文章核心观点 - 摩根大通分析师刘鸣镝认为，A股在经历几次大牛市后，当前真正进入了“慢牛”阶段，其核心逻辑在于业绩温和持续向好，支持股指稳步上行，而非过去依赖增量资金和周期性顶点的短期牛市 [1][6] - 2026年全球扩张仍处于重要关口，“十五五”规划、业绩兑现度及行业轮动将成为影响人民币股票资产的关键变量 [1] - 分析师看好成长和业绩增长类股票，最看好的主题包括AI相关基建、“反内卷”、出口、K型消费及房地产复苏 [7] 2025年市场回顾与资产亮点 - 2025年全球经济增速高于年初预期，MSCI世界股票指数以美元计价的回报率达19.5%，表现最好的板块为通信服务（31%）和金融（26%），材料、工业、信息技术板块回报率也接近23% [2] - 美元指数从年初的108.5降至年底的98.3，贬值9.4%，历史规律显示美元若下跌10%，MSCI中国指数通常上涨25% [2] - 中国资产在2025年凸显三大亮点：一是在AI、IT、医疗卫生及新型消费领域的创新；二是“反内卷”政策对原材料、部分工业及信息技术行业的推动，叠加美元走弱引发的分散投资需求，材料板块受贵金属涨价及可再生能源金属需求提振；三是通信服务及保险业因收入与业绩稳定而表现亮眼，保险业受益于内地股市复苏 [2] 外资对中国资产的看法与配置 - 2024年9月后，央行举措让市场认识到政策底，市场信心开始修复，随后DeepSeek的出现让外资认识到由创新引导的增长机会，“反内卷”政策则让外资看到部分上市企业利润率提升的可能性 [3] - 若中期利润率能从现在的个位数中位提高到高位数中位，ROE将显著提升，核心逻辑是需要业绩支撑 [3] - 目前MSCI中国的估值已回到并略超历史平均水平，若中国股票资产能成为兼具创新、整合性增长及利润率结构性扩展机会的类别，估值溢价可进一步提高，对主动型外资基金有较大吸引力 [3] - 从四类主动股票基金配置看，全球型、亚洲区域型基金对内地股票的低配程度最低；亚太（除日本外）基金因调研更深入，低配程度也较低；全球包括美国的基金对内地科技能力比较认同 [4] - 若外资提高配置，首先受益的行业估计是互联网（最便于了解），其次是消费（投资逻辑全球相通），还有一些行业龙头如储能电池等标杆企业 [4] - 被动型投资者在当前周期则倾向于布局部分A股中小盘股指 [4] 2026年市场展望与“慢牛”逻辑 - 2026年全球扩张处在重要关口，增长有韧性但就业相对停滞，企业态度谨慎，上半年GDP增长可能受益于财政刺激，增强企业对资本开支和人力资本投入的信心 [6] - A股“慢牛”的核心是业绩，一部分与政策有关，另一部分来自企业运营策略和能力的提升，此前的牛市伴随业绩周期性顶点和充裕增量资金，但持续时间短且估值超调明显 [1][6] - A股市场不缺流动性，主要是缺乏能够承载市值的每股盈利，若净利润率能得到合理提升，持续的正回报是可期的 [6] - 2026年春季行情中，成长估计将跑赢红利，市场领导地位转换较快，前一个板块的动量策略领军者估值会适当下修，当利好向利空转变时，红利或防御型板块会有一定跑赢的时间窗口 [6] - 在成长和动量策略下，中小盘股会跑赢大盘股，行情分化和个股选择更加重要 [7] 看好的行业与主题 - 最看好的主题是AI相关基建、“反内卷”、出口、K型消费及房地产复苏 [7] - 自2025年11月底开始对地产和食品饮料保持审慎乐观态度 [7] - 地产方面，从2021年起调整已相当显著，整体购房成本大幅下降，若一线城市中心区域限购进一步放松，估计将有助于提振资产及消费信心 [7] - 食品饮料行业估值已跌至历史平均一个标准差以下，与美国、印度相比成长性不弱，估值和分红水平相对优胜，内地消费类龙头企业有能力在全球健康饮食趋势下进行创新，满足消费者对高质量健康食品的需求 [8]

最高法院裁决与关税退款 - 摩根大通预测，最高法院否决特朗普紧急关税的裁决可能引发新的经济动荡，政府可能被迫向美国企业退还高达2000亿美元的关税[1] - 退款的具体金额和时间尚不确定，但根据美国海关和边境保护局的旧数据，估计涉及金额在1500亿至2000亿美元之间[2] - 如果企业通过诉讼成功获得退款，特朗普政府可能被迫退还高达2000亿美元[4] 退款的经济影响与潜在受益方 - 若退款传递给消费者，对经济活动的提振将显著；若企业保留现金，提振作用则较小[4] - 包括零售巨头Costco、服装品牌J.Crew、鞋业公司Crocs、固特异以及拥有雷朋和欧克利品牌的依视路陆逊梯卡在内的数家大型公司已提起诉讼寻求退款[5] 财政与宏观经济影响 - 任何迫使政府退还关税支付的法律裁决以及随之而来的贸易政策动荡，将导致2026年财政赤字扩大，相当于GDP的6.6%，增加0.5个百分点，按当前经济数据计算约2.1万亿美元[8] - 在特朗普对广泛行业加征关税之前，2024年平均有效关税率为2.3%[13] - 裁决后，若无IEEPA关税，摩根大通经济学家估计平均有效关税率将从最近可得的12月数据9.4%降至略高于4%[12] 政府回应与未来政策走向 - 政府高级官员多次警告关税不会被废除，财政部长和商务部长均表示可通过其他法律手段“重建完全相同的关税结构”，并称“关税将继续存在”[11] - 即使平均有效关税率不变，政府利用不同法律权限调整关税体系，也将导致对不同国家不同产品的关税进行重大调整，从而产生赢家和输家，并意味着贸易政策不确定性实质性增加[12]

摩根大通安全与韧性倡议 - 公司于2023年10月启动了为期10年、总额1.5万亿美元的安全与韧性倡议，旨在为半导体、国防、能源、人工智能和关键基础设施等行业提供融资和投资支持 [1] - 公司任命了多位高级领导来推进该倡议，包括来自美国商务部CHIPS项目办公室的Kevin Quinn担任前沿与战略技术负责人，Trevor Burns担任国防与航空航天负责人，Sara O'Rourke领导跨职能的SRI解决方案团队 [1] - 公司内部人员也进行了角色调整，Shannon Wu和Kelly Wolfe转岗支持SRI的银行和运营团队，Caroline Sambuco在CHIPS投资办公室任职后，担任SRI解决方案副总裁 [1] 行业背景与驱动因素 - 地缘政治紧张局势正推动政府和私营部门增加支出，以发展技术来加强美国安全，公司旨在通过其扩大的投资计划来支持这些公司 [1] - 美国国防部正在推动包括OpenAI和Anthropic在内的顶级人工智能公司，使其AI工具能在机密网络上使用 [1] - 美国军方在抓捕前委内瑞拉总统的行动中使用了Anthropic的Claude AI，突显了华盛顿对先进安全技术的需求正在加速 [1]

核心事件：摩根大通欧洲子公司因资本报告违规被罚 - 欧洲央行对摩根大通欧洲子公司J.P. Morgan SE处以1218万欧元（约合1432万美元）的罚款，原因是其资本要求报告错误[1] - 违规核心在于风险加权资产计算错误，导致监管机构无法准确评估银行风险敞口[1][2] 违规行为详情 - **风险加权资产计算错误**：在2019年至2024年间，摩根大通连续15个季度误分类公司风险敞口，导致使用了低于监管要求的信用风险权重[3] - **信用估值调整风险漏报**：连续21个季度，公司在计算信用估值调整相关风险加权资产时，遗漏了某些交易，未能完全反映潜在义务[4] - **监管定性**：欧洲央行认定违规行为存在严重疏忽，内部流程和控制存在明显缺陷，未能及时发现错误；信用风险违规被定为“严重”，CVA相关违规被定为“中等严重”[5] 公司回应与影响 - **公司回应**：摩根大通承认罚款，表示问题已主动识别、自我报告并得到补救[5] - **资本状况**：公司强调其始终维持强劲的资本缓冲，审慎的资本化方法保持不变[6] - **股价表现**：过去六个月，摩根大通股价上涨5.7%，同期行业涨幅为10.9%[7] 行业其他监管与法律事件 - **第一资本**：2025年11月，美国联邦存款保险公司起诉第一资本，指控其在2023年硅谷银行和签名银行倒闭时，少支付了约1亿美元用于救助储户[10] - **争议焦点**：争议主要在于第一资本是否在监管文件中，通过排除两家子公司间560亿美元的持仓，低报了其未投保存款水平[12] - **潜在拨备**：2025年7月，第一资本估计可能需要额外拨备2亿美元[12] - **瑞银集团**：2025年9月，瑞银集团同意支付8.35亿欧元（约合9.868亿美元），以了结一桩涉及2004年至2012年间跨境业务的长期法国税务案件[13] - **罚款构成**：其中7.3亿欧元（约合8.627亿美元）为罚款，1.05亿欧元（约合1.241亿美元）为对法国政府的民事赔偿[13]

交易概述 - 由摩根大通牵头的贷款银团正计划筹集53亿美元债务 以支持Qualtrics International Inc 收购医疗保健调查公司Press Ganey Forsta [1] - 融资方案预计包括33亿美元的杠杆贷款 以美元和欧元发行 另外20亿美元可能通过高收益债券市场或向私人信贷公司出售 [2] - 交易可能在3月启动 所得资金还将用于偿还Press Ganey约18亿美元的现有债务 [2] 交易背景与行业动态 - Qualtrics于去年10月同意以67.5亿美元的价格收购Press Ganey [3] - 此次债务融资讨论发生之际 谨慎的投资者正试图评估新的人工智能模型可能如何颠覆软件行业 [3] - 许多资产管理公司持有众多软件公司的贷款 他们一直在梳理其投资组合 以确定哪些公司特别容易受到AI兴起的影响 [3] - 在Qualtrics债务交易讨论的一周前 直接贷款机构还为另外两家被私募股权公司收购的软件公司Clearwater Analytics Holdings Inc 和 OneStream Inc 提供了贷款 [4]

事件概述 - 欧洲央行对摩根大通欧洲子公司处以1218万欧元行政罚款，创该机构历史最高罚单记录 [2] - 处罚原因是摩根大通在2019年至2024年期间长期违反资本报告规则 [2] - 违规行为导致欧洲央行无法准确评估公司的风险状况 [2] 违规行为细节 - 公司连续15个季度对企业风险敞口进行了错误分类 [2] - 公司采用了低于行业标准的信用风险权重 [2] - 公司连续21个季度在计算风险加权资产时，不当排除了某些交易 [2] - 上述行为导致报告的风险加权资产低于实际水平，严重误导了监管机构对其资本充足情况的判断 [2] - 通过人为降低风险加权资产指标，公司可能试图规避更高的资本要求，从而释放更多资金用于业务扩张或投资 [3] 公司回应与历史 - 摩根大通发言人表示公司已进行整改，并承诺未来将在资本充足方面保持“稳健审慎”态度 [3] - 表态承认了问题的存在，但未详细说明违规行为的具体原因和内部追责情况 [3] - 此次并非摩根大通首次因合规问题受到处罚 [3] 监管信号与行业影响 - 欧洲央行的处罚传递出明确信号：对银行报告的准确性和透明度要求将越来越严格 [4] - 监管机构正在加大对银行报告数据的审查力度，任何试图通过技术性手段规避监管的行为都将面临严厉处罚 [4] - 全球金融监管趋势包括：监管机构越来越重视数据的真实性和完整性；处罚力度正在加大，违规成本显著提高；监管的协同性增强，跨国银行的业务将受到更严格的跨境监管 [4][5] - 未来银行业的合规成本可能进一步上升 [5] - 预防性的合规管理将成为银行核心竞争力的重要组成部分 [5] - 这一事件可能促使更多银行重新审视自身的报告制度和风险管理框架，银行业或将迎来新一轮的合规升级 [5] 事件性质与启示 - 对于摩根大通这样的金融巨头而言，1218万欧元罚款可能更多是象征性的惩戒 [5] - 真正的考验在于公司能否从这次事件中吸取教训，从根本上改善其合规文化和内部控制体系 [5] - 监管风险已成为影响金融机构价值和声誉的重要因素，投资者和市场参与者需要更加关注银行的合规表现 [5] - 在复杂的监管环境中，即使是国际金融巨头也可能出现系统性失误 [3] - 在跨境经营环境下，银行必须同时满足不同司法管辖区的监管要求，这对合规管理提出了更高挑战 [4]

摩根大通实体分行扩张战略 - 公司在数字时代仍致力于实体分销网络建设，计划于2026年在美国超过30个州开设超过160家新分行，同时对数百家现有网点进行翻新，并计划招聘约1100名新员工[1] - 此次扩张是公司2024年宣布的更广泛计划的一部分，目标是在2027年前开设超过500家分行[1] 战略目标与预期收益 - 扩张战略旨在提升公司在市场渗透不足地区的钱包份额，新分行将成为获取主要支票账户关系和零售存款的前沿阵地，这些存款是驱动资产负债表增长和持续净利息收入的基础[2] - 公司目标是提升其在美国零售存款中的份额，突显分行网络密度可转化为持久的资金优势[2] - 实体分行也用于分销更高费率的产品，面对面互动能加速信用卡、抵押贷款、小企业服务和财富管理产品（包括针对大众富裕客户的摩根大通品牌金融中心）的采用，这有助于公司实现收入多元化并降低客户流失率[3] - 扩张瞄准快速增长且同行已收缩业务的地区，旨在早期建立客户关系并逐步扩大规模，每个新网点有望从获客前哨发展为全方位咨询中心，从而带来更多存款、产品采用和更广泛的收入基础[4] 同业竞争动态 - 美国银行通过将“美国银行奖励”与支票账户挂钩，将基础账户转化为交叉销售门户，旨在深化主要银行关系、提升信用卡采用率和消费、促进资产整合并拉动贷款活动[5] - 花旗集团通过将其美国零售银行与财富管理业务结合来扩大交叉销售，将Citigold客户与大众市场客户纳入同一渠道，并提升美国消费信用卡业务作为核心单元的地位，帮助银行家通过数字化渠道整合存款、信用卡、贷款和咨询服务[6] 公司估值与市场表现 - 过去六个月，公司股价上涨了16.6%[7] - 从估值角度看，公司交易于12个月追踪市净率的3.04倍，低于行业平均水平[9] - Zacks对摩根大通2026年收益的一致预期显示同比增长5.5%，2027年收益预计增长7.6%，过去一周内，2026年和2027年的盈利预期均被上调[11] - 当前季度（2026年3月）每股收益共识预期为5.28美元，下一季度（2026年6月）为5.37美元，当前年度（2026年12月）为21.45美元，下一年度（2027年12月）为23.08美元[12]

摩根大通研究所关于美国中型市场公司关税成本的研究 - 摩根大通研究所研究发现，美国中型市场公司过去一年支付的关税增加了两倍 [1][2] - 这些公司可能通过提高价格、减少招聘或压缩利润率来消化增加的关税成本 [1][2]

公司高管交易 - 摩根大通CEO杰米·戴蒙通过一系列交易出售了价值2100万美元的公司股票 [1] 交易细节 - 此次股票出售是戴蒙自2005年担任CEO以来首次进行股票出售 [1] - 根据预先安排的交易计划，戴蒙以每股约182.73美元的价格出售了82.2万股公司股票 [1]

文章核心观点 - 美联储正计划提出监管改革方案 旨在通过调整资本规则 鼓励大型银行重新实质性进入抵押贷款发放和服务业务 这可能重塑竞争格局 对银行和非银行贷款机构产生重大影响 [2][3] 监管背景与历史演变 - 2008年金融危机后 全球巴塞尔框架下强化的资本标准增加了银行持有某些抵押贷款相关资产的成本 导致以富国银行、美国银行和摩根大通为代表的银行在抵押贷款发放市场的份额显著下降 非银行贷款机构则占据主导地位 [4] - 抵押贷款服务权严格的资本扣减和250%的风险权重要求 使其对银行而言成为资本密集型资产 促使许多银行将服务组合出售给非银行机构 加速了抵押贷款活动向传统银行体系外转移 [5] 美联储拟议改革的具体内容 - 拟议改革的核心是对抵押贷款服务资产处理方式的重大改变 计划取消目前要求银行从核心监管资本中扣除MSR的规定 从而减轻资本负担 提高内部保留服务组合的经济吸引力 [6][7] - 监管机构正在重新评估目前适用于MSR的250%风险权重 计划通过重新校准以更好地匹配观察到的风险特征 建立一个更成比例且对风险敏感的资本框架 [8] - 改革范围延伸至住宅抵押贷款本身 美联储正在探索一种更细致的方法 将资本要求与可衡量的风险因素挂钩 例如贷款价值比和借款人信用质量 在此框架下 低风险抵押贷款将吸引更低的资本要求 [9][10] 对银行的影响 - 对于富国银行、美国银行和摩根大通等银行 拟议的变化可能显著提高其抵押贷款业务的股本回报率 降低MSR和某些住宅贷款的资本密集度 将使贷款发放和服务在经济上更具吸引力 [11] - 抵押贷款银行业务提供稳定的费用收入 其对利率周期的敏感性低于净息差 还能加强长期客户关系 并创造存款、财富管理和其他金融服务的交叉销售机会 监管重置可能有助于银行实现收入多元化并重建其在住房金融领域的竞争地位 [12] 对非银行贷款机构的影响 - 对于像PennyMac Financial Services和Rocket Mortgage这样的非银行贷款机构 监管转变可能削弱其结构性优势 这些公司能够快速扩张 部分原因是它们不受与银行相同的资本约束 如果这些约束放松 竞争可能会加剧 [13] - 银行更深入的参与可能会压缩定价 摊薄利润并转移市场份额 尽管非银行机构可能继续通过数字化效率、成本控制和利基专业化进行竞争 但总体结果可能是一个更加平衡和竞争激烈的抵押贷款市场 [14] 涉及的上市公司 - 文章提及的股票包括Rocket Companies Inc、PennyMac Financial Services、Wells Fargo、Bank of America和JPMorgan [1] - 非银行贷款机构如Rocket Companies Inc和PennyMac Financial Services可能面临更大的竞争压力 [3] - 主要银行机构如Wells Fargo、Bank of America和JPMorgan可能有望重新夺回市场份额 [3]