3Q一体化供应链客户收入同比+46%至301亿元，其中：①来自京东集团收入同比+66%至212亿元，主 要受益于京东外卖配送服务带来增量收入，以及集团零售业务增长。②3Q外部一体化供应链客户收入 同比+13%至89亿元，客户数和单客户收入分别同比+13%、+1%，服务能力有序提升。3Q其他业务收入 249亿元，同比+5.1%，快递快运业务量较稳健增长。 公司公布3Q25业绩：营收550.8亿元，同比+24%;non-IFRS净利润20.2亿元;non-IFRS净利润率3.7%。3Q 业绩符合该行预期，收入高增主要受益于全职骑手参与京东外卖配送服务、集团零售业务增长。 内外单有序拓展、京东外卖贡献收入，一体化供应链业务收入显著增长 中金发布研报称，维持京东物流(02618)2025年和2026年盈利预测不变。当前股价对应2025/2026年8.7 倍/8.0倍non-IFRS市盈率。维持跑赢行业评级，切换至2026年估值，该行看好公司长期成长空间，维持 18.50港元目标价，对应13.6倍/12.5倍2025年/2026年non-IFRS市盈率，较当前股价有56.5%的上行空间。 中金主要观点如下： 3Q25业 ...

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [6][10] 核心观点 - 京东物流作为一体化供应链行业的龙头公司，业务量持续提升，规模效应逐渐显现 [6] - 公司营收有望进一步提升，主要得益于接入淘天平台及京东集团新增的外卖业务 [6][10] - 预计2025-2027年调整后净利润分别为84.3、91.1、100.0亿元，对应市盈率分别为10.9、10.0和9.1倍 [10] 2025年第三季度业绩 - 2025年第三季度实现营业收入550.8亿元，同比增长24.1% [9] - 经调整后净利润达20.2亿元，同比下滑21.5% [9] - 经调整利润率为3.7%，同比下滑2.1个百分点，主要由于新业务拓展及资源投入 [9] - 营业成本为501亿元，同比增长27.8% [9] 收入客户分析 - 一体化供应链客户实现收入301亿元，同比增长45.8%，占总收入54.7% [9] - 来自京东集团的收入为212亿元，同比增长65.8%，占比38.5%，增长主要由于承接京东外卖等即时零售配送业务 [3] - 外部客户收入为338.8亿元，同比增长7.2%，占比61.5% [3] - 外部一体化供应链客户数量同比增长13%至66,809名，单客户平均收入13.37万元，同比基本持平 [9] 细分领域运营 - 仓储网络：截至2025年9月30日，运营1,600多个仓库及云仓生态平台上第三方业主经营的2,000多个云仓，仓储网络总管理面积超过3,400万平方米，在全国30个城市运营45个亚洲一号智能产业园 [4] - 综合运输网络：2025年第三季度成功开通深圳至新加坡全货机航线，完善亚太地区航空物流网络布局 [4] 战略拓展 - 积极拓展海外业务，与某知名新能源汽车品牌的合作由国内延伸至中东地区，在迪拜杰贝阿里自由贸易区运营备件仓 [5] - 已在中东布局多个海外仓库，持续升级自动化服务能力，为多家汽车企业提供一体化供应链解决方案 [5] - 以2.7亿美元从京东集团收购达达，整合自营运力与众包运力，构建覆盖电商、外卖、闪购等场景的统一运力池 [5] 成本分析 - 员工薪酬福利开支218亿元，同比增长49.8%，主要由于全职骑手和运营员工数量增加 [9] - 外包成本同比增长13.0%至170亿元 [9] - 租金成本31亿元保持相对稳定 [9] - 其他营业成本同比增长26.8%至69亿元，主要由于燃料费、路桥费等成本增加 [9]

财务业绩 - 2025年第三季度总收入达到551亿元，同比增长24.1% [2][3] - 经调整后净利润为20.2亿元，上年同期为25.73亿元 [3] - 一体化供应链收入达301亿元，同比增长45.8%，占总收入比重为54.7% [3] - 外部一体化供应链收入为89亿元，同比增长13.5% [3] - 其他客户收入为249亿元，较去年同期的237亿元同比增长5.1% [4] 一体化供应链业务 - 外部一体化供应链客户数量达66809名，同比净增长7523个，增速为12.7% [3] - 外部一体化供应链单客户平均收入由13.28万元增加至13.37万元 [3] - 在家电行业通过“聚量共配”模式优化运输链路，减少中转频次并节降客户物流成本 [4] - 依托供应链数字化系统实现实时信息可视，提升入库效率并缩短订单交付时长 [4] 国际业务拓展 - 国际业务是本季度最大亮点之一，海外供应链解决方案和快递服务均实现高速增长 [2] - 与某知名新能源汽车品牌深化合作，为其在迪拜运营备件仓，提供端到端物流服务 [6] - 迪拜5号仓开仓运营，服务于中国某知名电子科技企业，助其商品销往中东地区 [6] - 新开通深圳宝安机场直飞新加坡樟宜机场的全货机航线，强化亚太区域航空运力 [6] - 公司在全球拥有超130个各类海外仓库，仅上半年就新增超过30个 [6] 物流网络与时效建设 - 建设海外本土“2—3日达”时效圈，构建全球领先的一体化供应链物流服务网络 [7] - 自营快递服务JoyExpress在沙特推出后月均单量持续快速增长 [7] - 京东快递在香港日均揽收快递量增长超50倍，实现“香港最快4小时送到”及“港澳次日达” [7] - 公司以总价约2.7亿美元的对价收购达达集团，以加强最后一公里配送能力 [4] 技术投入与智能化战略 - 第三季度研发相关投入同比增长15.9%至11亿元 [8] - 展示升级版“超脑”2.0及自研“狼族”产品，推动物流供应链全场景科技化、智能化 [8] - 技术应用目标为告别“辅助决策”、迈入“具身执行”新阶段 [8] - 公司战略目标包括通过AI和自动化技术推动社会化物流成本占GDP比重降至10%以内 [8] - 公司有望在明年4月建设全球第一个全无人配送站 [9] 管理层变动与战略方向 - 王振辉接替胡伟再次成为公司一号位，与推广自动化设备和AI技术应用的战略规划密切相关 [2][8] - 管理层变动旨在适配上市企业的发展逻辑，延续管理优势并应对更大业务盘子和更高资本市场预期 [9]

财务业绩 - 第三季度总收入达到551亿元，同比增长24.1%，超出市场预期 [1] - 经调整后净利润为20.2亿元 [1] - 核心业务一体化供应链收入为301亿元，同比增长45.8%，增速领跑行业 [1] 核心业务表现 - 一体化供应链业务收入实现强劲增长，外部客户数量及客均收入均稳步提升 [1] - 快递与快运业务收入为249亿元，保持稳健增长 [7] - 在京东11.11期间，大闸蟹寄递单量同比增长超过100% [7] 技术与研发投入 - 第三季度研发相关支出同比增长15.9% [3] - 发布“超脑大模型2.0”，可将千万级变量模型求解时间缩短至2小时内，实现物流路径动态优化 [3] - 发布“异狼具身智能机械臂系统”，“狼族”机器人集群已在全球超10个国家部署，覆盖存储、搬运、分拣全链路 [3] 网络与能力建设 - 新开通从中国深圳至新加坡的全货机航线，强化亚太区域航空运力 [1] - 持续加密国内网络布局，在徐州等地设立区域中心仓，并在长沙、广州、天津等地运营品类专仓 [1] - 完成对京东集团旗下本地即时配送业务的收购，补充“最后一公里”配送网络 [7] 市场拓展与合作 - 持续推进与主流平台及品牌商家合作，例如与多家运动服饰品牌合作使业务份额显著提升 [7] - 在海外市场，于沙特推出的自营快递服务JoyExpress实现单量快速增长，凭借送货上门等专业服务赢得认可 [7] - 持续拓展高时效、高价值服务品类，从生鲜品类延伸至更多产地项目 [7]

公司财务表现 - 第三季度总收入达到551亿元，同比增长24.1% [1] - 经调整后净利润为20.2亿元 [1] 业务收入构成 - 一体化供应链业务收入为301亿元，同比增长45.8% [1] - 其他客户收入为249亿元，同比增长5.1%，主要由于快递快运业务量增长 [1] 客户情况 - 外部一体化供应链客户数量从59286名增长至66809名 [1] - 单客户平均收入增长至13.37万元 [1]

财务业绩 - 第三季度总收入达到551亿元，同比增长24.1% [1] - 经调整后净利润为20.2亿元 [1] - 收入及收入增速等指标均超过市场预期 [1] 业务表现 - 一体化供应链收入增长45.8% [1]

核心观点 - 2025年第二季度总收入515.6亿元，同比增长16.6%，增速较上季度进一步加快 [1] - 经调整后净利润25.9亿元，同比增长5.4%，净利率达到5.0% [1] - 公司通过外卖配送、国际业务扩张及成本优化推动营收增长和利润弹性 [2] 财务表现 - 第二季度毛利润54.8亿元，同比增长4.3% [1] - 归属母公司盈利21.3亿元，同比增长5.1% [1] - 经调整EBITDA为57.2亿元，同比增长1.5% [1] - 上半年资本支出23.9亿元，同比增长0.8%，占营收比例2.5%，同比下降0.2个百分点 [1] 业务动态 - 开始招募全职骑手参与京东集团外卖配送业务 [1] - 上半年在美、英、法、波兰、韩、越、沙特等国新增海外仓，覆盖全球23个国家和地区 [1] - 6月在沙特推出自营快递品牌JoyExpress，提供当日达、次日达等高时效服务 [1] 增长驱动因素 - 降本增效持续推动利润率改善 [2] - 拓展阿里渠道、外卖配送优化及国际供应链布局拉动营收增速 [2] - 稳健业绩有助于估值逻辑从京东集团解绑并提升 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为2181亿元、2585亿元、2784亿元，同比增长19.3%、18.5%、7.7% [2] - 非国际财务报告准则下归属母公司净利润预计为81.9亿元、92.7亿元、102.6亿元 [2] - 第三季度收入增速预计上调至20%，其中外卖配送贡献高个位数增速 [2] 估值水平 - 当前市值约813亿元人民币 [3] - 2025-2027年预测PS分别为0.37倍、0.31倍、0.29倍 [3] - 2025-2027年预测PE分别为9.8倍、8.6倍、7.8倍 [3] - 估值低于港股顺丰控股（21-22倍PE）和中通快递（12-13倍PE） [3]

博源化工/化学原料 - 2025H1营业收入59.2亿元同比-16%，归母净利润7.4亿元同比-39%，毛利率31.8%同比下降12.6pct [4] - 纯碱业务营收35.5亿元同比-10%，毛利率35.7%同比-20.7pct；小苏打业务营收7.6亿元同比-17%，毛利率40.9%同比-11.8pct [5] - 阿拉善项目二期规划投资55亿元，预计2025年12月建成，建成后纯碱单吨成本有望进一步降低 [7] 广钢气体/电子化学品Ⅱ - 2025H1营收11.14亿元同比+14.56%，归母净利润1.18亿元同比-13.44%，毛利率26.37%同比-3.69pct [9] - 电子大宗气体业务营收8.11亿元同比+15%，通用工业气体业务营收2.53亿元同比+14% [9] - 与卡塔尔能源签署长期氦气采购协议，氦气进口量占全国总进口量13.4% [10][11] 361度/服装家纺 - 2025H1营收57亿元同比+11%，归母净利润8.6亿元同比+8.6%，毛利率41.5%同比+0.2pct [12] - 电商收入18.2亿元同比+45%占比31.8%，海外收入0.88亿元同比+20% [13] - 超品店全国开业49家，单店平均面积156平方米同比+7平方米 [15] 腾讯控股/社交Ⅱ - 2025Q2营收1845亿元同比+15%，Non-IFRS归母净利润631亿元同比+10%，毛利率56.9%同比+3.6pct [17] - 游戏收入同比+22%，其中国内/海外市场分别增长17%/35% [18] - 微信生态内广告需求强劲，AI应用提升广告点击和转化率 [19] 阅文集团/数字媒体 - 2025H1营收31.91亿元同比-23.9%，Non-IFRS归母净利润5.08亿元同比-27.67% [21] - IP衍生品GMV达4.8亿元，AI赋能海外翻译作品快速增长 [22] - 新丽传媒下半年影视剧储备丰富 [23] 京东健康/医药商业 - 2025H1营收353亿元同比+24.5%，经调整净利润36亿元同比+35%，毛利率同比+1.6pct [25] - 即时零售业务链接全国超20万家药房，线上医保支付覆盖近2亿人口 [26] - AI京医智能体累计服务用户超5000万 [27] 振华股份/化学原料 - 2025H1营收21.9亿元同比+10.2%，归母净利润2.98亿元同比+23.6%，毛利率28.81%同比+3.16pct [29] - 金属铬产品销量逾5400吨同比+62%，合金添加剂不含税单价3.51万元/吨同比+46.5% [32] - 重庆基地技改后铬盐产能有望提至35万吨/年以上 [34] 永和股份/化学制品 - 2025H1营收24.45亿元同比+12.39%，归母净利润2.71亿元同比+140.82%，毛利率25.29%同比+7.36pct [35] - 制冷剂板块营收13.1亿元同比+26.02%，毛利率32.43%同比+12.15pct [37] - 含氟高分子材料板块毛利率19.75%同比+2.73pct [38] 煤炭行业 - 7月规上工业原煤产量3.8亿吨同比-3.8%，进口煤炭3560.9万吨同比-23% [42][43] - 7月规上工业火电同比+4.3%，生铁产量同比-1.4%较6月提升2.7pct [44][46] - 7月5500大卡港口煤价环比+27元/吨，8月环比增幅进一步扩大 [49] 人形机器人行业 - 2025世界机器人大会展出多款新品，包括优必选Walker S2、越疆DOBOT AtomⅡ等 [67] - Figure人形机器人展示全自主折叠衣物功能，采用Helix视觉语言动作模型 [70] - 全球首个AI神经网络电子皮肤发布，力测量精度达0.005N [71]

财务报表分析 - 公司2025年半年度营业收入为21.12亿元，同比增长35.2%（2024年同期为15.62亿元）[3] - 净利润为8.36亿元，同比下降38.5%（2024年同期为13.60亿元），主要受营业成本上升及投资收益减少影响[3][4] - 货币资金期末余额12.54亿元，较期初14.49亿元下降13.5%，主要系经营活动现金流净流出1.61亿元[1][6] 资产负债结构 - 总资产规模达50.61亿元，较期初47.67亿元增长6.2%，其中流动资产占比76.3%（38.60亿元）[1] - 应收账款大幅增长46.4%至14.17亿元，显示业务扩张带来的信用风险敞口扩大[1] - 短期借款18.63亿元，占流动负债74.2%，资产负债率49.7%保持稳定[1][2] 现金流量表现 - 筹资活动现金流净流入3.18亿元，主要来自新增借款20.75亿元及吸收投资540万元[6] - 投资活动现金流净流出5947万元，主要用于购建长期资产及股权投资[6] - 期末现金等价物余额8.58亿元，较期初增加9838万元，流动性储备充足[6] 业务发展动态 - 供应链主业收入占比超95%，IT、医疗设备、消费品领域为核心服务行业[12] - 创新"一体化供应链"模式整合采购、仓储、分销等环节，形成差异化竞争优势[12] - 在深圳、上海、北京建立三大物流中心，覆盖全国主要经济区域的保税物流网络[12] 所有者权益变动 - 股本由2.70亿股增至3.78亿股，资本公积减少1.20亿元系转增股本所致[8][9] - 未分配利润累计17.01亿元，较期初增长3.6%，显示持续盈利能力[1][8] - 少数股东权益占比3.9%，较期初提升0.5个百分点反映子公司经营扩张[1][8]

京东物流2025年中期业绩表现 - 公司上半年实现营收985.3亿元，同比增长14.1%，期间利润29.6亿元，同比增长15.3% [2] - 一体化供应链客户收入501.1亿元，同比增长19.9%，占总营收比重过半，成为主要增长驱动力 [2][5] - 外部一体化供应链客户收入176亿元，同比增长14.7%，客户数量超7万名，同比增长14.5%，单客户平均收入达23.9万元 [5] 业务板块分析 - 一体化供应链业务在海外市场取得突破，6月在沙特启动自营快递品牌JoyExpress，形成从仓储到末端配送的完整服务链 [8] - 其他客户收入（含快递、快运）达484亿元，同比增长8.7%，二季度起参与京东外卖配送，拓展服务范畴 [8] - 公司拥有超66万名自有配送人员，过去12个月人力成本支出达957亿元 [8] 海外战略布局 - 海外扩张采取"全球织网计划"，并行推进海外仓、国际航线及快递服务能力建设 [9] - 截至2025年6月，京东航空10架全货机常态化运营，开通深圳—曼谷等多条国际货运航线 [9] - 中东市场本地化建设投入显著，模式侧重重资产运营，需应对制造业、零售业等多领域竞争 [10] 行业竞争与挑战 - 国内头部企业如顺丰、美团、菜鸟均加速出海，但多数选择轻资产模式，京东物流独特性在于深度本地化 [10] - 欧洲市场物流基建预计2025年底完成，2026年正式运营，创始人坦言该模式周期长、投入大 [10] - 海外业务规模效应尚未完全释放，机队扩建与中东市场拓展成效待观察 [9][10] 未来增长点 - 末端履约协同（如外卖配送）带来新增量空间 [8] - 一体化供应链与快递快运之外，需寻找"第三驾马车"驱动长期增长 [11]