业绩表现 - 公司2023年第四季度非国际财务报告准则纯利为23.5亿元人民币，同比增长6%，超出美银证券预测4% [1] - 公司2023年第四季度收入同比增长22%，毛利同比增长17%，均符合预期 [1] - 公司2023年第四季度销售及市场推广、研发及一般行政开支较美银证券预测低8%至13% [1] 收入结构 - 2023年第四季度来自京东集团的收入同比增长68%，增长主要受合并餐饮外卖及即时配送业务推动 [1] - 2023年第四季度来自外部供应链物流的收入同比增长3%，客户增长被每客户平均收入同比下降6%所部分抵销 [1] 未来指引与估值 - 管理层对2026财年前景乐观，指引收入增长20%至25%，非国际财务报告准则纯利增长25%至30% [1] - 若达成指引目标，意味着当前盈利预测有15%至20%的上行空间，较最乐观投资者的假设高出约10%至15% [1] - 达成指引目标后，公司2026财年预测市盈率将低于7倍 [1] - 美银证券重申对公司"买入"评级，目标价为15港元 [1]

核心业绩表现 - 2025年营业收入历史性突破2000亿元大关，达到2171.47亿元，同比增长18.77% [2][4] - 2025年归母净利润达到66.47亿元，同比增长7.25% [2][4] - 自2023年开始年度盈利以来，归母净利润持续增长 [6] - 2025年经调整后净利润达77.1亿元 [6] - 2025年营收增速较2024年明显提升 [5] - 2021年营收首次突破千亿达1047亿元，2024年营收达1828.38亿元，2025年超过2100亿元 [4][5] - 发布亮丽业绩后，3月6日公司股价大涨22.98% [7] 一体化供应链业务 - 2025年来自一体化供应链客户的收入达到1162亿元，同比增长33% [2][6] - 2025年第四季度一体化供应链客户收入同比增长44.5% [6] - 2025年服务外部一体化供应链客户数量超9万名，同比增长13% [6] - 公司业绩增长得益于推进完善一体化供应链能力 [2] - 2025年5月将基础仓配服务升级为211仓配、特快仓配、特惠仓配三大产品 [6] - 仓配211时效、次日达时效城市覆盖率分别提升60%和35% [6] - 整合京东集团本地即时配送业务，并推出行业首创“秒送仓”仓配一体服务 [6] 全球化战略与海外业务 - 海外业务继续高速增长，全球化战略取得质的突破 [2][8] - 截至2025年底，已在全球拥有近200个保税、直邮及海外仓库，覆盖全球25个国家和地区 [2][9] - 2025年如期实现“自营海外仓面积翻番”目标，在美国、英国、法国、沙特等国家新增多个自营仓 [8] - 全球海外仓库总管理面积近200万平方米 [9] - 在海外构建末端履约配送能力，在多个国家推出自营快递品牌 [9] - 自营快递品牌“JoyExpress”在沙特提供高标准服务，在欧洲多国核心区域实现“211限时达” [9] - 京东航空自有全货机机队已扩充至12架 [2] 技术研发与自动化应用 - AI技术应用是财报一大亮点，借助AI技术赋能运营 [2][9] - 2025年研发投入41.36亿元，同比增长15.82% [3][9] - 公司拥有数千人的专业研发团队 [9] - 自研的“智狼”货到人解决方案已在近20个城市投入运营超过20个“智狼仓” [2][9] - 首个海外“智狼仓”已在英国投用 [9] - 超脑2.0+狼族智能设备集群大规模应用 [9] - 上千台无人车在全国20余个省份投入运营 [2][9] - 无人机在沙特完成首次海外试飞，无人车也已落地沙特 [2][9] 基础设施与网络能力 - 仓储网络几乎覆盖全国所有县区，运营1600多个仓库，总管理面积超3400万平方米 [8] - 通过即时配送业务的并入，补齐了“最后一公里”，提升了履约效率与用户体验 [8] - 公司对2026年收入增长保持很强信心，得益于前期在基础设施建设上的持续投入 [10]

投资评级 - 报告将京东物流的投资评级上调至“买入” [2] 核心观点 - 京东物流2025年业绩表现强劲，全年实现营业收入2171.5亿元，同比增长18.8%，归母净利润66.5亿元，同比增长7.2% [7] - 2025年第四季度增长尤为显著，营业收入达635.3亿元，同比增长21.9%，归母净利润20.4亿元，同比增长17.8% [7] - 公司增长由内部业务高增驱动，2025Q4来自京东集团内部的收入达266.5亿元，同比增长68.1%，占总收入比重提升至42.0% [7] - 公司外部收入在2025Q4保持稳健，达368.9亿元，同比增长1.8% [7] - 公司通过深耕一体化供应链、拓展即时配送与海外业务，收入有望持续快速增长，并通过科技赋能优化成本，提升盈利能力 [7] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为2651.70亿元、2912.09亿元、3169.06亿元，归母净利润分别为83.18亿元、93.90亿元、103.60亿元 [6][7] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为8.94倍、7.92倍、7.18倍，业绩增长确定性强 [6][7] 财务预测与业绩表现 - 2024年至2028年预测营业收入持续增长，从1828.38亿元增至3169.06亿元 [6][8] - 2024年至2028年预测归母净利润持续增长，从61.98亿元增至103.60亿元 [6][8] - 2025年实际归母净利润为66.47亿元，预计2026年将同比增长25.15%至83.18亿元 [6] - 预测每股收益从2024年的1.00元增长至2028年的1.55元 [6][8] - 预测净资产收益率保持在较高水平，2026-2028年分别为13.25%、13.04%、12.61% [6][8] - 预测毛利率从2025年的9.10%逐步改善至2028年的9.70% [8] - 预测销售净利率从2025年的3.06%逐步提升至2028年的3.27% [8] - 预测资产负债率从2025年的52.02%逐步下降至2028年的46.22% [8] 业务与战略分析 - 公司内部收入高增长主要受益于即时配送业务的规模扩展 [7] - 公司持续拓展一体化供应链的业务边界与服务深度，提供全渠道“一盘货”供应链解决方案及“送装一体”、“逆向复原”等高标准服务 [7] - 通过积极拓展客户群体与业务应用场景，叠加即时配送及海外业务的快速发展，公司收入有望实现快速增长 [7] - 公司在盈利端将通过科技赋能、自动化升级等技术迭代方式持续优化成本、提升运营效率 [7] - 公司国内龙头地位稳固，国内利润仍有较大改善空间，海外业务正打造第二增长曲线 [7]

京东集团（JD.com）2025年第四季度及全年业绩电话会议纪要分析 一、 涉及的公司与业务板块 * 本次纪要涉及**京东集团**（包括JD Retail, JD Logistics, JD Industrials）以及其旗下**京东零售**、**京东物流**、**京东工业**三大核心业务板块[1][2][15][19][23] * 报告由高盛（Goldman Sachs）分析师团队（Ronald Keung, Steve Qiu, Leon Wang, Damian Xie）撰写，对京东集团及其子公司给予“买入”评级[4][5][15][20][24] 二、 整体业绩与股东回报 * **集团收入**：2025年第四季度总收入为3522.84亿元人民币，同比增长2%，略高于高盛预期（GSe）和市场共识（Consensus）1个百分点[2][16][17] * **盈利能力**：第四季度非GAAP集团净利润率为0.3%，高于高盛预期的0.1%[17] * **股东回报**：2025年通过股票回购（30亿美元）和年度现金股息（14亿美元）向股东返还了约10%的总回报，其中第四季度回购了15亿美元[1][11] 三、 京东零售（JD Retail）核心表现与展望 3.1 收入表现与结构 * **第四季度收入**：3019.02亿元人民币，同比下降2%，主要受电子产品及家电收入下滑拖累[2][3][18] * **电子产品及家电**：收入同比下降12%（从第三季度的同比增长5%转为负增长），主要受2024年9月开始的“以旧换新”计划高基数影响，预计2026年第一季度基数效应仍将严峻[2][3] * **一般商品**：收入同比增长12%（来自超市和服装），已连续五个季度保持两位数增长，但比高盛预期低4个百分点[2][7] * **平台及广告服务**：收入同比增长15%，比高盛预期高7个百分点，增长动力来自AI广告技术、更强的应用流量以及外卖业务带来的增量广告收入[2][17] * **年度活跃用户**：超过7.3亿，其中京东PLUS会员超过4000万[7] 3.2 盈利能力与利润率 * **2025财年营业利润**：达到创纪录的514亿元人民币，同比增长25%，高于高盛预期的490亿元人民币[1][2] * **2025财年营业利润率**：达到创纪录的4.6%（2024财年为4.0%），驱动因素包括第三方佣金和广告收入贡献、规模经济带来的采购成本优化以及向高利润率品类的有利结构转变[8] * **第四季度营业利润率**：为3.1%，高于高盛预期的2.7%[2][17] 3.3 2026年展望 * **收入增长**：预计实现中个位数增长，其中电子产品及家电在2026年上半年增长仍将疲软（但较2025年第四季度略有改善），下半年随着基数效应减弱将逐步重新加速[3] * **增长驱动力**：一般商品及超市预计将维持两位数增长，关键增长动力来自医疗健康和时尚垂直领域的进一步渗透[3][7] * **利润率展望**：预计2026年京东零售营业利润率将保持同比稳定，运营效率的提升将抵消国家补贴带来的利润率收益减少的负面影响，长期目标为高个位数百分比的利润率扩张[8] 四、 新业务投资与进展 * **外卖业务**：第四季度亏损环比收窄20%，同时保持了业务规模，预计2026年亏损将进一步收窄，驱动因素包括补贴效率优化和履约效率提升，截至2026年2月，已有超过50家7FRESH餐厅[9] * **国际业务（JoyBuy）**：预计投资将逐步增加（同时保持纪律性），试运营阶段的用户反馈非常积极，尤其是在履约方面[9] * **京喜（Jingxi）**：专注于低线市场的白牌产品供应，管理层预计今年投资将略有增加，单位经济效益正在改善[9] 五、 AI技术应用与运营 * **电商应用**：截至2025年第四季度，使用京东AI数字人“JoyStreamer”的商家数量超过5万，京东AI客服系统在双十一期间处理了超过42亿次客户咨询[10] * **内部运营**：京东内部系统部署的AI智能体数量已超过5万，例如AI驱动的搜索/推荐和多模态AI客服在提升用户体验方面表现出色[10] * **专有AI产品**： * **JoyAI**：支持价值链上1000多个现实世界应用，其token调用量较2024年增长近100倍[10] * **JoyAgent**：年度活跃用户超过1.5亿，用户渗透率超过20%，目标是到2026年用户基数翻倍[10] 六、 京东物流（JD Logistics）业绩与展望 * **第四季度收入**：635.31亿元人民币，同比增长22%，高于高盛预期的21%[19][21] * **收入结构**： * 内部一体化供应链收入：267亿元人民币，同比增长68%，比高盛预期高10%，由利用增长的全职配送能力扩大即时配送服务规模驱动[19] * 外部一体化供应链收入：93亿元人民币，同比增长3%，比高盛预期低5%[19] * 其他客户收入：162亿元人民币，同比增长1%，比高盛预期低3%[19] * **盈利能力**：第四季度调整后净利润为23.52亿元人民币，同比增长6%，比高盛预期高5%，净利润率为3.7%（高盛预期为3.6%）[19][21] * **2026年展望**：预计收入增长超过20%，利润增长更快[1] 七、 京东工业（JD Industrials）业绩 * **2025年下半年收入**：137.01亿元人民币，同比增长16%，高于高盛预期的133.24亿元人民币（同比增长13%）[23][25] * **收入结构**： * 产品销售收入：130亿元人民币，同比增长16%，比高盛预期高3%[23] * 服务收入：8亿元人民币，同比增长17%，比高盛预期低6%[23] * **盈利能力**：调整后净利润为6.09亿元人民币，同比增长7%，比高盛预期高14%，调整后净利润率为4.4%（高盛预期为4.0%）[23][25] 八、 投资评级与风险提示 * **京东集团**：给予“买入”评级，12个月SOTP目标价：美国存托凭证（ADR）43美元，港股（9618.HK）169港元[15] * **京东物流**：给予“买入”评级，12个月SOTP目标价17.4港元[20] * **京东工业**：给予“买入”评级，12个月目标价19.6港元[24] * **关键风险**： * 中国电商市场竞争比预期更激烈[15] * 在线商品交易总额（GMV）增长放缓，以及一般商品/京东超市/外卖业务的执行风险[15] * 京东零售利润率波动[15] * 京东物流对京东集团的收入贡献依赖较大，行业集中度高，在宏观疲软背景下定位相对高端[20] * 京东工业对京东集团的支持和应收账款保理依赖，供应商关系恶化，GMV增长慢于预期，新业务可能表现不佳[24] 九、 其他财务与运营数据 * **库存周转天数**：截至2025年第四季度的过去12个月（TTM）为37.8天，高于2024年第四季度的31.5天[17] * **新业务亏损**：2025年第四季度为148亿元人民币，与高盛预期的149亿元人民币基本一致，亏损主要来自外卖及海外/京喜投资[2][17]

投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 2025年业绩符合预期，经调整后净利润为77.1亿元，同比下降2.6%[8] - 看好2026年收入利润高增，预计多元化业务将驱动增长[2][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入2171.47亿元，同比增长18.77%；调整后归属普通股东净利润74.67亿元，同比增长6.27%[4][8] - **未来收入预测**：预计2026E-2028E营业收入分别为2613.53亿元、3019.39亿元、3431.41亿元，同比增长率分别为20.36%、15.53%、13.65%[4] - **未来利润预测**：预计2026E-2028E调整后归属普通股东净利润分别为95.67亿元、110.91亿元、127.55亿元，同比增长率分别为28.12%、15.93%、15.00%[4][8] - **估值**：基于盈利预测，对应2026E-2028E市盈率分别为8倍、7倍、6倍[4][8] 业务分析 - **一体化供应链业务**：2025年收入达1162亿元，同比增长33%；其中外部客户收入359亿元，同比增长11.2%，客户数量达91,161名，同比增长13%[8] - **海外业务**：截至2025年底，海外仓覆盖25个国家和地区；2025年在沙特等核心区域推出自营快递品牌，启动本地配送业务；预计2026年规模效应与运营效率进入红利释放期，贡献高弹性业绩增量[8] - **快递快运业务**：2025年来自其他客户（含快递、快运）的收入为1009亿元，同比增长5.7%；京东航空全货机机队规模扩充至12架，运输时效提升，驱动盈利结构优化[8]

公司整体市场表现 - 2025年财报业绩发布后，京东体系上市公司股价集体大涨 [1] - 京东集团股价涨幅近10%，收盘价冲破106港元 [1] - 京东物流股价大涨近23%，京东工业涨幅超过7%，京东健康涨幅近2% [1] 京东集团2025年财务业绩 - 2025年全年收入达到13,091亿元人民币，增速提升至双位数 [1] - 2025年全年非美国通用会计准则下净利润为270亿元人民币 [1] - 年度活跃用户数增至超过7亿 [1] - 季度活跃用户数和用户购物频次均同比增长超过30% [1] 京东集团业务与市场地位 - 公司是中国第一大品牌电商平台，核心业务优势巩固 [1] - 公司收入结构更加多元化 [1] - 外卖等新业务规模正在稳步扩大 [1]

公司股价表现 - 2025年3月6日，京东体系上市公司股价集体大涨，京东集团(09618)收盘涨幅近10%，股价冲破106港元 [1] - 京东物流(02618)收盘大涨近23% [1] - 京东工业收盘涨幅超过7% [1] - 京东健康收盘涨幅也近2% [1] 公司整体财务与运营表现 - 京东集团2025年全年收入为13,091亿元人民币，增速加速至双位数增长 [1] - 2025年全年非美国通用会计准则下净利润为270亿元人民币 [1] - 2025年年度活跃用户数增至超7亿 [1] - 2025年季度活跃用户数和用户购物频次均同比增长超30% [1] 公司业务与市场地位 - 公司是中国第一大品牌电商平台 [1] - 2025年公司核心业务优势依旧巩固 [1] - 公司收入结构更加多元 [1] - 公司外卖等新业务规模在2025年稳步扩大 [1]

公司股价表现 - 3月6日，京东体系上市公司股价集体大涨 [1] - 京东集团(09618)涨幅近10%，股价冲破106港元 [1] - 京东物流(02618)大涨近23% [1] - 京东工业涨幅超过7% [1] - 京东健康涨幅近2% [1] 2025财年核心财务与运营数据 - 京东集团2025年全年收入13,091亿元人民币，实现双位数增长 [1] - 2025年全年非美国通用会计准则下净利润为270亿元人民币 [1] - 年度活跃用户数增至超7亿 [1] - 季度活跃用户数和用户购物频次同比增长均超30% [1] 业务表现与战略进展 - 公司是中国第一大品牌电商平台，核心业务优势巩固 [1] - 公司收入结构更加多元化 [1] - 外卖等新业务规模稳步扩大 [1]

核心观点 - 花旗重申对京东物流的“买入”评级，目标价为17港元 [1][3] - 该评级基于公司2026年盈利增长有望超过20%且当前估值不高的预期 [1][3] 财务业绩 - 公司去年第四季度收入符合花旗预期 [1][3] - 公司去年第四季度经调整盈利略高于花旗预测，主要原因是获得了税务优惠，而非预期的税务开支 [1][3] 增长前景 - 公司2026年第一季度的自然增长预期将较慢 [1][3] - 随着基数正常化及利用率可能提升，公司增长动力在2026年第一季度之后或将逐步加快 [1][5] - 预期餐饮外卖及即时服务的整合将在2026年上半年为公司带来非有机收入贡献 [1][5]

公司业绩与财务表现 - 公司2023年第四季度收入符合市场预期 [1] - 公司2023年第四季度经调整盈利略高于花旗预测 主要由于税务优惠而非预期的税务开支 [1] 未来增长前景 - 公司2026年盈利增长有望超过20% [1] - 公司2026年第一季度自然增长预期较慢 [1] - 随着基数正常化及利用率可能提升 公司增长动力在2026年第一季度后或将逐步加快 [1] - 预期餐饮外卖及即时服务的整合将在2026年上半年为公司带来非有机收入贡献 [1] 投资评级与估值 - 花旗重申对公司"买入"评级 [1] - 花旗给予公司目标价17港元 [1] - 公司当前估值不高 [1]