报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球经济增长放缓，2025年全球经济增速从2024年的3.5%降至2.5%，主要受美国贸易政策及不确定性影响 [7] - 美国贸易政策带来的关税冲击是全球经济增长的主要风险，不对称性明显，关税升级可能导致美国及全球经济衰退 [6] - 全球通胀趋势分化，美国通胀因关税暂时上升，其他地区通胀因需求疲软、货币升值和油价下跌而下降 [16][17] - 各国货币政策分化，美联储因通胀问题维持利率不变，欧洲央行和英国央行继续降息，日本央行暂停加息，新兴市场央行普遍放松货币政策 [18] 根据相关目录分别进行总结 我们的全球观点图表 - 美国经济和私人消费放缓，美联储2025年维持利率不变 [49][53] - 关税导致通胀上升，美国核心PCE通胀在2025年第三季度达到4.5% [56] - 贸易冲击同时影响全球经济，G10、亚洲和拉丁美洲的经济增长下降近一个百分点 [73] - 贸易政策不确定性导致全球资本支出决策放缓，墨西哥最为明显 [74] 关键预测 - 2025 - 2026年全球经济增长放缓，美国、欧元区、中国等主要经济体增速下降 [75] - 全球通胀总体下降，但美国通胀因关税暂时上升，其他地区通胀因需求疲软和货币升值而下降 [75] - 各国货币政策分化，美联储2025年维持利率不变，2026年开始降息；欧洲央行和英国央行继续降息；日本央行暂停加息；新兴市场央行普遍放松货币政策 [75] 增长 - 广泛减速 - 关税冲击抑制全球需求，美国还受到移民限制的拖累 [76] - 美国经济增长放缓，2025 - 2026年实际GDP增长率降至1.0% [77] - 欧元区经济增长降至0.8%，英国经济增长在2025年下半年停滞 [78][80] - 日本名义GDP通胀保持不变，但全球经济放缓影响出口和投资 [80] - 中国经济增长受到关税冲击，通缩持续，财政扩张不足以抵消增长冲击 [83] - 印度是增长最快的经济体，2025 - 2026财年实际GDP增长率分别为6.2%和6.5% [83] - 巴西经济增长在2025 - 2026年减速，但财政和信贷措施支持经济软着陆 [84] - 墨西哥经济增长面临贸易不确定性和美国经济放缓的挑战，2025年实际GDP增长率降至零 [85] 通胀分化 - 全球除美国外通胀下降，美国通胀因关税暂时上升 [88] - 美国通胀在2025年第三季度达到峰值，随后因需求疲软而下降，但仍高于美联储目标 [91] - 欧元区和日本通胀下降，中国通缩持续，印度通胀保持在目标范围内 [97][98][105] - 拉丁美洲通胀在2026年保持粘性，巴西通胀预期脱锚延迟降息周期 [106] 货币政策 - 美联储陷入困境 - 美联储因通胀高于目标且关税将推高通胀，预计2026年开始降息 [114][115] - 欧洲央行和英国央行因经济增长放缓和通胀下降继续降息 [116][117] - 日本央行预计在预测期内暂停加息 [118] - 新兴市场央行平衡外部关税风险和美国政策利率上升与国内目标，普遍放松货币政策 [114] 财政 - 不同动态驱动的债务上升 - 美国和欧元区赤字上升，但原因不同，美国是经济增长放缓和利息成本上升，欧元区是财政扩张和利息支出增加 [147] - 中国财政政策适度扩张，其他亚洲国家可能受高公共债务限制 [147] - 巴西财政赤字在2026年扩大，墨西哥财政巩固拖累经济增长 [166] 全球贸易 - 新范式 - 全球贸易因关税、政策不确定性和全球经济增长疲软而放缓 [174] - 美国关税升至近一个世纪以来的最高水平，尽管有所缓和，但仍处于高位 [175] - 贸易政策不确定性短期内不会消散，贸易冲击是全球贸易的结构性变化 [174]

报告行业投资评级 - 报告建议对全球股票采取持平（EW）配置，对美国股票超配（OW），对核心固定收益超配，对其他固定收益低配（UW），对大宗商品低配，对现金持平配置 [6][104] 报告的核心观点 - 全球经济虽增长放缓但仍在扩张，美国资产（除美元外）相对其他地区有吸引力，预计美元走弱，看好美国股票、核心固定收益，低配大宗商品和其他固定收益 [1][42] - 宏观经济增长放缓但不会衰退，通胀粘性，美联储2025年按兵不动，2026年一季度开始宽松，其他央行有不同政策调整 [43] - 不同市场关注宏观故事不同线索，政府债券市场关注经济放缓和美联储降息，美国信贷市场关注增长放缓但无衰退，股票市场关注贸易紧张局势缓和和政策宽松 [49] - 美元预计贬值，投资者应关注货币对冲，其对资产配置有重要影响 [51][58] - 美国市场虽有需求担忧，但因市场规模和流动性大，仍有吸引力，多数市场定价反映低增长、无衰退、无滞胀情景，但风险资产回报仍有下行倾向 [61][71][84] - 投资建议上，看好美国资产、全球避险货币、高质量固定收益，与市场共识相比，对利率更乐观，对美元和布伦特原油更悲观 [91][92] 根据相关目录分别进行总结 跨资产策略 - 全球增长未来12个月低于平均水平，美国经济增长约1%，但美元资产预计表现优于其他地区，美元除外 [40] - 未来两季度市场波动，因投资者需应对美联储对关税引发通胀的反应，但风险和无风险资产未来一年表现良好 [41] - 全球经济未衰退，美国资产有吸引力，美元持续走弱，建议超配美国股票和核心固定收益，低配其他固定收益和大宗商品，现金持平配置 [42] - 宏观经济增长放缓，通胀粘性，不同央行有不同政策调整，预计全球实际GDP增长从2024年底的3.5%降至2025年底的2.5%，通胀在2025年底保持在2.1% [43] - 美元预计贬值，投资者应关注货币对冲，其对资产配置有重要影响 [51][58] - 美国市场虽有需求担忧，但因市场规模和流动性大，仍有吸引力，多数市场定价反映低增长、无衰退、无滞胀情景，但风险资产回报仍有下行倾向 [61][71][84] - 投资建议上，看好美国资产、全球避险货币、高质量固定收益，与市场共识相比，对利率更乐观，对美元和布伦特原油更悲观 [91][92] 各资产类别关键观点 全球股票 - 偏好美国股票，预计标普500指数到2026年二季度达到6500点，因盈利修正即将触底和美元走弱；亚洲（除印度）和欧洲股票受货币走强和关税影响，盈利低于共识 [7][115] 政府债券 - 预计美国国债收益率到2025年四季度保持区间波动，2026年下降，受美联储2026年降息175个基点预期推动；其他国家债券收益率也下降，多数曲线变陡 [116] 新兴市场固定收益 - 收益率受美国国债和新兴市场温和通胀推动下降，外汇相对美元小幅反弹，看好智利比索、土耳其里拉等货币，巴西、土耳其和印度利率，预计信用指数利差到2026年年中达到361个基点 [118] 企业信贷 - 低质量信贷相对其他资产估值过高，优质信贷在宏观环境不佳时风险调整后回报更好，偏好美国信贷，尤其是5 - 10年期美国投资级债券 [119] 证券化信贷 - 2026年表现将好于2025年，因曲线变陡、无衰退预期和可能的放松监管，看好抵押支持证券浮动利率债券、商业抵押支持证券夹层等 [120] 大宗商品 - 布伦特原油价格受需求下降和欧佩克减产迅速解除挑战，黄金可能维持高位，铜风险增加，看好玉米，预计布伦特原油到2026年二季度为55美元/桶，黄金为3250美元/盎司 [13][121] 外汇 - 美元熊市持续，因美国利率和增长与同行趋同，风险溢价上升，避险货币如欧元、瑞士法郎和日元表现将优于美元，新兴市场货币因美元走弱有小幅上涨 [122] 全球股票 - 标普500指数目标价6500点，预计2025 - 2027年盈利分别增长7%、9%和13%，估值维持在21.5倍，建议在周期性股票中关注高质量股票，升级工业板块至超配 [126][148][149] - 欧洲股票预计到2026年6月有3%上涨空间，含回购和股息为8%，盈利增长低于共识，建议淡化周期性股票反弹，关注防御性和有韧性板块 [126][150] - 日本股票TOPIX指数目标价2900点，建议偏好国内股票，美元投资者可持有未对冲外汇的日本股票 [126] - 新兴市场股票MSCI EM指数目标价1200点，预计2026 - 2027年盈利分别增长6%和10%，印度是最大超配市场，建议关注国内需求和市场/微观改革主题 [126][127][166] G10利率 - 政府债券市场2025年下半年受关税影响波动，建议对多数政府债券久期采取中性至超配立场，2026年超配久期的信心增强 [173][175] - 美国国债收益率到2025年底保持区间波动，2026年下降，曲线变陡，10年期国债收益率到2026年底略高于3.00% [175][177] - 欧元区经济增长低于潜在水平，通胀最终低于欧洲央行目标，预计欧洲央行到2025年12月将存款利率降至1.50%，2026年维持利率不变 [182][185][187]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 亚洲/新兴市场（EM）前景逐渐改善，预计2026年6月MSCI EM目标升至1200，回报率3%，2026年和2027年每股收益（EPS）增长率分别为6%和10% [3] - 看好印度、新加坡、阿联酋和巴西等市场，对中国保持中性，低配中国台湾和韩国 [4] - 日本市场偏好国内改革受益股，预计2026年6月TOPIX目标为2900，上涨空间6% [5] - 全球经济增长放缓，美国贸易政策不确定性是主要驱动因素，预计美元走弱 [17][25] - 亚洲/EM市场短期仍面临下行风险，但宏观背景在2026年将有所改善 [32][37] 根据相关目录分别进行总结 全球观点和主题对亚洲/EM股票的影响 - 全球经济学家预计2024年起全球经济增长放缓1个百分点，主要受美国贸易政策及不确定性影响 [17] - 全球跨资产策略师认为美国风险和无风险资产有吸引力，预计美元走弱 [18] - 美国关税政策不确定性影响市场，后续关税暂缓表明政策关注赤字削减，但战略行业关税情况仍不明朗 [19][20][21] - 2025年政策议程导致美元走弱，外汇策略团队预计到2026年底美元指数（DXY）降至89 [25][28] 亚洲和EM市场短期风险与宏观背景 - 市场虽从4月低点有所反弹，但多数市场未充分定价全球衰退风险，短期仍面临下行风险 [32] - 亚洲/EM市场估值处于历史较高水平，技术指标有所恢复，但资金流动未出现典型的周期末期回流现象 [33] - 亚洲/EM市场的12个触底信号显示，目前对持续复苏的信心为“低到中等”，短期风险仍偏向下行 [35] - 2026年亚洲/EM市场宏观背景将改善，增长、利率和美元三大因素开始向有利方向发展 [37] 亚洲和EM市场增长、利率和美元趋势 - 增长方面，全球经济因关税冲击减速，美国、中国、日本等经济体面临不同挑战，但亚洲相对美国增长更具韧性，且投资占比逐渐上升 [38][39] - 利率方面，多数央行将因经济放缓和通胀缓和而降息，但美联储预计2025年维持利率不变，2026年3月重启宽松周期 [43] - 美元方面，预计新兴市场货币对美元将获得支撑，2026年随着美联储降息，新兴市场外汇可能出现更广泛反弹 [53] 关键市场的结构性改革 - 印度有望实现宏观稳定和可持续盈利增长，预计2026财年和2027财年盈利增长率分别为14%和16% [66] - 日本正朝着持续温和通胀和更强名义GDP增长的新均衡迈进，企业改革将提升净资产收益率（ROE）和估值 [67] - 中国关注人工智能驱动的产业转型，有望释放人工智能潜力 [68][69] - 韩国改革势头增强，选举可能成为转折点，需全面改革以提升市场评级 [70] - 新加坡采取新措施加强股票市场，对其股票保持积极看法 [71] - 阿联酋经济转型和多元化带来投资机会，看好金融和房地产领域 [72][115] - 沙特阿拉伯正经历全面社会和经济改革，预计到2030年将产生广泛影响 [73] 亚洲和EM市场盈利、估值与目标 - MSCI EM 2026年6月目标升至1200，回报率3%，预计2026年和2027年EPS增长率分别为6%和10%，估值为12.5倍 [74][75] - 日本TOPIX 2026年6月目标为2900，上涨空间6%，预计2025年和2026年EPS增长率分别为1%和8%，建议美元投资者持有未对冲外汇风险的日本股票 [76] - 基础情景下，预计美元走弱、全球经济放缓但避免衰退，贸易政策不确定性降低但仍处高位 [77] - 上调MSCI EM和MSCI APxJ 2026年6月目标倍数，对2025年盈利增长持谨慎态度，预计2026 - 2027年温和复苏 [78] - 牛市情景下，贸易紧张局势缓和，供应链干扰减少，预计TOPIX、MSCI EM和MSCI APxJ分别有19%、17%和15%的上涨空间 [91][92] - 熊市情景下，全球经济深度放缓或衰退，贸易紧张局势升级，预计日本市场受影响较大 [93][94] 亚洲/EM市场和行业配置 - 市场配置上，超配印度、新加坡、阿联酋和巴西，对中国保持中性，低配中国台湾和韩国 [98][100][119] - 行业配置上，偏好金融、国内市场导向型公司，对周期性出口行业保持谨慎 [101][102] - 印度市场估值较高，但盈利增长和资金流入支撑其表现，看好金融、工业和可选消费板块 [109][110][111] - 新加坡市场估值有吸引力，股息收益率高，看好金融板块 [111] - 日本市场偏好国内防御性股票，避免出口商，看好银行、保险、零售等行业 [112] - 巴西市场因美元走弱和全球利率下降有望实现估值修复，上调至超配 [113] - 阿联酋市场盈利预期积极，估值合理，股息收益率高，超配金融和房地产板块 [114][115] - 中国市场关税缓和有助于改善情绪，但贸易压力和国内宏观挑战仍存，偏好离岸中国股票 [116][117][118] - 韩国和中国台湾市场因IT周期和全球增长前景不明朗，建议低配 [119][121] - 沙特阿拉伯市场因油价下跌面临盈利压力，建议低配 [123] - 印度尼西亚市场因财政前景不明朗，建议低配 [124]

报告行业投资评级 - 行业观点为有吸引力（Attractive），分析师预计行业未来12 - 18个月表现将优于相关广泛市场基准 [5] - 超配（OW）：翰森制药、中国生物制药、石药集团；低配（UW）：华东医药、科伦药业；平配（EW）：康哲药业、先声药业、复星医药 [4][9] 报告的核心观点 - 中国医药板块处于国内政策环境、创新管线开发验证阶段和全球化布局三重拐点，传统估值框架低估利好因素，可持续结构性增长和未来催化剂将推动板块价值重估 [1][5] - 看好中国医药板块，因国内政策利好且少受地缘政治/美国药品定价不确定性影响，创新药资产推动估值框架转变和倍数扩张，全球化机遇潜在价值未充分估值，2025年催化剂将重塑投资主题 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 中国医药行业的投资逻辑 - 医药行业一定程度隔离地缘政治及宏观不确定性，2023年中国国内医药市场规模1.62万亿元，占全球15％，预计2023 - 28年复合年增长率7.7％，2028年达2.34万亿元，主要医药公司以国内市场为重心，国内销售占整体成品药销售95％以上 [12] - 中美关税紧张若升级且药品未豁免，部分美国进口药物的国产替代品可能扩大市场份额，中国约有140种国家药监局批准的美国进口药物 [21] 国内对生物制药的监管趋势 - 国家发改委丙类药品目录预计2025年发布，商业保险公司更多参与，相关法规优化药品定价机制，是行业关键催化剂 [24] - 仿制药带量采购指南优化，损益表压力减轻，投资者关注点从仿制药组合压力转向创新药管线和全球化机会 [30] 中国制药公司的全球化机遇 - 全球医药市场规模是中国市场6倍多，2023年为1.47万亿美元，预计2023 - 28年复合年增长率5.7％，2028年达1.94万亿美元，美国是最大市场 [33] - 2024年中国药品对外授权交易98宗，总规模595亿美元，数量同比增长42％，交易额同比增长96％，2023 - 2024年约30％大型制药引进授权分子来自中国 [35] - 假设长期全球药品资产20 - 30％来自中国，2028年有4000亿美元全球销售潜力，中国生物制药公司若占价值链10 - 15％，上行潜力大且被低估 [39] 中美关税和美国药品定价对全球化潜力的影响 - 美国商务部调查进口药品和药品成分对国家安全的影响，但目前不清楚药品关税进展时间表，认为美国对中国服务收入征收过高关税可能性不高，潜在美国最惠国药品定价举措实际影响较小 [44]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（与基准市场表现一致），目标价格为$410.00 [7] 报告的核心观点 - 上市近15年后，投资者仍难以对特斯拉进行合理估值，且这种估值“问题”可能先恶化后改善 [1] - 特斯拉汽车安装基数方面，今年每售出一辆特斯拉汽车，约有4辆在公共道路上运行，预计到2030年代中期，安装基数将接近5000万辆，每100美元/月的每用户平均收入（ARPU）对特斯拉股价贡献80 - 100美元/股 [2] - 能源存储业务是特斯拉目前增长最快、利润率最高的硬件业务，对特斯拉能源业务估值为67美元/股，且未考虑固定存储基础设施安装基数带来的大量经常性服务收入潜力 [3] - 目前在基本情景和乐观情景中未对特斯拉人形机器人Optimus进行估值，但股市已有所反应，多数汽车和机器人专家认为该市场规模远超当前全球汽车总潜在市场（TAM），全球劳动力约40亿人，平均年薪1万美元，全球劳动力市场规模达40万亿美元，每台人形机器人租赁价格5美元/小时可替代2名时薪25美元的人类工人，每台人形机器人净现值约20万美元，美国劳动力市场1.6亿人，每1%的人形机器人替代率对应超3000亿美元或约每股特斯拉100美元 [4] - 特斯拉作为“初创企业组合”让公共投资者面临难题，其当前1.1万亿美元市值多数基于信息披露差、未披露或未商业化的业务，对“预收入”业务估值是私募股权估值范畴，非上市公司估值范畴 [5] - 投资者最终需看到盈利和现金流，停止近2年的负面盈利修正将是良好开端，如对特斯拉股票800美元的乐观情景需至少20美元的每股收益（EPS），将当前接近2美元/股的EPS提升至20美元，需扭转将EPS从近5美元/股压缩至2美元/股的趋势，先回到5美元/股（稳定汽车业务、增加经常性服务收入、拓展能源业务），预计到本十年末EPS接近10美元/股，进一步增长至20美元/股需自动驾驶战略在汽车/机器人出租车行业之外有出色执行 [10] 不同情景下各业务估值及相关数据 乐观情景（Bull Case） - 特斯拉汽车（核心）：到2030年销量700万辆，息税折旧摊销前利润率（EBITDA margin）18%，估值130美元 [13] - 特斯拉能源：20年营收复合年增长率（CAGR）28%，到2030年毛利率26%，估值85美元 [13] - 特斯拉出行/拼车：到2040年车队规模1200万辆，EBITDA利润率45%，估值263美元 [13] - 特斯拉网络服务（净）：到2040年附加率75%，每用户平均收入（ARPU）280美元，估值248美元 [13] - 电动汽车动力系统第三方业务：到2030年销量230万辆，EBITDA利润率25%，估值74美元 [13] - 总计估值800美元 [13] 基本情景（Base Case） - 特斯拉汽车（核心）：到2030年销量470万辆，EBITDA利润率16.1%，估值75美元 [13] - 特斯拉能源：20年营收CAGR 25.4%，到2030年毛利率26.5%，估值67美元 [13] - 特斯拉出行/拼车：到2040年车队规模750万辆，EBITDA利润率29%，估值90美元 [13] - 特斯拉网络服务（净）：到2040年附加率65%，ARPU 200美元，估值160美元 [13] - 电动汽车动力系统第三方业务：到2030年销量50万辆，EBITDA利润率25%，估值17美元 [13] - 总计估值410美元 [13] 悲观情景（Bear Case） - 特斯拉汽车（核心）：到2030年销量400万辆，EBITDA利润率12%，估值53美元 [13] - 特斯拉能源：20年营收CAGR 12%，到2030年毛利率20%，估值30美元 [13] - 特斯拉出行/拼车：到2040年车队规模350万辆，EBITDA利润率25%，估值38美元 [13] - 特斯拉网络服务：到2040年附加率40%，ARPU 100美元，估值71美元 [13] - 电动汽车动力系统第三方业务：假设为基本情景价值的一半，估值8美元 [13] - 总计估值200美元 [13] 估值方法 - 目标价格410美元由五部分组成：核心特斯拉汽车业务按2030年470万辆销量、9.0%加权平均资本成本（WACC）、14倍2030年退出EBITDA倍数、16.1%退出EBITDA利润率估值75美元/股；网络服务按到2040年65%附加率、200美元ARPU估值160美元；特斯拉出行按现金流折现法（DCF），到2040年约750万辆汽车、约1.46美元/英里估值90美元；能源业务估值67美元/股；特斯拉作为第三方供应商估值17美元/股 [17] 行业覆盖公司评级及价格 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（05/16/2025） | | --- | --- | --- | | Adient PLC（ADNT.N） | U（03/17/2021） | $15.82 | | American Axle & Manufacturing Holdings Inc（AXL.N） | O（02/28/2022） | $4.48 | | Aptiv Plc（APTV.N） | U（02/06/2024） | $68.26 | | Avis Budget Group Inc（CAR.O） | O（06/20/2023） | $108.84 | | BorgWarner Inc.（BWA.N） | O（05/15/2023） | $33.33 | | Carmax Inc（KMX.N） | O（07/10/2018） | $67.25 | | Carvana Co（CVNA.N） | O（03/25/2025） | $299.89 | | Ferrari NV（RACE.N） | O（05/09/2019） | $498.74 | | Ford Motor Company（F.N） | E（09/25/2024） | $10.80 | | General Motors Company（GM.N） | E（12/10/2024） | $50.37 | | Hertz Global Holdings Inc（HTZ.O） | E（02/08/2024） | $6.66 | | Lear Corporation（LEA.N） | O（05/10/2024） | $94.72 | | Lucid Group Inc（LCID.O） | E（03/17/2025） | $2.84 | | Magna International Inc.（MGA.N） | E（09/25/2024） | $36.69 | | Mobileye Global Inc（MBLY.O） | E（08/02/2024） | $15.96 | | PHINIA INC（PHIN.N） | E（09/25/2024） | $44.20 | | Quantumscape Corp（QS.N） | NR（11/21/2024） | $4.73 | | Rivian Automotive, Inc.（RIVN.O） | E（09/25/2024） | $15.81 | | Tesla Inc（TSLA.O） | O（09/10/2023） | $349.98 | | Visteon Corporation（VC.O） | E（06/01/2022） | $86.85 | | Asbury Automotive Group Inc（ABG.N） | E（09/25/2024） | $235.07 | | AutoNation Inc.（AN.N） | O（09/25/2024） | $190.11 | | Group 1 Automotive, Inc（GPI.N） | O（09/25/2024） | $444.20 | | Lithia Motors Inc.（LAD.N） | E（09/25/2024） | $323.58 | | Penske Automotive Group, Inc（PAG.N） | O（09/25/2024） | $166.54 | | Sonic Automotive Inc（SAH.N） | E（09/25/2024） | $69.31 | | Goodyear Tire & Rubber Company（GT.O） | E（06/13/2024） | $10.77 | [78]

报告行业投资评级 - 股票评级：增持 [4] - 行业观点：有吸引力 [4] - 目标价格：160美元 [4] 报告的核心观点 - 英伟达在主题演讲中宣布多项内容，包括NVlink Fusion、RTX PRO服务器、Isaac GR00T更新等，虽无重大惊喜但下半年加速路径清晰 [2] - 短期虽面临美国商务部禁令等挑战，但中期担忧正逐一消除，看好下半年表现 [2] - 聚焦AI通信基础设施，GB200虽挑战超预期但已在生态系统中加速，短期问题明确且下半年有上行潜力 [6] 根据相关目录分别进行总结 产品与合作 - 英伟达宣布NVlink Fusion，可扩展互连技术能力，适用于更广泛生态系统，但需时间理解其战略和影响 [2] - 推出RTX PRO服务器，面向企业AI推理市场，具备多达8张blackwell RTX pro graphics 6000卡及英伟达网络技术，与AI企业软件平台兼容 [2] - 对机器人基础模型Isaac GR00T进行更新，推出用于人形机器人训练的合成数据生成框架Isaac GR00T - Dreams [2] - 首款个人工作站电脑DGX spark和DGX station即将面向客户，spark 7月开始，station今年晚些时候推出 [2] - 宣布与富士康和台湾政府建立新合作，建造10000台blackwell GPU超级计算机，台积电为研发的主要客户，并计划在台湾设立新办公室 [2] 估值与风险 - 基于摩根士丹利对英伟达2025年每股收益5.70美元的估计，市盈率约28倍，与大型AI同行AVGO大致相符，高于半导体整体水平 [7] - 上行风险包括训练和推理增长推动数据中心收入、游戏销售因基于GPU的AI PC受青睐而加速、DGX平台受企业客户欢迎 [8] - 下行风险包括AI终端市场未达预期、客户大幅减少GPU购买、AMD重新成为可行的GPU竞争对手、云客户开发出有竞争力的定制硬件 [8] 行业覆盖 - 报告对半导体行业多家公司给出评级，如英伟达评级为增持（O），AMD评级为持平（E）等 [66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 因关税逆风减弱，将2025年GDP预测上调30个基点至4.5%，但通缩持续，预计有针对基础设施的轻度、延迟刺激 [1][2] - 关税降低使经济增长放缓程度减轻，2025 - 2026年GDP同比增长上调至4.5%/4.2%，名义GDP增长在2025 - 2026年或维持在3.5 - 3.6% [2] - 通缩压力根深蒂固，2025年GDP平减指数为 - 0.9%，2026年为 - 0.7%，预计PPI通缩和CPI低通胀将持续 [3] - 国内刺激延迟且规模较小，预计推出0.5 - 1万亿人民币财政方案支持基础设施，央行将降息15 - 20个基点、降准50个基点，人民币兑美元将小幅升值 [4] 各部分总结 经济增长 - 因关税缓和，上调2025年和2026年实际GDP增长预测至4.5%和4.2%，预计当前30%的额外美国关税将维持，2025年GDP增长拖累减少0.5个百分点，季度实际GDP同比增长或稳定在4.0% [10] - 预计2025年和2026年名义GDP增长分别为3.6%和3.5%，因通缩持续，增长低于潜在水平 [2][56] 国内需求 - 家庭消费方面，预计2025年和2026年实际个人消费增长分别达4.9%和4.6%，主要驱动因素为消费商品以旧换新计划，以及生育补贴、减少消费瓶颈和信贷支持等，但改善可能主要由政策驱动，乘数效应或受就业市场压力抑制 [13][14] - 公共消费方面，预计2025年和2026年公共消费增长分别达7%和5.5%，得益于政府债务互换计划，政府支出增长将反弹至与过去规范一致的水平 [15] - 公共投资方面，政策制定者仍将投资视为支持经济活动的重要工具，预计2025年基础设施投资略高于10%，制造业资本支出增长维持在7%，投资领域包括制造业设备升级、城市基础设施更新等 [16] - 房地产市场方面，预计2025年和2026年房地产开发投资增长分别为 - 10%和 - 5%，市场将继续疲软，但对GDP的拖累逐年减小 [17] 外部需求 - 基线关税假设方面，预测期内美国对中国平均关税税率约为40%，若芬太尼相关关税部分取消，美国可能用部门关税或更高的互惠关税替代 [20] - 关税影响方面，当前30%的额外关税可能导致中国对美出口在峰值时下降30%，拖累整体出口4.5%，全球增长放缓将进一步拖累中国出口1 - 2%，预计2025年出口增长减速至0%，2026年反弹至3.5% [21] - 出口数据走势方面，预计中国出口值在2025年第二季度保持强劲，下半年开始下降，因库存周期难以长期违背潜在需求 [23] AI影响 - 短期经济影响方面，AI创新周期目前处于基础设施建设阶段，未来2 - 3年，新兴行业中由AI驱动的强劲资本支出增长将使实际GDP增长提高0.2 - 0.3个百分点，抵消房地产投资持续低迷的拖累 [30] - 长期转型方面，AI革命可能在长期提高生产率，有助于中国解决劳动力萎缩的结构性问题 [31] - 面临挑战方面，AI革命在转型期间可能产生比过去技术革命更强的劳动力替代效应，中国需加强社会安全网、支持AI教育和职业培训、促进不易受AI替代的行业创造就业 [32] 国内刺激政策 - 财政刺激方面，预计2025年第四季度推出0.5 - 1万亿人民币的财政方案，目标为城市更新，较之前的估计更晚且规模更小 [38][39] - 货币宽松方面，央行可能在下半年降息15 - 20个基点、降准50个基点，但货币政策宽松空间可能有限，政策制定者可能更注重改善信贷分配 [40][41] - 结构调整方面，中国退出通缩的关键是实施“5R”政策框架，但解决住房过剩和消费需求不足的努力有限，预计政策将逐步向消费倾斜，但不会果断打破对投资的依赖 [42] 通缩情况 - 预计2025年和2026年GDP平减指数分别为 - 0.9%和 - 0.7%，名义GDP增长维持在较低水平，PPI通缩和CPI低通胀将持续，2026年通缩压力可能因关税影响消退和低效供应挤出而缓解 [56] 人民币汇率 - 预计到2025年底和2026年底，美元兑人民币汇率分别达到7.15和7.05，人民币兑美元将小幅升值，人民币CFETS指数将适度贬值，但不会引发其他中立经济体对中国进口激增的担忧 [58] 情景分析 - 上行情景方面，若中美贸易谈判顺利，取消20%的芬太尼相关关税，政策重点转向消费，2025年和2026年实际GDP增长可能分别达到4.7%和4.5%，名义GDP增长分别为4.1%和4.3%，GDP平减指数分别为 - 0.6%和 - 0.2% [63][65] - 下行情景方面，若贸易谈判失败，美国对中国的贸易加权关税再提高15个百分点，政策仍以投资为中心，2025年和2026年GDP增长可能分别降至4.2%和3.6%，名义GDP增长分别为2.9%和2.6% [66][69]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但给出了部分公司的评级，如中国海外发展（0688.HK）、华润置地（1109.HK）等为“OW（Overweight，增持）”，万科企业（2202.HK）等为“UW（Underweight，减持）”，部分公司为“NC（未覆盖）”“N（Neutral，中性）”“NR（Not Rated，未评级）”[63]。 报告的核心观点 - 4月国家统计局房地产数据显示，销售、房价和建设活动等关键指标持续放缓，但幅度不大 预计6月将进一步放缓，若销售和价格恶化速度超预期，政府可能出台更强政策支持 [1][3]。 - 推荐华润置地和华润万象生活，同时看好龙湖集团、中国金茂等有转机潜力的公司 [1]。 根据相关目录分别进行总结 销售情况 - 4月全国住宅销售额同比下降6.6%，较3月的 -0.4% 进一步放缓 与4年平均水平相比，销售额下降47%，为2024年8月以来最差 全年预计下降7%，6月预计同比下降约10% [3]。 - 4月全国住宅销售面积同比下降2%，与4年平均水平相比下降45% [26]。 - 4月百强房企合约销售额同比下降情况与全国销售情况类似 [29][31]。 房价情况 - 国家统计局70城房价指数显示，4月新房价格环比降幅从3月的0.08% 微扩至0.12%，二手房价格环比下降0.41%，较3月的 -0.23% 降幅扩大，为2024年10月以来最差 [3]。 - 一线城市二手房价格4月环比再次转负，为 -0.20%，是2024年10月以来最弱 中原地产数据显示，一线城市二手房价格环比下降0.75%，比国家统计局数据更差 上海和成都表现较好，二手房价格环比维持0.1% 的温和增长 [3]。 建设情况 - 4月新开工面积同比下降22%，较3月的 -18% 降幅扩大 与4年平均水平相比，降幅扩大至 -71%，为2024年10月以来最差 预计全年下降13%，未来几个月因2024年四季度以来土地销售加速，情况或有改善，但同比仍可能为负 [3]。 - 4月竣工面积同比下降29%，较3月的 -12% 降幅扩大 预计全年下降25%，意味着全年剩余时间竣工面积同比降幅可能维持在25 - 30% [3]。 公司评级与估值 - 报告给出了部分内地房企和物业管理公司的评级、目标价、市盈率、股息率、市净率等估值指标及股价回报情况 [63]。 - 如华润置地评级为“OW”，目标价30.00港元；中国海外发展评级为“OW”，目标价16.50港元等 [63]。 历史数据与预测 - 提供了2017 - 2025E 年全国房地产数据的年度预测，包括销售额、销售面积、均价、新开工、竣工、施工面积、房地产投资、土地销售等指标 [47]。 - 给出了2024年5月 - 2025年4月的月度和累计销售、建设、库存、土地销售及资金来源等数据 [48][49][50][51][52][53]。

报告行业投资评级 - 维持对中国股票在新兴市场/亚太除日本框架内的持平评级（EW） [1][3] 报告的核心观点 - 基于持续的结构改善、关税和盈利的最新积极进展上调中国股票指数目标，但宏观层面的广泛复苏仍具挑战，维持持平评级，短期内更看好离岸市场而非A股市场 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 中国市场动态改善 - 自2024年下半年以来，ROE触底回升和新科技领袖涌现带来结构改善，企业自救、股东回报提升、政府对私营部门的支持以及科技领袖的出现是市场升级的关键原因 [11] - 中美贸易关税紧张局势的部分缓和缓解了投资者担忧，近期联合声明和特朗普言论暗示非关税谈判取得进展 [12] - 企业盈利结果在3.5年的下调后显示出稳定迹象，投资者预期已调整至更现实水平 [13] - 年初至今，中国股票尤其是离岸市场表现优于其他主要市场，风险回报特征也显示离岸中国股票表现出色 [14] 维持持平评级并寻找阿尔法机会 - 维持对MSCI中国在全球新兴市场/亚太除日本框架内的持平评级，原因包括全球投资者仍大幅低配中国股票、3季度后局势可能更不确定以及国内通缩压力可能再次影响增长和盈利前景 [22] - 若要更看好中国市场，需看到中国摆脱当前通缩趋势并实现可持续增长加速，将关注财政政策转向、关税应对、房地产市场和中美关系等方面 [23] 牛市与熊市情景更平衡 - 2026年6月目标的牛市和熊市情景代表了更平衡的中国股票市场表现结果，结构改善和流动性支持是原因 [30] - 牛市情景下，中国股票将大幅上涨，MSCI中国预计上涨22%，估值折扣将收窄 [31] - 熊市情景下，中美贸易谈判破裂或地缘政治紧张局势升级将导致市场大幅下跌，估值下降，盈利增长放缓 [32] 更偏好离岸市场而非A股市场 - 短期内A股市场可能继续表现逊于离岸市场，原因包括人民币升值对离岸市场更有利、A股市场更多暴露于宏观/通缩拖累行业以及国家队直接流动性支持可能减弱 [39][40] - 建议采取平衡策略，持有高质量大盘互联网和科技领袖，低配能源和房地产，并保持一定的股息投资以平滑波动 [5][40] - 2025年下半年的关键交易包括买入更多香港/美国存托凭证（ADR）而非A股、关注中国/香港重点名单和A股主题名单以及选择性持有中国人工智能/科技领袖 [5][41] 2024年下半年以来的结构改善持续 - MSCI中国的ROE在2024年下半年触底，有望在2026年超过新兴市场，企业自救、宏观相关性降低和科技突破是驱动因素 [44][46][47] - 2025年2月的私营企业家座谈会表明政府对私营经济和创业的支持，为私营部门创造了更宽松的经营环境 [53] - 人工智能/科技/新经济领域正在形成新一代股票市场领袖，其突破有助于全球投资者恢复对中国企业研发能力的信心，吸引长期投资 [57][58] 摩根士丹利的中国股票框架自2月以来更积极 - 2月将MSCI中国从低配上调至持平，认为高质量公司的ROE改善、国内政策支持和私营部门的重要性将推动市场动态改善 [59] - 关键影响因素有所改善，包括企业盈利、ROE、人民币汇率和中美关系，但仍需密切监测外部动态 [60][61] 基于增长预测上调和盈利修正前景改善提高盈利增长预期 - 上调2025年和2026年的盈利增长预测，并首次发布2027年预测，人民币升值也将有所帮助 [64] - 预计MSCI中国在2025年、2026年和2027年的盈利增长分别为7%、6%和9% [65] - 中美关税缓和使中国实际GDP增长预测上调，有效关税下降，预计90天暂停期内活动和净出口将增长 [68] 估值合理，新估值体系仍然有效 - 维持对中国股票更高估值体系的信心，ROE回升、地缘政治担忧缓解和对中国投资价值的重新评估是原因 [96][98] - MSCI中国12个月远期市盈率为11.1倍，较MSCI新兴市场有10%的折扣，预计全球投资者对中国股票的兴趣将继续提高，支持适度的估值重估 [97] 北京政策将保持适度宽松 - 中国经济团队预计财政刺激规模将减小且时间推迟，可能在2025年4季度初推出0.5 - 1万亿元的补充方案，同时预计2025年下半年会有适度的货币宽松 [101] - 政策制定者可能会在短期内采取中间路线，逐步转向消费，但仍依赖投资，关注制造业设备升级、城市基础设施更新等投资项目 [109][110] 尽管2025年美联储不降息，流动性仍将适度支持 - A股市场受国内资金状况和货币政策影响，预计2025年剩余时间利率将再下调15 - 20个基点，但企业和家庭借贷意愿可能不高 [112] - 香港市场和ADR空间与外部流动性动态相关，尽管2025年美联储不降息，但美元走弱可能促使机构投资者进行全球资产配置，增加对中国股票的投资，南向资金也有助于平滑香港市场短期波动 [114] 地缘政治紧张局势近期缓和但结果仍不确定 - 中美关税联合声明发布后局势缓和，特朗普表示关税不会回到145%，且有迹象表明非关税谈判取得进展 [115] - 但结果仍不确定，历史上贸易谈判耗时较长，非贸易领域竞争激烈，中美长期目标差异大 [116] - 应监测非关税限制措施和双边贸易谈判中针对中国的措施，短期内ADR退市可能性较低 [117][118] 人民币兑美元将小幅升值 - 摩根士丹利预测人民币兑美元将从当前水平小幅升值至2025年底的7.15和2026年底的7.05，这将对股票市场提供一定支持，尤其是离岸股票指数 [119][120] 为何仍维持持平评级以及什么因素会使观点更乐观 - 维持持平评级的原因包括全球投资者仍大幅低配中国股票、3季度后局势可能更不确定以及国内通缩压力可能再次影响增长和盈利前景 [124] - 若要更看好中国市场，需看到中国摆脱当前通缩趋势并实现可持续增长加速，将关注财政政策转向、关税应对、房地产市场和中美关系等方面 [125] 中国A股市场：目前仍更偏好离岸市场 - A股市场年初至今表现逊于离岸市场，预计在基本情景和牛市情景下仍将继续表现不佳，原因包括人民币升值对离岸市场更有利、A股市场更多暴露于宏观/通缩拖累行业以及国家队直接流动性支持可能减弱 [126][127][128] - 若宏观增长不及预期、中美或其他地缘政治不确定性升级或A股相对离岸市场的估值溢价进一步压缩，可能改变对A股市场的看法 [140] 资金流向和持仓：增加对中国投资的意愿增强 - 投资者因美元走弱而有强烈的全球资产配置多元化意愿，中国在新兴市场投资组合中仍处于最大低配状态，近期资金流出逆转，超80%的投资者表示可能在短期内增加中国股票投资 [144][145] - 南向资金流入香港股票市场的势头强劲，年初至今已达770亿美元，平均每日净流入较2024年增长107%，预计这一趋势将继续推动香港市场 [159]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 季节性需求在第三季度支撑原油价格，但之后基本面疲软 [7][10] - 短期内，原油市场受季节性需求支撑，第三季度可能出现小幅供应短缺；中期来看，欧佩克和非欧佩克国家供应增加，需求面临阻力，预计到第四季度和2026年将出现供应过剩，布伦特原油价格到2026年上半年可能跌至50美元中段 [10] 根据相关目录分别进行总结 价格 - 历史实际油价呈双峰分布，目前处于较低区间的下半部分 [13] - 远期曲线呈“微笑”形态，前端为现货溢价，后端为期货溢价，这种情况不常见 [15][18] - 预计到2026年年中，经合组织商业库存将升至29.5亿桶，较5年平均水平高3%，可能导致1 - 4价差出现3.5%的期货溢价，9 - 12价差出现1.5%的期货溢价，布伦特原油价格可能跌至50美元低位 [23][25][34] - 近期大量西得克萨斯中质原油（WTI）进入北海市场，布伦特原油的DFL和CFD曲线承压，实物市场短期疲软 [36] - 实物价差也面临压力，反映出布伦特市场近期市场状况疲软 [38] - 由于欧佩克减产，非欧佩克新供应多为轻质低硫原油，高硫原油表现强劲 [40] - 原油价格与宏观变量如利率和周期性/防御性比率相关，反映出需求预期对油价的影响 [42] - 随着美元走强，新兴市场货币计价的油价跌幅较小，但油价与美元仍呈正相关，美元走弱仍可能导致油价下跌 [46][48] - 以黄金盎司计算，油价处于除新冠疫情期间外的百年低位 [50] - 沙特阿拉伯6月官方售价（OSP）略有上涨，符合市场预期，未显示出争夺市场份额的信号 [52] - 中国近期从受制裁来源（如俄罗斯、伊朗和委内瑞拉）的进口份额下降，伊朗原油价格疲软，俄罗斯原油从1月的损失中恢复 [55][57] 需求 - 全球海运能源进口显示全球石油需求疲软，欧洲海运原油进口弱于季节性模式 [62] - 市场普遍预计今年石油需求增长0.7万桶/日，远低于长期历史趋势的约120万桶/日 [65] - 亚洲、中东和拉丁美洲是需求增长的关键驱动力，石化原料（液化石油气/乙烷）和航空燃油推动了大部分需求增长 [67][68] - 过去6个月，市场普遍需求估计下降约45万桶/日，主要由于关税影响了石油密集型经济领域 [69] - 预计2026年需求增长放缓至约60万桶/日，较上月市场普遍预期下降0.2万桶/日 [72] - 第一季度数据显示需求强劲，有正裂解价差的产品需求同比增长90万桶/日，市场已在交易夏季需求高峰 [75] - 中国石油需求略有复苏，但仍低于2023年末水平 [77] - 2月欧洲需求增长高于正常水平，尤其是核心产品；美国液体总需求增长主要由于天然气液体（NGLs），而非精炼产品 [80][83] - 2024年中国液化天然气（LNG）运输侵蚀了大量柴油消费，新能源汽车（NEVs）去年占新车销售的约50%；中国以外地区电动汽车销售接近停滞 [85][88] 供应 非欧佩克供应 - 2024年大部分时间非欧佩克非俄罗斯产量增长停滞，最近几个月再次加速 [94] - 近期市场对2025年非欧佩克供应增长的共识估计开始下调，主要受美国影响 [99] - 天然气液体、生物燃料等的增长预计将增加20 - 30万桶/日，使非欧佩克液体总供应达到130 - 140万桶/日 [100] - 供应增长由六个关键国家推动，但也有许多小生产商产量逐渐下降 [101][104] - 一些自下而上的模型预计到2027年非欧佩克产量将增加约400万桶/日，但存在下行风险 [106] - 美国今年产量可能仍会增加，但增速远低于往年，预计2026年将略有下降 [113] - 截至3月，美国页岩盆地的总横向钻探长度和压裂作业数量仍保持稳定 [116] - 美国页岩油的中位盈亏平衡油价仍约为50美元/桶，但分布范围很广；当WTI价格约为60美元/桶时，约30%的油井净现值可能为负 [120] 欧佩克供应 - 欧佩克宣布加速配额释放，产量将上升 [127] - 不同欧佩克国家对配额的遵守程度不同，伊拉克、科威特和阿联酋的产量估计因数据来源而异 [129][131] - 由于持续减产，欧佩克市场份额随时间下降，闲置产能高于历史水平 [134] - 从海运出口来看，利比亚原油产量强劲增长，沙特阿拉伯海运出口开始增加，符合商定配额，伊拉克产量从近期峰值下降，显示对欧佩克配额的遵守情况有所改善 [138][141][145] - 主要预测机构预计到年底伊朗产量将下降50万桶/日，但3月海运出口仍处于高位 [148][150] 海运出口 - 尽管欧佩克和非欧佩克供应明显增长，但4月海运出口环比持平或下降 [152] 财政盈亏平衡 - 一些欧佩克国家的财政盈亏平衡油价远高于当前油价，沙特阿拉伯债券收益率相对于同行仍较低，尽管油价下跌 [155][157] 平衡与库存 - 预计第三季度原油库存将下降，但第四季度和2026年总液体和仅原油的平衡都将出现供应过剩 [162] - 3月、4月和5月至今，“油罐和油轮”中的可观测库存增加，但主要出现在经合组织商业库存之外，对价格影响通常较小 [165][169] - 原油和石油产品库存趋势分化，原油库存上升，精炼产品库存持平或下降 [171] 炼油与石油产品 炼油 - 随着原油价格下跌和炼油厂停工增加，炼油利润率增强 [178] - 燃料油和石脑油裂解价差按历史标准强劲，汽油裂解价差大幅反弹 [180] - 全球炼油厂停工近期显著增加，部分受美国影响，欧洲和中国的炼油厂也有贡献 [182][185] - 中国炼油利润率在2024年末和2025年初大幅回升，但总体炼油厂开工率同比下降；山东地区和其他地区的炼油厂开工率近期有所增加 [187][190] - 炼油厂开工率仍接近季节性低点，但预计8月将达到峰值；近期市场对炼油厂开工率的共识估计下降 [192] - 近期月度修订中，市场对8 - 11月全球炼油厂开工率的共识估计下降12 - 23万桶/日 [195] - 今年约有100万桶/日的炼油厂关闭，2024年12月至2025年12月总炼油产能可能仅增加30万桶/日 [197] 石油产品 - 石脑油裂解价差回到历史区间内，同比有所上升 [200] - 汽油裂解价差回升至去年同期水平，按历史标准处于高位 [202] - 柴油裂解价差今年至今保持稳定，仍高于2015 - 2019年平均水平 [206] - 国际海事组织（IMO）2020实施5年后，高硫燃料油裂解价差很少如此强劲，市场结构呈明显的现货溢价 [209] 库存 - 大多数地区轻质馏分油（汽油和石脑油）库存处于历史范围内 [213] - 美国、阿姆斯特丹 - 鹿特丹 - 安特卫普（ARA）地区和富查伊拉的中间馏分油库存大幅下降 [215] - 几个关键地区的燃料油库存较低，ARA地区同比也下降 [217] 持仓 - 近期几周大幅抛售之后，截至5月13日当周，投机者增加了石油头寸，但总体投机持仓仍处于低位 [222] - 所有合约中，投机者对石油的敞口仍为负值，这很不寻常 [224] - “管理资金”对柴油的敞口尤其低 [227] 长期 - 能源需求受人口增长和平均财富水平上升的推动持续增长 [234][238] - 石油、天然气和煤炭仍满足全球大部分能源需求，其份额虽缓慢下降，但被市场整体增长所抵消 [242] - 两种自上而下的模型显示，到2030年石油需求将超过1000万桶/日 [245]