15.97% [1][4] - 2025年全年扣除非经常性损益的净利润为35.44亿元人民币，同比下降14.48% [1] - 2025年基本每股收益为1.7332元，同比下降15.97% [1] - 2025年加权平均净资产收益率为6.48%，较上年减少1.40个百分点 [1] - 报告期末总资产为748.75亿元人民币，较期初下降1.82% [1] 季度业绩表现与趋势 - 2025年第四季度营业收入为138.31亿元人民币，同比增长2.81% [3] - 2025年第四季度归母净利润为5.34亿元人民币，同比增长53.49% [3] - 剔除商誉减值影响后，2025年第四季度归母净利润同比增长150.63% [3] - 2025年经营呈现“先抑后扬”态势，第四季度净利润增速远超收入增速 [2][3] 盈利能力与运营效率 - 2025年主营业务毛利率同比增长0.51个百分点 [3] - 2025年第四季度主营业务毛利率同比增长4.12个百分点 [3] - 2025年存货周转率同比增长约10% [3] 近期业绩变动与市场背景 - 2025年归母净利润35.86亿元，较2023年峰值67.14亿元近乎腰斩 [3] - 2024年归母净利润为42.67亿元，同比下降36.44% [3][7] - 2023年归母净利润为67.14亿元，同比增长33.46% [7] - 2025年盈利创下近五年新低，且连续第二年同比双位数下滑 [4] - 公司紧抓海南离岛免税新政及全岛封关机遇，旗下海南重点门店春节销售与客流创新高 [3] - 公司完成重点机场门店转场开业，以承接国内消费回流与全球游客增量需求 [3] - 报告期内对重点子公司计提商誉减值，对净利润产生影响 [3]

公司股价与交易表现 - 2025年1月22日盘中，公司股价下跌2.03%，报93.16元/股，成交额28.03亿元，换手率1.51%，总市值1927.35亿元 [1] - 当日主力资金净流出2.14亿元，特大单买卖占比分别为7.92%和13.91%，大单买卖占比分别为25.98%和27.62% [1] - 公司股价年内下跌1.48%，但近期表现强劲，近5日、20日、60日分别上涨3.96%、4.78%和34.60% [1] 公司业务与行业属性 - 公司主营业务为旅游商品零售及相关服务，通过免税和有税商品销售以及旅游零售综合体投资开发两大部门运营 [1] - 公司主营业务收入构成为：免税商品销售72.26%，有税商品销售25.54%，其他(补充)2.20% [1] - 公司所属申万行业为商贸零售-旅游零售Ⅱ-旅游零售Ⅲ，概念板块包括服务消费、海南自贸区、旅游酒店、免税概念、人民币升值受益等 [2] 公司财务与股东情况 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入398.62亿元，同比减少7.34%，归母净利润30.52亿元，同比减少22.13% [2] - 截至2025年9月30日，公司股东户数为30.93万户，较上期增加6.75% [2] - 公司A股上市后累计派现189.22亿元，近三年累计派现77.58亿元 [3] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，中国证券金融股份有限公司持股5844.29万股不变，香港中央结算有限公司持股5385.92万股，较上期减少2880.07万股，景顺长城新兴成长混合A等多家公募基金产品持股数量均有不同程度减少 [3]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 服务消费强势回归、政策红利加码、赛道分化明朗 [2][26] - 居民消费温和修复，旅游相关价格表现较强，酒店行业已基本走出“以价换量”阶段，修复逻辑转向价格稳定、精细化运营和结构优化 [2][7][8] - REITs扩围落地，为酒店、景区及优质消费物业提供了清晰的资产证券化路径，有助于盘活存量资产、改善资产负债结构，并推动行业估值体系向“现金流稳定、运营效率导向”转变 [2][22][23] 根据相关目录分别进行总结 1. 酒店结构分化与价格韧性并行修复 - **宏观消费环境**：2025年11月全国CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高 [7]。服务价格同比上涨0.7%，高于消费品价格的0.6%涨幅 [2][7]。旅游价格同比上涨2.0%，1-11月累计同比小幅提高0.2个百分点 [2][7] - **酒店行业整体表现**：进入12月传统淡季后，需求季节性回落，截至2025年12月6日当周，全国酒店入住率降至60.0%，同比下滑4.5个百分点 [8]。但平均房价（ADR）展现出韧性，当周为388.8元/间夜，同比上涨4.3% [8]。在“量弱价稳”的组合下，当周每间可用客房收入（RevPAR）为233元/间夜，同比仅小幅下滑0.4%，明显好于入住率跌幅，显示行业已基本走出“以价换量”阶段 [8] - **酒店业态结构分化**： - **经济型酒店**：在淡季中表现相对抗压，率先实现企稳，价格同比增长稳定 [2][8] - **中档酒店**：受商旅需求收缩和区域竞争加剧影响，量价承压更为明显 [2] - **中高端及以上酒店**：11月房价基本维持正增长，12月价格同比有所下降，呈现“价稳量弱”特征 [2] 2. REITs助力服务业资产证券化路径进一步明晰 - **政策落地**：2025年11月，《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》正式发布，将文化旅游基础设施、消费基础设施、商业办公设施及城市更新设施纳入统一框架 [2][22] - **底层资产范围扩大**： - **文旅端**：明确自然文化遗产及国家5A/4A级景区可作为底层资产，景区规划范围内且产权统一的配套旅游酒店可一并纳入 [22] - **消费端**：将百货商场、购物中心、商业街区、农贸市场、社区商业、体育场馆、商旅文体健多业态融合商业综合体以及**四星级及以上酒店**等纳入，并允许与上述消费设施物理上不可分割、产权同属一方的酒店和商业办公用房按一定比例计入 [22] - **空间载体**：新增“商业办公设施”（支持超大特大城市的超甲级、甲级商务楼宇）与“城市更新设施”两大独立资产类别 [22] - **对行业的影响**：为酒店、景区及优质消费物业提供了清晰的资产盘活路径，有助于改善资产负债结构、提升资金周转效率，并推动行业估值体系与运营逻辑向“现金流稳定、运营效率导向”转变 [2][23]。短期内以“优中选优、示范先行”为主，对业绩贡献有限；中长期有望提升优质资产的周转能力、分红能力与估值稳定性 [2][24] 3. 行业重点公司估值与投资建议 - **重点公司估值概览**：报告列出了人力资源及会展、景区、酒店、免税等细分领域的重点公司估值表，包括股价、市值、每股收益（EPS）及市盈率（PE）预测 [26] - **具体投资建议关注**： 1. **旅游景区**：三峡旅游、峨眉山、九华旅游、长白山 [2][26] 2. **会展及体育赛事**：兰生股份、力盛体育、米奥会展 [2][26] 3. **人力资源服务**：北京人力、科锐国际 [2][26] 4. **酒店**：首旅酒店、华住、亚朵 [2][26] 5. **免税**：中国中免、珠免集团 [2][26]

行业与公司概览 * **涉及的行业**：航空运输业、机场运营与免税零售、航运业（散货船）、快递物流业、大宗商品与金属行业（包括能源金属、贵金属、战略金属）、煤炭行业[1] * **涉及的公司**： * **航空公司**：南方航空、东方航空、中国国航、华夏航空、吉祥航空、春秋航空[1][2] * **机场与免税**：上海机场、中国中免、日上上海、中出服、港中旅[1][4] * **航运公司**：海通发展、太平洋航运、招商轮船[1][5] * **快递公司**：极兔速递、中通快递、圆通速递、申通快递、韵达股份[1][6][7] * **煤炭公司**：中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源[18] 核心观点与论据 **航空运输业** * 中日航线调整影响有限 中日航线市场份额仅占3% 运力转移至国内航线 对国内票价产生短期影响 上周票价从正增长2-3个百分点转为持平或小幅下降[2] * 需求转移而非消失 航空公司有足够时间调整 整体冲击约为1个百分点 仍看好航空公司表现 视为加仓机会[2] * 推荐顺序为港股南航、东航、国航 其次为华夏、吉祥和春秋[1][2] **机场运营与免税零售** * 上海机场免税店招标规则变化 T1+S1和T2+S2标段不得由同一运营商经营 日上上海部分股东反对投标 可能引入中出服或港中旅等新运营商[4] * 无论谁中标 上海机场的提升比例预计较现有合同提高 总体利好方向不变[1][4] * 若中国中免未能拿下全部标段 对其不利 但也可能是策略性威胁以获取更多股权[1][4] **航运业（散货船）** * 散货船运价创两年新高 BDI指数达到2,854点[1][5] * 主要受益于西芒杜铁矿即将投产 澳大利亚矿山集中出货[1][5] * 持续看好散货市场行情 核心推荐海通发展、太平洋航运和招商轮船[1][5] **快递物流业** * 极兔速递表现优异 双十一期间东南亚件量增速达78% 新市场增速达83% 持续看好[1][6] * 快递行业反内卷 尾部企业市占率下降 头部企业市占率上升 中通10月、11月恢复双位数增长 市占率回升显著[1][6][7] * 头部企业如圆通每月增速10-13% 申通9月增速9% 10月降至4% 韵达10月出现负增长5%[7] * 中通目前估值偏低且性价比高 已扩大投资[1][7] **大宗商品与金属行业** * **周期判断**：2020年以来的大宗商品周期尚未过半 在美元走弱背景下 看好2026年牛市[1][8] * **周期驱动**：本轮周期不同于传统地产基建驱动 融入大国博弈、资本开支、供应链重构等因素 将更持久[8] * **投资主线**： * 主线一：能源革命与绿色工业革命带来的产业趋势性机会 关注锂、钴、镍、铜、铝、天然铀等能源金属[8] * 主线二：大国博弈下全球供应链分化重构 关注贵金属（黄金、白银）及战略金属（稀土磁材、钨、锡、锑、铀、锗、锆、镓）[8] * **品种观点**： * **电解铝与能源金属（2025Q4）**：预计将继续呈现超额收益 电解铝在12月31日前红利属性驱动上涨[3][10] * **铜与黄金（季度层面）**：开始值得布局 商品的金融属性逐渐显现[3][10] * **2026年策略排序**：依次看好能源金属、镍、钴、大于黄金、大于铜、大于铝、大于天然铀、稀土磁材等[11] * **具体品种**： * 镍钴锂：刚果金配额制维持高位价格 储能需求超预期推动锂价迎来拐点 镍有望迎来供给侧利好[8] * 铜：供给问题最核心 金融属性与商品属性双向催化[8] * 铝：低库存叠加工业材、电力交通需求释放 有望跳出三年区间震荡迎接主升浪[8] * 天然铀：远期需求增长强化 供给端困难被低估 看长牛[12] * 贵金属：美元信用走弱背景下黄金成为价值载体 公司盈利有望加速走阔[12] * 稀土磁材：资源充足但供给释放难度大 看好板块盈利与估值共振修复[12] **煤炭行业** * **价格表现**：本周市场偏利空 秦皇岛港山西5,500大卡煤炭价格周环比下降27元 广州港同规格下降25元 焦煤京唐港山西主焦下降60元 无烟煤下降20元[3][13] * **年度均价**：2025年均价为694.9元 低于2024年同期的802.4元[13] * **库存与供应**：全社会煤炭库存约1.8亿吨 比2024年同期减少500多万吨 但周环比上升 20大煤炭集团销售周环比下降5% 同比下降近10个百分点[14] * **需求情况**： * 电厂耗煤量：今年以来同比下降2.7个百分点 本月同比下降2.6个百分点 但本周环比增长8个百分点（季节性回升）[15] * 化工需求：本周环比增长1个百分点 同比增长7个百分点[15] * 钢铁与水泥：铁水产量短期减少但总体仍处高位 水泥需求偏弱[15] * **市场展望（交易会信息）**： * 2025年整体先抑后扬 初期供需宽松价格下滑 后期因查超产及供暖季需求提振回暖[16] * 预计2026年供需基本平衡 电力和化工用煤形成支撑 供给端受查超产影响波动不大 全行业聚焦长协及进口总量管控以稳定市场价格[3][16] * **各省与重点企业观点**： * 各省份（山西、陕西、内蒙古、新疆）普遍预期明年供应平稳或持平 强调严格长协履约、管控进口、发展铁路运输等[17] * 国家能源局预期明年形势较今年略有上升但幅度有限 建议加快调配中心建设并动态评估合理价格区间[18] * 中煤能源对市场偏悲观 兖矿集团计划维持产量基本一致 各企业普遍关注高股息公司[18] 其他重要内容 * 航空公司已将中日航线免费退票时间延长至2026年3月31日[1][2] * 日上上海拥有上海机场12.88%的股权[4] * 中出服在潜在投标中仅拥有49%的股权 低于日上上海的51%[4] * 煤炭行业会议认为 2025年价格下滑由供需宽松导致 后期回暖因查超产及供暖季需求提振[16]