碳酸锂价格行情与周期反转 - 碳酸锂主力期货合约价格突破12万元/吨大关，自2025年6月底部以来累计涨幅翻倍，达113.56% [1] - 价格经历“过山车”行情，从2021年前后不足5万元/吨最高涨至近60万元/吨，后持续下滑至2025年6月不足6万元/吨，当前已回升至12万元/吨以上 [1] - 供需结构扭转是核心催化因素，行业从供大于求转向供需紧平衡 [3] 供给端变化与库存 - 价格跌破7万元/吨导致高成本产能（锂辉石、锂云母提锂）停产或减产，供给回归良性 [4] - 2025年上半年供给过剩明显好转：2024年全行业过剩5.02万吨，2025年第二季度过剩收窄至7955吨，第三、四季度转为紧缺，缺口分别为1.52万吨和2万吨，全年合计缺口2.1万吨 [4] - 库存处于低位：截至2025年11月末，样本社会库存11.6万吨，库存天数26天，距最高点下降近50%；上游锂盐厂库存5-6天，创近一年新低 [4] - 宜春27项采矿权拟注销、枧下窝锂矿复产预期弱化加剧供应紧张预期 [4] 需求端增长动力 - 动力电池和储能高增长推动终端市场进入景气周期，储能是直接拉动因素 [5] - 2025年Q1-Q3中国储能电池合计出货430GWh，已超2024年全年30%，预计全年出货量达580GWh，增速维持75%以上 [6] - 预计2026年动力加储能电池需求增速达30%，其中储能电池增速达40%-50% [6] - 预计2030年全球储能新增装机达1327GWh，复合增速超30%，美国数据中心配储需求空间广阔 [6] 未来价格展望 - 未来碳酸锂供应偏紧是大概率事件 [6] - 瑞银研究将2026年至2028年中国锂碳酸盐平均现货价格预测分别上调至13.5万、20万、18万元/吨，较当前价格仍有显著上涨空间 [6] 提锂技术路线与成本对比 - 主流工艺路线包括锂辉石提锂、盐湖提锂及锂云母提锂 [9] - 2025年上半年国内总产出约22.5万吨，锂辉石提锂占半壁江山，同比增74%；锂云母提锂和盐湖提锂产量分别为9.8万吨、6.8万吨，占总产量比重23%、16%，同比分别增长22%和21% [11] - 锂辉石提锂综合成本大多在6万元至10万元/吨区间，依赖进口，环保要求趋严 [12] - 天齐锂业控股澳洲格林布什锂辉石矿，平均品位2.4%，现金成本约2万元/吨，综合成本约6万元/吨，极具成本优势 [12] - 赣锋锂业锂辉石自给率约55%以上，外购矿山综合成本约8万元/吨 [12] - 锂云母提锂成本普遍在6万元/吨以上，部分低品位开采成本可能超20万元/吨，未来产量增长或将放缓 [13] - 盐湖提锂综合成本3-4万元/吨，为三大技术路线最优，预计未来占比将提升至四成以上 [13] - 盐湖股份采用吸附法外膜分离技术，现金成本约2万元/吨，综合成本约3万元/吨；西藏矿业扎布耶盐湖二期项目综合成本约3.5万-4万元/吨 [13] 头部企业竞争力分析 - 头部企业受益于行业出清后的集中度提升，代表企业为赣锋锂业、天齐锂业和盐湖股份 [14] - 赣锋锂业锂盐产能最大，各类锂盐产能共计27.7万吨，其中碳酸锂11.6万吨，预计2030年形成60万吨锂产品产能 [14] - 赣锋锂业业务多元化，涉及锂电一体化产业链，基础化学材料贡献收入约六成 [14] - 2025年上半年，赣锋锂业锂电池系列产品收入占比35.52%，业务毛利率14.17%，对整体利润拉动有限 [16] - 天齐锂业主营锂矿及锂盐产品，2024年低谷期矿石采选冶炼业务毛利率63.71%，化学原料及制品业务毛利率35.21% [16] - 天齐锂业2024年录得79亿元亏损，主因锂价下跌、澳大利亚“奎纳纳二期”项目终止导致资产减值、SQM投资收益下降及汇兑损失 [16] - 盐湖股份第一大主业为钾肥业务，营收占比近八成，业务毛利率持续超50%，提供稳定现金流和抗周期能力 [16] - 盐湖股份锂业务收入占比约两成，2024年锂产品业务毛利率达50.68%，为三家头部企业最高水平 [16] 企业财务状况与产能扩张 - 赣锋锂业资产负债率较高，2025年上半年为58.55%，短期和长期借款之和超180亿元，货币资金99亿元，凸显资金压力 [17] - 天齐锂业资产负债率31.44%，盐湖股份资产负债率13.79%，财务状况最为健康 [17] - 天齐锂业格林布什矿第三期扩产项目于2025年12月投料试车，预计新增52万吨/年产能，总产能将达214万吨/年 [18] - 盐湖股份4万吨锂盐产能于2025年9月底投产，碳酸锂总产能达8万吨，将超过天齐锂业，2026年进入放量期 [18] - 综合来看，盐湖股份凭借低成本和更快产能投产，在新一轮周期中获领先优势 [18]

公司业务与产品结构 - 公司生产的PA6切片以自用为主，核心用于全资子公司厦门长塑、全资孙公司福建长塑及全资三级子公司印尼长塑（2026年首条产线投产后）的BOPA膜材生产，同时会根据市场需求对外销售部分产品 [1] - 除了生产BOPA膜材，PA6切片还有诸多广泛用途，纺丝纤维级的可用于纺织民用丝制作日常服装，也能制成工业丝用于轮胎帘线、渔网、安全带等 [1] - 工程塑料级的PA6被广泛应用于电子电器、机械设备、轨道交通装备、航天航空领域 [1] 一体化供应链优势 - 公司自建的PA6-BOPA膜材一体化供应链优势显著，通过上下游毗邻布局与生产协同，省去中间环节，减少运输、包装等成本，大幅提升成本竞争力 [1] - 一体化供应链可实现定制化生产适配PA6切片，从源头把控质量，提升膜材成品率，同时灵活响应订单、缩短生产周期 [1] - 公司依托一体化研发平台实现上下游协同创新，快速迭代高性能产品，抢占市场先机 [1] - 近距离生产保障了产品品质稳定，且降低碳排放，契合绿色生产趋势，进一步巩固行业竞争力 [1]

BOPP新能源膜材业务进展 - 首条BOPP新能源膜材生产线已于2025年11月正式投产，第二条生产线预计于2026年下半年投产 [1] - 薄型BOPP电容膜产品已完成客户验证并进入量产交付，超薄型膜产品已成功生产并处于客户验证流程中 [1] - 单条BOPP生产线预计年产能约2400吨，项目整体规划建设九条生产线，首期工程投产两条 [1] - BOPP新能源膜材定位为超薄型电工级膜材，产品包括电容膜和电芯膜，应用于薄膜电容器和电池电极复合集流体 [2] - BOPP新能源膜材具有自愈性强、绝缘阻抗高、介质损耗小、介电强度高等优点，与普通包装级BOPP膜（厚度约20微米）在定位、特性和应用上存在显著差异 [2] BOPA膜材与固态电池业务 - 子公司厦门长塑首创固态电池专用BOPA膜材，该产品作为铝塑膜最外层应用于固态电池，目前处于市场推广阶段 [3] - 厦门长塑联合产业链伙伴于2025年9月起草并发布实施了固态电池用铝塑膜标准 [3] 产能布局与规划 - 聚酰胺6（PA6）切片当前年产能为14.5万吨，位于泉州基地 [4] - 在建PA6切片产能合计21万吨/年（14万吨为IPO募投项目，7万吨为自有资金建设），预计于2027年投产 [4] - 当前拥有BOPA膜材生产线14条，合计年产能14.5万吨（厦门基地12条，10.5万吨/年；泉州基地2条，4万吨/年） [4][5] - 在建BOPA膜材产能包括：泉州基地新增2条线（合计4万吨/年），预计分别于2026年、2027年投产；印尼长塑项目规划两期共4条线（合计9万吨/年），一期首条线预计2026年上半年投产，新增2.5万吨/年产能 [5] - 待全部在建产能达产后，公司BOPA膜材规划年总产能将达到27.5万吨 [5] 一体化供应链与产品应用 - PA6切片以自用生产BOPA膜材为主，同时根据市场需求对外销售 [5] - PA6切片除用于BOPA膜材外，纺丝纤维级可用于纺织民用丝、工业丝（轮胎帘线、渔网等），工程塑料级广泛应用于电子电器、机械设备、轨道交通及航天航空领域 [5] - PA6-BOPA膜材一体化供应链具有成本竞争力强、质量可控、生产周期短、协同创新及绿色生产等优势 [5]

3Q25业绩表现 - 公司3Q25营收550.8亿元，同比增长24% [1] - 3Q25 non-IFRS净利润20.2亿元，同比下降21% [1] - 3Q25 non-IFRS净利润率为3.7%，同比下降2.1个百分点 [1] 收入增长驱动因素 - 3Q25一体化供应链客户收入同比增长46%至301亿元 [1] - 来自京东集团的收入同比增长66%至212亿元，主要受益于京东外卖配送服务及集团零售业务增长 [1] - 外部一体化供应链客户收入同比增长13%至89亿元，客户数量和单客户收入分别增长13%和1% [1] - 其他业务收入249亿元，同比增长5.1%，快递快运业务量稳健增长 [1] 成本与利润分析 - 利润短期承压主要由于公司为外卖配送等业务提前投入资源，前置成本增加 [1] - 3Q25员工薪酬福利开支同比增长50%至218亿元，主要因参与外卖配送导致人工成本上涨 [2] - 公司为旺季提前部署仓配资源，预计伴随业务量增长、产能利用率提升及骑手与快递协同模式成熟，盈利有望边际改善 [2] 战略发展与未来增长点 - 公司以约2.7亿美元收购达达本地即时配送业务，预计补充现有产品矩阵并优化末端配送能力 [2] - 海外业务跟随商流快速发展，2025年以来海外仓规模快速扩张 [2] - 3Q25公司与某新能源车企合作出海中东，提供备件仓运营及一体化物流供应链服务 [2]

投资评级与估值 - 维持京东物流跑赢行业评级及18.50港元目标价，对应2025年及2026年non-IFRS市盈率分别为13.6倍和12.5倍 [1] - 当前股价对应2025年及2026年non-IFRS市盈率分别为8.7倍和8.0倍，目标价较当前股价有56.5%的上行空间 [1] - 维持公司2025年和2026年盈利预测不变，并切换至2026年估值 [1] 第三季度业绩表现 - 3Q25营收550.8亿元，同比增长24% [2] - 3Q25 non-IFRS净利润20.2亿元，non-IFRS净利润率为3.7%，业绩符合预期 [2] - 收入高增长主要受益于全职骑手参与京东外卖配送服务及集团零售业务增长 [2] 一体化供应链业务 - 3Q25一体化供应链客户收入同比增长46%至301亿元 [3] - 来自京东集团的收入同比增长66%至212亿元，主要受京东外卖配送服务增量收入及零售业务增长驱动 [3] - 外部一体化供应链客户收入同比增长13%至89亿元，客户数和单客户收入分别增长13%和1% [3] - 其他业务收入为249亿元，同比增长5.1%，快递快运业务量稳健增长 [3] 战略发展与增长曲线 - 公司以约2.7亿美元收购达达本地即时配送业务，预计将补充产品矩阵并优化末端配送能力 [4] - 海外业务快速发展，2025年以来海外仓规模快速扩张 [4] - 3Q25公司与某新能源车企合作出海中东，提供备件仓运营及一体化物流供应链服务 [4]

盈利预测与估值 - 维持京东物流2025年和2026年盈利预测不变 [1] - 当前股价对应2025年及2026年non-IFRS市盈率分别为8.7倍和8.0倍 [1] - 维持跑赢行业评级及18.50港元目标价 对应2025年及2026年non-IFRS市盈率分别为13.6倍和12.5倍 较当前股价存在56.5%上行空间 [1] 2025年第三季度业绩 - 第三季度营收为550.8亿元人民币 同比增长24% [2] - 第三季度non-IFRS净利润为20.2亿元人民币 non-IFRS净利润率为3.7% 业绩符合预期 [2] - 收入高增长主要受益于全职骑手参与京东外卖配送服务及集团零售业务增长 [2] 一体化供应链业务表现 - 第三季度一体化供应链客户收入同比增长46%至301亿元人民币 [3] - 来自京东集团的收入同比增长66%至212亿元人民币 主要受京东外卖配送服务增量收入及零售业务增长推动 [3] - 外部一体化供应链客户收入同比增长13%至89亿元人民币 客户数和单客户收入分别同比增长13%和1% [3] - 其他业务收入为249亿元人民币 同比增长5.1% 快递快运业务量保持稳健增长 [3] 战略发展与增长潜力 - 公司以约2.7亿美元收购达达本地即时配送业务 预计将补充现有产品矩阵并优化末端配送能力 [4] - 海外业务快速发展 2025年以来海外仓规模快速扩张 [4] - 第三季度公司与某新能源车企合作出海中东 提供备件仓运营及一体化物流供应链服务 [4]

财务业绩 - 2025年第三季度公司实现营业收入2991亿元，同比增长14.9%，超过市场预期[1] - 商品收入为2260.92亿元，同比增长10.5%，服务收入为729.67亿元，同比增长30.8%[1] - 非美国通用会计准则下归属于普通股股东的净利润为58亿元，同比下降56%，净利润率为1.9%，同比下降3.2个百分点[1] - 研发费用率为1.9%，销售费用率为7.0%，管理费用率为1.0%，履约费用率为7.4%[1] 京东零售业务 - 2025年第三季度京东零售收入2506亿元，同比增长11.4%，经营利润148亿元，同比增长27.6%，经营利润率同比上升0.8个百分点至5.9%[1] - 电子产品及家用电器品类增速因高基数放缓，但供应链优势巩固，截至季度末3C数码门店突破4000家[1] - 日用百货品类收入同比增长18.8%，增速约为行业平均水平的4倍，商超品类连续7个季度保持双位数增长[1] - 年度活跃用户数于10月突破7亿，购物频次显著增长，“1111”期间下单用户数增长40%，订单量增长近60%[1] 线下网络与全渠道 - 截至三季度末，京东MALL开业超20家，京东电器城市旗舰店突破100家，京东养车门店近3000家[1] 新业务（含外卖） - 2025年第三季度新业务收入同比大幅提升214%，环比加速增长[1] - 外卖业务日单量高速增长，入驻品质餐饮门店超200万家，较第二季度新增50万家[1] 京东物流 - 2025年第三季度京东物流收入551亿元，同比增长24.1%，经调整后净利润达20.2亿元[1] - 一体化供应链收入增长45.8%，海外业务加速拓展，沙特推出自营快递服务JoyExpress，美国海外仓获得eBay认证[1] 未来展望 - 预计2025至2027年收入分别为13399亿元、14631亿元、15865亿元，同比增长15.6%、9.2%、8.4%[1] - 预计2025至2027年经调整净利润分别为291亿元、426亿元、552亿元，当前股价对应市盈率分别为12倍、8倍、6倍[1]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收2991亿元，同比增长14.9%，超市场预期，但利润端短期承压，Non-GAAP净利润58亿元，同比下降56% [1] - 全品类渗透率有望持续提升，新业务带来增长动力，预计2025-2027年收入将保持增长，经调整净利润将显著改善，当前估值具吸引力 [4][5] 2025年第三季度业绩表现 - 营收表现强劲，总收入2991亿元，同比增长14.9%，超彭博一致预期；商品收入2260.92亿元，同比增长10.5%；服务收入729.67亿元，同比增长30.8% [1] - 费用结构变化，研发/销售/管理/履约费用率分别为1.9%/7.0%/1.0%/7.4%，其中研发/管理/履约费用率环比分别上升0.4/0.1/1.1个百分点，销售费用率环比下降0.5个百分点 [1] - 盈利能力短期承压，Non-GAAP归属于普通股股东净利润58亿元，同比下降56%，Non-GAAP净利润率1.9%，同比下滑3.2个百分点 [1] 京东零售业务 - 收入与利润双增长，实现收入2506亿元，同比增长11.4%；经营利润148亿元，同比增长27.6%；经营利润率同比上升0.8个百分点至5.9% [2] - 电子产品及家用电器品类增速因高基数放缓，但供应链优势巩固领先地位，截至三季度末京东3C数码门店突破4000家 [2] - 日用百货品类表现突出，收入同比增长18.8%，增速约为行业平均水平的4倍；商超品类连续7个季度保持双位数增长 [2] - 全渠道网络持续完善，截至三季度末京东MALL开业超20家，京东电器城市旗舰店突破100家，京东养车门店近3000家 [2] - 用户规模与活跃度显著提升，年度活跃用户数于10月突破7亿大关；购物频次同比显著增长；“11・11”期间下单用户数增长40%，订单量增长近60% [2] 新业务与京东物流 - 京东外卖等新业务规模高速扩张，收入同比大幅提升214%，环比加速增长；外卖业务日单量保持高速增长，入驻品质餐饮门店超200万家，较第二季度新增50万家 [3] - 京东物流业绩超预期，收入551亿元，同比增长24.1%，高于市场预期；经调整后净利润20.2亿元 [3] - 一体化供应链能力突出，一体化供应链收入增长45.8%，增速领跑行业；海外业务加速拓展，在沙特推出自营快递服务JoyExpress，美国海外仓获得eBay认证 [3] 盈利预测与估值 - 未来收入增长预测，预计2025-2027年收入分别为13399亿元/14631亿元/15865亿元，同比增长15.6%/9.2%/8.4% [4][5] - 未来盈利能力改善预测，预计2025-2027年经调整净利润（Non-GAAP）分别为291亿元/426亿元/552亿元，同比增长-39%/46%/30% [4][5] - 估值水平具吸引力，基于经调整净利润，当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为12倍/8倍/6倍；市净率（P/B）分别为1.3倍/1.2倍/1.0倍 [4][5]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [6][10] 核心观点 - 京东物流作为一体化供应链行业的龙头公司，业务量持续提升，规模效应逐渐显现 [6] - 公司营收有望进一步提升，主要得益于接入淘天平台及京东集团新增的外卖业务 [6][10] - 预计2025-2027年调整后净利润分别为84.3、91.1、100.0亿元，对应市盈率分别为10.9、10.0和9.1倍 [10] 2025年第三季度业绩 - 2025年第三季度实现营业收入550.8亿元，同比增长24.1% [9] - 经调整后净利润达20.2亿元，同比下滑21.5% [9] - 经调整利润率为3.7%，同比下滑2.1个百分点，主要由于新业务拓展及资源投入 [9] - 营业成本为501亿元，同比增长27.8% [9] 收入客户分析 - 一体化供应链客户实现收入301亿元，同比增长45.8%，占总收入54.7% [9] - 来自京东集团的收入为212亿元，同比增长65.8%，占比38.5%，增长主要由于承接京东外卖等即时零售配送业务 [3] - 外部客户收入为338.8亿元，同比增长7.2%，占比61.5% [3] - 外部一体化供应链客户数量同比增长13%至66,809名，单客户平均收入13.37万元，同比基本持平 [9] 细分领域运营 - 仓储网络：截至2025年9月30日，运营1,600多个仓库及云仓生态平台上第三方业主经营的2,000多个云仓，仓储网络总管理面积超过3,400万平方米，在全国30个城市运营45个亚洲一号智能产业园 [4] - 综合运输网络：2025年第三季度成功开通深圳至新加坡全货机航线，完善亚太地区航空物流网络布局 [4] 战略拓展 - 积极拓展海外业务，与某知名新能源汽车品牌的合作由国内延伸至中东地区，在迪拜杰贝阿里自由贸易区运营备件仓 [5] - 已在中东布局多个海外仓库，持续升级自动化服务能力，为多家汽车企业提供一体化供应链解决方案 [5] - 以2.7亿美元从京东集团收购达达，整合自营运力与众包运力，构建覆盖电商、外卖、闪购等场景的统一运力池 [5] 成本分析 - 员工薪酬福利开支218亿元，同比增长49.8%，主要由于全职骑手和运营员工数量增加 [9] - 外包成本同比增长13.0%至170亿元 [9] - 租金成本31亿元保持相对稳定 [9] - 其他营业成本同比增长26.8%至69亿元，主要由于燃料费、路桥费等成本增加 [9]

财务业绩表现 - 第三季度总收入达551亿元，同比增长24.1% [1][4] - 第三季度经调整后净利润为20.2亿元 [1][4] - 收入及收入增速等指标均超过市场预期 [1][4] 业务板块收入 - 一体化供应链收入达301亿元，同比增长45.8% [7] - 快递、快运收入为249亿元，持续稳健增长 [7] 科技应用与智能化成果 - 双11期间超脑大模型2.0累计调用次数达19亿次 [2] - 24座智狼仓实现全球规模最大部署，创下智狼机器人落地数量与规模双第一纪录 [2][4] - 物流全链条环节自动化覆盖率超过95% [2] - “独狼”无人车数量较去年同期增长10倍，总接驳次数同比增长超6倍 [4] - 双11期间95%自营订单实现24小时内履约 [2] - 智慧员工大模型覆盖全国近万个快递站点，助力终端提效10% [4] 具体业务亮点 - 双11期间大闸蟹寄递单量同比增长超过100% [7] - 绿色订单数量同比激增32倍 [2] - 通过京慧系统将跨区调拨比例降至10%以内，履约时效提升近20% [9] - 第三季度研发相关投入同比增长近16% [4] 战略布局与能力建设 - 已收购达达集团即时配送业务，补充“最后一公里”配送网络 [9] - 凭借覆盖全国的3600多个各类型智能物流基础设施服务国内外品牌 [9] - 三季度开通深圳直飞新加坡全货机航线，与包括小鹏汽车在内的多家头部客户达成或深化海外合作 [11] - 沙特自营快递品牌JoyExpress月均单量实现大幅提升 [11] 管理层变动 - 京东物流集团首任CEO王振辉重新回归担任CEO [12][14] - 这是京东物流自2021年5月上市以来四年内的第三次CEO更迭 [12]