报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告是对上周跨资产监测、数据、动态和模型的总结，涵盖收益率、消费者情绪、市场表现、资金流向、市场情绪指标、持仓、相关性、波动等多方面内容，还给出资产长期预期回报框架及部分资产预期回报数据 [2][7][105][123] 根据相关目录分别进行总结 上周关键亮点 - UST 30 年期收益率升至 2023 年以来最高水平 [7][11] - UMich 消费者信心预期降至 1980 年以来最低水平 [7][17] - NASDAQ 上涨 6.3%、S&P 500 上涨 5.3%、JGB 10Y 收益率上涨 9bp、黄金下跌 4.7%，均出现 +2SD 波动 [7][105] 5 张不容错过的图表 - AAII 调查显示 12 周内首次看跌比例低于 50% [9] - UST 30 年期收益率达 2023 年以来最高 [11] - US 看跌/看涨期权比率降至 2023 年以来最低 [18] - 黄金较峰值下跌超 10%，接近 50 日移动平均线 [14] 跨资产 ETF 资金流向 - 跟踪全球约 5000 只 ETF 每日资金流向，覆盖约 7 万亿美元资产，新监测工具可衡量资产和地区需求，分析跨资产情绪和持仓 [22] 跨资产 ICI 基金资金流向 - 跟踪全球来自 ICI 的每日资金流向，涵盖几乎所有美国 ETF 和共同基金，但数据滞后且粒度低 [33] 市场情绪指标（MSI） - MSI 综合调查持仓、波动和动量数据量化市场压力和情绪，基于其水平和变化构建风险偏好信号 [55] 跨资产持仓 - 展示净持仓总结、极端空头和极端多头情况 [60][62][68] 跨资产相关性 - 相关指数每周发布，展示跨资产相关性及其在 10 年区间的位置 [69][70] COVA：跨资产相关性 - 估值框架 - COVA 评分卡旨在识别合理价格的优质投资组合分散资产，得分越高分散效果越好 [81] 最大跨资产变动 - 复合西格玛指标（CSI）量化市场极端变动，关注每日变动，计算 20 个最大每日变动资产的加权平均标准差 [90] 跨资产波动监测 - 展示跨资产波动监测情况，包括 3 个月隐含波动率、波动套利、波动偏斜和期限结构等指标 [97][98] 跨资产监测：水平、变化、估值 - 截至 2025 年 5 月 16 日收盘，全球股市上涨，科技和通信服务板块表现出色，信用利差收紧，利率下跌，多数 G10 货币兑美元贬值，大宗商品市场表现不一 [102][105] 跨资产长期资本市场假设 - 股票预期回报框架包括股息收入、盈利增长和估值重估；固定收益长期回报估计基于初始收益率、平均滚动收益和平均信用损失 [123] - 给出 MSCI ACWI、S&P 500、MSCI Europe、MSCI Japan、MSCI EM 等资产的 10 年名义预期回报及风险溢价数据 [124]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 关税缓和对美中经济、股市和利率均有影响 美国关税缓和降低硬着陆风险 锁定缓慢增长和稳定通胀前景 预计2025年美联储不降息 中国关税虽降低但仍高于2025年前水平 持久解决方案难寻 财政刺激将更晚且规模更小 美国股市方面 关税缓和减少回报分布左尾风险 短期内利率超4.5%为负面因素 中国和新兴亚洲股市方面 MSCI中国ROE于2024年下半年触底 企业盈利自2024年四季度以来符合市场预期 估值仍低于其他主要全球股市 投资者持仓与摩根士丹利建议差距大 高关税不可持续 供应链中断和利润率风险降低是短期积极催化剂 长期仍需关注战略投资和多元化 美国利率方面 市场隐含谷底利率与美国10年期国债收益率存在明显且持续差距 收益率曲线将保持更陡峭 [79] 根据相关目录分别进行总结 政策变化：关税 - 美中达成关税休战 美国将对华整体关税从125%降至34% 并暂停34%关税中24%的上调90天 但对华关税仍远高于2025年前水平 [12][13] 贸易政策 - 中国能源需求可能已达峰值 增加从美国进口空间有限 从产品看 增加谷物、油籽等进口相对容易 但增加矿物燃料、汽车等进口较难 且可能影响国内就业或依赖美国国内产能 [16][17] 额外刺激 - 补充预算刺激时间推迟至2025年四季度 规模从原本预计的1 - 1.5万亿元降至0.5 - 1万亿元 [20][21] 美国股市 - “解放日”宣布的关税水平引发投降式价格行动 关税缓和减少回报分布左尾风险 短期内市场不太可能重回4月低点 短期内风险仍在利率 高于4.5%为负面因素 [79] 中国股市 - MSCI中国ROE自2024年下半年触底 企业盈利自2024年四季度以来持续符合市场预期 与其他主要全球股市相比仍有估值折扣 摩根士丹利市场配置建议与当前投资者持仓差距最大 [41][47][50] 亚洲/新兴市场股市 - 中国是全球主要制造业强国 进入第三次升级周期 美国贸易政策面临与上世纪80年代对日紧张不同的局面 美国短期内难以替代大部分中国进口商品 亚洲/新兴市场企业投资正多元化进入亚太除中国地区 贸易下滑和长期利用率/碎片化使利润率面临风险 [55][57][60] 美国国债 - 美国国债在2023年8月失去AAA/Aaa评级中值 惠誉2023年降级与标普2011年降级相匹配时 彭博全球综合指数中AAA/Aaa评级债券占比大幅下降 解放日后期限溢价仍存在 市场隐含谷底利率与美国10年期国债收益率差距表明收益率曲线将保持更陡峭 [66][72]

报告行业投资评级 - 行业评级为“Attractive”（有吸引力）[6] 报告的核心观点 - 全球生成式AI（GenAI）在OpenAI、Gemini、Meta AI、Perplexity等平台的采用率不断上升，美国市场中约14%的16岁以上美国人每天使用ChatGPT、Gemini或Meta AI，较6个月前的11%有所增加，其中Gemini增长最为显著 [2][3][4] - 不同年龄段对GenAI的采用情况存在差异，16 - 24岁人群中ChatGPT的采用率领先，而25 - 34岁和35岁以上人群中各平台的采用率大致相当，且Gemini在过去6个月增长最快 [15][17] - 约25 - 45%的用户开始在GenAI平台上进行商业行为，如购物、比价和产品研究，其中Gemini在商业采用行为上略占优势 [8][28] - 数据显示谷歌（GOOGL）的GenAI地位正在改善，期待其推出更多产品创新和推广，以巩固在互联网领域的领先地位 [8] - 对Alphabet（GOOGL）、Microsoft（MSFT）、Meta Platforms（META）均维持“Overweight”（增持）评级，并给出相应的价格目标和风险收益分析 [6][93][114] 各部分内容总结 GenAI采用趋势 - 美国16岁以上人群中约40%每月使用ChatGPT、Gemini或Meta AI，约14%每天使用，Gemini在过去6个月增长最大，可能得益于其iOS应用发布、Gemini 2.0推出以及搜索功能更新等 [4][11] - GenAI的采用情况仍在追随社交媒体的采用曲线，但需要更多创新、用例、个性化和消费者实用功能才能实现类似的快速增长，数据中心/芯片供应和计算能力限制可能会影响产品的广泛部署 [10][13] - 不同年龄段对GenAI的采用存在差异，16 - 24岁人群中ChatGPT的采用率领先，25 - 34岁和35岁以上人群中各平台采用率大致相当，且Gemini在过去6个月增长最快 [15][17] GenAI使用情况 - 约25 - 45%的用户在GenAI平台上进行商业行为，如购物、比价和产品研究，Gemini在商业采用行为上略占优势 [8][28] - 年轻人群的商业行为增长更快，但与老年人群在整体商业行为采用率上大致相当，不过在旅行规划方面年轻人群的使用率比老年人群高约500bp [31] - 信息学习仍然是GenAI平台最常见的使用场景，同时用户在平台上搜索医疗信息的需求也在增加 [28][40][42] 平台用户重叠与订阅情况 - 各平台之间存在显著的用户重叠，约65 - 75%的用户会同时使用多个平台，现有用户基础和数据领先的GOOGL和META相比ChatGPT具有优势 [61] - 约15%的ChatGPT和Gemini用户已经订阅，约47 - 49%的用户表示未来6个月很可能或有可能订阅，其中25 - 34岁用户的订阅意愿相对较高 [56][58] 风险收益分析 Alphabet（GOOGL） - 维持“Overweight”评级，目标价185美元，通过贴现现金流/长期EBITDA倍数估值，隐含约12倍2025年调整后EBITDA [75] - 牛市情景下，预计股价达到230美元，隐含约12.9倍2026年EBITDA，得益于费用控制、股票回购、广告支出加速、新AI产品贡献等因素 [77][79] - 基础情景下，预计股价达到200.42美元，隐含约10.9倍2026年EBITDA，假设收入适度增长、平台持续货币化和成本控制 [80] - 熊市情景下，预计股价降至125美元，隐含约9.6倍2026年EBITDA，面临全球广告增长放缓、利润率压力、新AI产品带来的成本增加等风险 [85] Microsoft（MSFT） - 维持“Overweight”评级，目标价482美元，基于30倍2026年预期每股收益（EPS），PEG为2.2倍，高于同行和历史水平 [93] - 牛市情景下，预计股价达到640美元，36.5倍2026年EPS（17.54美元），得益于Azure增长加速、O365商业版采用率提高、AI服务广泛应用等因素 [96][98] - 基础情景下，预计股价达到503.52美元，30倍2026年EPS（16.08美元），Azure持续增长、O365商业版采用率提高、AI服务逐步推广 [99] - 熊市情景下，预计股价降至318美元，21.5倍2026年EPS（14.78美元），面临宏观经济压力、Azure增长减速、AI采用有限等风险 [104] Meta Platforms（META） - 维持“Overweight”评级，目标价650美元，通过贴现现金流/长期EBITDA倍数估值，隐含约12.1倍2026年调整后EBITDA [114] - 牛市情景下，预计股价达到870美元，隐含约15.3倍2026年EBITDA，得益于AI投资带来的用户参与度提升、新产品推出、广告货币化增加等因素 [117][118] - 基础情景下，预计股价达到706.21美元，隐含约12.2倍2026年EBITDA，广告收入在2025年增长约14%，得益于AI投资推动Reels参与度和货币化提升 [119] - 熊市情景下，预计股价降至425美元，隐含约8.7倍2026年EBITDA，面临用户参与度下降、Reels货币化缓慢、宏观经济不确定性、监管限制等风险 [125]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美贸易协议达成，关税税率从145%降至30%，降低衰退风险，支撑企业和消费者信心，为股市带来积极影响，是更持久反弹的催化剂之一 [4][5] - 标普500盈利修正广度从4月中旬的-25%回升至-15%，若要突破6100点，需继续回升至0%，行业方面，周期性行业表现突出，消费 discretionary和消费必需品行业表现落后 [4][12] - 10年期国债收益率持续徘徊在4.50%，突破该水平可能导致股市估值压缩，利率敏感性增加，美联储今年不太可能降息，盈利修正回升是推动股市突破6100点的关键 [33] - 市场反弹倾向于大盘、优质股，小盘股尚未表现出持久的相对优势，消费 discretionary商品股表现不佳，维持对该板块和消费必需品板块的低配 [40] 根据相关目录分别进行总结 贸易政策与市场波动 - 中美贸易协议使关税税率从145%降至30%，显著降低衰退风险，支撑企业和消费者信心，超出市场预期 [4][5] - 贸易政策不确定性下降，股市波动性大幅降低，贸易逆风可能已见顶，股市可能已在4月消化了滞后的硬数据 [6] 盈利修正广度 - 标普500盈利修正广度从4月中旬的-25%回升至-15%，该指标对远期每股收益有领先作用，是企业信心的重要衡量指标 [4][12] - 盈利修正广度的上升和中美贸易协议使标普500回到2025年上半年解放日前的5500 - 6100点区间，若要突破6100点，需继续回升至0% [12] - 周期性行业在盈利修正上升中表现突出，包括媒体与娱乐、材料、资本品和科技等行业，消费discretionary和消费必需品行业表现落后 [14] - 标普500相对于MSCI ACWI Ex - US的相对盈利修正继续上升，支持看好美国股票而非国际股票的观点 [14] 一季度财报情况 - 一季度财报季表现好于预期，标普500整体每股收益惊喜为+8%，季度外每股收益修正中位数在报告后三天下降-0.8%，与四季度相同 [24] - 资本支出预期较上季度略有下降，裁员公告略有增加，但这些趋势并不极端，在关税焦虑高峰期财报未出现问题，现在更不太可能出现问题 [24] 利率风险 - 10年期国债收益率持续徘徊在4.50%，突破该水平可能导致股市估值压缩，利率敏感性增加，穆迪上周五下调美国信用评级也值得关注 [33] - 美联储今年不太可能降息，5月核心PCE通胀环比预计上升0.3%，后续几个月将加速上升，消费者通胀预期达到40多年来的最高水平 [33] 市场风格与行业偏好 - 市场反弹倾向于大盘、优质股，小盘股尚未表现出持久的相对优势，目前应坚持大盘/高质量偏好 [40] - 消费discretionary商品股表现不佳，尽管是关税大幅降低的最大受益者之一，但面临定价能力弱、30%关税挑战和非晚周期表现突出等问题，维持对该板块和消费必需品板块的低配 [40] 新鲜资金买入清单 - 列出了包括Abbvie Inc.、American Tower Corp.等公司的新鲜资金买入清单，展示了各公司的市值、评级、价格、目标价、分析师等信息，以及当前清单和所有时间清单的表现统计 [51] 行业评级 - 摩根士丹利对各行业的评级为：超配金融、能源、公用事业、消费服务、通信服务、医疗保健；中性工业、材料、房地产、科技；低配消费discretionary商品、必需品 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对全球信贷市场进行了全面分析，涵盖美国、欧盟和亚洲等地区的投资级、高收益债券及杠杆贷款市场，展示了各市场的利差、回报、资金流向、发行情况等数据，还涉及资产表现、宏观和信贷情绪指标、供需、债务到期及违约等多方面内容，为投资者提供市场洞察和潜在投资机会参考 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 全球信贷快照 - 美国投资级利差上周收紧9bp，超额回报56bp，IG基金本周流入32亿美元，年初至今流入82亿美元，本周发行量390亿美元，年初至今发行量7980亿美元，同比增长6% [1] - 美国高收益利差上周收紧38bp，超额回报104bp，HY基金本周流入26亿美元，年初至今流入13亿美元，本周发行量80亿美元，年初至今发行量930亿美元，同比下降28% [2] - 美国杠杆贷款利差本周收紧12bp，总回报增加62bp，本周流入12亿美元，年初至今流入19亿美元，本周发行量130亿美元，年初至今发行量1690亿美元，同比下降18% [2] - 欧盟投资级利差上周收紧5bp，超额回报25bp，IG基金本周净流入12亿美元，年初至今流入145亿美元，本周新发行340亿欧元，年初至今发行量3120亿欧元，同比增长4% [3] - 欧盟高收益利差本周收窄20bp，超额回报56bp，HY基金本周净流入4.11亿美元，年初至今流出12亿美元，本周发行量60亿欧元，年初至今发行量480亿欧元，同比下降18% [4] - 亚洲和亚太信贷利差分别收紧3bp和2bp，亚洲和亚太IG利差均收紧2bp，亚洲高收益信贷利差收紧12bp，亚太高收益利差收紧6bp [4] 各资产类别表现 - 股市方面，美国标普500、纳斯达克等指数有不同表现，欧洲、亚洲部分指数也有涨跌，如欧洲MSCI EUROPE涨9.3%，亚洲TOPIX涨9.7% [16] - 汇市方面，欧元、英镑等兑美元有不同幅度变化，如EURUSD涨7.8% [16] - 大宗商品方面，原油、天然气等价格有波动，如WTI原油涨7% [16] - 利率方面，美国、欧洲等不同期限国债收益率有变化，如美国2年期国债收益率为4.00% [16] - 信贷方面，各地区投资级和高收益企业债利差有变动，如美国IG企业债利差收紧16bp [16] 全球信贷百分位区间 展示了美国、欧盟和亚洲等不同评级和期限的信贷利差在过去20年的百分位区间 [18] 美国信贷长期利差和收益率 呈现了美国投资级和高收益债券的长期利差和收益率历史数据 [19][21][22] 欧洲和亚洲信贷长期利差 展示了欧洲和亚洲不同地区的信贷长期利差情况，如欧盟IG利差、GBP利差、亚洲IG利差等 [23][25][27] 宏观情绪指标 包括VIX指数、美国早期指标、CBOE看跌/看涨期权比率和经济意外指数等，反映市场宏观情绪 [29][30][31] 信贷情绪指标 涉及美国和欧元区的IG金融与非金融新发行让步、工商业贷款同比增长等指标，体现信贷市场情绪 [33][35][36] 美国和欧盟信贷 收益率、美元价格和指数质量 - 展示了美国和欧盟IG、HY的实际与名义收益率、美元价格及指数评级权重变化 [40][43][45] 曲线表现 呈现了美国和欧盟不同期限曲线的当前情况、一周和三个月等的变化及百分位区间 [46] 全球信贷需求 展示了美国和欧盟不同类型信贷基金的资金流向，如美国IG、HY基金等的累计资金流占年初资产的比例 [51][52] 全球信贷供应 展示了美国和欧盟不同类型信贷的每周和年初至今的发行量，如美国IG、HY、杠杆贷款等的发行情况 [57][58][59] 债务未偿情况 展示了美国和欧盟不同类型信贷的未偿债务规模，如美国IG、杠杆债务，欧盟IG、HY及贷款债务等 [63][64][65] 到期墙 展示了美国和欧盟不同类型信贷的到期情况，如美国IG、HY及贷款，欧盟IG、HY及贷款的到期规模 [69][70][71] 违约和评级变化 展示了美国和欧盟的违约率和回收率情况，如美国和欧盟的12个月滚动违约率、全球HY债券回收率等 [75][76] 基本面 展示了美国和欧盟不同类型信贷的基本面指标，如LTM EBITDA同比、中位数总杠杆、中位数利息覆盖率和现金与债务比率等 [78] 信贷衍生品 展示了CDS指数利差、曲线、现金 - CDS基差及非交易商CDS持仓情况 [80][82] 美国行业表现 展示了美国IG和HY不同行业的利差、超额回报等表现，如汽车、银行、能源等行业 [87] 欧盟行业表现 展示了欧盟IG和HY不同行业的利差、超额回报等表现，如汽车、银行、能源等行业 [89] 亚洲信贷 亚洲信贷需求 展示了亚洲信贷基金的资金流向、现金/资产规模和简单平均久期等情况 [95] 亚洲信贷供应 展示了亚洲信贷的月度累计总供应、净供应及供应结构等情况 [97] 亚洲到期墙和违约率 展示了亚太IG和HY的到期债务规模及中国房地产美元发行人的违约率和合同销售同比情况 [100][102] 亚洲债务未偿情况 展示了亚太和亚洲IG、HY的非金融、金融和主权债务未偿规模 [106]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中美关税停火带来金融市场缓解，但中国本地市场仍低迷，投资者未解除看跌头寸，市场悲观情绪处近期高位 [3][11] - 近期下调美元/人民币目标，关税停火或增加下行风险，但美元/离岸人民币快速跌至7.0的难度较大 [3][15] - 股息支付季节性逆风或给人民币汇率带来短期压力，预计5 - 8月股息支付约600亿美元，近70%集中在5月中旬至7月 [3][21] - 中美贸易紧张局势缓和，人民币利率市场定价显示货币宽松风险降低，但考虑到通缩压力，预计央行仍可能降息20个基点，维持3年期国债多头 [21] 根据相关目录分别进行总结 中美关税停火影响 - 关税停火缓解金融市场衰退风险，短期内降低关税有助于维持出口、缓解增长压力，航运公司货运预订量大幅反弹 [11] - 尽管关税停火是积极惊喜，但中国金融市场仍低迷，投资者受此前关税压力影响，且美国股市反弹使资金回流美国资产 [11] 美元/人民币汇率分析 - 上周中和离岸人民币空头并下调美元/人民币目标，关税停火或增加下行风险，但当前背景与去年9月不同，美元/离岸人民币快速跌至7.0难度较大 [3][15] - 美国收益率下降和国内政策刺激等因素不如去年9月有利，且全球投资者追逐美国股市反弹可能削弱对中国股票的购买兴趣 [15] - 股息支付季节性逆风或给人民币汇率带来短期压力，今年股息支付提前，部分大型中资银行提前支付股息 [14][21] 人民币利率市场分析 - 中美贸易紧张局势缓和，人民币利率市场定价显示货币宽松风险降低，但考虑到通缩压力，预计央行仍可能降息20个基点 [21] - 货币市场利率与政策利率差距较大，预计将进一步正常化，维持3年期国债多头 [21] 投资建议 - 维持3年期国债多头 [2][21]

报告行业投资评级 - 对半导体和半导体设备股票保持谨慎乐观态度，采取更有针对性和选择性的选股观点，首选股票包括OW AVGO、OW MRVL、OW ADI、OW KLAC、OW CDNS、OW SNPS和小市值股OW ALAB、N MTSI [1][5] 报告的核心观点 - 行业处于半导体上升周期早期，在人工智能/加速计算需求趋势稳固的基础上，出现广泛的周期性改善；近期贸易紧张局势缓和，企业展望更趋谨慎乐观；尽管关税/贸易动态可能导致下半年需求低于季节性水平，但目前多数企业订单趋势和客户中/长期预测未受影响 [1] - 积极的周期性复苏趋势叠加持续的人工智能/数据中心需求，整体需求状况改善，各周期性细分领域库存过剩问题开始缓解，人工智能和加速计算需求依然强劲，企业推出创新产品应对人工智能复杂性增加 [6] - 广泛的半导体/代工厂企业呈现积极的复苏趋势，但部分短期增长可能是关税导致的提前需求拉动；企业产品周期良好，受益于汽车、边缘物联网和工业等领域的多年增长趋势 [6] - 人工智能/加速计算需求持续强劲，专用集成电路（ASIC）人工智能XPU出货量占比增加；内存和存储供需趋势向好 [6] - 2025年晶圆厂设备（WFE）支出前景受先进前沿应用和技术迁移支出支撑，具备支撑2026年持续增长的基础 [6] 各公司总结 NXP Semiconductors - 业务未受关税影响，订单/积压订单呈积极趋势，显示出潜在的周期性复苏；供应链多元化策略强，可减轻关税影响；汽车业务多年增长驱动力依然存在；在工业领域凭借系统级解决方案和广泛/大众市场渠道策略有望获得更多份额 [10] Synaptics Inc - 业务未受关税影响，订单/积压订单积极趋势持续；设计赢单管道势头良好，推动长期收入增长信心；多个新产品周期将推动核心物联网业务增长；企业业务处于稳固复苏阶段，受益于人工智能PC的推动；智能手机业务有内容增益机会；新产品将在未来12 - 18个月推动收入增长并提高利润率 [16] Intel - Lip Bu致力于简化组织、提升执行效率，并利用经验推动人工智能战略；回归工艺、制造和代工卓越水平，18A技术节点有望带来差异化和更好的经济效益；核心计算执行方面有改进机会；注重加强资产负债表和改善自由现金流 [18] GlobalFoundries - 业务趋势向好，收入在八个季度后首次转正，预计今年收入增长；终端市场显示出健康改善迹象，通信基础设施和数据中心领域增长强劲；供应链多元化策略强，努力减轻关税成本；持续推动利润率恢复 [20] Amkor Technology - 关税影响有限，特定项目按计划在下半年推进；与主要无线客户合作进展顺利；计算市场有多个增长驱动力；汽车/工业业务企稳，先进应用有强劲增长动力；长期有望实现20%的毛利率 [22] Lam Research - 全球制造布局强大，可减轻直接关税影响成本，未看到关税对客户订单的影响；WFE前景受技术迁移驱动，有望受益于NAND升级周期和技术迁移；在向3D架构的技术迁移中处于有利地位；CSBG（服务）业务持续增长，盈利能力良好；有明显的利润率扩张前景 [24] Western Digital - 短期内业务受关税影响较小，受益于云/超大规模客户支出；云/超大规模客户支出趋势强劲，推动近线硬盘需求；产品和制造执行良好；持续改善利润率，有强大的资本回报计划 [27] Micron Technology - 5月季度DRAM和NAND需求趋势良好，数据中心需求强劲，消费应用有潜在增长；人工智能/加速计算需求推动高带宽内存（HBM）和数据中心固态硬盘需求；制造和新技术节点爬坡按计划进行；供应扩张保持谨慎 [30] KLA Corporation - WFE和过程控制预计将继续跑赢整体半导体收入，受益于过程控制复杂性和前沿投资；2026年WFE有望因前沿代工/逻辑投资和内存支出改善而增长；随着关税成本压力缓解，毛利率有上升潜力；继续扩大市场份额，在先进封装领域表现强劲 [33] MKS Instruments - 未看到关税对客户订单的影响，关税成本压力因近期贸易缓和而减轻；WFE前景稳固，有望跑赢WFE；电子和封装业务有多个增长驱动力；专业工业业务多元化，自由现金流生成能力强；增加运营支出以支持新的增长计划；专注于降低债务杠杆 [39] Astera Labs Inc - 人工智能基础设施部署强劲，在扩展到扩展网络方面有内容增益机会；下一代Gen 6智能重定时器正在爬坡，Gen 5重定时器需求持续强劲；Scorpio交换机业务机会扩大；Taurus AEC解决方案因50G/通道解决方案而增长；稳固的毛利率和收入规模将带来更好的运营杠杆 [42] Silicon Laboratories Inc - 有信心在今年剩余时间实现季度环比增长；设计赢单管道强大，为持续收入增长奠定基础；Series 3平台开启人工智能边缘计算能力，扩大市场份额；蓝牙和WiFi业务份额增长势头良好；专注物联网，强大的软件能力增强客户粘性 [48] Microchip Technology - 业务未受关税影响，订单/积压订单持续呈积极趋势；采取更激进的定价策略以扩大市场份额；总解决方案策略（TSS）推动每个客户参与的内容增加；专注于更复杂的工业/汽车解决方案；有望实现毛利率恢复 [54]

报告行业投资评级 - 行业观点为In-Line，即分析师预计该行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [10] - 韦尔股份评级从平配上调至超配，目标价从140元上调至160元；奇景光电首次覆盖给予超配；联发科维持超配；高通、环旭电子、兆易创新为平配 [3][5][7] 报告的核心观点 - 生成式AI驱动眼镜2.0产品崛起，若AI眼镜出货量快速攀升，韦尔股份、奇景光电和联发科等半导体企业可能成为主要受益者 [3][7] - 系统级芯片（SoC）和显示半导体可能是“眼镜2.0”的关键驱动因素，长期来看，这两类半导体企业有望受益 [4][5][7] - 尽管AI眼镜有诸多优势，但受半导体层面的算力、能效、内存容量等瓶颈限制，最初可能复刻智能手表发展轨迹，作为智能手机衍生设备普及，未来逐步演变为独立计算平台 [26][27] 根据相关目录分别进行总结 眼镜1.0时代 - 自2012年谷歌眼镜推出以来，智能眼镜行业未实现实质性突破，原因包括硬件性能限制、交互体验差、缺乏杀手级应用 [3][7] 眼镜2.0时代 - EssilorLuxottica与Meta合作的雷朋智能眼镜自2023年9月推出第二代以来售出超200万副，部分得益于内置AI大语言模型Llama 2，Meta训练的Llama 3将推动其升级；谷歌4月推出Android XR并展示基于Gemini AI的轻量化XR眼镜 [4][7] 关键半导体零部件 - **SoC**：作为与AI模型交互的大脑，负责数据运算、传输请求到配对手机进行云端AI推理、将AI大模型反馈回传用户；高通是主要供应商，联发科等已开始与Meta合作，部分品牌启动自研计划；在AI眼镜半导体零部件中，SoC约占总BOM成本的39％ [5][7][27] - **显示半导体**：微投影器件是实现AR/XR功能的关键组件，Meta Orion采用MicroLED + SiC光波导显示方案，下一代AI+AR眼镜将采用LCOS +玻璃光波导方案；预计至2028年，CIS在AI眼镜市场的TAM将增长至2.73亿美元，AR设备中的LCOS潜在市场规模将达到1.53亿美元 [5][12][20] 大中华区半导体主要受益者 - **韦尔股份**：在CIS和LCOS领域领先，随着AI眼镜发展有望增收 [32] - **奇景光电**：曾为微软和谷歌AR眼镜供应组件，晶圆级光学器件（WLO）和LCOS产品组合有望受益，预计2027年AR眼镜相关需求贡献约5％收入 [32] - **联发科**：与Meta就AR眼镜合作，定制芯片将带来差异化功能，2026年有望获少量收入 [27][28] - **环旭电子**：系统级封装（SiP）技术领先，SiP模块被美国客户AI眼镜采用，预计2026年保持主要份额 [31] AI眼镜市场发展趋势 - **技术演进方向**：沿着用户交互和显示两个方向演进，Meta计划9月推出AI+AR眼镜，谷歌推出Android XR系统 [22][23] - **市场竞争**：科技巨头和初创公司入局，市场竞争将日趋激烈，但各家厂商在AI+AR功能布局有限 [24][25] - **发展瓶颈**：面临大语言模型与智能设备深度整合、SoC性能提升、LCoS和光波导技术集成、结构设计优化等壁垒 [24] AI眼镜面临的半导体瓶颈 - **算力瓶颈**：边缘计算能力受限于SoC，提升性能需先进制造技术和更好利用眼镜空间 [26] - **能效限制**：受空间和重量限制，电池数量有限，需提升核心半导体组件能效 [26] - **内存容量不足**：当前AI眼镜内存容量有限，预装原生应用少，更像智能手机附属设备 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美相互大幅削减关税，关税缓和进度快于预期，但持久解决方案仍难实现 [7] - 关税开始影响经济增长，出口可能在二季度走弱，家庭信贷疲软 [15] - 后期刺激措施将更晚且力度更小，补充预算时间推迟至2025年四季度，规模减小 [20] - 中国创新能力上升，专利申请排名第一，“规模经济”或适用于创新 [27] - 中国在人工智能领域追赶，有大量人才，本地GPU将满足大部分AI需求 [36][38] - 生成式AI将创造大量劳动等价价值，但转型期间劳动力替代效应可能占主导 [42] - AI投资价值从硬件向应用转移 [46] 各部分总结 关税情况 - 2025年中美关税有调整，美国对中国的整体对等关税从125%降至34%，并暂停部分关税 [5] - 关税缓和进度快于基线假设 [7] 贸易平衡与进口 - 中国增加从美国进口的空间有限，能源商品需求可能已达峰值 [9] - 部分商品增加从美国进口相对容易，部分则较难，且可能影响国内就业或依赖美国国内产能 [10] 经济增长影响 - 二季度出口可能走弱但不会暴跌，家庭信贷疲软与消费者调查一致 [15] 刺激措施 - 补充预算时间推迟至2025年四季度，规模从原预期的1 - 1.5万亿元降至0.5 - 1万亿元 [20][21] 创新能力 - 中国专利申请持续排名第一，“规模经济”或适用于创新 [27] 人工智能情况 - 中国在人工智能创新方面追赶，有大量AI人才，中国大语言模型的质量与价格竞争力受关注 [36] - 电力供应不是瓶颈，到2027年本地GPU将满足中国大部分AI需求 [38] - 生成式AI将创造大量劳动等价价值，但转型期间劳动力替代效应可能占主导，中国劳动力市场起点较弱 [42] - AI投资价值从硬件向应用转移 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月生产表现尚可但内需弱于预期，二季度实际GDP追踪有温和上行风险，但通缩可能持续 [2][3][4] - 90天的中美关税休战窗口可能导致对美出口提前装载量增加，但鉴于关税不确定性，出口相关资本支出可能仍低迷 [3] - 美国对中国的贸易加权关税税率仍处于高位，意味着近期出口提前装载后最终需求仍会减弱，加剧国内产能过剩问题和通缩，需要更多消费刺激措施 [4] 根据相关目录分别进行总结 生产与需求情况 - 4月生产因出口转运前置表现好于市场预期，国内投资和消费未达预期 [2][7] - 4月工业生产同比增速放缓至6.1%，采矿业、制造业、公用事业均有不同表现；固定资产投资和零售销售均弱于市场预期 [2][6] - 资本支出普遍放缓，制造业资本支出因关税不确定性减弱，基础设施资本支出在一季度前置后有所回调 [7] - 零售销售的主要拖累因素是情绪疲软和以旧换新计划效果减弱，黄金购买量激增 [7] GDP与出口情况 - 二季度实际GDP追踪有4.5%的同比增速，存在温和上行风险，因90天关税休战窗口内对美出口提前装载 [3][7] - 物流数据平台显示，中国到美国的集装箱预订量环比飙升近300% [3] 通缩情况 - 由于关税仍处高位和政策反应，通缩可能持续 [4] - 美国对中国的贸易加权关税税率仍高达40%，远高于2025年前的11% [4] - 额外刺激措施可能较轻且延迟，四季度可能有5000亿 - 1万亿元人民币的财政方案，北京可能采取渐进方式解决结构性经济失衡 [4]