净利息收入展望 - 摩根大通2025年净利息收入表现稳健，在美联储降息背景下仍实现3%的增长，主要受11%的贷款增长和融资成本下降推动[1] - 公司预计2026年净利息收入将达到约1030亿美元，同比增长超过7%[2][8] - 2026年增长预期面临两项降息、准备金余额利息下降约92个基点以及存款利润率压缩等不利因素，但消费者与批发存款余额的适度改善、以及高收益循环信用卡余额将起到缓冲作用[2] - 预计2026年非市场业务的净利息收入约为950亿美元，市场业务净利息收入贡献约80亿美元，后者波动性更大[3] - 美国银行预计2026年净利息收入增长5-7%，花旗集团指引为增长5-6%[7] 非利息收入增长动力 - 货币政策转向宽松将支持客户活动、交易流和资产价值，从而强劲改善非利息收入[12] - 承销与咨询费用方面，较低的借贷成本将继续支持企业融资活动，刺激债务发行、并购和股票发行，公司2025年以8.4%的份额在全球投行费用排名第一[13] - 市场收入方面，利率转换通常会加剧固定收益、外汇和大宗商品的波动，公司领先的交易部门将从客户对冲和投机活动中获益，股票交易也预计因交易量增加而受益[14] - 财富与资产管理费用方面，收益率下降通常推动投资者转向股票和另类资产，公司将从管理资产规模上升和市场上涨带来的更高费用收入中受益[15] 业务扩张与战略举措 - 截至2025年12月31日，公司拥有5,083家分支机构，超过任何其他美国银行，覆盖本土48个州[16] - 2024年开设近150家分支机构，并计划到2027年再增加500家，以深化客户关系并促进抵押贷款、贷款、投资和信用卡的交叉销售[16] - 公司通过战略收购进行扩张，包括增持巴西C6 Bank股份、与Cleareye.ai和Aumni合作，以及在2023年收购第一共和银行，这些举措提升了利润并支持其收入多元化和数字及费用型业务增长战略[17] - 公司于1月7日签署协议，成为苹果卡的新发卡行，该卡应收账款约200亿美元，但分阶段过渡预计在两年内完成，且需监管批准，因此对今年净利息收入影响有限[8][9] 财务状况与股东回报 - 截至2025年12月31日，公司总债务为5000亿美元，现金及存放同业款项为3433亿美元[18] - 公司分别获得标普、惠誉和穆迪的A-/AA-/A1长期发行人评级[19] - 公司在2025年压力测试中表现优异，并将季度股息提高7%至每股1.50美元，同时授权了一项新的500亿美元股票回购计划，截至2025年底仍有约338亿美元授权额度可用[19] - 这是公司2025年第二次提高季度股息，3月曾将季度股息提高12%至每股1.40美元，过去五年共六次提高股息，年化增长率为10.05%[20] - 美国银行和花旗集团也通过了2025年压力测试，并分别提高了股息和授权了回购计划[21] 资产质量与信用展望 - 利率下降可能支持资产质量，因为将减轻偿债负担并改善借款人偿付能力，整体影响预计温和，并因贷款类别和宏观条件而异[22] - 可变利率消费者和杠杆公司投资组合可能受益最直接，反映了随着利率下降近期信贷损失风险降低[22] - 公司预计，只要美国经济保持韧性，较低的利率将有助于稳定甚至适度改善整体信贷表现，特别是消费者和公司贷款账簿，并预计信用卡服务净核销率约为3.4%[23] 盈利预期与估值比较 - 过去一个月，摩根大通2025年和2026年的盈利预期被上调，积极的预期修正反映了分析师看涨情绪[28] - Zacks一致预期预计公司2026年和2027年盈利将分别同比增长4.9%和7.8%[28] - 当前季度、下一季度、当前年度和下一年的每股收益Zacks一致预期分别为5.26美元、5.34美元、21.34美元和23.00美元，对应的同比增长预期分别为3.75%、7.66%、4.92%和7.77%[29] - 公司股票当前市净率为2.39倍，略低于行业的2.44倍，也低于其过去五年的高点，反映相对于历史标准存在一定程度的低估交易[23] - 与同行相比，摩根大通当前估值较高，美国银行和花旗集团的市净率分别为1.37倍和1.06倍[24] - 过去一年，摩根大通股价上涨12.7%，同期标普500指数上涨18%，美国银行和花旗集团股价分别上涨11.6%和42.4%[24] 成本与费用展望 - 尽管净利息收入增长预期强劲，非利息收入有上升空间且信贷质量可控，但疲弱的盈利前景表明非利息支出将大幅上升[31] - 管理层预计今年经调整的非利息支出为1050亿美元，较2025年增长超过9%[31] - 支出增长主要源于增长和业务量相关支出增加，以及技术和人工智能投资相关费用上升，此外结构性通胀相关成本如更高的房地产和一般运营间接费用也将导致总费用上升[32]

美国国家债务风险与担忧 - 高盛CEO David Solomon、桥水创始人Ray Dalio、摩根大通CEO Jamie Dimon及贝莱德CEO Larry Fink等多位金融领袖均对美国不断膨胀的国家债务发出警告，认为其不可持续且最终将造成问题[4][5] - 美国国家债务已从金融危机后的7万亿美元激增至超过38万亿美元，且预计仅因当前利率下的再融资，到本年代末债务将轻松突破40万亿美元大关[3] - 债务螺旋上升可能导致政府仅为支付利息而借款，若外国买家需求减弱，偿债负担将转移至美国国内，从而挤出投资、减缓经济增长[1][2] 债务问题的潜在经济后果 - 高债务水平可能推高通胀，侵蚀美元购买力，根据明尼阿波利斯联储数据，2025年的100美元仅相当于1970年12.05美元的购买力[6][7] - 债务持续增长可能削弱国际市场对美元的信心，导致在通胀较低的情况下，因高赤字和融资困难而维持高利率[6] - 尽管预计不会发生直接违约，但央行可能通过印钞购债来应对，这将导致货币贬值[4][5] 黄金作为避险资产的投资观点 - Ray Dalio建议投资者将投资组合的10%至15%配置黄金，因其在经济动荡时期是有效的多元化资产，且央行目前也在增持黄金作为多元化工具[8][9] - 黄金价格近期因经济不确定性加剧而飙升至每盎司5000美元以上，摩根大通CEO Jamie Dimon甚至认为金价可能“轻松”涨至每盎司10000美元[9][10] - 通过开设黄金IRA账户投资实物黄金或黄金相关资产，可以结合IRA的税收优势与黄金的投资保护属性[10][11] 房地产作为抗通胀与收入资产 - 房地产在通胀时期能保护并增长财富，因房产价值和租金收入往往会随通胀上升，过去五年标普CoreLogic Case-Shiller美国全国房价指数已上涨47%[12][13] - 通过Arrived等众筹平台，投资者可以最低100美元投资经筛选的住宅或度假租赁房产的份额，获得租金收入，而无需承担物业管理的麻烦[14][15] - 对于合格投资者，Lightstone DIRECT平台提供了直接投资机构级多户住宅项目的机会，最低投资额10万美元，该平台管理资产达120亿美元，自2004年以来已实现投资的历史净内部收益率为27.6%，净股本倍数为2.54倍[16][17][19] 艺术品作为另类资产多元化 - 战后及当代艺术在1995年至2025年间表现超越标普500指数15%，且与传统股票的相关性近乎为零，提供了独特的投资组合多元化[22] - 通过Masterworks平台，投资者可以购买如Banksy、Picasso等艺术家价值数百万美元艺术品的份额，该平台已售出25件艺术品，实现了14.6%、17.6%和17.8%等净年化回报率[23][24] - 在当前股市估值过高（席勒市盈率超过40倍）且可能面临10%至20%回调的预警下，投资于与股市表现不同的另类资产变得至关重要[21][22]

交易行为 - 摩根大通于1月23日减持潍柴动力股份562.9684万股 [1] - 减持股份的每股作价为25.5673港元，涉及总金额约为1.44亿港元 [1] - 此次减持后，摩根大通的最新持股数目约为1.5亿股，持股比例降至7.74% [1]

核心交易 - 摩根大通于1月23日减持潍柴动力562.9684万股，每股作价25.5673港元，总金额约为1.44亿港元 [1] - 减持后，摩根大通最新持股数目约为1.5亿股，最新持股比例为7.74% [1] 股东持股变动 - 此次减持后，摩根大通的持股比例由减持前的未知水平降至7.74% [1] - 摩根大通仍为潍柴动力的主要股东之一，持有约1.5亿股 [1]

公司股权变动 - 摩根大通于1月23日增持敏实集团410.6395万股 [1] - 增持每股作价为39.4901港元，总金额约为1.62亿港元 [1] - 增持后摩根大通最新持股数目约为7199.77万股，持股比例从5%以下增至6.09% [1]

核心观点 - 市场普遍预期美联储本周将维持利率不变，且未来政策大方向是降息，但部分国际投行提出了截然不同的观点，认为美联储下一步行动可能是加息 [1] 投行观点分歧 - 国际知名投行麦格理的经济学家David Doyle和Chinara Azizova认为，美联储下一步行动可能是提高基准利率，时间可能在今年第四季度 [1] - 麦格理指出，美联储基准利率或已达到“正常化”水平 [1] - 摩根大通本月早些时候调整预期，预计美联储今年将维持3.5%至3.75%的利率目标不变，并将在2027年第三季度加息25个基点 [1]

核心观点 - 国际知名投行麦格理认为，美联储下一步行动可能是提高基准利率，时间可能在今年第四季度 [1] - 麦格理指出，美联储基准利率或已抵达到“正常化”水平 [1] 投行观点 - 麦格理北美经济学家David Doyle和Chinara Azizova预计美联储今年Q4或重启加息 [1] - 摩根大通本月早些时候调整预期，预计美联储今年将维持3.5%至3.75%的利率目标不变，并将在2027年第三季度加息25个基点 [1]

全球大宗商品市场资金流向与持仓概况 - 全球大宗商品市场未平仓合约总价值攀升至历史新高，达到1.83万亿美元，周环比增长近6%（约增加1010亿美元）[1] - 本轮规模扩张由持续的资金净流入叠加价格上涨共同推动[1] - 贵金属与农产品成为最集中的资金承接方向[1] 贵金属板块表现 - 贵金属板块是当周资金流入的绝对主力，录得215亿美元的合约净流入[4] - 黄金吸引的合约净流入约158亿美元，显著高于白银、铂金和钯金[4] - 金价当周上涨约8%，银价上涨约14%，价格与资金形成正向共振[4] - 贵金属市场未平仓合约价值环比大增16%（约590亿美元）至4330亿美元，成为当周贡献最大的单一板块[4] - 黄金的结构性逻辑相对清晰，相对于白银，摩根大通策略团队继续更看好黄金[5] - 贵金属投资者净多头维持在约1306亿美元的高位[17] 能源板块表现 - 能源市场未平仓合约价值周环比增长4.8%（增加320亿美元）至7000亿美元[8] - 原油及成品油市场合约净流入约80亿美元[8] - 天然气市场呈现“价格驱动型扩张”，尽管当周合约口径出现约25亿美元净流出，但美国Henry Hub天然气价格单周暴涨约70%，推动未平仓合约价值显著上升[8] - 欧洲天然气库存水平处于历史同期偏低位置，取暖需求回升，是价格快速抬升的重要背景[8] - 能源板块仍为净空头，但空头规模收窄至约96亿美元，主要受欧洲天然气持仓改善影响[17] 农产品板块表现 - 全球农产品市场未平仓合约价值当周环比上升2.4%，至约3370亿美元[11] - 这一增长由全板块89亿美元的合约净流入驱动[11] - 谷物、油籽和牲畜市场的价格上涨抵消了软商品市场的价格下跌[11] - 农产品净多头小幅回落[17] 基本金属板块表现 - 基本金属市场的未平仓合约价值周环比增长2%至2584亿美元[15] - 该板块整体呈现净流出态势（流出4亿美元），尽管铜和铅录得20亿美元的资金流入，但这被板块内其他品种24亿美元的流出所抵消[15] - 摩根大通分析师对铜价的高企表示谨慎，指出基本面正变得更具挑战性，在中国农历新年（2月17日）之前，库存积累幅度高于正常水平[15] - 基本金属净多头小幅回落[17] 投资者整体持仓结构 - 截至1月20日，全球大宗商品期货市场投资者净多头规模约为1950亿美元，整体环比基本持平[15] - 部分品种短期动量指标已接近“过热”区间，显示买盘动能可能出现阶段性放缓[15]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持） [1] 报告核心观点 - 美国大行在信贷扩张与息差韧性支撑下维持较好业绩增长，但资产质量恶化和拨备压力上升构成未来主要隐忧 [3] - 业绩整体呈现较好增长，摩根大通净利润小幅下降主要是四季度因将接受高盛的苹果信用卡业务而计提了22亿美元拨备 [3] - 驱动因素包括：1) 信贷扩张明显提速，商业贷款和信用卡贷款成为主要驱动力；2) 资产质量压力凸显，不良率、净核销率等指标持续攀升至疫情时期水平，信用卡净核销率处多年最高水平，但拨备覆盖率处在近几年相对较低水平；3) 净息差彰显较强韧性，在美联储累计降息175个基点背景下企稳甚至小幅回升；4) 手续费收入受益于消费信心恢复和资本市场回暖实现较好增长，但其他非息收入表现平淡 [3] 分项总结 整体业绩表现 - 2025年全年净利润：摩根大通570亿美元（同比下降2.4%）、美国银行305亿美元（同比增长13.1%）、花旗集团143亿美元（同比增长12.8%）、富国银行213亿美元（同比增长8.2%）[2] - 摩根大通净利润下降主要受信用减值计提大幅增长拖累，特别是因将从高盛接受苹果信用卡业务一次性计提22亿美元拨备 [3][4] - 2025年ROE：摩根大通16.7%（同比下降0.73个百分点）、美国银行10.2%（同比提升0.98个百分点）、花旗集团7.5%、富国银行11.7% [4][5] 信贷规模与结构 - 2025年末贷款总额及增速：摩根大通1.49万亿美元（同比增长10.8%）、美国银行1.19万亿美元（同比增长7.7%）、花旗集团0.81万亿美元（同比增长9.3%）、富国银行0.99万亿美元（同比增长7.3%），增速较2024年分别提升9.0、3.4、9.1和9.7个百分点 [14] - 贷款净额占总资产比重：摩根大通33.2%、美国银行34.5%、花旗集团29.9%、富国银行45.3% [14] - 信贷结构：商业贷款均实现两位数扩张，主要受益于科技领域快速发展；消费贷款恢复不错增长，信用卡贷款增速提升明显，反映降息周期下居民消费需求旺盛 [19] 资产质量与拨备 - 资产质量压力明显提升：2023~2025年四大行不良率、净核销率、不良生成率等指标持续攀升，已与疫情时期水平相当，信用卡净核销率甚至处在近年来的最高水平 [3][22] - 拨备计提：2025年摩根大通计提贷款损失准备约142亿美元，同比多计提35亿美元，其中四季度单季计提约47亿美元（同比多计提约20亿美元），包含因接受苹果信用卡业务计提的22亿美元大额拨备 [30] - 拨备覆盖率：期末摩根大通261.4%、美国银行227.5%、花旗集团531.8%、富国银行168.2%，虽处较高水平，但较2022年末分别下降约32、105、164和62个百分点，表明或未为未来不良进一步暴露做充分准备 [30] 净息差与利息收入 - 净息差展现韧性：尽管美联储在2024~2025年累计降息175个基点，2025年净息差呈现企稳甚至小幅回升态势 [3][36] - 2025年净息差具体数据：美国银行2.08%（同比提升11bps）、花旗集团2.49%（同比提升7bps）、摩根大通2.54%（同比下降7bps）、富国银行2.60%（同比下降10bps） [36] - 净息差企稳原因：负债成本降幅大于资产收益率降幅，得益于信贷需求强劲及高收益信贷占比提升 [3][37] - 2025年生息资产收益率同比降幅：摩根大通58bps、美国银行52bps、花旗集团67bps、富国银行45bps；计息负债付息率同比降幅：摩根大通56bps、美国银行84bps、花旗集团91bps、富国银行33bps [37] - 净利息收入增长：美国银行同比增长7.2%、花旗集团同比增长10.5%、摩根大通同比增长3.1%、富国银行同比下降0.4% [37] 非利息收入 - 手续费净收入普遍实现较好增长，主要因美联储降息后消费信心回升带动信用卡交易手续费增长，以及资本市场向好带来金融产品代销收入增长 [45] - 其他非息收入表现较为平淡，主要因全球经济环境复杂多变，高利率后的长尾效应使金融市场交易压力仍比较大 [3][45]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 美国大行在信贷扩张与息差韧性支撑下维持较好业绩增长，但资产质量恶化和拨备压力上升构成未来主要隐忧[3] - 美国四大行业绩整体呈现较好增长，摩根大通净利润小幅下降主要是四季度因将接受高盛的苹果信用卡业务而计提了22亿美元拨备[3] - 驱动因素包括：1) 信贷扩张明显提速，商业贷款和信用卡贷款成为主要驱动力 2) 资产质量压力凸显，不良率等指标持续攀升至疫情时期水平 3) 净息差彰显较强韧性，呈现企稳甚至小幅回升态势 4) 手续费收入实现较好增长，但其他非息收入表现平淡[3] 业绩表现总结 - 摩根大通2025年实现营收1824亿美元，同比增长2.6%，实现归母净利润570亿美元，同比下降2.4%，ROE为16.7%[4] - 美国银行2025年实现营收1131亿美元，同比增长6.8%，实现归母净利润305亿美元，同比增长13.1%，ROE为10.2%[4] - 花旗集团2025年实现营收852亿美元，同比增长5.6%，实现归母净利润143亿美元，同比增长12.8%，ROE为7.5%[5] - 富国银行2025年实现营收837亿美元，同比增长1.7%，实现归母净利润213亿美元，同比增长8.2%，ROE为11.7%[5] 信贷扩张情况 - 2025年摩根大通、美国银行、花旗集团和富国银行贷款总额分别为1.49万亿美元、1.19万亿美元、0.81万亿美元和0.99万亿美元，较年初分别增长10.8%、7.7%、9.3%和7.3%，增速较2024年分别提升9.0个、3.4个、9.1个和9.7个百分点[14] - 信贷结构上，2025年美国四大行商业贷款均实现两位数扩张，消费贷款也恢复不错增长，商业贷款高增主要受益于科技领域快速发展，消费贷款增速提升表明降息周期下居民消费需求旺盛[19] 资产质量与拨备 - 近三年美国四大行不良率、净核销率、不良生成率等指标都明显提升，净核销率、不良生成率等已经与疫情时期水平相当，信用卡净核销率甚至处在近年来的最高水平[22] - 2025年摩根大通计提贷款损失准备约142亿美元，同比多计提35亿美元，其中四季度因将接受高盛的苹果信用卡业务计提了22亿美元大额拨备[30] - 期末，摩根大通、美国银行、花旗集团和富国银行拨备覆盖率分别是261.4%、227.5%、531.8%和168.2%，较2022年末分别下降了约32个、105个、164个和62个百分点[30] 净息差与净利息收入 - 尽管美联储在2024-2025年累计降息175个基点，但2025年净息差呈现企稳态势，美国银行和花旗集团2025年净息差分别为2.08%和2.49%，同比分别提升11bps和7bps，摩根大通和富国银行2025年净息差分别为2.54%和2.60%，同比分别下降7bps和10bps[36] - 净息差企稳主要受益于高收益信贷较好扩张以及负债成本降幅大于资产收益率降幅，2025年四大行生息资产收益率同比分别下降45-67bps，计息负债付息率同比分别下降33-91bps[37] - 2025年美国银行和花旗集团净利息收入同比分别增长7.2%和10.5%，摩根大通和富国银行净利息收入同比分别增长3.1%和下降0.4%[37] 非利息收入 - 2025年美国四大行手续费净收入普遍实现较好增长，主要是美联储降息后消费信心回升带动信用卡交易手续费增长，同时资本市场向好带来金融产品代销收入增长[45] - 其他非息收入表现较为平淡，主要是全球经济大环境复杂多变，高利率后的长尾效应使得金融市场交易压力仍比较大[45]