文章核心观点 - 蔚来三季度业绩表现优于行业 多项核心指标符合预期 改革成效显现 公司进入强劲产品周期 [1] - 中金看好蔚来四季度经营态势持续向好 月度交付量有望突破前期高点 [1] 三季度业绩表现 - 三季度交付量 营收能力及综合毛利率等多项指标均实现历史性突破 [1] - 整体业绩表现优于行业 多项核心指标符合市场预期 [1] 四季度业绩展望 - 四季度营收指引预计达327.6亿至340.4亿元 同比增长66.3%至72.8% [1] - 在新势力车企中四季度营收指引位居首位 [1] 产品与品牌战略 - 三大品牌定位清晰 产品矩阵日趋完善 [1] - 计划于2026年推出ES9 ES7及L80三款SUV车型 [1] - 此举旨在进一步巩固在纯电大车细分市场的竞争力 [1]

美国9月零售销售 - 9月零售销售额环比下降0.2%，主要因电动车税收优惠到期导致汽车销量下滑 [1] 半导体行业竞争格局 - 英伟达股价暴跌，因谷歌TPU崛起打破其市场唯一性，从垄断地位变为领先地位，估值溢价大幅缩减 [1] - AMD股价亦暴跌，因TPU出现使其从行业第二变为第三，失去作为英伟达平替的吸引力 [1] - 英伟达安抚市场，表示其技术仍领先于TPU [1] 酒店行业业绩对比 - 亚朵第三季度营收26.3亿元，同比增长38.4% [1] - 亚朵第三季度净利润4.9亿元，同比增长27% [1] - 亚朵平均客房收入为371.3元，恢复至去年同期水平的97.8% [1] - 亚朵上调全年收入指引 [1] - 行业对比显示，第三季度锦江酒店营收下滑，君庭酒店营收增长4%，华住集团营收增长8% [1] 蔚来汽车财务状况 - 蔚来第三季度亏损27.4亿元 [2] - 公司管理层表示下季度有望实现盈利，但市场信心不足导致股价继续下跌 [2]

公司战略与市场扩张 - 公司旗下萤火虫品牌正将全球扩张重点转向右舵市场 主要目标是为规避欧盟等其他地区对中国电动汽车征收的关税[1] - 目标市场包括新西兰、澳大利亚、英国、泰国和新加坡[1] - 萤火虫品牌已开始量产右舵版车型 首批车辆已发往新加坡[2] - 萤火虫品牌计划定位为高端品牌 以避开价格战并保持有竞争力的利润率 同时区别于单纯的“中国制造”电动汽车形象[2] 运营与交付表现 - 公司2025年10月交付量创下新高峰 达到40,397辆 同比增长92.6%[3] - 旗下各品牌交付量均实现增长：高端品牌NIO交付17,143辆 ONVO交付17,342辆 FIREFLY交付5,912辆[3] - 公司已连续三个月创下交付量纪录[3] 公司业务概览 - 公司是中国领先的智能电动汽车制造商 从事高端电动汽车的设计、开发与销售[4] - 公司正围绕换电技术、自动驾驶和智能互联构建生态系统[4]

财务业绩表现 - 2025年第三季度每ADS亏损0.21美元，较市场预期的亏损0.24美元有所收窄，且优于去年同期0.36美元的亏损 [1] - 第三季度总收入为30.6亿美元，同比增长15.1%，但未达到市场预期的32.6亿美元 [1] - 车辆销售收入为27亿美元，同比增长13.4%，主要受交付量增长推动 [2] - 其他销售收入为3.64亿美元，同比增长29.3% [2] 运营与交付数据 - 第三季度总交付量为87,071辆，同比增长40.8%，其中NIO品牌交付36,928辆，ONVO品牌交付37,656辆，FIREFLY品牌交付12,487辆 [2] - 公司预计2025年第四季度交付量在120,000至125,000辆之间，同比增长65.1%至72% [4] - 预计第四季度收入在46.02亿至47.81亿美元之间 [4] 盈利能力与成本控制 - 毛利润为4.249亿美元，同比增长48.6% [3] - 车辆毛利率提升至14.7%，高于去年同期的13.1%，主要得益于单位材料成本下降 [3] - 整体毛利率提升至13.9%，高于去年同期的10.7%，反映出车辆毛利率改善以及零部件、附件和售后服务的盈利能力增强 [3] - 研发费用为3.358亿美元，同比下降29% [4] - 销售、一般及行政费用为5.878亿美元，与去年同期基本持平 [4] 财务状况与展望 - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物总额为13亿美元，长期债务为12.3亿美元 [4] - 交付量和收入指引显示第四季度增长势头强劲 [4][7]

财务业绩表现 - 2025年第三季度公司收入为217.9亿元，同比增长16.7% [3] - 第三季度综合毛利率为13.9%，环比增长近4个百分点，整车毛利率为14.7%，创近三年新高 [3] - 第三季度净亏损为34.805亿元，净亏损同比收窄31.2%，环比收窄30.3% [3] - 第三季度调整后净亏损为27.351亿元，同比下降38%，环比下降33.7% [3] - 第二季度营收达190.1亿元，环比增长57.9%，净亏损同比收窄26%至49.95亿元 [4] 运营效率与成本控制 - 第三季度新车交付87,071辆，同比增长40.8%，环比增长20.8% [3] - 按照192亿元的汽车销售收入计算，单车收入约为22.05万元 [3] - 第三季度销售、一般及行政费用为41.847亿元，同比增长1.8% [3] - 第三季度研发费用为23.906亿元，同比下降28%，环比下降20.5% [3] - 研发费用下降得益于组织优化带来的研发人员成本精减以及开发费用的周期性调整 [3] - 第三季度销售、一般及管理费用占销售总收入约12%，公司目标是将该比例降至10% [6] 未来展望与战略 - 公司对第四季度实现盈利充满信心，高毛利车型将成为核心支撑 [1][4] - 第四季度交付量指引为12万至12.5万辆，较此前15万辆的目标有所下调 [1][5] - 公司相信在明年的某个时候能做到单月5万辆的销量水平 [5] - 第四季度目标是达到18%左右的整车毛利率，全新ES8交付量将有跃升，其毛利率将超过20% [6] - 2026年公司综合毛利率有望达到20% [6] - 第四季度和明年研发费用将保持在每个季度20亿元左右 [6] 产品与市场策略 - 全新ES8订单非常强劲，拥有大量库存订单 [4] - 公司明年还将有三款大车推出，并依托高毛利车型持续放量 [6] - 大车销量在公司整体销量中占比将保持较高水平 [6] - 公司将持续聚焦高端纯电市场，在有明显增长空间的市场抢占份额 [6] - 2025年10月纯电大三排SUV销量达到39,921辆，连续两个月超越插混、燃油和增程车型 [6] 全球化与产能挑战 - 公司已在全球确定十几个国家和地区的合作伙伴关系，萤火虫和乐道品牌有进入全球市场的计划 [7] - 现阶段核心挑战是销量、产能与战略之间的平衡，需确保高端车型产能的稳定性以实现长期健康发展 [1][7] - 公司当前拥有367亿元的现金储备与正向经营性现金流，为战略调整提供缓冲 [7]

摩根大通对蔚来的研究报告与公司最新业绩 - 摩根大通发布研究报告 明确看好蔚来盈利前景 予以“增持”评级 [1] - 报告核心观点认为 蔚来有望在2026年迎来盈利拐点 [1] - 报告指出 当前股价调整为投资者提供了较好的布局窗口 [1] 蔚来盈利前景的驱动因素 - 公司有望在2024年第四季度实现盈利 [1] - 主要驱动力来自高价新车型的交付 持续的成本管控以及运营效率的优化 [1] - 公司凭借新车型陆续投放 严格的成本控制与运营能力提升 有望实现盈利目标 [1] 公司未来关键观察节点与业绩表现 - 下一关键观察节点为2026年4月北京车展期间新车型的市场反响 [1] - 蔚来2025年第三季度财报显示 交付量 营收能力及综合毛利率等多项核心指标均创历史新高 [1] - 公司给出的2024年第四季度营收指引达327.6亿元至340.4亿元 同比增长66.3%至72.8% 刷新自身纪录并位居造车新势力之首 [1]

公司战略与市场拓展 - 公司宣布通过与Thonburi Group建立新的市场合作伙伴关系进入泰国市场 [1] - 此举是公司东南亚战略的又一步骤 Onvo和Firefly品牌计划通过该合作进入泰国市场 [1] - 合作伙伴通过其汽车业务部门运营着东南亚最成熟的梅赛德斯-奔驰组装工厂之一 [1] - 公司计划利用合作伙伴的制造和商业基础设施加速在该地区的市场渗透 [2] - Firefly品牌确认计划于2026年进入英国和泰国市场 [2] 分析师观点与股价表现 - Macquarie分析师Eugene Hsiao将公司评级从跑赢大盘下调至中性 [3] - 目标价从6 70美元下调至5 30美元 理由为区域挑战 [3] - 公司股价在最新交易时段上涨0 73%至5 540美元 [5] 行业动态与同行表现 - 投资者在关注公司亚洲扩张的同时 也可能关注小鹏汽车和理想汽车 [4] - 理想汽车股价下跌 因其2025财年第三季度业绩大幅下滑 [4] - 业绩受到交付量下降 利润率压缩以及与大规模车辆召回相关成本的影响 [4] - 季度营收同比下降36 2%至274亿元人民币 略高于分析师共识预期37 6亿美元 [5]

五大评级上调 - Argus将康宝莱评级从持有上调至买入 公司第三季度盈利超预期 并将2025财年每股收益预期上调3美分至2.15美元 2026财年预期上调4美分至2.64美元 [2] - 摩根大通将Atmus Filtration评级从中性上调至增持 目标价从53美元上调至60美元 公司宣布拟收购纯空气过滤器制造商Koch Filter [2] - 摩根士丹利将Amentum评级从减持上调至持股观望 目标价从20美元大幅上调至35美元 认为当前股价水平风险回报更为均衡 [3] - Northland将NetApp评级从与大市持平上调至跑赢大盘 目标价从120美元上调至137美元 公司第二财季剔除剥离业务后的收入同比增长加速至4% 并预计2026财年下半年将加速至5% [3] - 德意志银行将欧特克评级从持有上调至买入 目标价从345美元上调至375美元 公司第三季度业绩非常健康 是过去几年中最干净的季度业绩之一 [4] 五大评级下调 - 麦格理将蔚来评级从跑赢大盘下调至中性 目标价从6.70美元下调至5.30美元 公司发布的第四季度交付量指引中点值为122,500辆 表现疲软且低于此前预期 [5] - Craig-Hallum将PagerDuty评级从买入下调至持有 目标价从20美元下调至15美元 认为终端市场发生了根本性变化 对PagerDuty的地位不利 [5] - 瑞银将Biohaven评级从买入下调至中性 目标价从26美元大幅下调至11美元 公司研发和监管方面遭遇多重挫折 降低了对其剩余研发管线可行性的信心 [5] - 伯恩斯坦将Ambev评级从跑赢大盘下调至与大市持平 目标价为2.88美元 下调评级主要基于估值考量 公司股价年初至今已上涨16% [5] - 加拿大皇家银行资本市场将Morgan Stanley Direct Lending评级从跑赢大盘下调至板块持平 目标价从19美元下调至18美元 预计公司2026年净利息收入股本回报率可能接近其商业发展公司覆盖范围的较低端 [5]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为智能电动汽车行业，特别是高端及大型电池电动车细分市场[2][37] * 纪要涉及的公司为蔚来及其旗下品牌，包括NIO、Umbo、Omni、Onovo、Anwar等[2][8][11][49][52] 核心财务表现 * 公司第三季度交付87,071辆智能电动汽车，同比增长40.8%，其中10月单月交付40,397辆，同比增长92.6%，连续三个月创交付纪录[2][4] * 公司第四季度交付指引为120,000至125,000辆，同比增长65.1%至72%[2][5] * 第三季度总收入达218亿元人民币，同比增长60.7%，环比增长14.7%[3][19] * 第三季度车辆毛利率提升至14.7%，整体毛利率达13.9%，为近三年最高，非GAAP运营亏损环比收窄超30%，运营现金流和自由现金流转正[2][6][20] * 公司完成11.6亿美元股权融资，期末现金及等价物等总额为367亿元人民币[3][16][24] 产品与交付 * 新车型Umbo L90在三个月内交付超33,000辆，领跑大型电池电动SUV细分市场[2][8] * ES6 SUV在10月达成累计交付300,000辆的里程碑[2][10] * 全新ES8科技旗舰SUV在41天内实现超10,000辆交付[10] * Omni品牌凭借卓越产品体验和创意特别版车型，持续领跑高端小型电动车市场，并正拓展至欧亚全球市场[2][11] 技术与研发 * 公司坚持可充、可换、可升级的电池电动车路线，拥有覆盖十二大技术领域的全栈自研能力[2][9] * 智能驾驶技术引入新世界模型，具备闭环训练系统，将为搭载自研NX9,031芯片和NVIDIA Orin X芯片的车辆推出升级[2][12] * 自研的NX9,031芯片为全球首款5纳米车规级芯片，并计划通过合资伙伴将芯片解决方案拓展至汽车行业以外的领域[41][45] 销售网络与基础设施 * 全球范围内拥有172家NIO House、395家NIO Space、422家OMNI商店、405家服务中心和70家交付中心[13] * 全球运营3,641座换电站，累计完成超9,200万次换电，并建有超27,000根充电桩[14][15] 战略与展望 * 公司对2026年实现非GAAP口径全年盈利充满信心，预计车辆毛利率将提升至约20%[35][39][40] * 2026年计划推出三款新大型SUV车型，与ES8和L90共同构成五款大型车阵容，预计将贡献高销量和高毛利[36][57][58] * 高端细分市场中BEV渗透率从2024年全年的12%提升至2025年第三季度的18%，大型三排SUV细分市场中BEV销量在9月和10月首次超越REV[35][37] * 海外扩张策略转向合作伙伴模式，Firefly车型将率先进入全球市场，随后是Onovo和NIO品牌[49][50][51] * 针对2026年新能源汽车购置税减半政策，公司因80-90%用户采用电池租赁方案而受影响较小，并为ES8等交付周期长的车型提供了购税担保[31] 运营效率与成本控制 * 第三季度研发费用为24亿元人民币，同比下降20-28%，主要得益于组织优化带来的人员成本下降[22] * 销售、一般及行政费用为42亿元人民币，同比微增1.8%，环比增5.5%，公司目标是将SG&A费用占销售收入比率降至10%左右[22][34] * 成本优化和效率提升是毛利率改善的主要驱动力，规模效应带来的供应链议价能力增强将继续利好成本结构[21][56] 风险与挑战 * 10月中旬起以旧换新补贴退坡对市场需求产生一定影响，特别是L60和L90车型，导致第四季度交付指引低于此前目标[25][29] * 2026年第一季度作为传统淡季，销量和车辆毛利率预计将低于2025年第四季度，但由于订单储备，降幅将小于往年[47][48]

涉及的行业或公司 * 公司为蔚来公司[1] * 行业为中国新能源汽车行业[7] 核心观点和论据 第三季度业绩表现 * 第三季度总营收为217.94亿元人民币，略低于预期，但运营利润超出预期[1] * 车辆毛利率达到14.7%，比高盛预期和市场共识分别高出3.2个百分点和1.4个百分点，主要得益于单位物料成本的下降[1][2] * 其他收入为25.92亿元人民币，比高盛预期低18.5%，主要由于二手车销售和技术研发服务收入减少[2] * 总运营费用为65.46亿元人民币，比高盛预期高10.7%，主要因销售、一般及行政费用高出16.5%，与新车型发布相关的营销活动增加有关[2] 第四季度业绩指引 * 第四季度车辆销量指引为12万至12.5万辆，按中值计算比高盛预期和市场共识分别低14%和13%[1] * 第四季度营收指引为328亿至340亿元人民币，按中值计算比高盛预期和市场共识分别低16%和14%[1] 投资主题与战略 * 公司拥有三个品牌组合：主打高端纯电市场的蔚来品牌、主打中端家庭市场的Onvo品牌以及主打家庭细分精品市场的Firefly品牌[7] * 公司在新能源汽车市场份额从2020年的3.9%下降至2024年的2.0%，竞争加剧[7] * 管理层自2025年3月起专注于通过成本控制和效率提升措施来降低成本，目标是在2025年第四季度实现运营费用削减和盈亏平衡[7] * 展望未来，预计2026年车型竞争力将改善，新车型 pipeline 将加速，包括L80和ES9两款新车型以及ES7的改款[7] 财务预测与估值 * 对公司的投资评级为"中性"，12个月目标价为7美元/55港元，上行空间约21%[6] * 公司估值相对于同行存在溢价，这被认为是合理的，基于其自由现金流转正和近期的产品势头[7] * 关键上行风险包括更强的汽车行业政策支持、好于预期的订单势头；下行风险包括低于预期的销量、超出预期的降价[7][8] 其他重要内容 * 公司的并购可能性评级为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[14] * 高盛集团及其关联方在报告发布前一个月月末有益持有蔚来公司1%或以上的普通股，并在过去12个月内为蔚来公司提供了投资银行服务[18]