报告行业投资评级 - 维持对中国股票的平配权重，在新兴市场/除日本外的亚太地区框架内，建议专注于选股以获得超额收益；对印度、新加坡和阿联酋重点超配；上调巴西股票权重至超配 [1][3][17][21] 报告的核心观点 - 鉴于结构性改善、关税和盈利方面的积极进展、人民币升值和投资者低配持仓等因素，上调中国股指目标点位，但因宏观通缩挑战仍在，维持平配权重，相比A股更青睐ADR和H股 [1][2][3] - 2025年下半年建议相对A股更多买入港股/ADR，参考中国内地/香港推荐清单和A股主题清单，有选择地持有中国AI/科技龙头股 [4] 根据相关目录分别进行总结 中国市场动能改善 - 自2024年下半年以来，股本回报率触底回升和新兴科技龙头企业涌现引领结构性改善，这是2月份上调市场权重的主要原因 [9] - 中美贸易关税紧张局势部分缓和缓解投资者担忧，企业业绩在经历三年半盈利下修周期后显示企稳迹象 [10] - 年初至今中国股市，尤其是离岸市场，基本上跑赢所有其他主要市场，离岸中国股指风险回报表现佳 [11] 宏观层面挑战仍存 - 预计国内通缩环境至少持续到2026年，2025年下半年增量财政刺激措施可能缩减，关税影响持续，财政刺激推迟且力度更温和 [12] - 根深蒂固的PPI通缩和CPI低通胀可能继续，GDP平减指数将在2026年一直保持负值，关税争端和非关税限制性措施仍可能重现 [13] 上调指数目标点位 - 为恒生指数、恒生国企指数、MSCI中国指数和沪深300指数设定的2026年6月新目标点位分别为24500点、8900点、78点和4000点，较当前市场水平分别有5%、5%、5%和3%的上行空间 [2][14] 维持平配建议 - 维持对MSCI中国指数的平配权重，原因包括全球投资者大幅低配中国股票、关税前景不确定性和国内通缩压力可能增大 [17] - 需观察财政政策、关税应对、房地产市场和中美关系等方面情况，以建立中国持续跑赢整体新兴市场的信念 [17] 乐观和悲观情境更加平衡 - 悲观/乐观情境下的2026年6月目标点位代表更平衡的中国股市表现结果范围，与以往预测相比，乐观和悲观情境更平衡 [23] - 乐观情境需打破通缩周期和推进美国关税，MSCI中国指数有22%上涨空间，估值折价将收窄；悲观情境中美中贸易谈判破裂等因素将使市场大幅下跌 [23][24] 相对于A股市场，更青睐离岸市场 - 短期内A股可能继续跑输离岸市场，原因包括人民币升值对离岸市场支撑更大、A股受宏观/通缩拖累行业敞口更大、国家队流动性支持可能减弱 [31][33] 行业偏好与交易建议 - 建议采取平衡方法，持有优质大盘互联网股和科技龙头股，低配能源和地产股，对股息股保持一定敞口以平滑波动性 [3][34] - 2025年下半年主要交易为相对A股更多买入港股/ADR、参考推荐清单和主题清单、有选择地持有中国AI/科技龙头股 [4][34]

报告行业投资评级 - 未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年4月消费者Z得分有所改善但仍处于负值区域 [10] - 家庭贷款、乘用车销售和航空客运略有改善，餐饮零售销售保持稳定，商品零售销售因关税干扰而走弱 [10] - 以旧换新计划效果减弱以及额外刺激措施力度较轻且推出较晚，可能在未来几个月给消费者信心带来压力 [10] 根据相关目录分别进行总结 数据指标相关 - 中国五因素消费者活动Z得分衡量中国消费者活动水平的势头，与MSCI中国指数表现呈正相关 [6] - 五因素包括家庭贷款同比变化、国家统计局餐饮零售额同比变化、国家统计局商品（不含汽车）零售额同比变化、乘用车联合会/中国汽车工业协会乘用车零售销售同比3个月移动平均值、航空客运量同比3个月移动平均值 [5] 股票评级相关 - 摩根士丹利使用相对评级系统，包括增持、等权重、未评级、减持，不使用买入、持有、卖出评级 [19] - 增持表示股票总回报预计在未来12 - 18个月经风险调整后超过分析师行业覆盖范围的平均总回报；等权重表示预计与平均总回报一致；未评级表示分析师目前对股票总回报缺乏足够信心；减持表示预计低于平均总回报 [24][25] 行业观点相关 - 分析师对行业的观点分为有吸引力、符合预期、谨慎，分别表示行业覆盖范围未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准有吸引力、一致、需谨慎 [27][28] - 各地区基准不同，如北美为标准普尔500指数，拉丁美洲为相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数等 [28]

报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），行业观点为“有吸引力”（Attractive），目标价格为482美元 [7] 报告的核心观点 - 投资者低估了OpenAI快速增长、规模扩张和估值提升对微软的影响，微软Azure预测保守，2027财年每股收益（EPS）将显著加速增长，风险回报具有吸引力 [1] - 微软在生成式AI创新周期中处于有利地位，执行能力强推动Azure业务加速，费用控制良好支持中期两位数的EPS复合年增长率（CAGR），当前股价未反映其强劲定位和持久的EPS增长潜力 [1] 根据相关目录分别进行总结 股权法会计影响 - 微软对OpenAI的投资按成本确认，后续因OpenAI亏损按比例减少投资，亏损计入净收入，直至OpenAI盈利或达到130亿美元投资上限，合作关系演变可能改变交易会计处理 [2] - 初始投资在资产负债表按成本确认，但微软与OpenAI合作存在持续资金承诺、非现金投资、知识产权共享和排他协议等因素增加会计复杂性 [45][46] - 投资者在损益表记录其在OpenAI的利润或亏损份额，微软将OpenAI股权法损失计入“其他费用，净额”影响报告的EPS，2027年OpenAI累计损失达到初始投资上限后，微软EPS增长将加速 [50][52] - 资产负债表账户会因股权法收入和损失、新投资、减值、公司间交易和股息等进行调整，微软对OpenAI投资损失上限为130亿美元，当前投资账面价值受损失抵消未达承诺投资金额 [59][60] - 现金流量表中，股权法收益或损失需从净收入中调整以计算经营活动现金流，微软OpenAI损失可能与其他投资和衍生品损失合并列示 [63][64] - 美国公认会计原则（US GAAP）对股权法投资有公允价值和重新计量两种替代计量选项，微软采用多种会计政策核算股权投资，股权法可减少收益波动但不反映投资当前价值 [65][68] Azure AI增长潜力 - 基于OpenAI快速增长，Azure AI估计有上行空间，OpenAI增长在2025年和2026年分别解释了Azure AI增长的49%和100%以上，若2026年“其他”部分Azure AI收入增长50%，将推动整体Azure收入同比增长约35%，高于当前27.5%的估计 [3][89][90] - 此前基于资本支出推导的Azure AI预测显示，2025财年AI收入为94亿 - 219亿美元，2029财年为638亿 - 1488亿美元，当前OpenAI收入预测进一步凸显Azure AI估计的上行潜力 [77] 估值分析 - 微软2027年EPS增长将加速，因OpenAI其他收入损失在初始投资摊销完毕后将消除，当前股价相对于同行有折扣，投资者应排除OpenAI会计损失影响来估值，微软股价有缩小估值差距的潜力，OpenAI股权价值仍为上行因素 [9][97] - 从不同情景看，牛市情景下2026财年EPS为17.60美元，市盈率约36倍；基础情景下2026财年EPS为16.14美元，市盈率30倍；熊市情景下2026财年EPS为14.85美元，市盈率约21倍 [23][24][30] 投资驱动因素 - 微软在公共云采用和AI领域定位强，有庞大分销渠道和客户基础，利润率扩大支持EPS增长，随着云优化完成，周期性环境改善，长期趋势持久 [25] - 实现两位数收入增长，运营支出有纪律，资本回报强，长期有望实现中高两位数的总回报，当前股价相对于大型股同行有折扣，未来商业业务超预期将带来估值倍数扩张和盈利预测上调 [26] 风险与回报 - 风险回报主题包括新数据时代、定价能力和长期增长均为积极因素 [29] - 目标价格482美元基于基础情景下2026财年EPS 16.14美元的30倍市盈率，2.1倍PEG相对于同行和微软历史PEG有溢价，因EPS CAGR的持久性和对预测的高信心 [18] - 从期权隐含概率看，股价超过640美元的概率约7.2%，低于318美元的概率约9.5%，超过482美元的概率约48.4% [21] 财务数据 - 提供了微软2024 - 2029财年的多项财务指标预测，包括收入、成本、利润、EPS等，如2027财年预计收入4469.38亿美元，EPS 23.46美元 [99] - 还展示了资产负债表数据，涵盖现金、投资、应收账款、负债和股东权益等项目在不同年份的情况 [100]

报告行业投资评级 - 对小米股票评级为“Neutral（中性）”，2025年12月目标价为60港元 [1][4][5] 报告的核心观点 - 小米发布多款搭载自研应用处理器的产品及新电动车，虽长期内部硅片发展目标积极，但股价已反映积极因素，短期电动车缺乏定价细节和预售或影响股价，维持中性评级等待更好投资时机 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 新产品发布情况 - 5月22日小米推出首款搭载自研应用处理器的智能手机Mi 15S Pro、平板电脑和可穿戴设备，还预览YU7 SUV电动车，7月将开启预售并公布价格，同时推出众多物联网设备 [1] 3nm应用处理器情况 - XringO1应用处理器将在Mi 15S Pro智能手机、Pad7 Ultra平板电脑首次亮相，缩小版用于手表，性能接近或超苹果A18 Pro应用处理器，初期采用量预计较少，2025年约100万台以上，而旗舰智能手机出货量为2500 - 3000万台 [3] - 小米在芯片研发投入大，2021 - 2025年超135亿元，2021 - 2030年达500亿元，有2500名工程师的研发团队，内部调制解调器研发或成关键里程碑，采用高性能芯片可节省成本，但产品差异化需时间 [3] 电动车情况 - YU7高性能豪华SUV有3种变体，性能出色，0 - 100公里/小时加速3.23秒，功率690 ps，最高时速253公里/小时，续航760 - 835公里，连接性和ADAS功能强，预计SUV车型定价较轿车SU7高15 - 20% [4] 投资论点 - 小米股票价格合理，积极因素已反映在股价中，2025年第一季度因AIoT和电动车业务、毛利率扩张和运营成本控制，盈利增长强劲，电动车业务因订单积压和新车型推出在2025年快速增长，等待电动车进一步增长或更好买入点 [5] 估值 - 2025年12月目标价60港元基于分部加总估值法，核心业务采用15.0倍扣除现金后12个月远期盈利估值，电动车业务采用5.0倍12个月远期市销率估值 [6]

报告行业投资评级 - 中国汽车及共享出行行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [7] 报告的核心观点 - 小米将于7月开始销售第二款电动汽车YU7 SUV [1][6] - 福耀科技（002906.SZ）将是YU7推出的主要受益者，将为YU7供应全景抬头显示（P - HUD），预计该项目可使福耀科技年收入增长10 - 15%，若其他原始设备制造商效仿采用P - HUD，福耀科技有望进一步受益 [2] - 拓普集团（601689.SS）为SU7和YU7供应空气悬架，每辆车价值6000 - 8000元；德赛西威（002920.SZ）很可能成为YU7的自动驾驶域控制器供应商；星宇股份（601799.SS）虽未为YU7供货，但有很大机会赢得小米未来车型订单 [10] 各公司估值方法 福耀科技（002906.SZ） - 采用贴现现金流估值的基本情况，关键假设包括12.0%的加权平均资本成本（14.5%的股权成本和6.3%的债务成本）、7%的中期增长率和3%的终端增长率 [11] 德赛西威（002920.SZ） - 采用贴现现金流估值的基本情况，关键假设包括12.0%的加权平均资本成本（14.5%的股权成本和6.3%的债务成本）、12%的中期增长率和3%的终端增长率 [12] 小米集团（1810.HK） - 采用分部加总估值，智能手机、物联网和互联网服务三个业务单元采用剩余收益模型，分别应用11%、11%和11.4%的股权成本，终端增长率分别为3%、3%和6%；电动汽车业务采用贴现现金流估值，概率加权30%乐观、60%基本、10%悲观情景，加权平均资本成本12.2%，终端增长率5%，并加上投资价值 [16] 拓普集团（601689.SS） - 采用贴现现金流估值的基本情况，关键假设包括12%的加权平均资本成本（14.5%的股权成本和6%的债务成本）和3%的终端增长率 [17] 星宇股份（601799.SS） - 采用贴现现金流估值的基本情况，关键假设包括12%的加权平均资本成本（14.5%的股权成本和6%的债务成本）和3%的终端增长率 [18] 行业覆盖公司评级及价格 |公司（代码）|评级（截至日期）|价格（2025年5月22日）| | --- | --- | --- | |安徽江淮汽车（600418.SS）|E（2023年8月19日）|40.16元人民币 [84]| |北汽蓝谷新能源科技股份有限公司（600733.SS）|U（2024年8月7日）|7.45元人民币 [86]| |北汽新能源（1958.HK）|U（2021年3月12日）|2.02港元 [84]| |华晨中国汽车（1114.HK）|E（2025年3月31日）|3.20港元 [84]| |重庆长安汽车（000625.SZ）|O（2024年2月2日）|12.70元人民币 [84]| |重庆长安汽车（200625.SZ）|O（2020年11月18日）|3.84港元 [84]| |东风汽车集团（0489.HK）|O（2025年3月31日）|4.53港元 [84]| |广州汽车集团（601238.SS）|U（2019年10月23日）|8.06元人民币 [84]| |广州汽车集团（2238.HK）|O（2020年5月5日）|2.81港元 [84]| |华域汽车（600741.SS）|O（2020年9月8日）|19.05元人民币 [84]| |江苏常熟汽车饰件股份有限公司（603035.SS）|E（2023年8月14日）|13.52元人民币 [84]| |宁波华翔电子股份有限公司（002048.SZ）|O（2023年8月14日）|16.04元人民币 [84]| |上汽集团（600104.SS）|O（2021年11月25日）|17.14元人民币 [84]| |郑州宇通客车股份有限公司（600066.SS）|E（2023年9月22日）|25.21元人民币 [84]| |北京经纬恒润科技股份有限公司（688326.SS）|U（2024年9月27日）|90.88元人民币 [84]| |伯特利汽车安全系统股份有限公司（603596.SS）|O（2023年12月11日）|57.80元人民币 [84]| |常州星宇车灯股份有限公司（601799.SS）|O（2024年9月27日）|140.66元人民币 [84]| |中国美东汽车控股有限公司（1268.HK）|E（2024年1月8日）|2.12港元 [84]| |中国永达汽车服务控股有限公司（3669.HK）|E（2024年8月13日）|2.53港元 [84]| |福耀科技（002906.SZ）|O（2024年3月6日）|35.10元人民币 [84]| |德赛西威（002920.SZ）|O（2025年2月28日）|107.54元人民币 [84]| |科博达技术股份有限公司（603786.SS）|O（2024年1月17日）|55.24元人民币 [84]| |四维图新股份有限公司（002405.SZ）|U（2024年3月6日）|8.39元人民币 [84]| |宁波均胜电子股份有限公司（600699.SS）|O（2023年8月1日）|19.38元人民币 [84]| |拓普集团（601689.SS）|O（2024年3月6日）|50.85元人民币 [84]| |宁波旭升集团股份有限公司（603305.SS）|U（2025年2月13日）|12.82元人民币 [84]| |苏州瑞可达连接系统股份有限公司（688800.SS）|U（2024年9月27日）|55.40元人民币 [84]| |途虎养车（9690.HK）|O（2024年7月29日）|18.04港元 [84]| |文灿集团股份有限公司（603348.SS）|U（2023年8月1日）|20.92元人民币 [84]| |浙江三花智能控制股份有限公司（002050.SZ）|E（2022年8月15日）|26.32元人民币 [84]| |中升集团控股有限公司（0881.HK）|O（2021年10月12日）|12.54港元 [86]| |比亚迪股份有限公司（002594.SZ）|O（2025年4月14日）|398.80元人民币 [86]| |比亚迪股份有限公司（1211.HK）|O（2025年4月14日）|456.20港元 [86]| |亿航智能控股有限公司（EH.O）|O（2025年3月13日）|17.07美元 [86]| |福耀玻璃工业集团股份有限公司（600660.SS）|E（2016年12月1日）|59.00元人民币 [86]| |福耀玻璃工业集团股份有限公司（3606.HK）|E（2016年12月1日）|57.15港元 [86]| |吉利汽车控股有限公司（0175.HK）|O（2024年6月26日）|20.10港元 [86]| |长城汽车股份有限公司（601633.SS）|U（2022年3月16日）|23.35元人民币 [86]| |长城汽车股份有限公司（2333.HK）|E（2024年1月8日）|12.38港元 [86]| |禾赛科技（HSAI.O）|E（2025年1月13日）|21.03美元 [86]| |地平线机器人（9660.HK）|O（2024年12月2日）|7.81港元 [86]| |理想汽车（LI.O）|O（2020年8月24日）|29.12美元 [86]| |理想汽车（2015.HK）|O（2021年11月16日）|112.30港元 [86]| |敏实集团有限公司（0425.HK）|O（2015年8月24日）|21.60港元 [86]| |耐世特汽车系统集团有限公司（1316.HK）|E（2025年2月28日）|6.14港元 [86]| |蔚来汽车（9866.HK）|O（2022年10月3日）|30.60港元 [86]| |蔚来汽车（NIO.N）|O（2020年8月26日）|3.94美元 [86]| |文远知行（WRD.O）|O（2024年11月19日）|10.26美元 [86]| |小鹏汽车（9868.HK）|O（2021年11月16日）|82.05港元 [86]| |小鹏汽车（XPEV.N）|O（2021年1月29日）|22.25美元 [86]| |极氪智能科技控股有限公司（ZK.N）|O（2024年6月4日）|29.61美元 [86]|

报告行业投资评级 - 维持在新兴市场/亚太除日本框架内对中国股票的等权重评级 [15] 报告的核心观点 - A股投资者情绪较上一周期下降，交易量降低，市场缺乏明确方向，但鉴于持续的结构性改善以及关税和盈利的积极进展，上调了中国股票的指数目标，不过更看好离岸市场 [1][14][15] - 宏观层面喜忧参半，经济团队上调2025和2026年GDP增长预测，但国内投资和消费未达预期，通缩持续，预计会有针对基础设施的轻度、延迟刺激措施 [4] - 4月房地产数据全面恶化，房地产团队认为5、6月实体市场可能加速下滑 [5] 各部分内容总结 A股市场情绪 - 加权MSASI和简单MSASI较5月14日分别下降10个百分点和13个百分点，至61%和49% [2] - 创业板、A股、股指期货和北向资金的日均成交额较上一截止周期（5月8 - 14日）分别下降15%、11%、20%和11% [2] - RSI - 30D较5月14日下降2个百分点 [2] - 市场共识盈利预测修正广度仍为负且降幅加快 [2] 资金流向 - 5月15 - 21日南向资金净流入22亿美元，年初至今和当月净流入分别达到791亿美元和19亿美元 [3] 宏观经济 - 经济团队将2025和2026年GDP增长预测上调至4.5%和4.2%（此前为4.2%和4.0%） [4] - 二季度GDP因关税休战阻力减小而表现较强，4月生产因转运前置好于市场预期，但国内投资和消费未达预期 [4] - 资本支出普遍放缓，制造业资本支出因关税不确定性减弱，一季度前置的基础设施资本支出有所回调 [4] - 零售销售的主要拖累因素是情绪疲软和以旧换新计划效果减弱，黄金购买量激增 [4] - 通缩持续，结构性问题（住房、消费）继续对价格施加下行压力，预计会有针对基础设施的轻度、延迟刺激措施 [4] 房地产市场 - 4月房地产销售同比降幅加深，建筑活动恶化，房地产团队认为5、6月实体市场可能加速下滑 [5] 指数目标 - 2026年6月摩根士丹利资本国际中国指数、恒生指数、恒生中国企业指数和沪深300指数的基本情景目标分别为78、24500、8900和4000 [14] MSASI指标 - 摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）于2019年3月13日推出，基于九个指标编制，旨在提供衡量市场情绪水平的量化指标 [16] - 九个指标包括：未平仓保证金交易、新投资者注册数量、A股成交额、创业板成交额、北向资金成交额增长率、股指期货成交额增长率、30日相对强弱指数、涨停A股数量、盈利预测修正广度 [17][18][19][20][21][22][23]

报告行业投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 泡泡玛特引领中国快速增长的IP潮玩市场 拥有超100个自有/授权IP、521家自有零售店和2472家机器人商店 并借助各大在线平台 [1][8] - 看好泡泡玛特的原因一是其强大的IP供应 二是其全球扩张的雄心和执行能力 [1][8] - 预计2024 - 2027年销售额/收益的复合年增长率分别为44%/56% 主要受强大的IP、开店、生产率提高、品类和利润率扩张驱动 [1][8] - 2025 - 2027年每股收益预测比市场普遍预期高9 - 15% [1][8] - 基于1.3倍的PEG（较三丽鸥、万代等公司有20%的折价） 给出2026年6月目标价250港元 [1][5][9] 根据相关目录分别进行总结 聚焦图表 - 全球IP玩具市场和IP潮玩市场规模大 泡泡玛特在海外市场销售增长迅速 预计2024 - 2027年海外销售额将以72%的复合年增长率增长至257亿人民币 在中国市场预计以20%的复合年增长率增长至137亿人民币 [15][16][47] 战略定位在快速增长的行业 - IP是最受青睐的消费行业之一 IP产品能与消费者建立情感联系 推动销售增长和利润率提升 [34] - 中国IP潮玩市场处于发展初期 人均IP消费支出远低于美国和日本 未来有较大增长潜力 [35][36] - 在当前整体消费环境低迷的情况下 平价消费如IP玩具等受到年轻消费者欢迎 泡泡玛特等公司销售和股价表现良好 [37] 泡泡玛特在中国和全球IP市场的地位 - 作为综合IP运营平台 泡泡玛特在中国市场凭借有吸引力的IP取得强劲增长 2019 - 2024年中国销售额复合年增长率达37% 2020年开始拓展全球市场 2021 - 2024年海外销售额复合年增长率达202% [41] - 2024年 泡泡玛特在中国IP玩具和IP潮玩市场的份额分别为8.5%和5.0% 全球IP玩具和IP潮玩市场的份额分别为2.4%和低于0.5% [47][48] 泡泡玛特的IP战略：采购、成本和授权 - 泡泡玛特通过与艺术家、成熟IP供应商和内部设计团队合作 吸引并维持了一批高质量的IP资源 [49] - 其业务涵盖全球艺术家发展、IP孵化与运营、直接触达消费者和潮玩文化推广 强大的IP运营能力有助于IP池的商业化和保持竞争优势 [50] - 截至2024年底 泡泡玛特运营超100个IP 前8大IP贡献了2024年总营收的75% 其中“怪物部落（Labubu）”排名第一 贡献23.3% [53] Labubu，下一个“Hello Kitty”？ - Labubu与Hello Kitty在角色风格和商业模式上有很多相似之处 在商品销售、授权、媒体合作和主题关注等方面Labubu正在追赶Hello Kitty [59][60] - 基于谷歌趋势数据 预计Labubu有机会在2027年实现高达14亿人民币的年销售额 高于目前预测的11亿人民币 [60][74][77] 海外市场：更多门店，更高利润率 - 泡泡玛特在中国市场取得成功后 2020年开始拓展全球市场 2024年海外营收占总营收的39% 2025年将重点关注北美和欧洲市场 [86][87] - 预计2025年海外销售额同比增长152% 2025 - 2027年复合年增长率为42% 2027年将占总销售额的65% 主要受开店数量增加、定价和单店销售额提高以及全球品牌影响力上升驱动 [91] - 海外市场的高定价和高利润率将推动集团运营利润率提升 预计2027年海外运营利润率将扩大至43% [92] AI玩具，新的业务驱动力和股价催化剂 - 人工智能正越来越多地融入玩具行业 可实现与消费者互动、定制个性化、优化供应链和制造、市场分析和产品开发等功能 [111][114][115] - 预计泡泡玛特将引领AI玩具的发展 若实现将成为公司和中国玩具行业的下一个里程碑 并对基本面和股价表现产生积极影响 [112] 销售/收益将在2025 - 2027年以28.8%/35.7%的复合年增长率增长 - 预计2025年营收/收益同比增长82%/105.1% 2025 - 2027年复合年增长率分别为28.8%/35.7% 高于市场普遍预期 [117] - 增长驱动因素包括全球化、门店生产率提高、打造全球超级IP矩阵、产品品类扩张和利润率提升 [118] 估值 - 使用PEG方法得出2026年6月目标价250港元 基于1.3倍的PEG 较可比公司有20%的折价 [9] - DCF模型得出的公允价值范围为226 - 327港元 [9] 股价翻倍需要什么条件？ - 若股价在2027年底达到400港元 假设1倍PEG 意味着2028年市盈率为27倍 净利润为182亿人民币 比当前盈利预测高25% [19] - 实现这一目标的潜在增量收益来源包括新超级IP推出、授权、文具和新类别、珠宝、AI玩具以及主题公园和电影等 [19]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 投资者应警惕长期日本国债（JGB）形成价值陷阱，若有吸引力的货币对冲30年期JGB收益率无法阻止其进一步贬值，鉴于较差的收益率 - 久期风险特征，30年期美国国债（UST）也将继续贬值 [1][4] - 30年期JGB持续贬值，因其国内供应增加与需求疲软存在巨大且持续的不匹配，这强化了美国国债曲线大幅变陡的理由，建议持有UST 3s30s和1y1y与5y5y期限SOFR陡化策略 [7] 根据相关目录分别进行总结 30年期政府债券收益率竞争受关注 - 近几周30年期JGB收益率的上升超过了美国国债收益率的上升，自4月初以来，30年期JGB收益率上升85个基点，30年期美国国债收益率上升60个基点 [11] - 寻求替代美国投资的投资者看好长期JGB，但报告对此保持谨慎 [11] 长期JGB的价值与风险 - 日本以外投资者认为长期JGB有价值，但债券每周变得更“有价值”，形成经典价值陷阱，其因结构性供应过剩和需求不足可能进一步贬值，但投资者对长期JGB的兴趣是长期美国国债需求情况的良好指标 [7][12] - 对持有美元或欧元的投资者而言，货币互换后的长期JGB收益率远高于以日元计价的投资者，30年期JGB互换收益率也高于本币替代产品，尽管过去一年收益率优势有所下降 [13] 30年期美国国债的劣势 - 30年期JGB的价值优于30年期美国国债，对持有欧元或日元的投资者来说，货币互换后的30年期美国国债收益率远低于持有美元的投资者 [18] - 30年期美国国债的收益率劣势对日元投资者尤其成问题，近期对欧元投资者也有所恶化，海外投资者购买长期美国国债的兴趣需来自预期回报以外的因素 [19] 美国国债收益率与风险 - 投资者需考虑预期回报与风险的关系，增加的DV01风险有助于使美国收益率曲线变陡，但收益率可能无法补偿投资者承担的风险 [23] - 私人部门投资者在7年期限以下获得的单位DV01风险收益率高于7年以上期限 [24] 交易策略 - 维持UST 3s30s收益率曲线陡化策略，入场水平1.02%，目标2.10%，跟踪止损0.75% [33] - 维持期限SOFR 1y1y与5y5y曲线陡化策略，入场水平0.80%，目标2.10%，跟踪止损0.30% [33] 交易思路与理由 - 做多3s30s UST陡化策略，入场水平0.75%，日期4/4/2025，理由是投资者对增长预期的持续下调，若预期进一步下降，风险资产价格将下跌，增加经济增长数据下行意外风险 [35] - 1y1y与5y5y SOFR陡化策略，入场水平0.58%，日期4/4/2025，理由同上 [35]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 关税方面，美国关税整体在2025年加速提升，目前水平预计将持续，中国关税约30%，欧盟面临升级风险但可能维持在10%，特定产品25%的232关税更持久，贸易政策不确定性仍高 [6][9] - 财政政策上，预计2026年政策变化带来约900亿美元增量赤字（不含关税收入约1300亿美元），占GDP约7.1%，将延长TCJA并实施一些增税减支措施 [17] - 移民方面，边境流量和驱逐速度均低于预期，相互抵消使2025年净移民预期基本不变，预计驱逐将逐步增加 [27] - 放松管制进展缓慢，目前影响多在行业层面，金融领域放松管制未来可能产生宏观影响 [33] 根据相关目录分别进行总结 预期政策路径 - 关税升级速度和路径与预期不同，提前达到预计持续到2026年的状态，即整体关税提高且偏向中国，财政和移民政策影响符合预期 [2] 政策预期与现实对比 - 年初认为政策顺序和严重程度是风险资产的决定性因素，预计关税和移民先受关注，随后是减税法案和放松管制议程，此框架今年有用但实际路径不同，下半年政府可能转向更有利于增长的政策议程，财政路径更清晰，美国股票策略师设定12个月目标价为6500，但经济学家仍担忧关税滞后影响增长和通胀数据 [7][8] 关税：更快降级与不均衡实施 - 预计2025年美国关税整体提升，对中国关税有偏向，也会对欧洲征税和实施特定产品关税，多数贸易伙伴基线为10%，中国关税低于中期稳态且实现更快，预计除中国外其他地区无额外“对等”关税，但关键司法管辖区有临时升级风险，贸易政策不确定性仍高 [9][10] 财政政策：税收方案适度增加已扩大的赤字 - 2026年政策变化预计带来约900亿美元增量赤字（不含关税收入约1300亿美元），占GDP约7.1%，预计第三季度末通过，财政基本情况是延长到期的TCJA并实施一些额外减税措施，同时有“支付”条款抵消增量减税，不同情景下赤字变化不同 [17][25] 移民：低边境流量和缓慢驱逐持续 - 边境流量和驱逐速度均低于年初预期，相互抵消使2025年净移民预期基本不变，美国边境遭遇人数自就职以来持续下降约90%，每月少于3万人，驱逐人数每月少于2万人，预计驱逐将因行政行动和立法逐步增加，但受法律和后勤限制实施仍需时间 [27][32] 放松管制：主要是行业层面且宏观影响缓慢 - 放松管制进展缓慢，目前影响多在行业层面，特朗普的联邦任命传达了更宽松的监管方式，国会通过CRA推翻了一些拜登时代的规则，未来放松管制主要靠行政行动且需遵循漫长的规则重写过程，金融领域放松管制未来可能产生宏观影响 [33][34]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 现行关税和不确定性仍将拖累亚洲经济增长，预计从2024年第四季度到2025年第四季度，亚洲经济增速将放缓90个基点，但美国经济增速放缓幅度更大，亚洲与美国的增长差距将朝着有利于亚洲的方向改善 [3][5][8] - 亚洲持续保持着较大规模的经常账户盈余，而美国的经常账户赤字正在扩大，且美国一直存在着不断扩大的双赤字 [10][11] - 美元走弱将给亚洲带来额外的通缩压力，关税也会导致亚洲通缩，中国产能过剩向全球的溢出将加剧亚洲其他地区的通缩，石油价格下跌也会带来通缩压力 [16][18][21] - 对亚洲央行的利率路径预测比市场定价更为鸽派，预计本轮周期中，除中国外的亚洲地区将主要依靠货币政策宽松来推动经济 [25] 根据相关目录分别进行总结 经济增长 - 美国对亚洲进口商品的关税仍处于高位，预计亚洲经济增速将从2024年第四季度的4.8%放缓至2025年第四季度的3.8% [5][4] - 美国经济增速将从2024年第四季度到2025年第四季度放缓150个基点，降至1%，亚洲与美国的实际GDP增长差距将朝着有利于亚洲的方向改善 [8] 经常账户 - 亚洲持续保持着较大规模的经常账户盈余，而美国的经常账户赤字正在扩大，且美国一直存在着不断扩大的双赤字 [10][11] 国际投资 - 亚洲的国际投资头寸规模较大，持有大量美国风险资产 [13] 通缩压力 - 美元走弱将给亚洲带来额外的通缩压力，关税也会导致亚洲通缩，出口放缓会影响产能利用率 [16][18] - 中国产能过剩向全球的溢出将加剧亚洲其他地区的通缩，石油价格下跌也会带来通缩压力 [21] 货币政策 - 对亚洲央行的利率路径预测比市场定价更为鸽派，预计本轮周期中，除中国外的亚洲地区将主要依靠货币政策宽松来推动经济 [25] - 部分亚洲经济体（除印度和日本外）的市场隐含政策利率显示，摩根士丹利的预测比市场定价更为鸽派 [27]