证 券 研 究 报 告 紫金矿业（601899）2025 年报点评 推荐（维持） 业绩高增分红稳健，全球矿业龙头地位夯实 目标价：43.84 元 事项： 紫金矿业发布 2025 年度报告，全年实现营业收入 3490.79 亿元，同比增长 14.96%；归母净利润 517.77 亿元，同比增长 61.55%；扣非净利润 507.24 亿 元，同比增长 60.05%。其中第四季度，公司实现营业收入 948.8 亿元，同比增 长 29.54%，环比增长 9.7%，归母净利润 139.14 亿元，同比增长 80.86%，环 比下降 4.52%，扣非归母净利润 165.97 亿元，同比增长 108.89%，环比增长 32.75%。 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 349,079 | 470,414 | 504,137 | 537,134 | | 同比增速(%) | 15.0% | 34.8% | 7.2% | 6.5% | ...

事项： 紫金矿业发布 2025 年度报告，全年实现营业收入 3490.79 亿元，同比增长 14.96%；归母净利润 517.77 亿元，同比增长 61.55%；扣非净利润 507.24 亿 元，同比增长 60.05%。其中第四季度，公司实现营业收入 948.8 亿元，同比增 长 29.54%，环比增长 9.7%，归母净利润 139.14 亿元，同比增长 80.86%，环 比下降 4.52%，扣非归母净利润 165.97 亿元，同比增长 108.89%，环比增长 32.75%。 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 349,079 | 470,414 | 504,137 | 537,134 | | 同比增速(%) | 15.0% | 34.8% | 7.2% | 6.5% | | 归母净利润(百万) | 51,777 | 83,263 | 94,103 | 107,002 | | 同比增速(%) | 61.5% | 6 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9][62] 核心观点 - 报告认为紫金矿业通过内生增长与外延并购，金矿业务加速增长，同时锂、钼等战略金属业务蓄势待发，未来成长路径清晰，业绩有望持续增长 [1][6][8][9][62] 2025年业绩总结：金、铜、银量价齐增 - 2025年实现营业收入3490.79亿元，同比增长14.96%；实现归母净利润517.77亿元，同比增长61.55% [3][17] - 单季度看，2025年第四季度实现营业收入948.80亿元，同比增长29.54%，环比增长9.70%；实现归母净利润139.14亿元，同比增长80.86%，环比下降4.52% [3][17] - 分产品看，矿产金收入646.75亿元，同比增长83.25%；矿产铜收入578.35亿元，同比增长20.06%；矿产银收入29.58亿元，同比增长47.14%；锌精矿收入52.87亿元，同比下降8.32% [5][23] - 产量方面，2025年矿山产金/铜/锌/银产量分别为82.74吨/87.82万吨/34.86万吨/429.38吨，同比分别增长21.19%/4.85%/下降11.88%/增长0.16% [5][36] - 销售价格方面，2025年矿产金销售均价为778元/克，同比上涨49.4%；矿产铜销售均价为6.5万元/吨，同比上涨11.8%；矿产银销售均价为6.88元/克，同比上涨45.05%；矿产锌销售均价为1.5万元/吨，同比上涨0.52% [5][46] 金属资源增量项目 - **黄金板块：内生+外延加速增长** - 公司将海外黄金资产分拆为紫金黄金国际于香港上市，获得独立融资平台，利于黄金资产价值重估及海外项目扩产并购 [7][49] - 紫金黄金国际旗下多个矿山（如加纳阿基姆、哈萨克斯坦瑞果多、苏里南罗斯贝尔、圭亚那奥罗拉）通过技改扩建，未来产量有明确提升计划 [50] - 2026年1月，紫金黄金国际以约280亿元收购加拿大联合黄金100%股权，联合黄金2024年产金11.1吨，预计2029年产金量将提升至25吨 [7][51] - 2026年3月，公司通过收购成为赤峰黄金单一最大股东并取得控制权，计划结合自身领先的地质勘查技术，挖掘其海外矿山的资源增储潜力 [7][55] - **战略金属板块：锂、钼产量有望高速增长** - **锂业务**：2025年生产当量碳酸锂2.55万吨，规划至2028年形成27-32万吨当量碳酸锂产能，目标成为全球最重要锂生产商之一 [8][58] - 具体增量项目包括：阿根廷3Q盐湖（一期2万吨已投产，技改后达3万吨；二期4万吨在建）、湖南湘源硬岩锂矿（达产后年产3万吨）、刚果（金）马诺诺锂矿（2026年计划产3万吨）、西藏拉果措盐湖（2025年产1.1万吨，2026年计划产2万吨） [58] - **钼业务**：2025年矿山产钼1.15万吨，同比增长23.72% [8][59] - 公司已完成安徽沙坪沟钼矿交割，1000万吨/年采选工程已获核准，规划2028年矿产钼产量提升至2.5-3.5万吨 [8][59] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为722.81亿元、881.72亿元、1077.04亿元，同比增长39.6%、22.0%、22.2% [9][12][62] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.72元、3.32元、4.05元 [9][12] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12.04倍、9.87倍、8.08倍 [9][12][62] - 报告通过可比公司估值对比，认为公司当前PE-TTM低于可比公司，并通过业绩增长消化估值 [62][63]

投资评级 - 报告对紫金矿业的投资评级为“增持”，最新收盘价为32.20元 [4] 核心观点 - 报告认为紫金矿业2025年盈利高速增长，新建项目为未来发展积蓄后劲 [2] - 报告认为技术创新、高效管理、逆周期并购、低成本勘查和低生产成本是公司的五大核心竞争力，将助力其未来发展 [13] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入3,490.79亿元，同比增长14.96% [3] - 2025年公司实现归母净利润517.77亿元，同比增长61.55% [3] - 2025年公司实现扣非后归母净利润507.24亿元，同比增长60.05% [3] - 2025年第四季度，公司营收环比增长9.70%，但归母净利润环比减少4.52% [7] - 2025年Q4销售毛利率环比增加7.98个百分点，但销售净利率环比减少0.62个百分点 [7] - Q4盈利环比下滑主要因管理费用环比大幅增长60.17%，投资收益环比减少25.57亿元，公允价值变动收益环比减少18.51亿元 [7] 主要产品量价与成本分析 - 产量：2025年公司矿产铜产量为109万吨，同比增长2万吨；矿产金产量为90吨，同比增长17吨 [8] - 价格：2025年公司矿产金锭、金精矿单价（不含税）分别同比增长51.53%和44.95%；矿产铜精矿、电积铜、电解铜单价（不含税）分别同比增长12.91%、10.26%和8.39% [8] - 成本：2025年公司矿产金锭、金精矿单位销售成本分别同比增长16.26%和20.66%；矿产铜精矿、电积铜、电解铜单位销售成本分别同比增长16.84%、1.01%和2.1% [8] - 成本上升主要原因为部分矿山品位下降、运距增加、剥采比上升、员工薪酬提升、金价上涨导致权益金提升以及新并购企业过渡期成本高 [8] 未来产能规划与项目进展 - 公司计划2026年生产矿产金105吨、矿产铜120万吨、当量碳酸锂12万吨 [9] - 黄金项目：多个金矿（阿基姆、瑞果多、罗斯贝尔、奥罗拉）正在进行或计划进行技改扩建，以提升处理量和产量 [9] - 铜项目：多个铜矿（丘卡卢-佩吉、博尔、卡莫阿、巨龙、朱诺、雄村）正推进技改扩建或新建项目，其中巨龙铜矿二期已于2026年1月投产 [9] - 锂项目：3Q盐湖二期、马诺诺锂矿、拉果措盐湖二期、湘源硬岩锂矿等项目正有序推进，湘源项目已于2025年底投产，2026年计划生产当量碳酸锂3万吨 [9][12] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2026年和2027年归母净利润预测分别至812.63亿元和937.47亿元，并新增2028年预测为1,062.81亿元 [13] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为3.06元、3.53元和4.00元 [13] - 基于2026年盈利预测，对应市盈率（PE）为10.54倍，低于可比公司均值 [13] - 根据财务摘要，预计公司2026年营业收入为4,629.51亿元，同比增长32.6%；2026年归母净利润为812.63亿元，同比增长56.9% [15]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 紫金矿业2025年扣非归母净利润为507.24亿元，同比增长60.05%，业绩超预期，核心驱动力是主要产品（尤其是铜、金）量价齐升 [8][11] - 公司新管理层擘画了2028年产量蓝图，计划矿产金产量达到130-140吨，矿产铜150-160万吨，当量碳酸锂27-32万吨，较原计划有显著上调，展现了强劲的内生增长潜力 [8][16][20] - 公司计划以15-25亿元回购股票，价格不高于41.5元/股，用于员工激励，彰显管理层信心 [8][16] 财务与盈利预测总结 - **2025年业绩**：实现营业收入3490.8亿元，同比增长14.96%；归母净利润517.77亿元，同比增长61.55% [8][11] - **单季度业绩**：2025年第四季度实现营收948.80亿元，环比增长9.70%；扣非归母净利润165.97亿元，环比增长32.75%，表现强劲 [8][11] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为842.58亿元、897.72亿元、948.84亿元，对应每股收益分别为3.17元、3.38元、3.57元 [1] - **估值水平**：基于2026年3月24日收盘价32.20元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为10倍、10倍、9倍 [1][8] 业务板块与产量分析总结 - **黄金板块**：2025年矿产金产量为90吨，同比增长17吨，未计入卡莫阿权益量。毛利占比达40.89%，成为最大毛利贡献板块。公司通过收购（如加纳阿基姆、哈萨克斯坦瑞果多）和项目复产（如波格拉）持续扩张，2026年规划产量105吨，2028年目标大幅上调至130-140吨 [8][20][80][92] - **铜板块**：2025年矿产铜产量约109万吨，同比增长2万吨，未完成115万吨目标主要因卡莫阿矿震影响。塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏巨龙三大集群是未来主要增量来源。巨龙铜矿二期已投产，达产后年产能30-35万吨；卡莫阿预计2026年产量38-42万吨 [8][83][96][106] - **锂板块**：实现重大突破，2025年产当量碳酸锂2.55万吨。拉果措、3Q、湘源等项目相继投产，2026年规划产量大幅提升至12万吨，2028年目标27-32万吨 [8][90] - **其他金属**：2025年矿产银产量约437吨，矿产锌/铅约39.9万吨。公司规划2028年矿产银产量600-700吨，矿产锌/铅40-45万吨 [8][85][87] 财务表现深度分析总结 - **毛利端**：2025年毛利润同比增长349.26亿元，综合毛利率同比提升7.36个百分点至27.73%。增长主要得益于矿产金和矿产铜的毛利分别同比增长221.28亿元和60.31亿元 [28][30] - **季度毛利**：2025年第四季度毛利润环比增长41.9%至334.08亿元，毛利率环比提升8.0个百分点至35.21%。矿产金、矿产铜Q4毛利环比分别增长38.01亿元和16.45亿元，主要受价格环比大幅上涨驱动（金价环比涨20.89%，铜价环比涨15.23%） [37][39][43] - **费用与负债**：2025年期间费用增长主要因管理费用同比增加34.3亿元。公司持续降负债，2025年底资产负债率同比下降3.6个百分点至51.6%，借款总额同比减少93.72亿元 [49][55] - **现金流**：2025年第四季度经营活动现金净流入233.22亿元，同比增加105.71亿元，现金流充裕。投资活动现金净流出95.51亿元，主要用于项目投建 [72] 项目进展与未来规划总结 - **黄金项目**：紫金黄金国际已完成港股分拆上市。新收购的加纳阿基姆金矿（资源量289吨）和哈萨克斯坦瑞果多金矿（资源量194吨）已于2025年交割并贡献产量，远期技改后年产量有望分别提升至15吨和10吨 [8][92][93] - **铜矿项目**：卡莫阿铜矿受矿震影响2025年产量未达预期，排水复产工作预计2026年第二季度完成，其配套冶炼厂已顺利投产。西藏巨龙铜矿二期已建成投产，达产后将成为中国最大铜矿，三期规划有望将产能提升至约60万吨/年 [83][96][101][106] - **勘探与资源**：公司坚持勘查与并购双轮驱动，2025年投入权益地勘资金4.53亿元，新增权益资源量包括黄金100吨、铜258万吨，单位勘查成本低于全球行业平均水平 [8]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 紫金矿业2025年业绩创历史新高，归母净利润达517.8亿元，同比增长61.5%[2][5] - 公司核心逻辑为“金铜为基、锂打开成长新边界”，矿产金量价齐升是业绩第一增长极，矿产铜稳健增长，锂业务实现从无到有突破[1][3] - 金属价格高位运行及公司产量增长驱动业绩，远期金、铜、锂产量规划明确，量价齐升逻辑将持续兑现[3][4][5] - 基于金属价格中枢上行预期，报告上调了公司2026-2028年盈利预测，并认为其作为矿业领军者，估值具备吸引力[11] 2025年业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业总收入3490.8亿元，同比增长15.0%；实现归母净利润517.8亿元，同比增长61.5%；扣非归母净利润507.2亿元，同比增长60.0%[2] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营收948.8亿元，同比增长29.5%，环比增长9.7%；归母净利润139.1亿元，同比增长80.9%，环比下降4.5%[2] - **盈利能力**：2025年归母净利率为14.8%，同比提升4.3个百分点；全年矿山企业毛利率为62%，同比提升3.6个百分点[4][5] 主要矿产品产量与运营 - **矿产金**：2025年产量达90吨，同比增长22.8%，超额完成85吨的年度计划；主要增量来自新并购的加纳阿基姆金矿（贡献增量5.1吨）、山西紫金（增量2.2吨）等项目[3] - **矿产铜**：2025年产量达109万吨，同比增长1.6%；主要增量来自西藏巨龙铜业（增量2.7万吨）、刚果金科卢韦齐（增量2.3万吨）；卡莫阿卡库拉矿受淹井事件影响，全年产量仅下滑2.2万吨[3] - **锂业务**：2025年当量碳酸锂产量达2.55万吨，实现从零到一的突破[3] - **远期产量指引**：公司预计到2028年，金产量为130-140吨，铜产量为150-160万吨，碳酸锂产量为27-32万吨[5] 价格与毛利分析 - **金属价格**：2025年伦敦金现货价格同比上涨44%，伦铜现货价格同比上涨9%[4] - **分品种毛利率**： - 矿产金锭毛利率为59%，同比提升13个百分点；金精矿毛利率为74%，同比提升5个百分点[4] - 矿产铜精矿毛利率为65%，同比下降1个百分点；电积铜毛利率为53%，同比提升4个百分点；电解铜毛利率为49%，同比提升3个百分点[4] - **毛利贡献结构**：2025年主营矿种毛利贡献占比为：金矿41%、铜矿34%、锌（铅）2%、白银（铁矿等）23%，金矿贡献持续领跑[4] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为4583.29亿元、5410.82亿元、6381.20亿元，同比增长31.30%、18.06%、17.93%[1][12] - **归母净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为779.36亿元、954.40亿元、1133.53亿元，同比增长50.52%、22.46%、18.77%[1][11][12] - **每股收益（EPS）预测**：预测2026-2028年EPS分别为2.93元、3.59元、4.26元[1][11] - **估值水平**：基于最新股价及预测EPS，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为10.99倍、8.97倍、7.55倍[1][11] 其他财务数据 - **市场数据**：报告日收盘价32.20元，市净率（P/B）为4.65倍，总市值8561.89亿元[8] - **基础数据**：每股净资产（LF）为6.92元，资产负债率（LF）为51.56%[9] - **预测财务指标**：预测公司2026-2028年毛利率分别为32.24%、33.39%、33.71%；归母净利率分别为17.00%、17.64%、17.76%；净资产收益率（ROE）分别为32.91%、31.51%、29.73%[12]

业绩表现 - 2025年公司实现营收3491亿元，同比增长15%；归属于上市公司股东净利润518亿元，同比增长62%；扣非净利润507亿元，同比增长60% [4] - 2025年产销数据：矿产金90吨，同比增长23%；矿产铜109万吨，同比增长2%；矿产银439吨；当量碳酸锂约2.55万吨 [5] - 2025年第四季度产量：矿产金25吨，环比增长5.5%；矿产铜26万吨，环比下降1.1% [5] - 2025年第四季度价格：伦敦金现货均价4164美元/盎司，同比上涨56%，环比上涨19%；LME铜均价11048美元/吨，同比上涨19%，环比上涨12% [5] 未来规划 - 2026年产量规划：矿产金105吨、矿产铜120万吨、当量碳酸锂12万吨 [6] - 2028年产量规划：矿产金130-140吨、矿产铜150-160万吨、当量碳酸锂27-32万吨 [6] - 以2028年规划中值计算，矿产金、矿产铜、碳酸锂产量较2025年将分别增长50%、42%、1057% [6] 公司行动 - 公司拟使用自有资金回购15-25亿元A股股份，用于员工持股计划或股权激励，回购价格上限为41.5元/股 [7] - 按回购价格上限测算，预计回购股份数量为3614.45-6024.09万股，占总股本的0.14%-0.23% [7] 行业观点 - 黄金价格短期受高油价推升通胀预期及市场交易逻辑转向“加息”影响而回调，但中长期因美元信用弱化及全球不确定性增加，依然看好金价上行 [8] - 铜价短期受高油价引发的加息及经济衰退担忧压制，但2026年铜矿供应紧张，叠加储能、数据中心等新领域需求高增长，供需偏紧格局将支撑铜价上行 [8]

文章核心观点 - 紫金矿业的锂业务正从战略储备快速转向规模兑现，产量规划呈现指数级增长，公司正凭借一系列高质、低成本的盐湖提锂资产迅速逼近全球锂业第一梯队，锂已成为与铜、金并列的战略金属，并可能决定公司下一阶段的估值边界 [1][6][41][45] 财务表现与产量指引 - 2025年公司实现营收3490.79亿元，归母净利润517.77亿元，同比分别增长14.96%和61.55% [2] - 2025年当量碳酸锂产量达到2.55万吨，公司指引2026年产量提升至12万吨，2028年冲至27万至32万吨 [3] - 以32万吨上限测算，2028年产量较2025年将放大逾11倍 [4] 核心锂资产布局与进展 - **阿根廷3Q盐湖**：一期2万吨/年电池级碳酸锂项目已投产，二期新增3万吨/年项目正推进，全面建成后预期形成4万至6万吨/年产能，首期现金运营成本仅2914美元/吨，处于全球最低区间 [11][14][16] - **西藏拉果措盐湖**：一期2万吨/年项目已投产，二期4万吨/年项目计划2026年6月底前建成，达产后形成6万吨/年产能，采用短流程绿色提锂工艺 [18][20][21] - **湖南湘源硬岩锂矿**：已形成采选冶一体化开发体系，锂资源量83.1万吨LCE，标志着公司盐湖与硬岩并举的资源路线 [23] - **刚果（金）马诺诺项目**：计划2026年6月底投产，2026年预计贡献3万吨当量碳酸锂 [25] - **藏格矿业收购**：2025年以137.29亿元收购藏格矿业24.82%股份，取得控制权并实现并表，显著增厚了公司在西藏和青海的盐湖锂、铜及钾资源储备 [34][35] 2025年锂产量构成 - 拉果措盐湖贡献约1.1万吨当量碳酸锂 [8] - 阿根廷3Q盐湖贡献5790吨 [8] - 湖南湘源贡献2589吨 [8] - 藏格矿业贡献5681吨 [9] 资源量与行业地位 - 2025年9月，公司控制锂资源量已超过1788万吨LCE，跻身全球锂业第一梯队 [15] - 2025年末，公司锂资源量达1883万吨LCE，其中证实储量和可信储量797万吨LCE [37] - 公司已迅速逼近老牌锂企所占据的第一梯队，并有望成为全球锂业第三极的有力竞争者 [39] 产业链延伸与战略意图 - 公司不满足于只做资源公司，正试图串联前端资源、中端加工和部分终端应用，例如与亿纬锂能等合资建设锂盐项目，以及将正极材料导入头部电芯企业 [30][31] - 锂的筛选标准与铜、金并列，需具备稀缺性、适当规模并与未来产业需求契合，表明锂已升级为公司重要战略金属之一 [41] - 公司定位仍是以铜金为基座、以锂为新增长极的综合矿业平台 [42] 增长逻辑与竞争优势 - 此轮锂扩张聚焦于收购和开发最具成本竞争力的盐湖提锂资产，在锂价高时提供利润弹性，在锂价低时构成护城河 [11][12][13] - 通过拉果措等项目，公司拥有了将资源开发、提锂技术和绿电配套一并打通的能力 [22] - 矿业增长非线性，公司正面临多项目接续投产、连续爬坡的挑战，行业只奖励按时投产、稳定达产、持续赚钱的项目 [5][26][27]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][4][6][35] 核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，营收3491亿元同比+14.96%，归母净利润517.78亿元同比+61.55% [1][9] - 公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业 [4][35] - 铜、金、锂三大业务板块同步快速拓展，为公司持续发展提供了坚实的资源基础 [2][29] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年营收3491亿元，归母净利润517.78亿元，扣非净利润507.24亿元，经营活动现金流净额754.30亿元同比+54.38% [1][9] - **2025年第四季度业绩**：营收949亿元同比+29.54%，归母净利润139.14亿元同比+80.86%，扣非净利润165.97亿元同比+108.89% [1][9] - **2026-2028年盈利预测**：预计营收分别为5115/5483/5663亿元，同比增速46.5%/7.2%/3.3%；预计归母净利润分别为844.17/997.32/1063.83亿元，同比增速63.0%/18.1%/6.7% [4][35] - **每股收益预测**：2026-2028年摊薄EPS分别为3.17/3.75/4.00元，当前股价对应PE为10.0/8.4/7.9X [4][35] - **盈利能力指标**：2025年综合毛利率27.73%，同比增加7.36个百分点；矿产品毛利率61.56%，同比增加3.59个百分点；EBIT Margin为21.5%，净资产收益率（ROE）为27.9% [18][5] 核心矿产品产量 - **2025年实际产量**：矿产金89.54吨同比+22.77%，矿产铜108.51万吨同比+1.56%，矿产锌35.75万吨同比-12.19%，矿产银438.96吨同比+0.72%，当量碳酸锂2.55万吨 [1][12] - **2026年产量计划**：矿产金105吨同比+17.3%，矿产铜120万吨同比+10.6%，当量碳酸锂12万吨同比+371%，矿产银520吨同比+18.5% [1][12] 核心矿产品成本与毛利率 - **2025年单位营业成本**：矿产金275.24元/克同比+19.34%，矿产铜25461元/吨同比+11.05%，矿产锌9921元/吨同比+13.58%，矿产银2.12元/克同比+14.72% [2][13][16] - **成本压力提升原因**：部分矿山品位下降、运距增加及剥采比上升；员工薪酬福利提升；黄金价格上涨导致权益金提升；新并购企业过渡期成本高 [17] - **分产品毛利率**：2025年矿产金毛利率64.61%，矿产铜毛利率61.04%，矿产锌毛利率33.86%，矿产银毛利率69.15% [18] 资本运作与项目进展 - **重大收购项目**：2025年相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿四项重大收购；2026年1月公告拟并购联合黄金100%股权（金资源量超500吨，2025年产金11.7-12.4吨） [2][29] - **分拆上市**：紫金黄金国际于2025年9月30日在香港联交所主板成功上市 [2] - **铜业务进展**： - 刚果（金）卡莫阿铜矿：目前年产铜产能60万吨，2025年产铜38.9万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂已于2026年1月初产出首批阳极铜，项目最终将建成80万吨铜以上规模 [29] - 塞尔维亚丘卡卢-佩吉与博尔铜矿：正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程，有望联合晋升为欧洲第一大矿产铜企业 [29] - 西藏巨龙铜矿：二期改扩建工程于2026年1月23日投产，达产后年矿产铜30-35万吨，未来三期规划年产铜60万吨；公司权益比例由50.1%增加至58.16% [29][32] - 西藏朱诺铜矿：计划2026年底投产，年矿产铜7.6万吨 [32] - 西藏雄村铜矿：有望2026年7月全面开工，建设期2年，年矿产铜4.6万吨 [32] - **金业务进展**： - 加纳阿基姆金矿：正论证新增300万吨/年处理量技改，若实施整体采选规模有望达1300万吨/年，达产后年产金量有望提升至15吨 [33] - 哈萨克斯坦瑞果多金矿：正论证新增1000万吨/年处理量技改，若实施整体采选规模有望达1600万吨/年，达产后年产金量有望提升至10吨 [33] - 苏里南罗斯贝尔金矿：将实施新增500万吨/年处理量技改，达产后年产金量有望提升至12吨 [33] - 圭亚那奥罗拉金矿：地采工程一期顺利实施，达产后年产金量有望提升至6吨 [33] - 山东海域金矿：12000吨/日采选工程有序推进，整体投产后年矿产黄金约15-20吨，有望成为中国最大黄金矿山之一 [33] - **锂业务进展**：锂矿业务将迎来快速放量阶段，2026年12万吨产量计划来自多个项目 [2] - 阿根廷3Q盐湖：一期2万吨/年项目于2025年9月投产，技改后达产3万吨/年，二期4万吨/年项目有序推进，2026年计划产3万吨 [34] - 西藏拉果错盐湖：一期2万吨/年项目已于2025年3月投产，二期4万吨/年项目加紧规划，2026年计划产2万吨 [34] - 湖南湘源硬岩锂矿：500万吨/年采选项目及配套冶炼厂于2025年底投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨，2026年计划产3万吨 [34] - 刚果（金）马诺诺锂矿：一期500万吨/年采选项目有序推进，选矿厂预计2026年6月底投产，冶炼厂计划2026年底投产，2026年计划产3万吨 [34] 股东回报与财务状况 - **2025年分红与回购**：拟每股派发现金红利0.38元（含税），总计约101.04亿元，加上中期分红58.47亿元及股份回购约10亿元，2025年总计分红达169.51亿元，占归母净利润33% [3][26] - **新一轮回购计划**：拟以集中竞价方式回购金额15-25亿元，回购价格不超过41.5元/股，用于员工持股计划或股权激励 [3][26] - **资产负债率**：截至2025年末，公司资产负债率为51.56% [26]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][4][35] 核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，营收3491亿元，同比增长14.96%，归母净利润517.78亿元，同比增长61.55% [1][9] - 公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业 [4][35] 2025年业绩与财务表现 - **整体业绩**：2025年实现营收3491亿元，归母净利润517.78亿元，扣非净利润507.24亿元，经营活动现金流量净额754.30亿元，同比增长54.38% [1][9] - **季度业绩**：25Q4实现营收949亿元，同比增长29.54%，环比增长9.70%；归母净利润139.14亿元，同比增长80.86%，环比下降4.52%；扣非净利润165.97亿元，同比增长108.89%，环比增长32.75% [1][9] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为27.73%，同比增加7.36个百分点；剔除冶炼加工产品，矿产品毛利率为61.56%，同比增加3.59个百分点 [18] - **分红与回购**：2025年拟每股派现0.38元（含税），总计约101.04亿元，加上中期分红58.47亿元及股份回购约10亿元，全年分红总计169.51亿元，占归母净利润33%；另计划回购15-25亿元股份，价格不超过41.5元/股 [3][26] - **资产负债**：截至2025年末，公司资产负债率为51.56% [26] 核心矿产品产量与成本 - **2025年产量**：矿产金89.54吨，同比增长22.77%；矿产铜108.51万吨，同比增长1.56%；矿产锌35.75万吨，同比下降12.19%；矿产银438.96吨，同比增长0.72%；当量碳酸锂2.55万吨 [12] - **2026年产量计划**：矿产金105吨，同比增长17.3%；矿产铜120万吨，同比增长10.6%；当量碳酸锂12万吨，同比增长371%；矿产银520吨，同比增长18.5% [1][12] - **单位营业成本**：2025年，矿产金成本275.24元/克，同比上升19.34%；矿产铜成本25461元/吨，同比上升11.05%；矿产锌成本9921元/吨，同比上升13.58%；矿产银成本2.12元/克，同比上升14.72%，综合成本压力提升 [2][13][16] - **成本上升原因**：部分矿山品位下降、运距增加及剥采比上升；员工薪酬福利提升；金价上涨导致权益金提升；新并购企业（如秘鲁阿瑞那铜金矿、加纳阿基姆金矿）过渡期成本较高 [17] 业务板块拓展与项目进展 - **重大收购**：2025年完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿四项重大收购；2026年1月公告拟并购金资源量超500吨的联合黄金100%股权 [2][29] - **资本运作**：紫金黄金国际于2025年9月30日在香港联交所主板成功上市 [2] - **铜业务**：刚果（金）卡莫阿铜矿最终将建成80万吨以上规模；塞尔维亚两项目联合推进年产铜45万吨改扩建；西藏巨龙铜矿二期达产后年产铜30-35万吨，并有年产60万吨三期规划；西藏朱诺铜矿计划2026年底投产，年产铜7.6万吨；参股的西藏雄村铜矿预计2026年7月开工，年产铜4.6万吨 [29][32] - **金业务**：加纳阿基姆金矿技改后年产金量有望提至15吨；哈萨克斯坦瑞果多金矿技改后年产金量有望提至10吨；苏里南罗斯贝尔金矿技改后年产金量有望提至12吨；圭亚那奥罗拉金矿达产后年产金量有望提至6吨；参股的山东海域金矿达产后年产黄金约15-20吨 [33] - **锂业务**：阿根廷3Q盐湖一期2万吨/年项目于2025年9月投产，技改后达3万吨/年，2026年计划产3万吨；西藏拉果错盐湖一期2万吨/年项目已投产，2026年计划产2万吨；湖南湘源锂矿达产后年产电池级碳酸锂3万吨，2026年计划产3万吨；刚果（金）马诺诺锂矿2026年计划产3万吨 [2][34] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为5115亿元、5483亿元、5663亿元，同比增速分别为46.5%、7.2%、3.3% [4][35] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为844.17亿元、997.32亿元、1063.83亿元，同比增速分别为63.0%、18.1%、6.7% [4][35] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为3.17元、3.75元、4.00元 [4][35] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为10.0倍、8.4倍、7.9倍 [4][35]