报告投资评级与核心观点 - 报告对京东物流维持“推荐”评级 [5] - 核心观点：即时配送业务带动公司2025年营收高速增长，尽管前期投入导致毛利率短期承压，但看好其规模效应在2026年逐步释放，驱动业绩持续向好 [1][2] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入2171.47亿元，同比增长18.8% [1] - 2025年实现调整后净利润77.11亿元，同比下降2.6% [1] - 2025年第四季度调整后净利润23.52亿元，同比增长5.7% [1] 营收增长驱动因素 - 营收增速从2024年的9.7%提升至2025年的18.8%，主要得益于即时配送业务快速上量 [1] - 公司从2025年第二季度开始招募并管理全职骑手，并在第四季度收购了京东集团从事本地即时配送服务业务的全资子公司100%股权，获得增量配送能力 [1] - 受即时配送业务影响，2025年来自京东集团的收入达到803.1亿元，同比增长45.9% [1] - 来自外部客户的收入为1368.3亿元，同比增长7.1%，外部客户收入占比降至63%左右 [1] - 外部一体化供应链客户数量同比增长13.0%至9.12万名，但单客平均收入略降至39.4万元 [1] 成本与盈利能力分析 - 2025年营业成本为1641亿元，同比增长20.3%，增速略高于收入增速 [2] - 员工薪酬和外包成本是成本增长主因，增速分别为29.8%和16.4% [2] - 员工薪酬高增长主要因开展即时配送业务所需人力投入较大 [2] - 营业成本增长较快导致2025年毛利率从去年同期的10.2%降至9.1% [2] - 报告预计随着即时配送业务规模效应体现，公司利润率有望回升 [2] 海外业务发展 - 2025年成功实现自营海外仓面积翻番，自营海外仓管理总面积近200万平方米，覆盖全球25个国家和地区 [2] - 在美洲、欧洲、中东和亚太地区均取得积极进展，驱动海外业务高增长 [2] 未来业绩预测 - 预测公司2026-2028年归母净利润（标准报表口径）分别为80.0亿元、92.8亿元和103.2亿元 [2] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为10.4倍、9.0倍和8.1倍 [2] - 预测2026-2028年营业收入分别为2487.8亿元、2701.5亿元和2870.5亿元，对应增长率分别为14.57%、8.59%和6.26% [4] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为20.35%、16.07%和11.20% [4] - 预测毛利率将从2025年的9.10%逐步回升至2028年的10.33% [12] - 预测净资产收益率将从2025年的12.16%逐步提升至2028年的13.51% [12] 公司基本信息与市场数据 - 公司股票代码为02618.HK [1] - 公司是中国领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商 [6] - 52周股价区间为10.27港元至14.5港元 [7] - 总市值为947.49亿港元 [7] - 总股本及流通股数为66.7248亿股 [7]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][5] 报告核心观点 - 即时配送业务是驱动公司2025年营收高增长的核心动力，预计其规模效应将在2026年逐步释放，带动公司业绩持续向好 [1][2] 2025年财务业绩与业务亮点 - **营收高速增长**：2025年实现营收2171.47亿元，同比增长18.8%，增速较2024年的9.7%显著提升 [1] - **净利润表现分化**：2025年全年调整后净利润为77.11亿元，同比下降2.6%，但第四季度调整后净利润为23.52亿元，同比增长5.7% [1] - **即时配送驱动增长**：营收增速提升主要得益于即时配送业务快速上量，公司从2025年Q2开始招募管理全职骑手，并在Q4收购了京东集团从事本地即时配送服务业务的全资子公司100%股权 [1] - **客户结构变化**：来自京东集团的收入达到803.1亿元，同比增长45.9%，来自外部客户的收入为1368.3亿元，同比增长7.1%，外部客户收入占比降至63%左右 [1] - **外部客户情况**：外部一体化供应链客户数量同比增长13.0%至9.12万名，单客平均收入为39.4万元，较去年同期略降 [1] 成本、毛利率与海外业务 - **成本增长快于收入**：2025年营业成本为1641亿元，同比增长20.3%，其中员工薪酬和外包成本增速分别为29.8%和16.4%，是主要驱动因素，员工薪酬高增长与开展即时配送业务所需人力投入大有关 [2] - **毛利率承压**：营业成本增长较快导致2025年毛利率由去年同期的10.2%降至9.1% [2] - **利润率展望**：预计随着即时配送业务规模效应逐步体现，公司利润率有望回升 [2] - **海外履约能力增强**：2025年成功实现自营海外仓面积翻番，自营海外仓管理总面积近200万平方米，覆盖全球25个国家和地区，在美洲、欧洲、中东和亚太地区均取得积极进展，驱动海外业务高增长 [2] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测公司2026-2028年归母净利润（标准报表口径）分别为80.0亿元、92.8亿元和103.2亿元 [2] - **营收预测**：预测公司2026-2028年营业收入分别为2487.8亿元、2701.5亿元和2870.5亿元，增长率分别为14.57%、8.59%和6.26% [4] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为10.4倍、9.0倍和8.1倍 [2] - **每股收益**：预测2026-2028年每股收益分别为1.20元、1.39元和1.55元 [4] - **净资产收益率**：预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为12.76%、13.42%和13.51% [4] 公司简介与市场数据 - **公司定位**：京东物流是中国领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商 [6] - **交易数据**：报告期内总市值约为947.49亿港元，总股本及流通股数为66.72亿股 [7] - **股价表现**：报告附有52周股价走势图，显示京东物流股价与恒生指数的对比 [8][9]

公司概况 * 纪要涉及的公司为**京东物流** [1] 核心财务与业务要点 1 营收增长与驱动因素 * 2026年营收增速指引为**20%至25%** [3] * 增长主要来自三方面： * **新业务并表与增量**：新开展的外卖配送业务及自2025年第四季度起并表的达达业务贡献收入增量 [2][3] * **国际业务扩张**：国际业务着重发力海外仓及跨境物流，预计将产生显著拉动效应 [3] * **传统业务修复**：德邦股份2025年营收为负增长，预计2026年将转正并实现明显修复；已并表的跨越速递预计将继续保持**20%以上**的营收增长 [2][3] * 京东物流自身的外卖与国际业务增长、一体化供应链业务个位数的稳健增长，以及跨越速递和德邦股份的业绩表现共同支撑营收目标 [3] 2 盈利增长与利润率修复 * 2026年盈利增速指引为**25%至30%** [3] * 净利润率预计将从2025年的**3.1%** 修复至2026年的**3.3%**，提升**0.2个百分点** [2][3] * 利润率修复在各业务板块的分布假设： * **德邦股份**：利润率预计将由负转正，实现打平 [3] * **跨越速递**：利润率预计将有小幅下降 [3] * **京东物流原有业务**：利润率保持平稳 [3] 3 潜在的超预期盈利与利润弹性 * 市场观点认为实际盈利表现可能优于指引，主要基于对各业务板块利润率修复潜力的更乐观判断 [4] * **德邦股份**的正常利润率水平可达**2%至3%或更高**，2026年不仅有望扭亏为盈，甚至可能实现盈利，修复幅度预计将超过“打平”水平 [4] * **跨越速递**过去几年利润率稳定在**8%** 左右，凭借规模效应和优质业务结构，其利润率有望保持稳定而非如指引推算般下降 [2][4] * 随着与德邦的**双网融通**加速推进，京东物流原有网络的**成本效率**预计将得到提升 [2][4] * 外卖和国际业务在2026年进入**收获期**，利润率层面也将有积极变化 [4] * 基于2026年约**2,600亿**的营收体量，利润率的微小波动会带来较大的利润弹性，**每0.1个百分点的波动约对应近3亿元的利润变化** [2][4] * 若德邦利润率从负值修复至**0.5%**，跨越速递保持**8%** 的利润率，且京东物流自身利润率略有增长，公司全年盈利有望达到**90亿元以上** [4] 业务板块与战略重点 4 国际业务与海外扩张 * 海外业务是公司的**第二增长曲线**，正从投入期转向收获期，有望释放利润弹性 [5] * 公司在2025年已大幅扩张海外仓布局，在欧洲、北美、亚太及中东地区的面积相较**2024年实现翻倍** [2][6] * 海外仓扩张将受益于**中国跨境电商的高速发展**，为公司带来可观的营收增量和利润弹性 [2][6] 5 德邦与跨越速运的整合与表现 * **德邦股份**扭亏为盈是公司净利润率修复的**核心变量** [2] * **跨越速递**利润率有望维持**8%** 高位 [2] * 德邦**双网融通**加速将提升原有网络成本效率 [2][4] 外部催化剂 6 政策与市场机遇 * 两会提及的“**以旧换新**”及相关补贴政策是潜在外部催化剂 [5] * 历史上类似的国家补贴（如2025年1月启动的一轮）曾对公司营收增长有明显拉动作用 [5] * 补贴主要面向**3C和家电等京东的优势品类**，这些品类的高增长将直接带动京东物流的业务量 [2][5] 估值与投资价值 7 估值水平与同业比较 * 以公司指引的**85亿元**利润计算，京东物流当前的估值**不到10倍** PE [2][7] * 若考虑到利润率修复带来的超预期可能性，例如盈利达到**90亿至100亿元**，则对应估值可能降至**8倍左右** [7] * 京东物流业务布局涵盖快递、快运、同城、冷链、供应链等综合性业务，可对标同样进行多元业务布局的**顺丰控股** [7] * 作为参考，顺丰控股在港股市场的估值即便处于历史低位，也维持在**12倍以上** [7] * 考虑到当前的估值水平以及业绩超预期的可能性，京东物流具备**较高的安全边际与赔率**，投资赔率和胜率均较高 [2][7]

公司财务与战略 - 京东物流自2024年第二及第三季净利润率达到高峰以来，管理层首度指引利润率将出现转折点[1] - 公司重新聚焦可持续盈利能力与行业领导地位[1] - 摩根大通维持对京东物流的"增持"评级及目标价15港元[1] 业务发展与行业影响 - 京东物流海外扩张进入新规模阶段，利润率提升已成为核心主题[1] - 摩根大通认为此为结构性转折点，有望催化中国物流股整体估值重估[1]

核心观点 - 摩根士丹利看好京东物流未来增长与利润率提升趋势 将评级由“与大市同步”上调至“增持” 目标价由12.8港元上调至16.2港元 [1] 财务预测与增长动力 - 预计公司2026年收入将实现22%增长 高于2025年的19%增长 [1] - 按需配送业务将成为公司主要增长动力 [1] - 净利润率预计从2025年的3.6%升至2026年的3.7% 并在2027年进一步扩大至3.8% [1] - 将公司今年和明年每股盈利预测分别上调11%和15% [1] 估值与评级 - 认为公司估值吸引 [1] - 目标价由12.8港元上调至16.2港元 [1] - 评级由“与大市同步”升至“增持” [1]

摩根士丹利关于京东物流（2618.HK）的研究纪要关键要点 一、 涉及的公司与行业 * **公司**：京东物流股份有限公司 (JD Logistics, Inc., 2618.HK) [1][8] * **行业**：香港/中国运输与基础设施行业 (Hong Kong/China Transportation & Infrastructure) [8][114] 二、 核心投资观点与评级调整 * 摩根士丹利将京东物流的评级从**“均配”上调至“超配”**，目标价从**12.80港元上调27%至16.20港元** [1][4][36] * 上调评级的主要理由是公司**利润率重回扩张轨道**，以及**估值具有吸引力** [1][3][5] * 目标价16.20港元隐含**28%的上涨空间** (基于2026年3月6日收盘价12.63港元计算) [5][8][45] * 目标价基于现金流折现模型得出，采用**17.1%的加权平均资本成本和3.0%的水续增长率**假设，并对牛市、基准、熊市情景进行概率加权 (权重分别为15%, 70%, 15%) [36][40][42] 三、 财务预测与业绩展望 收入增长 * 预计2026年收入同比增长**22%** (2025年预计增长19%)，主要受**即时配送业务**推动 [2][11] * 预计即时配送业务将贡献**13个百分点的同比增长**，驱动力包括：达达业务的并表、2025年上半年外卖服务的低基数 [2][15] * 有机增长动力包括：来自京东集团 (不含即时配送) 的收入持续稳健增长、外部一体化供应链收入恢复双位数增长、跨越速运保持健康增长 [2][15][18] * 具体预测：2025-2027年收入分别为**2,171.47亿**、**2,649.87亿**、**2,899.95亿**人民币 [8][37] 利润率扩张 * 2025年因前置投资导致利润率改善进程中断，但预计**2026-2027年将重回扩张轨道**，得益于投资放缓及效率提升 [3][20] * 关键利润率驱动因素包括：**德邦的盈利转正**、即时配送业务的并表、海外业务亏损收窄 [3][21] * 预计德邦在2025年录得**5亿人民币净亏损** (2024年为8.61亿净利润)，但将在2026年恢复盈利，贡献京东物流当年约**10%的同比盈利增长** [21][26] * 预计净利率将从2025年的**3.6%** 提升至2026年的**3.7%** 和2027年的**3.8%** [3] * 中长期来看，由于公司成本相对同行较高且持续投入技术，利润率仍有扩张空间 [3][22] 盈利预测上调 * 将2026-2027年每股收益预测分别上调**11%和15%**，主要反映利润率扩张预期 [4][35] * 具体预测：2025-2027年非国际财务报告准则每股收益分别为**1.11元**、**1.44元**、**1.61元**人民币 [8] 四、 估值分析 * 京东物流股价自2025年1月以来跑输恒生指数**30个百分点**，主要因2025年利润率收缩和业绩未达预期 [5][28] * 基于预测，公司目前交易于**8倍2026年预期市盈率**，远低于同行平均的**15倍**，估值具有吸引力 [1][5][28][48] * 目标价16.20港元隐含**10倍2026年预期市盈率**，仍低于同行平均，反映了公司缺乏股东回报计划以及对京东集团的依赖 [4][48] * 估值比较：国内同行 (如中通、韵达、圆通、顺丰等) 2026年平均预期市盈率为15.5倍，而京东物流为7.7倍 [8][34] 五、 风险因素 下行风险 1. 即时配送业务增长不及预期 [6] 2. 竞争比预期更激烈 [6] 3. 燃料价格高企可能导致利润率承压 [6] 4. 因过度投资和业务扩张而受到拖累 (熊市情景) [50] 5. 与德邦或京东集团的协同效应有限 [58] 上行风险 1. 得益于京东优化自营业务及外部需求强劲，收入增长超预期 [58] 2. 成本控制优于预期 [58] 3. 跨越速运、外卖业务或国际扩张的盈利超预期 [58]

公司业绩表现 - 2025年第四季度总营收按年增长22%，分别较市场与该行预期高出2个百分点[1] - 2025年第四季度Non-IFRS净利润按年增长6%至24亿元人民币，分别较市场与该行预期高出11%和6%[1] - 业绩超预期主要受惠于内部营收增长[1] 机构观点与预测调整 - 野村维持对京东物流的“买入”评级[1] - 目标价由17港元上调至18港元[1] - 将2026财年经调整每股盈利预测上调9%[1] - 将2027财年经调整每股盈利预测上调13%[1]

文章核心观点 - 在京东物流这类SKU海量、流转极快的高标准仓库中，库存盘点是一项必须在保证业务连续性的前提下，实现极高准确率的动态校准工作，其优化关键在于针对不同场景组合运用技术工具，其中称重计数技术是解决特定品类盘点难题、实现实时库存管理的关键补充 [1][7][18] 京东物流盘点工作的核心特点 - 盘点工作超越简单的“数数”，是一套嵌入业务流程、旨在平衡效率与准确性的动态校准系统 [2] - 采用密集的循环盘点，每天或每周按计划盘点部分区域，以高频次滚动方式替代可能导致仓库停摆的全面盘点，持续发现和修正问题 [4] - 库存数据准确性要求极高，直接关系到“上午下单、下午送达”的服务承诺，防止“超卖”事故以保障客户体验和平台信誉 [5] - 高度依赖技术流程，使用PDA、RFID和仓库管理系统确保作业规范和数据实时性，减少纸质单据的滞后与错误 [6] - 实施“动”中盘点，在不中断收货、拣货等日常作业的情况下，精准冻结特定时刻和区域的库存状态进行盘点，考验流程与系统调度能力 [7] 传统盘点模式在高速环境下的固有痛点 - 对人工操作依赖严重，员工在长时间面对数万次扫描及相似SKU时，易因疲劳和视觉疲劳导致错误或漏扫 [9] - 技术工具在特定品类上存在盲区，例如对于螺丝、纽扣、散装件等无标准条码或独立包装的商品，仍需依赖人工估算和称重换算，效率低且误差大 [10] - 存在隐形成本，抽调熟练员工进行盘点会产生机会成本，影响高峰期的收发货等增值作业，后续可能需要加班或增派临时工，推高运营成本 [11] - 数据存在延迟与流程断点，周期性盘点产生的数据只是瞬间快照，两次盘点间的库存数据依赖出入库记录推算，可能因未登记的临时借调或微小损耗导致误差累积 [12] 称重计数技术的优化价值与应用 - 攻克非标与散货盘点难题，通过货架集成“秤”的功能，实时测量净重并根据预设单品重量自动换算库存数量，实现对此类商品的100%准确盘点 [14] - 实现真正的实时盘点，将库存数据从“定期抽检”的静态快照转变为7x24小时不间断监控的“动态直播”，可随时查看任一货位的准确数量 [15] - 显著解放人力并提升效率，将员工从重复的计数扫码工作中解放出来，转向补货、核验异常等更高价值任务；案例显示，某电子制造企业辅料仓引入后，特定区域盘点时间从4人/4小时缩短为1人/15分钟，且准确率达100% [16] - 强化现有体系，可通过API等标准接口与现有WMS、ERP系统无缝对接，自动流转数据，作为解决“离散物体精准数量实时管理”短板的专项感知技术补充 [17] 技术升级的落地思路与行业意义 - 优化盘点需精准打击、分步实施，在条码、RFID覆盖大部分标准品后，称重计数技术成为补齐智慧仓储短板、管理离散标准件和散装物料的关键 [18] - 智能化的真谛在于使盘点从一项需要刻意组织的“任务”，转变为无声持续运行的“常态”，最终将人力从繁琐计数中解放，处理更复杂的问题 [18]

美银证券对京东物流的业绩分析与展望 - 美银证券发布研报，重申对京东物流的“买入”评级，目标价为15港元[1][3] - 公司2023年第四季度业绩超出预期，主要受营运开支下降带动[1][3] 2023年第四季度财务业绩 - 2023年第四季度非国际财务报告准则纯利为23.5亿元人民币，同比增长6%，较美银证券预测高出4%[1][3] - 第四季度收入同比增长22%，毛利同比增长17%，均符合预期[1][3] - 来自京东集团的收入同比增长68%，增长主要受合并餐饮外卖及即时配送业务推动[1][3] - 来自外部供应链物流的收入同比增长3%，客户增长被每客户平均收入下降6%所部分抵消[1][3] - 销售及市场推广、研发及一般行政开支较美银证券预测低8%至13%[1][3] 管理层对2026财年的业绩指引 - 管理层对2026财年前景语调乐观，指引收入增长20%至25%[1][3] - 同时指引非国际财务报告准则纯利增长25%至30%[1][3] 业绩指引隐含的投资机会 - 若达成2026财年指引，意味着目前的盈利预测有15%至20%的上行空间[1][3] - 此指引较最乐观投资者的假设高出约10%至15%[1][3] - 达成指引后，公司2026财年的预测市盈率将低于7倍[1][3]

业绩表现与预期对比 - 公司2023年第四季度非国际财务报告准则纯利为23.5亿元人民币，同比增长6%，超出美银证券预测约4% [1] - 公司2023年第四季度收入及毛利分别同比增长22%及17%，符合市场预期 [1] - 公司2023年第四季度销售及市场推广、研发及一般行政开支较美银证券预测低8%至13%，营运开支下降带动业绩超预期 [1] 收入结构分析 - 2023年第四季度来自京东集团的收入同比增长68%，增长主要受惠于合并餐饮外卖及即时配送业务 [1] - 2023年第四季度来自外部供应链物流的收入同比增长3%，但客户增长被每客户平均收入下降6%所抵销 [1] 未来业绩指引与估值 - 管理层对2026财年前景语调乐观，并指引收入增长20%至25%，非国际财务报告准则纯利增长25%至30% [1] - 若达成上述指引，意味着目前的盈利预测有15%至20%的上行空间，较最乐观投资者的假设高出约10%至15% [1] - 基于2026财年预测，公司当前估值相当于预测市盈率低于7倍 [1] 机构观点 - 美银证券重申对公司“买入”评级，目标价为15港元 [1]