股东股份情况 - 李良彬解除质押股数5500000股，占其所持股份1.45%，占总股本0.26%[3] - 李良彬持股378637819股，持股比例18.06%[4] - 李良彬解除质押后质押股份75070000股，占其所持股份19.83%，占总股本3.58%[4] - 李良彬及其一致行动人累计质押76570000股，占持有股份18.82%，占总股本3.65%[4] - 上述股东合计持股406747238股，持股比例19.40%[4] 其他情况 - 股份解除质押对公司无影响，不涉及业绩补偿义务[5] - 股东质押股份无平仓风险，若出现将采取措施应对[5] - 公告备查文件为股份解除质押登记证明和股份冻结明细表[7]

股本信息 - 本月底法定/注册股本总额为20.96694404亿元人民币[1] - A股法定/注册股份16.13593699亿股，股本16.13593699亿元[1] - H股法定/注册股份4.83100705亿股，股本4.83100705亿元[1] 股份发行 - A股已发行股份16.13593699亿股，库存股0[2] - H股已发行股份4.83100705亿股，库存股0[2] - 本月已发行股份和库存股增减均为0股[5] 期权情况 - 2022年股票期权激励计划结存55.125万股，行使价84.90元[3] - 本月行使期权利润总额为0元[3] 公众持股 - 上市H股已发行股份最低公众持股量要求为5%[2]

公司及行业研究纪要关键要点总结 一、 涉及的公司与行业 * 公司：**赣锋锂业**（Ganfeng Lithium，港股代码：1772 HK，A股）[1] * 行业：**锂行业**、**锂离子电池**、**储能系统** [1][8] 二、 核心财务表现与业绩分析 * **2025年全年业绩**：公司2025年净利润为**16.13亿元人民币**，扭亏为盈，符合初步业绩预告的上限 [1] * **2025年第四季度业绩**：隐含的4Q25净利润为**15.87亿元人民币**，其中包含约**12亿元人民币**的投资收益（主要来自出售独立的储能系统项目）[1] * **2025年第四季度核心利润**：剔除投资收益和资产减值后，4Q25核心净利润应为**7.68亿元人民币**，环比增长**73%** [1] * **业绩驱动因素**：第四季度核心利润增长主要得益于**锂价上涨**以及因储能系统需求旺盛带来的**电池业务毛利率恢复** [1] * **2026年第一季度展望**：业绩可能喜忧参半，**锂价上涨**和**Goulamina项目锂辉石产量增加带来的成本节约**将部分抵消**电池业务利润率季度环比恶化**的影响 [1] 三、 估值与投资建议 * **投资评级**：**买入**（Buy）[3] * **目标价与预期回报**：H股目标价为**66.70港元**，较当前股价（74.55港元）有**-10.5%** 的预期回报率，预期股息率为**0.1%**，预期总回报为**-10.5%** [3] * **估值倍数**：赣锋锂业H股和A股目前分别交易于**3倍** 2026年预期市净率 [2] * **H股估值方法**：H股目标价设定为较A股目标价有**35%** 的折让，该折让与2020年以来的历史平均H/A股折让水平一致 [7] 四、 未来盈利预测 * **2025年预测**：净利润**4.40亿元人民币**，每股收益0.218元人民币，同比增长121.3% [5] * **2026年预测**：净利润**14.46亿元人民币**，每股收益0.717元人民币，同比增长228.8%，预期市盈率91.8倍 [5] * **2027年预测**：净利润**17.68亿元人民币**，每股收益0.877元人民币，同比增长22.3% [5] 五、 主要风险因素 * **地缘政治风险**：对其海外采矿资产构成威胁 [8] * **需求不及预期**：锂离子电池需求可能低于预期 [8] * **项目投产延迟**：Goulamina和Mariana项目的爬产速度可能慢于预期 [8] 六、 其他重要信息 * **公司市值**：H股市值约为**1825.83亿港元**（约合**233.09亿美元**）[3] * **历史财务数据**：2024年公司净亏损**20.69亿元人民币**，2023年净利润为**49.84亿元人民币** [5] * **花旗与公司的关系**：自2025年1月1日以来，花旗至少有一次为赣锋锂业公开交易的股票做市 [13]；在过去12个月内，花旗或其关联公司从赣锋锂业获得了非投行服务的报酬 [13]；花旗或其关联公司目前或过去12个月内是赣锋锂业的非投行、非证券相关服务客户 [14]；花旗是赣锋锂业公开交易股票的做市商 [17] * **分析师声明**：在过去12个月内，负责本报告的分析师或其团队成员未实地调研过所覆盖公司的实际运营情况 [17]

涉及的行业与公司 * 行业：**大中华区材料**，具体为**锂行业**，涵盖上游锂资源开采与下游锂化学品及电池制造[1][71] * 公司：**赣锋锂业股份有限公司** (Ganfeng Lithium Co. Ltd.)，股票代码 002460.SZ (A股) 和 1772.HK (H股)[1][6] 核心财务与运营表现 (2025年) **整体业绩** * 2025年净利润为**16亿元人民币**，落在公司初步预测的11-16.5亿元区间内[9] * 第四季度净利润为**16亿元**，环比第三季度的5.57亿元大幅增长[9] * 2025年公司实现**经常性亏损3.85亿元**，但第四季度实现**经常性利润5.57亿元**[9] * 主要非经常性项目为处置**宜春**资产带来的**13.5亿元**收益[9] **锂化学品业务** * 锂化学品产量达**18.2万吨LCE**，同比增长**42%**[2] * 锂化学品销量达**18.5万吨LCE**，同比增长**40%**[2] * 锂业务毛利率提升**5.1个百分点**至**15.5%**，主要得益于价格上涨[2] **电池业务 (EV/ESS)** * 电池产量达**27 GWh**，同比增长**136%**[2] * 电池销量达**17.8 GWh**，同比增长**117%**，另有**5.8 GWh**电池用于内部消耗[2] * 电池业务毛利率提升**2.9个百分点**至**14.6%**[2] * 截至2026年3月30日，赣锋持股**63%**的电池子公司，2025年实现净利润**4.33亿元**，而2024年仅为**0.17亿元**[2] **上游资源项目进展** * **Cauchari-Olaroz (CO)项目**：2025年产量**3.41万吨LCE**，2026年计划产量**3.5-4万吨LCE**；二期（**4.5万吨LCE**）环评许可申请已提交[3] * **Goulamina项目**：2025年产量**33.66万吨SC** (锂精矿)[3] * **Gabus项目** (品位0.67% Li2O；年采选60万吨)：将于2026年达产[3] * **Bombali项目** (塞拉利昂，品位1.24% Li2O；年采选200万吨)：正在建设中[3] 摩根士丹利观点与评级 **投资评级与目标价** * **股票评级**：**均配** (Equal-weight)[6] * **行业观点**：**具吸引力** (Attractive)[6] * **A股目标价**：**68.50元人民币**，较2026年3月30日收盘价**80.15元**有约**15%** 的下行空间[6] * **估值方法**：基于H股目标价，并考虑人民币/港元汇率1.093及约**20%** 的A/H股溢价得出；H股目标价基于2026年预测市净率**2.3倍**，与中国锂业同行平均水平相近[10][11] **未来展望与风险** * **顺风因素**：高油价和锂价上涨可能刺激电池需求走强，从而为赣锋带来利好[4] * **逆风/风险因素**：若中东紧张局势持续，可能导致澳大利亚和非洲的柴油供应紧张，从而推高成本并影响矿山生产[4] * **上行风险**：1) 锂原材料短缺制约增产，导致中国锂化学品供应紧张；2) 电动汽车市场增长超预期；3) A/H股溢价扩大[13] * **下行风险**：1) 电动汽车市场需求低于预期；2) 受良好盈利激励，全球锂供应增速快于预期；3) A/H股溢价收窄[13] 其他重要信息 **股东回报** * 2025年股息为**每股0.15元人民币**，与上年持平，派息率约为**20%**[9] * A股和H股的股息收益率均为**0.2%**[9] **财务预测 (摩根士丹利估计)** * **营收**：预计从2025年的**206.93亿元**增长至2026年的**337.79亿元**，2027年进一步增至**369.75亿元**[6] * **每股收益 (EPS)**：预计从2025年的**0.29元**大幅增长至2026年的**1.88元**，2027年维持**1.88元**[6] * **市盈率 (P/E)**：预计2026年降至**36.0倍**，2027年为**33.0倍** (基于2025年341.3倍)[6] * **杠杆率**：预计从2025年末的**40.0%** 降至2026年末的**36.1%**[6] **利益披露** * 截至2026年2月27日，摩根士丹利持有赣锋锂业**1%或以上**的普通股[19] * 未来3个月内，摩根士丹利预计将寻求或获得来自赣锋锂业的投资银行服务报酬[21] * 摩根士丹利香港证券有限公司是赣锋锂业H股等证券的流动性提供者/做市商[63]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][20] 核心观点 - 公司2025年业绩显著改善，特别是第四季度利润环比大幅增长，主要得益于锂价触底反弹 [2][9] - 公司是全球最优质的锂业公司，已构建闭环锂生态系统，在全球范围内拥有众多优质锂资源布局，成长性值得期待 [4][20] - 由于锂价大幅上涨，报告大幅上修了公司的盈利预测 [4][20] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入230.82亿元，同比增长22.08%；实现归母净利润16.13亿元，同比增长177.77%；实现扣非净利润-3.85亿元，同比改善56.56% [2] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入84.57亿元，同比增长69.78%，环比增长35.34%；实现归母净利润15.87亿元，同比增长210.73%，环比增长185.13%；实现扣非净利润5.57亿元，同比增长205.06%，环比增长2010.23% [2][9] - **产销数据**： - 锂产品：产量约18.24万吨，同比增长40.05%；销量约18.48万吨，同比增长42.47%；库存量约5355吨，同比下降31.04% [2][13] - 动力储能产品：产量约27GWh，同比增长135.99%；销量约17.82GWh，同比增长117.41%；库存量约9.86GWh，同比增长51.08% [2][13] - 消费电子产品：产量约4.51亿只，同比增长33.87%；销量约4.25亿只，同比增长27.32% [13] - **财务数据**： - 截至2025年末，资产负债率为54.23%，较2024年末上升1.43个百分点 [14] - 在手货币资金约84.22亿元，同比增长41.68%；在手存货约130.02亿元，同比增长50.95% [14] - 2025年期间费用：销售费用约1.72亿元（+16.83%），管理费用约11.85亿元（+36.04%），研发费用约10.42亿元（+14.43%），财务费用约15.34亿元（+75.62%） [14] - **利润分配**：拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税），总计派发现金分红约3.15亿元 [2][14] 锂资源项目进展 - **澳大利亚Mt Marion锂辉石项目**：计划2026年进行选矿工艺升级，增加浮选装置，预计2027年末完成，升级后产能预计为60万吨折6%高品质精矿 [3][17] - **阿根廷Cauchari锂盐湖项目**： - 一期（4万吨LCE/年）：2025年生产3.41万吨碳酸锂，预计2026年生产3.5-3.0万吨碳酸锂 [3][17] - 二期：规划年产能4.5万吨LCE，已于2025年12月提交环境许可申请 [3][17] - **阿根廷Mariana锂盐湖项目**：一期年产2万吨氯化锂生产线于2025年2月正式投产 [3][17] - **Goulamina锂辉石项目**：一期产能50.6万吨锂精矿，2025年产出精矿33.66万吨（干） [3][17] - **阿根廷PPGS锂盐湖项目**：处于前期准备阶段，远期产能规划约15万吨LCE [3][17] - **江西横峰松树岗项目**：处于施工设计和报告完善阶段，已完成探转采手续并获得采矿许可证 [3][17] - **内蒙古蒙金矿业加不斯锂钽矿项目**：一期60万吨/年采选工程2025年开始试生产并实现单月达产，预计2026年满产 [3][17] - **青海一里坪锂盐湖**（持股49%）：已形成年产1.5万吨碳酸锂产能 [3][17] - **非洲塞拉利昂邦巴利锂矿项目**：初期建设目标为采选规模200万吨/年，采用露天开采，目前正处于基础建设中 [3][17] 锂盐深加工与锂电池业务 - **锂盐深加工产能**：公司总计已形成25万吨LCE以上的锂盐产品生产能力 [18] - 四川赣锋年产5万吨锂盐项目于2025年上半年完成调试，产能逐步释放 [18] - 计划于2030年或之前形成总计年产不低于60万吨的锂产品设计产能 [18] - **锂电池业务布局**： - **消费类电池**：新余赣锋电子和惠州赣锋锂电已形成150万只/天的产能规模 [19] - **动力电池**：已构建覆盖全场景的商用车动力电池及系统解决方案 [19] - **固态电池**：取得一系列技术成果，400Wh/kg电池循环寿命已突破1100次；全球首款500Wh/kg级10Ah产品实现小批量量产 [19] 盈利预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营收分别为421.49亿元、481.69亿元、552.32亿元，同比增速分别为82.6%、14.3%、14.7% [4][20] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为67.77亿元、79.05亿元、87.15亿元，同比增速分别为320.2%、16.6%、10.3% [4][20] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为3.23元、3.77元、4.16元 [4][20] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为24倍、21倍、19倍 [4][20]

公司财务表现与预测 - 公司2023年净利润为16.13亿元人民币，接近盈喜预测上限[1] - 公司2023年第四季度净利润为16亿元，而2024年第四季度录得净亏损14亿元，主要受惠于期内锂价上升[1] - 麦格理上调公司2026年及2027年税后净利润预测8%及9%，分别至44亿元及50亿元，并引入2028年预测为56亿元[1] 业务发展与战略 - 公司计划对旗下电池公司进行增资，以进一步拓展下游电池业务[1] - 麦格理认为电池业务将成为锂以外推动公司收入及盈利的另一动力[1] 行业与价格展望 - 麦格理预期锂价将获得支持，主要由于中国政府推动储能系统容量电价政策，有望提升盈利能力并带动储能站进一步建设[1] - 江西及津巴布韦的供应中断导致供应趋紧，也对锂价构成支撑[1] 投资评级与目标价 - 麦格理将公司目标价由83.5港元上调至86港元，并维持“跑赢大市”评级[1]

股份与股本 - 截至2026年3月31日，A股法定/注册股份1,613,593,699股，股本1,613,593,699元，本月无增减[1] - 截至2026年3月31日，H股法定/注册股份483,100,705股，股本483,100,705元，本月无增减[1] - 本月底公司法定/注册股本总额为2,096,694,404元[1] 发行股份 - 截至2026年3月31日，A股已发行股份1,613,593,699股，库存股份0，本月无增减[2] - 截至2026年3月31日，H股已发行股份483,100,705股，库存股份0，本月无增减[2] 期权情况 - 2022年股票期权激励计划截至2026年3月31日结存股份期权551,250，本月无变动[3] - 本月内因行使期权所得资金总额为0元[3]

公司股价与交易表现 - 4月1日盘中，公司股价下跌2.00%，报76.81元/股，成交额22.44亿元，换手率2.39%，总市值1610.47亿元 [1][5] - 当日主力资金净流出1.34亿元，其中特大单买入2.56亿元（占比11.39%）、卖出3.86亿元（占比17.20%），大单买入5.68亿元（占比25.31%）、卖出5.72亿元（占比25.47%） [1][5] - 今年以来公司股价累计上涨22.13%，近5个交易日上涨8.75%，近20日上涨14.83%，近60日上涨12.02% [1][6] - 今年以来公司已1次登上龙虎榜，最近一次为3月27日，当日龙虎榜净买入8.23亿元，买入总计18.96亿元（占总成交额18.82%），卖出总计10.73亿元（占总成交额10.65%） [1][7] 公司财务与经营数据 - 2025年全年，公司实现营业收入230.82亿元，同比增长22.08%；实现归母净利润16.13亿元，同比增长177.77% [2][7] - 公司主营业务收入构成为：锂系列产品55.79%，锂电池系列产品35.67%，其他8.54% [1][7] - 公司A股上市后累计派现61.62亿元，近三年累计派现39.33亿元 [3][8] 股东结构与机构持仓 - 截至2月28日，公司股东户数为29.80万户，较上期减少7.77%；人均流通股为4065股，较上期增加8.42% [2][7] - 截至2025年12月31日，香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股7262.42万股，较上期增加350.44万股；南方有色金属ETF联接A为第八大流通股东，持股1088.02万股，较上期增加169.32万股 [3][8] - 同期，华泰柏瑞沪深300ETF（持股1865.19万股）、易方达沪深300ETF（持股1330.59万股）、广发国证新能源车电池ETF（持股1047.46万股）、华夏沪深300ETF（持股1015.43万股）均出现不同程度的持股减少 [3][8] 公司基本信息 - 公司全称为江西赣锋锂业集团股份有限公司，成立于2000年3月2日，于2010年8月10日上市 [1][7] - 公司主营业务为各种深加工锂产品的研究、开发、生产与销售 [1][7] - 公司所属申万行业为有色金属-能源金属-锂，涉及概念板块包括磷酸铁锂、电池回收、三元锂电、固态电池、固液电池等 [2][7]

行业需求观点 - 公司对锂行业需求层面继续保持乐观态度 [1] - 储能领域已进入爆发式增长通道 且这一趋势在2026年仍将延续 [1] - AI算力中心 数据中心等新兴用电场景对备用电源及配储需求持续攀升 为储能需求带来额外增量 [1] - 全球各国对能源独立性的重视程度显著提高 进一步推动储能需求 [1] - 中东地缘事件意外推动了东南亚 澳大利亚等地区电动化进程加速 四轮和两轮电动车销售与渗透率均明显提升 [1] 锂价与成本分析 - 从全生命周期成本角度看 下游车企对锂价波动的容忍度相对较高 [1] - 高锂价对动力电池及整车成本的实质影响较为有限 [1] - 锂价具备较强的底部支撑 [1] 行业供给状况 - 部分资源端项目受地缘政治 环保 社区关系及基础设施滞后等多重干扰 推进不顺 [1] - 新增供给释放存在不及预期的情况 [1] - 资源释放可能难以匹配需求的快速增长 [1] 销售定价模式与公司策略 - 自碳酸锂期货上市后 行业销售模式或定价模式发生较大变化 与期货市场相互联动 [1] - 公司利用自身同时涉及锂盐和电池两端的优势开展套期保值业务 [1] - 套期保值业务有助于平滑价格波动风险 发挥上下游一体化优势 [1]

公司项目进展 - 塞拉利昂锂项目近期取得进展 预计开采量约200万吨/年 计划明年投产并形成较为稳定的供应[1] - 该项目已取得政府支持并被授予开采矿权[1] - Goulamina锂辉石项目品位非常优越 具备显著成本优势[1] 项目运营与供应链 - Goulamina锂辉石项目采用当地及非洲邻国的能源 不涉及霍尔木兹海峡 受中东石油危机冲击较小[1] - 项目治安在马里政府的支持下可控 至今未发生安全状况 项目生产及运输顺利[1]