报告行业投资评级 - 行业观点为In-Line，即分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现将与相关广泛市场基准保持一致 [4][32] 报告的核心观点 - 比亚迪日本公司计划持续拓展日本市场，每年至少推出一款新车型，2026年开始销售PHEV，下半年推出日本专属规格的迷你电动汽车，以扩大品牌知名度和市场份额 [3][6] - 日本迷你电动汽车市场潜力大，多家日本OEM计划推出相关车型，比亚迪进入该市场有望刺激市场发展，同时也促使日本零部件供应商重视降低成本 [8][10] 根据相关目录分别进行总结 比亚迪日本市场增长策略 - 4月15日开始销售第四款车型海豹7，续航540 - 590公里，建议零售价495万 - 572万日元，2024年在日本市场总销量2223辆，预计2025年1 - 5月销售1120辆 [3] - 计划每年至少推出一款新车型，解决BEV在降雪地区的弱点，安装高效热泵系统和直冷直热机制 [3] 比亚迪PHEV在日本市场的推出 - 目标是到2027年左右建立7 - 8款BEV和PHEV的产品线，2026年推出PHEV，全球约65%的比亚迪乘用车销售为PHEV，希望凭借整体质量吸引日本消费者 [7] 比亚迪进入日本迷你电动汽车市场 - 2026年下半年推出迷你电动汽车，采用日本专属平台和相关技术，可能在常州工厂生产 [8] - 认为日本迷你电动汽车市场将因日本OEM的举措而受到刺激，正在研究竞争对手价格，以平衡性能和价格 [8][9] 对汽车零部件行业的影响 - 日本迷你电动汽车销售扩张的潜力，凸显日本零部件供应商降低成本（包括电动汽车组件）的重要性 [10] 公司评级情况 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年5月29日） | | --- | --- | --- | | Aisin（7259.T） | O（2024年10月16日） | ¥1,818 | | Denso（6902.T） | O（2022年9月13日） | ¥1,982 | | EXEDY（7278.T） | U（2024年7月9日） | ¥4,310 | | F.C.C.（7296.T） | E（2024年9月10日） | ¥2,799 | | Koito Mfg.（7276.T） | U（2023年9月13日） | ¥1,766 | | Musashi Seimitsu Industry（7220.T） | O（2024年7月9日） | ¥2,925 | | NHK Spring（5991.T） | O（2024年7月9日） | ¥1,625 | | Nifco（7988.T） | O（2024年3月6日） | ¥3,479 | | NOK（7240.T） | O（2025年3月6日） | ¥2,133 | | Stanley Electric（6923.T） | E（2025年3月6日） | ¥2,707 | | TOKAI RIKA（6995.T） | U（2024年7月9日） | ¥2,184 | | Toyoda Gosei（7282.T） | O（2024年3月6日） | ¥2,789 | | Toyota Boshoku（3116.T） | E（2024年3月6日） | ¥2,049 | | Toyota Industries（6201.T） | E（2024年7月9日） | ¥18,080 | | TS Tech（7313.T） | U（2025年3月6日） | ¥1,604 | | Unipres（5949.T） | U（2024年6月4日） | ¥982 | [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尽管宏观经济表现不佳，但信贷质量和需求有望保持稳定，建议投资者持有高质量信贷资产并使用CDX对冲风险，预计将获得强劲的总回报和适度的超额回报，Bs/CCCs与BBs的利差将扩大，周期性行业表现将逊于大盘 [1] - 宏观经济形势复杂，对高质量资产有利，对风险资产不利，企业资产负债表健康，需求强劲，供应温和，投资级债券收益率具有吸引力，杠杆信贷需等待更好的时机，私人信贷在市场波动中具有韧性，信用衍生品可考虑再次使用对冲工具 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济形势 - 宏观经济形势复杂，衰退风险降低，资产负债表健康，全收益具有吸引力，有利于投资级和BB级债券，但增长放缓、降息延迟和质量利差压缩意味着信贷并非获取风险收益的理想选择 [2] - 预计2025年第四季度和2026年第一季度经济增长将放缓，关税将导致通胀上升，美联储可能在2026年第一季度前不会降息 [20] 信用市场展望 - 投资级债券收益率具有吸引力，预计利差将稳定在90个基点，总回报为11.2%，建议超配5 - 10年期债券、大型银行、公用事业和电信行业，低配能源和消费金融行业 [4] - 杠杆信贷方面，高收益债券和贷款利差预计将适度扩大，总回报分别为9%和7%，建议谨慎对待CCC级债券，看好单B - BB级利差扩大，谨慎对待能源和零售行业，看好公用事业 [5] - 私人信贷预计将保持稳定，提供高个位数回报，违约率将适度上升，不同规模的利差有扩大空间 [6] - 信用衍生品方面，建议再次考虑使用对冲工具，看好通过有保护看跌期权/支付方利差策略应对低波动、低点位的市场情况，看好夹层分层和高收益债券扁平化策略 [7] 投资建议 - 投资级债券方面，建议超配公用事业、电信、货币中心银行和5 - 10年期债券，低配能源和消费金融行业 [67] - 杠杆信贷方面，建议超配BB级高收益债券和贷款、公用事业，低配CCC级债券、电信、电缆、媒体、能源和零售行业 [68] 关键主题 - 企业资产负债表比以往经济放缓时期更健康，对宏观经济的敏感度降低，但低质量、高杠杆的资本结构对增长和利率更为敏感，信用市场的交易区间比以往抛售时期更窄 [33] - 如果利率维持在高位，低质量信贷将面临困境，但高质量信贷利差可能出现“超级”牛市情景，历史上高利率和陡峭曲线对信贷利差有利，企业供应对利率水平敏感，而需求方面，机构投资者对信贷的需求相对国债更大 [107][117][123] - 企业信贷估值并不像看起来那么昂贵，收益率投资者的需求是真实存在的，高收益债券和贷款的利差在历史上处于较低水平，但考虑到美元价格、评级和久期等因素，利差并不像表面看起来那么高 [137][151][152] - 压力较大的信贷群体需要良好的经济增长和降息才能实现利差压缩，当前周期与以往不同，尽管经济增长较高，但违约率仍高于历史平均水平，预计违约周期将在预测期内延续，但不会出现大幅扩张 [155][157][161] 投资级债券市场 - 2Q26投资级债券利差目标为90个基点，预计将获得0.8%的超额回报和11.2%的总回报，牛市情景下利差将压缩至70个基点，熊市情景下利差将扩大至130个基点 [168][169][177] - 2025年投资级债券总发行规模预计下调至1.7万亿美元，净发行规模同比下降8%至590亿美元，主要受宏观经济不佳、并购活动减少和盈利增长预期下调等因素影响，但到期再融资需求较高和资本支出仍将支撑一定的发行规模 [180][188][191] - 截至4月底，投资级债券评级整体保持健康，升级规模超过降级规模，但堕落天使债券规模有所增加，预计2025年降级规模在500 - 750亿美元之间 [203][205][220] - 建议超配电信和公用事业行业，低配能源行业，在金融行业中，超配货币中心银行，低配消费金融公司 [221] 杠杆信贷市场 - 高收益债券和贷款利差预计将适度扩大至335个基点和425个基点，总回报分别为9%和7%，违约率预计分别提高至3.5%和4.5% [5][54][55] - 建议超配BB级高收益债券和贷款、公用事业，低配CCC级债券、电信、电缆、媒体、能源和零售行业 [68] 信用衍生品市场 - 建议再次考虑使用对冲工具，看好通过有保护看跌期权/支付方利差策略应对低波动、低点位的市场情况，看好夹层分层和高收益债券扁平化策略 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计该行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [3] 报告的核心观点 - 维持对云AI需求的积极看法，美国云服务提供商重申未来强劲的AI资本支出强度 [1][3] - 半导体关税和外汇影响值得关注，但预计不会损害台积电的长期盈利能力 [1][3] - 2025年下半年半导体库存天数下降通常是半导体股价上涨的积极信号，但AI竞争可能会因关税成本影响复苏 [5] - 预计技术扩散和技术通缩将成为长期需求驱动因素，刺激AI半导体和科技产品需求 [5] 各部分总结 投资建议 - 超配（OW）：AI领域包括台积电、旺宏电子等；非AI领域涵盖智能手机/眼镜、中国晶圆制造设备、特种半导体等多个细分领域的相关公司 [5] - 平配/低配（EW/UW）：包括联电、ASMedia等公司 [5] 估值比较 - 对代工、后端、内存、集成器件制造（IDM）和半导体资本设备等不同类型公司进行了估值比较，涉及市盈率、每股收益增长、净资产收益率等指标 [6] - 对无晶圆厂、功率半导体、现场可编程门阵列（FPGA）和模拟半导体等公司也进行了估值比较 [7] 行业周期 - 逻辑半导体代工利用率在2025年上半年为70 - 80%，尚未完全恢复 [9] - 内存股价同比峰值领先逻辑半导体，对大中华区半导体行业持中性看法 [15] 外汇影响 - 新台币兑美元升值可能影响以新台币计价的收益，但不影响公司的基本盈利能力 [22] - 台积电表示新台币每升值1%，公司毛利率下降40个基点，营业利润率影响约50个基点 [27] 成熟节点代工 - 成熟节点代工的毛利率仍然较低，利用率在2025年第一季度略有改善 [30][33] 中国市场 - 中国市场的库存天数保持在相对健康的水平，全球模拟公司的库存一直在下降 [34][37] - 预计中国前6大公司的资本支出在2025年同比增长62%，达到3730亿元人民币 [47] - 预计到2027年中国GPU自给率将从2024年的34%提高到82%，本地GPU几乎可以满足中国AI需求 [49][52] 设备进口 - 2025年3月中国半导体设备进口同比下降2%（3个月移动平均），来自大多数主要国家的进口均下降 [67][69] 云资本支出 - 主要云服务提供商的云资本支出仍然强劲，预计2025 - 2026年云资本支出约为8350亿美元 [73] AI半导体预测 - 边缘AI半导体增长可能略快于云AI半导体，推理AI芯片和定制AI芯片将分别在云AI和通用AI芯片中实现更快增长 [78][79] 台积电产能 - 鉴于NVL72服务器机架瓶颈，台积电可能在2026年将CoWoS产能扩大到9万片/月 [88] - 预计台积电在2025年生产510万片芯片，全年GB200 NVL72出货量达到3万片 [98] 供需情况 - 2025年AI计算晶圆消费可能达到150亿美元，英伟达占大部分 [100] - 2025年高带宽内存（HBM）消费预计达到170亿GB，英伟达消耗大部分供应 [103] 测试收入 - 京元电子（KYEC）来自英伟达的测试收入在2025年可能超过总收入的25% [106] 先进封装 - 日月光半导体（ASEH）是具有AI增长机会的防御性标的，英伟达AI GPU需要更长的最终测试时间 [113] CPO技术 - 台积电的CPO解决方案有助于提高数据传输速度和降低功耗，博通率先大规模生产带交换解决方案的CPO，英伟达的Rubin Ultra服务器机架系统将成为首个带XPU解决方案的CPO [120][128][130] AI ASIC - 即使英伟达提供强大的AI GPU，云服务提供商仍然需要定制芯片，AI ASIC在总拥有成本（TCO）分析中仍具有竞争力 [144][150] - 预计更多AI ASIC项目将根据云服务提供商的计划推出，2025年定制AI ASIC芯片价值将达到210亿美元 [155][163] 新技术应用 - 预计AI眼镜相关市场将从2026年开始增长，Himax在汽车显示驱动芯片市场占据领先地位，非驱动IC业务收入占比有望提高 [179][182][185] - 英伟达和联发科将在2025年推出Windows on Arm（WoA）AI PC芯片，Meta与联发科合作开发下一代AR智能眼镜定制芯片 [193][195] 市场趋势 - 预计2025年云半导体GB200出货量假设下调，前4大云服务提供商2025年第一季度资本支出同比增长64% [230][231] - 驱动IC市场领导者可能表现出色，预计Novatek在2025年为iPhone出货4600万片OLED显示驱动芯片 [238][240]

报告行业投资评级 - 行业评级为有吸引力（Attractive），分析师预计未来12 - 18个月行业覆盖范围的表现相对于相关广泛市场基准将具有吸引力 [7][43] 报告的核心观点 - 3月12日宣布的90天中国关税暂停，未出现预期大量中国出口产品涌入美国的情况，5月下旬中国出口仅温和复苏，虽较4月低点反弹约30%，但活动仍低于过去12个月平均水平，同比略有下降 [4] - 自选举以来约1800亿美元以上的进口产品被提前拉动，这些产品已进入客户资产负债表，销售已实现，这对市场有负面影响 [8][13] - 2025年下半年短周期生产速率有风险，MMM、SWK、LII、CARR和EMR等公司在上半年提前拉动后，下半年渠道消化风险较高；消费者受关税影响需求面临风险，而工业领域关税带来美国回流的顺风因素 [9] - 看好美国工业，预计资本支出将进入长期上升周期，建议关注受益于特朗普政策且有大量积压订单的美国资本支出相关企业，如ETN、TT、JCI、ROK等 [9] 根据相关目录分别进行总结 中国出口情况 - 中国海运出口量虽从4月低点反弹，但需求疲软，表明美国国内库存充足；5月洛杉矶和长滩以及美国整体进口量均下降 [2][4][12] 美国进口情况 - 以选举前的运行率为基准，自选举后约1800亿美元以上的进口产品被提前拉动，这些产品已进入客户资产负债表 [8][13] 风险公司筛选 - MMM、SWK、LII、CARR和EMR等公司在2025年上半年提前拉动后，下半年渠道消化风险较高 [9] 行业偏好与建议 - 看好美国工业，预计资本支出将进入长期上升周期，建议关注受益于特朗普政策且有大量积压订单的美国资本支出相关企业，如ETN、TT、JCI、ROK等 [9] 公司评级情况 - 报告对多家公司给出评级，如3M Co.（MMM.N）评级为减持（U），Acuity Brands Inc.（AYI.N）评级为增持（O）等，股票评级可能会发生变化 [71][72]

报告行业投资评级 - 行业评级为有吸引力（Attractive）[8] 报告的核心观点 - 覆盖银行的指引水平保守，大型银行已充分考虑关税影响风险，盈利稳步推进，上调可能性高 [11] - 存款获取竞争可能加剧，部分银行或提高定期存款的传导利率 [11][13] - 长期日本国债收益率上升的直接影响有限 [11] 根据相关目录分别进行总结 银行F3/26计划 - 覆盖银行的F3/26计划充分考虑下行风险，本期同比利润增长的主要驱动力是净利息收入 [4] - 政策利率一般假设保持不变，2024年7月和2025年1月取消负利率和加息将全年产生影响 [4] 关税影响 - 大型银行在信贷成本上升、股票相关收入下降、国内企业业务和资产管理业务减少等方面体现关税影响 [5] - 瑞穗金融集团（Mizuho FG）F3/26合并净利润指引为9400亿日元（实际排除关税负面影响为1.05万亿日元），三井住友金融集团（SMFG）为1.3万亿日元（实际为1.4万亿日元） [5] 股东回报政策 - 部分银行宣布新股东回报政策，如瑞穗金融集团总回报比率达50%以上，目标是每股每年股息增加5日元；Resona维持总回报比率50%，打算根据净资产收益率逐步提高股息 [6] - 覆盖银行资本充足，致力于稳定股息，瑞穗金融集团强调每股价值并减少股份数量，SMFG和瑞穗金融集团本财年可能设定额外的股票回购计划 [6] 超长期利率 - 超长期日本国债收益率上升，股票投资者关注银行基本面，但银行不持有超长期国债，无直接负面影响 [12] - 对公司债券发行影响有限，国内外贷款稳步推进，银行整体预算无重大担忧，大型银行在管理债券投资组合时采取保守策略 [12] 存款获取 - 存款获取竞争可能加剧，部分银行可能提高传导利率，如三井住友信托控股（SMTG）的定期存款利率可能上升 [13] 公司评级 - 报告对多家日本银行给出评级，如青空银行（Aozora Bank）为减持（Underweight），千叶银行（Chiba Bank）为持股观望（Equal-weight）等，评级可能变化 [68]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 全球经济预测仍偏向下行，延迟关税打击信心并推高通胀，预计今年美联储不会降息 [4] - 领先指标和股市表现预示未来增长放缓，全球信贷面临周期性风险 [6] - 信贷不是“获取贝塔”的合适选择，其他资产提供更高风险溢价，但信贷是获取“高质量收入”的好地方 [13][16] - 亚洲信贷技术面正常化面临诸多延迟因素，预计亚洲投资级债券利差未来12个月将扩大 [22][31] - 美国信贷市场中，高、中等质量信贷对宏观背景敏感度较低，预计投资级债券有强劲总回报和适度超额回报，杠杆信贷等待更好时机 [37][43] - 欧洲信贷市场预计会有一定程度的利差扩大，信贷利差与经济增长趋势存在差异，看好银行、房地产、医疗保健等行业 [55][56][64] 根据相关目录分别进行总结 全球经济展望 - 摩根士丹利全球经济预测仍偏向下行，预计今年美联储不会降息 [4] - 给出美国、欧元区、英国、日本和中国2025 - 2026年GDP同比、核心通胀和年末央行利率的预测数据 [5] 领先指标与增长趋势 - 其他指标显示全球面临更多周期性风险，影响对全球信贷的看法 [6] - 美国、欧洲、日本和中国的增长均低于平均水平 [7] - 预计美国周期性综合指标疲软态势将持续，油价也将保持疲软 [12] 信贷投资建议 - 信贷不是“获取贝塔”的合适选择，其他资产提供更高风险溢价 [13] - 信贷是获取“高质量收入”的好地方，美国和欧元区综合债券具备多种有利因素 [16][17] - 摩根士丹利预计未来12个月美国、英国和德国利率将下降，但如果利率上升，信贷具有优势 [19] 亚洲信贷市场 - 亚洲信贷技术面正常化面临四个关键延迟因素，包括美国利率高企、美元疲软、关税不确定性和估值紧张 [22] - 给出亚洲本地货币投资者未对冲的亚洲投资级债券回报预测 [23] - 预计亚洲投资级债券利差未来12个月将扩大，给出不同情景下的利差和回报预测 [30][31] - 给出亚洲信贷年中展望交易建议，包括偏好非中国投资级债券而非中国投资级债券，以及做多美国关税不确定性风险 [32][33] 美国信贷市场 - 企业激进程度得到控制，资产负债表比以往放缓时期更强，保险需求对投资级和BB级债券是重要且不断增长的推动力 [37] - 预计投资级债券有强劲总回报和适度超额回报，利差基本持平；杠杆信贷中高收益债券和贷款利差将适度扩大，等待更好时机再进行配置 [43][44] - 预计12个月远期违约率在高收益债券和贷款中分别小幅升至3.5%和4.5%，下半年供应适度增加 [45] - 给出美国信贷市场的定位主题，包括行业观点、曲线偏好、评级偏好和衍生品策略 [48][49] 欧洲信贷市场 - 预计欧洲信贷利差将适度扩大，投资级债券利差扩大约10bp，高收益债券利差扩大25bp，杠杆贷款表现较好 [54][55] - 欧洲经济增长趋势与信贷利差存在差异，信贷利差已处于与经济增长回升至2 - 3%水平相符的位置 [56] - 利率上升使曲线变陡，投资级债券的利差和滚动收益接近2022年英国LDI危机期间的峰值 [59] - 给出欧洲信贷市场的行业偏好，看好银行、房地产、医疗保健行业，看淡能源行业 [64] - 认为在高贝塔信贷中，银行二级资本债和企业混合债是较好选择，信用违约互换比现金更适合进行利差压缩操作 [70] 美国信贷交易策略 - 给出信用衍生品、投资级、杠杆融资等领域的交易建议及相关风险 [74][75][76]

报告行业投资评级 - 维持对中国股票在新兴市场/亚太除日本框架内的“均衡配置”评级 [13] 报告的核心观点 - A股投资者情绪较上一周期下降，加权MSASI和简单MSASI分别下降8个百分点和7个百分点，至41%和54% [2] - 本周南向资金重回净流入，5月22 - 28日净流入21亿美元，年初至今净流入812亿美元，本月净流入40亿美元 [3] - 宏观信号低迷，中国经济再平衡和再通胀仍难以实现，近期零售销售增长放缓，4月同比增长5.1%，低于3月的5.9% [4][5] - 尽管宏观形势不佳，但中国股市自2024年下半年以来的一些结构性改善应保持不变，建议在新兴市场/亚太除日本框架内对中国股票维持均衡配置，关注优质大型互联网和科技龙头股，低配能源和房地产 [12][13] 根据相关目录分别进行总结 A股市场情绪 - 加权MSASI和简单MSASI较5月21日分别下降8个百分点和7个百分点，至41%和54% [2][7] - 创业板、A股和北向资金的日均成交额分别下降9%、7%和9%，而股指期货成交额较上一周期（5月15 - 21日）增长1% [2] - RSI - 30D较5月21日下降3个基点 [2] - 市场共识盈利预测修正广度仍为负，但与上周相比有减速迹象 [2] 资金流向 - 5月22 - 28日南向资金净流入21亿美元，年初至今净流入812亿美元，本月净流入40亿美元 [3] 宏观经济 - 中国经济从宏观政策和增长模式角度看仍未实现再平衡，最新的汽车价格竞争凸显供需失衡持续加剧通缩 [4] - 4月中国零售销售同比增长5.1%，低于3月的5.9%，也低于市场共识的5.5%，与2019年相比的复合年增长率也从3月的4.3%降至3.3% [5] 市场展望 - 中国股市自2024年下半年以来的一些结构性改善应保持不变，系统性ROE见底，企业家和私营部门环境更有利，科技和人工智能持续突破等有助于提高中国的投资吸引力 [12] - 上调中国股票指数目标，2026年6月的基本情景指数目标分别为：MSCI中国78、恒生指数24500、恒生中国企业指数8900和沪深300指数4000 [13] - 建议在新兴市场/亚太除日本框架内对中国股票维持均衡配置，关注优质大型互联网和科技龙头股，低配能源和房地产 [13] - 短期内更看好离岸市场而非在岸A股市场，鉴于人民币升值和关税紧张局势部分缓和，且短期内国家队对A股市场的流动性支持可能相对减弱 [14] MSASI方法论 - 摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）于2019年3月13日推出，旨在提供一个直接的量化指标来衡量市场情绪水平，基于九个定期监测的指标编制 [16] - 九个指标包括：保证金交易未平仓余额、新投资者注册数量、A股成交额、创业板成交额、北向资金成交额增长率、股指期货成交额增长率、RSI - 30D、涨停A股数量和盈利预测修正广度 [17][18][19] A股市场数据 - 报告展示了多个A股市场数据的趋势图表，包括创业板每日成交额、A股每日成交额、A股股指期货成交额、涨停A股数量、A股融资融券余额、新投资者账户数量、上海A股盈利预测修正广度等 [45][49][52]

报告行业投资评级 - 对JBM5/JBU5日历价差持适度看涨/扩大偏向 [1][2][11] 报告的核心观点 - 随着6月13日近月合约最后交易日临近，近期市场活动将主要集中在展期交易上，预计JBM5/JBU5日历价差将遵循近期展期模式，在展期活动高峰期（通常在LTD - 3左右）价差上升，之后下降，交易区间在51至66钱（5月29日收于56钱） [2][44] 各部分总结 展期分析 - JBM5/JBU5自5月中旬以来交易稳定，此次展期活动较以往缓慢，临近展期活动高峰期需关注价格变动 [4][5] 影响因素 - JBM5和JBU5期货合约的CTD债券分别为JB367和JB368，因合约到期日不同，期货DV01有差异，收益率曲线平行移动1bp，日历价差敏感度为0.295钱，两合约DV01中性对冲比率为1000:970 [2][7] - 净基差方面，预计日历价差有适度看涨/扩大偏向，5月29日理论值为60.8钱，比实际收盘价高4.8钱，JBM5前端净基差显示3.2钱看跌/收窄偏向，JBU5后端净基差显示8.0钱看涨/扩大偏向 [2][11] - 仓位方面，预计整体仓位对日历价差有看涨/扩大偏向，外国投资者（除CTAs）预计有看跌/收窄影响，CTAs和国内银行的熊基金仓位预计有看涨/扩大影响 [16][17][23] - CTD稀缺性方面，预计日本央行持有86%的JB367和87%的JB368，对日历价差有中性影响 [2][35] - CTD利差方面，CTD利差维持在3bp左右可能性较高，对日历价差有中性影响 [37] - Delta方面，收益率曲线平行移动3bp，日历价差扩大不到1钱，预计有中性影响 [43] 展望 - 预计JBM5/JBU5日历价差遵循近期展期模式，展期活动高峰期短展期主导使价差上升至预期区间上限，之后长展期使价差下降，交易区间在51至66钱 [44]

报告行业投资评级 - 对香港交易及结算所有限公司（0388）的投资评级为“中性” [1][6] 报告的核心观点 - 香港交易所CEO参加峰会讨论，IPO管道有改善，互联互通中期有机会，对大中华区股市中长期是积极因素，但未来12个月持更平衡观点，因近期成交量大增推动股价上涨，担心成交量正常化，维持“中性”评级 [1] - 香港交易所长期投资逻辑在于其是中国资本流动关键渠道，互联互通机制是重要金融创新，MSCI A股期货助其建立亚洲主导的股票衍生品业务，但近期市场疲软或限制未来12个月IPO规模 [10] 根据相关目录分别进行总结 上市情况 - 申请上市的公司数量增加至约150家（2025年第一季度为120家），部分源于A股公司兴趣提升，潜在上市来源还包括ADR回归和科技公司（18C计划） [5] - 中国股票策略团队确定26家符合条件但未在港上市的中国ADR，总市值2370亿美元（1.86万亿港元），3个月日均成交额20亿美元（156亿港元），占香港交易所2025年第一季度市值/日均成交额的5%/6%，全部转移将使2026年预期每股收益增加6% [5] 业务机会 - 香港交易所强调专业科技公司（18C）上市机会，涵盖电子商务、自动化、新能源汽车和人工智能等领域，但对投资者的吸引力取决于公司层面的风险回报 [5] - 香港交易所中期有机会扩大业务，目前参与南向交易的内地投资者比例小，可吸引多资产投资者，固定收益是重点领域，人民币柜台或带来显著改善，南向交易和清算费用占2024年香港交易所税前利润的4%，增加25%将使集团利润增加约1% [5] 估值 - 2026年3月目标价340港元，基于32.5倍动态市盈率，与均值一致，动态方法涵盖三年滚动平均市盈率和标准差区间，隐含成交量指标衡量股价对未来12个月平均成交额的预期 [7] 成交量预测 - 预测2025/2026/2027财年证券日均成交额分别为3410亿港元/3370亿港元/3670亿港元，关税、中国经济状况、政府刺激措施以及南向交易纳入人民币柜台是现金成交量的驱动因素 [10] 历史评级 - 2022年6月7日至2025年4月9日多次给予“增持”评级，2025年4月27日评级调整为“中性” [19]

报告行业投资评级 - 报告对多家公司给出投资评级，如Sieyuan Electric（002028 CH）、Xuji Electric（000400 CH）、Huaming Equipment（002270 CH）、Goldcup Electric（002533 CH）为Overweight；Pinggao Electric（600312 CH）、China XD（601179 CH）等多数公司为Neutral；Hexing Electrical（603556 CH）为Underweight [7] 报告的核心观点 - 中国电力设备公司海外市场份额持续增加，如Huaming预计海外收入增长30 - 35%，Sanxing Medical FY24海外订单积压增长超25% [2] - 数据中心对电力设备需求上升，虽目前多由外国企业供应，但本土制造商市场份额有望逐渐增加 [2] - 低压电气需求呈现分化趋势，可再生能源领域需求强劲，房地产领域需求谨慎 [6] 根据相关目录分别进行总结 海外市场情况 - 海外市场份额持续增长，Huaming预计今年海外收入增长30 - 35%，Sanxing FY24海外收入同比增长38%，海外订单积压增长27% [2][4] - 中国制造商相比西方对手优势明显，包括交货时间短、产品价格低、工业自动化程度高，但地缘政治紧张带来不确定性，部分公司通过本土化供应链和扩建海外工厂应对 [4][5] 数据中心相关情况 - 数据中心相关电力设备逐渐本地化，Liangxin有超20年数据中心业务经验，虽目前运营商倾向外国产品，但本土制造商市场份额有望增加，DC相关产品利润率可达40%以上 [6] 低压电气情况 - 低压电气需求呈分化趋势，Liangxin向可再生、房地产等多行业供应设备，可再生能源需求强劲，新订单增长40%，房地产需求谨慎，预计整体收入增长20% [6] 国内电力设备需求情况 - Huaming对电网用分接开关国内需求乐观，预计收入增长超10%，对非电网客户需求谨慎；Sanxing认可电表新订单竞争，认为新产品推出或支撑ASP，对配电网设备国内需求乐观但面临定价压力 [6]