报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 近期政策组合拳持续超预期，稳增长、增信心信号明确，市场风格出现明显反转，对银行板块影响总体偏利好，继续维持对银行板块的推荐 [10] - 政策积极发力支持地方化债、支持房地产市场止跌回稳、优化小微续贷政策等，有利于改善银行的资产质量预期 [10] - 降息/降准/存量房贷降息/降存款等政策综合发力，预计净息差仍有收窄压力，但下行斜率将明显趋缓 [10] - 国家计划对六家大行补充核心一级资本，进一步增强银行稳健经营能力，提升分红稳定性和持续性 [10] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 本周（2025.02.17 - 2025.02.21）中信银行指数下跌 1.06%，沪深 300 指数上涨 1.00%，表现居前的为中信银行（+2.32%）、邮储银行(+1.71%)、中国银行(+0.92%) [4] - 2 月 LPR 保持不变，1 年期 LPR 为 3.1%，5 年期以上 LPR 为 3.6%，均与前值持平，货币宽松仍是大方向 [2][4] - 2024 年商业银行净利润同比增速 -2.3%，不同类型银行增速有差异，资产质量保持稳定 [2][5] - 金融监管总局要求保持对民营企业稳定有效增量信贷供给，满足房地产企业合理融资需求 [6][13] - 2024 年江苏、浙江、广东社会融资规模增量位居前三，江苏跃居全国第一位 [8] - 中国政府将实施更积极财政政策和适度宽松货币政策，推动经济增长模式转型 [9][12] - 投资建议考虑股息红利、顺周期、受益于化债三条主线，并给出对应重点推荐银行 [2][10] 行业及公司动态 行业动态 - 潘功胜表示中国政府将实施积极财政和适度宽松货币政策，推动经济增长模式转型 [12] - 金融监管总局要求保持对民营企业增量信贷供给，满足房地产企业融资需求 [13] - 央行要求实施适度宽松货币政策，做好金融“五篇大文章”，支持民营经济 [14] - 2 月 LPR 保持不变，1 年期 3.1%，5 年期以上 3.6% [15] 公司动态 - 苏州银行拟对苏州工业园区经济发展有限公司及其关联体授信 14.8 亿元，构成关联交易 [17] - 民生银行成功发行 100 亿元绿色金融债券和 200 亿元金融债券 [17] - 中信银行董事会审议通过对全资子公司中信金融租赁有限公司增资 30 亿元 [17] - 邮储银行发行 300 亿元无固定期限资本债券 [17] 近期市场回顾 - 展示 A 股银行和 H 股银行涨跌幅及估值情况，包括本周收盘价、周变动、年初至今涨幅、PE、PB 等指标 [20][21] - 呈现 A 股银行相对于 H 股折溢价率趋势和本周溢价率 [23] 资金价格回顾 - 给出公开市场操作数据，包括逆回购投放、MLF 投放、总投放、逆回购到期、MLF 到期、总到期、净投放等 [28] - 展示美元兑人民币汇率、每周投放与回笼、Shibor 利率、银行间同业拆借利率、国债到期收益率、企业债（AAA）到期收益率、城投债利差、地方政府债（AAA）利差等图表 [31][33][36] 理财产品跟踪 - 展示银行理财市场存量规模、各类型理财产品年化收益率、各期限理财产品年化收益率、理财产品破净数量比例等图表 [39][40][44] 同业存单市场回顾 - 给出全市场同业存单发行利率数据 [46] - 展示近四周同业存单发行规模、发行期限结构、本周发行存单规模前十大银行、同业存单持有人结构等图表和数据 [47][51][49]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 俄乌冲突缓和信号不断，重建市场升温，利好国际工程公司；开复工节奏偏慢，预期资金面改善，复工节奏提速；国资委再提加强央企市值管理，低估值龙头建筑央企有望估值修复 [4] - 化债有望驱动建筑央企经营质量改善，“一带一路”有望加速推进利好国际工程企业，看好高股息建筑央国企的投资机会 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 重要事件跟踪 - 2月17日国务院国资委指出持续提升中央企业控股上市公司质量，加强市值管理，推动落实强链补链项目，带动产业链融通发展 [11] - 2月19日国家统计局数据显示2025年1月一线城市商品住宅销售价格环比继续上涨，二三线城市环比总体略降，且同比降幅均持续收窄 [11] - 2月19日住建部召开会议，要求加大配售型保障性住房建设和供给，加快推进轮候库建设 [11] - 截至2月20日全国13532个工地开复工率为47.7%，农历同比减少15.2pct；劳务上工率49.7%，农历同比减少7.8pct；资金到位率43.6%，农历同比略有减少 [11] 市场表现跟踪 行情跟踪 - 2025.02.17 - 2025.02.21建筑工程板块（SW）下跌0.45%，全部A股指数上涨2.06%，建筑工程板块相对于全部A股的超额收益为 - 2.51pct [4][12] - 子板块中材料租赁涨幅最大为17.54%，铁路工程跌幅最大为 - 2.84% [12][13] - 建筑个股涨幅榜前五为ST元成、中粮科工、志特新材、深桑达A、霍普股份，跌幅榜后五为ST花王、中化岩土、*ST嘉寓、恒尚节能、正平股份 [14] 估值现状 - 截至2025/02/21，SW建筑装饰板块PE（TTM）为9.47，所处历史分位数为12.44%；PB为0.74，所处历史分位数为2.82% [16] - 子板块中园林工程PE（整体法）最高为206.41，铁路工程最低为4.88 [16][18] 行业数据跟踪 融资数据跟踪 - 2025年2月15日 - 2月21日累计发行城投债838.29亿元，偿还额382.29亿元，净融资额456.00亿元 [21] - 2025年2月15日 - 2月21日新增专项债1359.70亿元，截至2025年2月21日，2025年新增专项债累计发行额4051.29亿元 [22] - 2025年至今新增专项债发行排前三的省份为广东、北京、河北，主要投向市政和产业园区基础设施、保障性安居工程等 [24][25] 投资数据跟踪 - 2024年1 - 12月固定资产投资完成额514374亿元，同比增长3.2%，增速同比增长0.2pct，环比下降0.1pct [4][29] - 2024年1 - 12月基建投资完成额（不含电力）184832亿元，同比增长4.4%，增速同比下降1.5pct，环比增长0.2pct；基建投资完成额（全口径）248650亿元，同比增长9.2%，增速同比增长1.0pct，环比下降0.2pct [4][29] 高频数据跟踪 - 包含国内水泥产量及同比、水泥价格走势、钢材产量及同比、钢材价格走势、挖掘机开工小时数及同比、石油沥青装置开工率等高频数据图表 [31][33][34] 经营数据跟踪 - 包含制造业PMI、非制造业PMI：建筑业、国内建筑业新签合同额及同比、国内建筑业总产值及同比、中国对外承包工程新签合同额、中国对外承包工程新签合同额（一带一路）等经营数据图表 [44]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 中国信通院启动AI眼镜专项测试，推荐轻工板块AI +投资机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周轻工板块跑输市场，申万轻工下跌0.42%，沪深300上涨1.00%，板块跑输沪深300指数1.42pct [6] - 分子行业来看，家居、造纸、包装印刷、文娱用品分别实现涨跌幅 - 0.28%、 - 1.78%、 + 0.21%、 + 0.10% [6] - 个股方面，涨跌幅前五为明月镜片（ + 25.36%）、横河精密（ + 18.37%）、狮头股份（ + 14.98%）、东港股份（ + 11.78%）、亚振家居（ + 10.55%）；涨跌幅后五为万顺新材（ - 7.25%）、ST晨鸣（ - 7.45%）、翔港科技（ - 7.97%）、上海艾录（ - 9.19%）、居然智家（ - 19.39%） [6] 造纸板块跟踪 主要原材料价格走势 - 本周国废均价1496元/吨，周环比 - 0.6% [5][14] - 本周美废均价204美元/吨，周环比 - 0.9% [5][14] - 本周国内针叶浆均价6000元/吨，周环比 - 1.1% [5][15] - 本周国内阔叶浆均价4780元/吨，周环比 - 2.7% [5][17] - 本周进口针叶浆均价815美元/吨，周环比持平 [5][16] - 本周进口阔叶浆均价590美元/吨，周环比持平 [5][19] - 本周国内化机浆均价3628元/吨，周环比 - 0.7% [5][23] - 本周国内本色浆均价5761元/吨，周环比 - 0.4% [5][23] 主要成品纸价格走势 - 本周瓦楞纸均价2870元/吨，周环比 - 1.7% [4][25] - 本周箱板纸均价3735元/吨，周环比 - 1.3% [4][25] - 本周白卡纸均价4320元/吨，周环比持平 [4][25] - 本周白板纸均价3499元/吨，周环比 - 0.5% [25] - 本周双胶纸均价5415元/吨，周环比 + 0.05% [4][27] - 本周铜版纸均价5680元/吨，周环比 + 1.8% [4][30] 家居板块跟踪 - 2月10日 - 2月16日，十大城市商品房成交3979套，环比 + 82.69% [5][32] - 2月10日 - 2月16日，30大中城市商品房成交12277套，环比 + 78.94% [5][35] - 2025年1月，美国成屋销量（折年数）408万套，同比 + 2% [5][34] - 2024年12月，美国新房销量（折年数）69.8万套，同比 + 6.7% [5][34] 其他板块跟踪 - 本周Brent原油价格75.6美元/桶，周环比 + 0.05% [5][44] - 本周WTI原油价格71.66美元/桶，周环比 - 0.20% [5][45] - 本周聚乙烯价格7865元/吨，周环比 + 0.74% [5][40] - 本周聚丙烯价格7362元/吨，周环比 + 0.09% [5][42] 各板块投资建议 家居板块 - 欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居率先发布2025年国补相关宣传物料，最高补贴20%，考虑到行业大促315临近 + 两会召开在即催化，建议积极关注 [4] - AI家居方面，顾家家居、慕思股份、喜临门的AI床垫产品持续放量，居然智家旗下AI家居设计平台居然设计家已跑通商业模式，在AI的赋能下看好居然设计家市占率显著提升，深度受益AI大时代，建议关注 [4] 造纸板块 - 文化纸2025年1 - 3月报价已累计涨价500元/吨，叠加行业竞争格局相对较优、浆价上涨、需求小旺季的刺激，判断本轮涨价落地的概率较大，造纸行业将迎来小阳春，建议关注行业龙头太阳纸业、博汇纸业等 [4] 出口板块 - 天气转暖，户外用品代工企业有望迎来销售旺季，订单较为充裕，建议关注浙江自然，浙江永强等 [4] - 目前中美仍处在关税博弈期，认为东南亚地区的产能短期内相对安全，建议关注海外产能布局完善的代工标的以及对美出口占比相对较低的企业，如永艺股份、共创草坪、匠心家居、气振股份等标的海外产能基本能覆盖对美出口，共创草坪、浙江自然、致欧科技等标的对美出口占比相对较低 [4] 消费板块 - AI眼镜方面，中国信通院泰尔终端实验室联合S–Dream Lab对智能眼镜的主要使用场景和功能进行测试，2月20日，第二十三届中国（上海）国际眼镜业展览会开幕，星纪魅族、雷鸟等品牌展示其新款智能眼镜，建议关注相关标的明月镜片 [4] - 个护方面，三八大促节已陆续开启，自由点品牌分别在天猫潮牌店铺排名第一（近7日）和拼多多超品日排名第一，持续推荐百亚股份；2月17日全棉时代正式官宣丁禹兮为好物代言人，有望实现年轻群体破圈，同时将在三八节发力，建议关注稳健医疗 [4] - AI体育方面，看好AI健身器材的应用场景，建议关注舒华体育 [4]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - Deepseek以低成本实现高性能，日活高速增长，训练和推理成本降低有望推动AI应用繁荣 [4][19] - 端侧AI潜力大，耳机和眼镜或成重要载体，可关注歌尔股份等公司 [4][19] - 看好苹果在AI Phone的引领趋势，有望迎来换机周期，推荐鹏鼎控股等公司 [4][19] - 阿里巴巴资本开支超预期，将投资AI基础设施，算力需求爆发，建议关注沪电股份等公司 [4][20] - 苹果推出iPhone 16e，国补或拉动产品销量，看好上游领域复苏，建议关注三环集团等公司 [4][21] - 全球半导体市场2024年营收同比增长19%，未来3年“先进工艺扩产”是主线，建议关注北方华创等公司 [4][22] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2月17 - 21日市场整体上涨，申万电子行业指数上涨6.96%，表现优于市场，在一级行业中排3/31 [6] - 电子行业478家上市公司中433家上涨，涨幅前五为隆扬电子等，跌幅前五为昀冢科技等 [6][8] 子行业新闻 半导体 - 微软发表首款量子芯片Majorana 1，实用量子电脑技术突破或只需数年 [9] - 英飞凌德国智能电源工厂获欧盟近10亿欧元补贴，项目预计2026年投产，2031年满产 [9] - 2024年全球云基础设施服务支出增长20%，2025年预计再增长19% [11] - 2024年中国台湾半导体产业产值首破5万亿新台币，2025年预计增长16.2% [11] AI、物联网、汽车电子 - 2024年中国通用算力和智能算力规模同比分别增长20.6%和74.1%，2025年预计分别增长20%和43% [12] - 意法半导体与亚马逊合作推出新电脑芯片，瞄准AI数据中心设备市场 [12] 创新电子&智能穿戴 - Meta推出100万美元VR/MR开发竞赛，奖励Meta Horizon Worlds创作者 [14] - Meta与佐治亚理工学院合作，利用VR/AR技术训练机器人 [14] 手机&5G - OPPO发布全球最薄折叠旗舰OPPO Find N5，具备多项创新特性 [15][16] - 苹果推出iPhone 16e，售价599美元起，具备AI功能和特色配置 [16] LCD、LED - 2024年全球LCD电竞显示器面板出货量增长12%，2025年预计增长5%；OLED面板2024年增长132%，2025年预计增长40% [17] - LG量产45英寸OLED游戏显示器面板，具备高画质、护眼等特性 [19] 行业投资策略、周观点 - 看好端侧AI硬件创新和国产算力需求，关注相关产业链公司 [4][19] - 持续看好苹果AI Phone引领趋势，推荐相关产业链公司 [4][19] - 阿里巴巴资本开支超预期，关注算力需求爆发受益公司 [4][20] - 苹果iPhone 16e推出，看好上游领域复苏，关注相关公司 [4][21] - 全球半导体市场复苏，关注先进工艺扩产和先进封装相关公司 [4][22]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 政策力度空前，推荐超配地产及物管板块，包括房地产的华润置地、中国海外发展等，物管的华润万象生活、绿城服务等，代建行业龙头绿城管理控股，房地产交易服务平台贝壳，以及香港本地股太古股份公司、太古地产等 [3][42] 各部分总结 市场概况 - 本周香港本地股表现较好的是希慎兴业（+7.7%）、新世界发展（+3.3%）、长江基建集团（+2.4%） [3][4] - 本周内房板块表现较好的是绿城中国（+5.0%）、新城发展（+3.2%）、建发国际（+1.8%） [3][8] - 本周物管板块表现较好的是建发物业（+2.1%）、滨江服务（+1.7%）、绿城服务（+1.1%） [3][11] - 地产物管港股通持股方面，本周万科企业、保利物业和融创中国持股占比分别增加1.01、0.69和0.62个百分点，截至周末持股比例分别为50.3%、48.9%和37.2% [3][13] - 香港本地股港股通持股方面，本周恒隆地产、长实集团和嘉里建设持股占比分别增加0.29、0.19和0.13个百分点，截至周末恒隆地产、电能实业和长江基建集团持股比例分别为7.3%、6.7%和4.5% [3][16] - 地产物管卖空交易中，本周卖空股数/成交量前三是贝壳（41.6%）、建发国际（34.3%）和中国海外发展（27.4%）；截至周末未平仓卖空股数/流通股本前三是万科企业（20.6%）、碧桂园服务（6.6%）和中国海外发展（5.6%） [3][19] - 香港本地股卖空交易中，本周卖空股数/成交量前三是九龙仓集团（35.0%）、恒基地产（25.0%）和长实集团（24.8%）；截至周末未平仓卖空股数/流通股本前三是新世界发展（15.4%）、恒隆地产（8.2%）和领展房产基金（5.6%） [3][22] 宏观观察 - 截至本周末，美国十年期国债收益率为4.42%，一年期国债收益率为4.15%，最新美元指数为106.6501 [25] - 截至本周末，中国十年期国债收益率为1.7200%，USDCNH即期汇率为7.2524 [28] 行业动态 - 30大中城市截至2025年2月21日，2025年累计销售面积997万平米，较上年同期减少4.1% [32] - 2025年2月20日贷款市场报价利率，1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6% [35] 公司公告 - 希慎兴业2025年2月18日发布2024年全年业绩，营业额34.09亿港元，同比增长6.2%，经常性基本溢利19.56亿港元，同比增长6.8%，宣派第二次中期股息每股81港仙 [38] - 越秀地产2025年2月18日通过招拍挂以50.9亿元获取上海市浦东新区杨思地块，总用地面积27258平方米，规划可建筑面积10.4369万平米，计容建筑面积68145平方米 [38] - 太古股份公司A于2025年2月17 - 21日分别回购32.0、35.0、39.0、31.1和39.0万股A类股，分别回购12.0、12.75、7.5、11.75和14.0万股B类股 [38] - 太古地产于2025年2月17 - 21日分别回购60万股 [38] 投资策略 - 香港本地公司优势凸显，财务杠杆低、业务多元化、受益美国降息、派息稳健 [40] - 政治局会议加强对房地产市场支持，包括降准降息、优化商品房建设、调整限购政策等 [3][40] - 中央经济会议重申“稳住楼市”，预计后续有更多促进房地产市场平稳健康发展政策出台 [3][41] - 政策进一步加码支持房地产行业健康发展，如引导降存量房贷利率、统一首付比例等 [41] - 推出“四个取消、四个降低、两个增加”政策组合拳推动市场止跌回稳 [42]

策略研究 | 策略专题报告 证券研究报告 报告日期 2025 年 02 月 20 日 分析师：张启尧 S0190521080005 zhangqiyao@xyzq.com.cn 分析师：陈禹豪 S0190523070004 chenyuhao@xyzq.com.cn 相关研究 【兴证策略】13-15 年"互联网＋"行情 对当下的启示-2025.02.15 【兴证策略】2024 年"百大牛股"画像- 2025.01.30 【兴证策略】全球龙头估值比较 （20250127）-2025.01.27 五大关键指标看本轮 AI 行情 投资要点： 对此我们认为，短期随着成交占比上升至高位，板块出现震荡波动的概率的确在提升，但 通常不会导致行情系统性终结，影响主要在于结构，在基本面和流动性预期无明显压力的 情况下，更多会以内部轮动和高低切换的方式消化短期过热的市场情绪。 中期看，当一个行业、板块所处的产业趋势、生命周期、政策环境、基本面逻辑等出现重 大变化时，则可能突破交易拥挤的桎梏，而形成新的趋势性行情，无论是 2013-2014 年的 中小创、2016-2020 年的核心资产、2020-2021 年的新能源，都是在成交 ...

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 效率是驱动技术迭代的原动力，BC与HJT技术相对同版型TOPCon单块组件有20 - 30W的功率提升，已具备技术迭代条件 [2] - BC和HJT电池均已具备优秀的量产性能，2025年有望看到更大规模扩产 [2] - 无银少银技术助力BC/HJT持续降本，BC/HJT在使用贱金属浆料方面具备天然优势 [2] - 新技术一旦具备量产条件后，其渗透率的提升往往超出市场预期，预计未来三年BC/HJT技术有望共同对现有TOPcon技术进行迭代 [2] - 建议关注光伏新技术变革发展，推荐隆基绿能、晶科能源、通威股份，建议关注爱旭股份、东方日升、琏升科技、帝尔激光、海目星、迈为股份、聚和材料 [2] 根据相关目录分别进行总结 复盘：技术迭代强者胜 - 效率优势是实现技术迭代的基石，复盘前两轮技术迭代，新电池技术均有显著效率提升且优势不断扩大，如单晶替代多晶、TOPcon替代PERC [5] - 溢价优势贯穿始终，高效率带来的溢价优势不会随新技术产能规模增长而降低，如单晶替代多晶、TOPcon替代PERC [8] - 技术迭代周期缩短，需求推动和资本助力下，电池新技术产能迅速扩张，TOPcon电池用两年时间走完单晶迭代4 - 5年的历程 [11] - 新技术带来显著相对收益，以隆基绿能为单晶代表、钧达股份为TOPcon电池代表复盘，新技术迭代带来显著相对收益 [17] - BC/HJT新技术已经具备技术迭代条件，BC及HJT相对于同版型TOPCon单块组件有20 - 30W的功率提升，从转换效率上看具备技术迭代条件 [21] BC/HJT新技术迭代是大势所趋 - 扩产时间线：TOPcon于2019年开始中试，2022年产能快速扩张；BC以隆基、爱旭为代表，2025年隆基将大规模扩张BC 2.0产能，爱旭截至2024年底产能达25GW；HJT以华晟、东方日升、通威为代表，预计2025年产能进一步提升，BC量产化进展稍领先于HJT技术 [25] - 专利先行：截至2023年底，我国申请人在TOPcon、BC、HJT电池累计申请专利分别为6162件、2439件和2693件，2024年BC专利申请数量同比增长42%，HJT专利数量增速在2021年最快，各龙头企业在专利布局上有不同偏好 [28] - 效率：TOPcon降本增效超预期，先后导入SE、LECO等技术，未来还将导入更多技术冲击27%以上效率；BC是平台型技术，理论效率更高，TBC成为当前BC技术量产化首要选择，与TOPcon相比有众多优势；HJT通过多种技术不断提升效率，微晶技术可提升效率和功率，纳米微晶是未来升级方向，已具备优秀量产性能和突出双面率、温度系数优势 [34] - 成本：目前TOPcon非硅成本已降至0.14 - 0.16元/W，HJT/TBC电池非硅成本分别为0.190/0.197元/W，降本是当前首要目标；BC电池降本路径包括效率提升、设备投资降本、无银化降本；HJT电池通过提高效率、工艺提升、设备降本、硅片减薄、降低银耗、低铟技术等多举措推动成本下降 [52] - 渗透率：新技术量产壁垒克服后，渗透率提升往往超出市场预期，如PERC、TOPcon；预计2024年TOPcon电池市占率达到75%，2025年BC市占率达到13%，HJT市占率达到8% [64] - 量产现状：龙头企业引领BC技术发展，隆基、爱旭产能领先，预计2025年底隆基BC产能达70GW，爱旭达35GW；HJT电池量产转化以华晟、东方日升和通威为引领，截至2024年6月国内已投产约42.3GW，预计2025年底产能有望达到141GW [70] 投资建议 - 隆基绿能是光伏一体化龙头企业，自2017年起研发BC技术，计划2025年底将BC产能提升至70GW，2026年全面转向BC技术 [77] - 爱旭股份是国内领先的光伏电池专业化企业，率先布局BC技术，计划2025年将BC产能扩张到35GW，远期目标为100GW，BC电池及组件量产效率高，市场溢价高 [79] - 通威股份是光伏硅料及电池环节双龙头企业，在HJT电池技术领域布局较早，目前HJT电池转换效率和组件效率高，计划扩大产能推动HJT技术应用 [80] - 聚和材料是光伏浆料龙头厂商，积极布局新型浆料技术，加速推进铜浆产业化，助力光伏电池新技术发展和行业降本增效 [81]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 低利率时期不同国家和地区银行股表现与宏观经济预期和自身盈利能力等密切相关，受危机冲击大幅降息时多数国家和地区银行业业绩下滑、股价阶段性跑输，步入低利率平台期且宏观经济预期复苏、银行盈利能力修复时银行股跑出超额收益，但因各国宏观环境、经济发展时期、银行经营模式不同，银行股表现存在差异 [1][17] 根据相关目录分别进行总结 一、低利率时期银行股表现全球比较分析 - 美国低利率平台期经济平稳复苏银行股实现超额收益，危机期间银行股走势弱于大盘 [1][17] - 欧元区低利率时期经营承压银行股走势弱于大盘，步入加息周期后走势优于大盘 [1][17] - 日本长期低利率环境银行股整体跑输，业绩反转时阶段性跑赢 [1][17] - 韩国长期低利率环境中盈利承压银行股走势弱于大盘，步入加息周期等阶段后实现超额收益 [1][17] - 中国香港以恒生银行为代表，降息周期及加息预期阶段等部分时期表现好于大盘，2021 年后跌幅较大 [1][17] - 中国台湾长期低利率银行经营承压，盈利能力显著修复阶段跑出超额收益 [1][17] 二、美国：低利率周期短，伴随经济复苏，银行跑出超额 （一）美国过往 20 年经历两次低利率时期 - 2013 年起美国经济平稳复苏，GDP 增速稳定在 2 - 3%区间，2001 年受互联网泡沫破裂影响增速降至 1%以下，2003 - 2007 年受益于房地产市场繁荣年均增速约 3%，2008 年次贷危机冲击增速骤降，2020 年疫情冲击导致 GDP 萎缩，2023 年增速恢复至 2 - 3%区间 [21] - 美国大体经历两轮低利率时期，次贷危机后 2007 - 2015 年处于低利率环境，2007 - 2008 年利率快速下行，2009 - 2015 年处于低利率平台期，2016 - 2019 年利率温和回升；2020 - 2022 年新冠疫情爆发期间低利率环境维持 2 年左右 [23][25] （二）低利率时期，银行股走势与宏观经济预期密切相关 - 降息周期中经济预期走弱，银行股走势明显弱于大盘，2007 年次贷危机降息周期银行资产质量下降等拉低盈利能力，2007.12 - 2009.03 标普 500 银行累计下跌 71%明显跑输；2019 - 2020 年降息周期业绩明显下滑，2019.12 - 2020.03 银行指数跌幅超大盘 [29][31][32] - 步入低利率平台期后宏观经济平稳复苏，银行股实现小幅超额收益，2009 - 2015 年标普 500 银行指数累计涨幅 229%，实现 53%超额收益；2020 年 9 月 - 2021 年 12 月实现 36%超额收益 [29][35] 三、欧元区：长期低利率，银行股整体跑输 （一）欧元区 2009 年 - 2022 年处于低利率时期 - 次贷危机后欧洲经济增速持续低迷，2008 年至今 GDP 平均增速仅 0.9%，2001 年互联网泡沫破裂后通过宽松政策维持增长，2003 - 2007 年年均 GDP 增速 2% - 3%，2008 年后受次贷危机和欧债危机冲击陷入长期低迷 [38] - 欧元区在次贷危机后 2009 - 2022 年长期处于低利率时期，利率呈现三阶段走势，2008 - 2014 年利率快速下行，2014 年至 2022 年为低利率平台期，2022 年后利率温和回升；2024 年进入新一轮降息周期 [42] （二）低利率时期经营承压，银行走势弱于大盘 - 欧元区银行业在降息周期及低利率时期息差承压、盈利能力显著下降，股票走势弱于大盘，2007.06 - 2014.06 降息周期银行指数明显跑输，2014.06 - 2022.06 期间银行指数仍跑输 [45][47] - 加息周期中银行盈利能力有所抬升，板块迎来估值修复，股票走势优于大盘，2022.06 至 2024.06 期间欧洲银行指数累计上涨 88%，领先大盘涨幅 50pct [51] 四、日本：负利率时代结束/业绩反转时，银行阶段性跑赢 （一）日本 1995 年 - 2023 年长期处于低利率时期 - 20 世纪 90 年代日本经济泡沫破灭后增长停滞长达 30 年，1985 年《广场协议》签署后日元升值冲击出口产业，央行宽松货币政策催生资产泡沫，1989 年主动收紧货币政策刺破泡沫，此后叠加多次危机冲击陷入经济停滞，1993 - 2023 年 GDP 增速仅 0.61% [53] - 日本自 1995 年 - 2023 年长期处于低利率时期，1991 - 1995 年政策利率快速下行，1995 年 - 2023 年长期处于低利率时期，2024 年 3 月以来负利率时代结束 [59] （二）日本银行股整体跑输，其中业绩反转时阶段性跑赢 - 日本银行股在经济长期衰退情况下长期跑输大盘，泡沫破裂后银行资产负债表衰退等经营承压，低利率时期息差长期承压且受多重因素影响表现持续弱于大盘 [63] - 当银行盈利能力提升、基本面显著修复时实现明显超额收益，2002 - 2005 年不良债权处置完成扭亏为盈，银行股显著跑赢；2024 年 3 月央行上调基准利率，银行板块迎来估值修复 [63] 五、韩国：低利率环境中，银行表现弱于大盘 （一）韩国 2011 - 2021 年基准利率持续波动下行 - 亚洲金融危机后韩国经济迈入低速增长区间，1990 - 2003 年 GDP 平均增速为 12.44%，2003 年完成转型后增速降至 5 - 10%，2008 年全球金融危机后增速再下台阶，2011 年至今平均增速为 4.2% [86] - 2011 - 2021 年韩国基准利率持续波动下行，处于低利率环境，2000 - 2004 年实施宽松货币政策，2004 - 2007 年经济转向高质量增长，2008 - 2009 年受危机冲击基准利率大幅下调，2021 年 8 月开始加息 [89] （二）低利率环境中，银行经营承压，股价走势弱于大盘 - 降息周期或利率下行通道中经济中枢下移，韩国银行业 ROE 水平低位运行，银行股走势明显弱于大盘，2007 年受次贷危机冲击银行股超跌，2011 年后银行指数下跌 [90][93] - 加息周期及经济步入高质量发展阶段后银行板块实现明显超额收益，2003 年后、2009 - 2011 年、后疫情时代银行板块均跑赢 [90][99] 六、中国香港：低利率时期，恒生银行表现优于大盘 （一）中国香港过往 20 年经历两次低利率时期 - 中国香港利率走势与美国一致，2000 年至今大体经历两轮较长时间低利率时期，次贷危机后 2007 - 2015 年处于低利率环境，2007 - 2008 年利率快速下行，2009 - 2015 年为低利率平台期；2020 - 2022 年低利率环境维持 2 年左右 [105]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - AI引领下百镜大战将至，各大厂商AI/AR眼镜产品不断涌现，配备光机的AR眼镜能提供更丰富交互体验 [2][6] - AR显示技术持续迭代，显示屏和光学方案多样，光波导方案优势明显，微显示前景广阔 [3][10][17] - Micro OLED技术成熟度高，日韩企业在中游占主要份额，中国厂商加速布局；Micro LED量产技术待突破，全彩显示存在瓶颈 [22][25][35] - AR眼镜市场发展依赖C端渗透，建议关注Micro LED、Micro OLED、光波导相关厂商 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、AI引领，百镜大战将至 （一）眼镜成为AI新载体，伴随AI快速发展 - AR眼镜是具AR显示功能与眼镜形态的新型可穿戴设备，能将虚拟信息叠加现实，伴随AI发展可提供面部翻译、空间导航、视频通话等智能服务 [5] （二）AI/AR眼镜新品层出不穷 - 自2023年9月Ray - Ban Meta智能眼镜发布后，众多厂商推出AI眼镜产品，配备光机的AR眼镜拓展AI输出模式，提供更丰富交互体验 [2][6] 二、AR显示技术持续迭代，多方案并存 （一）AR方案层出不穷，VST迭代明确、OST仍未成熟 - AR显示方案分显示屏和光学方案，光学方案分光学透视（OST）和视频透视（VST），目前近眼镜形态AR设备用OST，VR设备用VST [10] - VST路线迭代方向较确定，苹果Vision Pro采用的Pancake光路设计 + Micro OLED显示屏方案是未来中短期VR设备迭代方向 [12] （二）AR光学：光波导方案占优 - 市场上多种光学方案共存，光波导方案能解决体积和视场角矛盾，具备透光率高等优点，虽成本高、量产难，但被认为是AR产品发展方向 [13][14] （三）AR显示：微显示前景广阔 - OST路线主流显示屏有LCoS、DLP、Micro OLED和Micro LED，LCoS、DLP技术成熟、成本低但体型难优化，Micro OLED和Micro LED体积小、图像质量高但成本高 [17] - Micro OLED亮度偏低，Micro LED亮度和寿命有优势但技术成熟度低 [17] 三、Micro OLED技术成熟度高，Micro LED量产技术待突破 （一）MicroOLED：日韩公司占比大，中国厂商加速布局 - MicroOLED与Birdbath搭配效果好、应用多，是均衡成本和显示效果的快速落地方案 [22][23] - Micro OLED产业链分上、中、下游，中游日韩企业占主要份额，中国厂商入局晚但发展快、产能建设进展迅速 [24][25] （二）单片集成方案良率高，可量产，适合小尺寸 - Micro LED显示有巨量转移和CMOS单片集成两种技术路线，AR眼镜现阶段无需巨量转移 [28] - 单片集成路线由JBD首创，可利用已有设备和工艺实现低成本批量生产 [28] - 单色Micro LED显示方案较成熟，全彩化实现方式有合色方案、三色垂直堆叠方案、量子点色转换方案 [30] - 红光Micro LED发光效率低是全彩显示瓶颈，限制设备应用场景拓展 [35] （三）X - cube产业链重点在于AA工艺和棱镜工艺 - X - cube方案光机产业链已可量产，上游为LED芯片制造，中游涉及封装、对准等工序，重点是AA工艺和棱镜工艺 [37][40] - 2023年中国AA设备市场销售额6.6亿元，预计2030年达10.07亿元，年复合增长率6.25% [40] 四、相关公司梳理 （一）Micro LED厂商 - 显耀显示专注MicroLED微显示技术研发，产品涵盖微显示屏、光引擎等，合肥工厂一期竣工，预计整体建成后产能达每年1.2亿套 [44] - 华灿光电布局Micro LED微显示技术，珠海项目2024年四季度投产，建成后将形成年产Micro LED晶圆5.88万片组、像素器件45,000kk颗的生产能力 [45] - 利亚德2020年实现Micro LED量产，2024年11月新一代高阶MIP产线投产，一期产能1200KK/月，未来二期扩至2400KK/月 [47] - 洲明科技在Micro LED领域构建完整产业链，率先突破巨量转移技术难题，Mini/Micro LED产能计划2024年底扩至10000KK/月 [48] - 三安光电子公司已实现Micro LED器件和显示面板研发量产，拥有MiP产能2000kk/月，计划2025年底扩充到5000kk/月 [48] - 乾照光电在Micro LED领域与客户推进产品开发并小批量产供货，巨量转移产品良率达99.99% [50] - 思坦科技可为AR/XR等提供Micro - LED一站式技术解决方案，2024年厦门量产工厂投产，年产能超600万套 [51] （二）Micro OLED厂商 - 京东方是全球显示面板龙头，投入运营8英寸和12英寸Micro OLED产线，12英寸硅基OLED产线2024年1月全部完成，设计年产能523万片 [52] - 奥来德从事OLED产业链上游有机发光材料与蒸发源设备研发制造，打破国外蒸发源设备垄断 [53][54] - 莱特光电主营OLED有机材料研发生产，OLED终端材料研发及产业化项目产能建设推进，2024年产能可达12吨/年 [55] - 清越科技子公司专注Micro OLED微显示技术开发，8英寸Micro OLED生产线2021年实现首次出货，已成功研发超高亮Micro OLED产品 [56] - 视涯科技提供多种尺寸MicroOLED显示器和显示光学方案，合肥一期工厂月产能2.7万片，2024年6月计划投资5亿元扩建产线 [57][58] （三）光波导厂商 - 水晶光电在棱镜业务和光波导领域有布局，2023年6月实现微棱镜量产并向苹果供货，在反射和衍射光波导技术有成果 [59] - 蓝特光学微棱镜产业基地扩产项目2024年7月投入使用，开展AI眼镜项目预研和技术储备，AR眼镜核心多层波导片加工工艺研发项目处于研究阶段 [60] - 舜宇光学为全球领先光学企业，舜宇智能光学6 DoF Tracking视觉方案为多家AR/VR头部企业提供配套产品并量产 [61][62] - 福光股份2023年投影光机技术突破，开发多种投影光机及核心元器件工艺，可应用于AR等领域 [63] - 歌尔股份是全球最大AR/VR ODM企业，提供多种AR/VR光学解决方案，在前沿光学技术持续研发投入 [64] - 苏大维格掌握衍射光波导镜片核心技术和制备工艺，攻克纳米波导光场镜片批量化生产关键技术 [66] - 鲲游光电专注晶圆级光学、光集成领域，AR光波导序列已导入多家知名客户，2023年实现衍射光波导量产出货200k片 [67] - 珑璟光电专业从事AR光波导技术开发和模组生产，深圳生产基地预计满产能可达100万片/年 [68]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 继续看好2025年行业需求，建议关注业绩弹性标的 [2] - 电商快递短期需求和竞争烈度有支撑，中长期投资前景广阔，推荐关注通达短期超调带来的安全边际 [4] - 顺丰收入稳健增长，运营变革开始兑现降本增效效果，分红比例长期有提升空间，建议关注其业绩确定性和潜在业绩弹性 [5] 根据相关目录分别进行总结 电商快递运营数据 - 圆通收入53.4亿元，增速+1.5%；业务量22.68亿件，增速+5.5%，份额14.7%，环比-0.2pct；单价2.35元，同比-3.8%，环比+0.06元 [2] - 韵达收入40.69亿元，增速-8.4%；业务量20.13亿件，增速+2.9%，份额13.0%，环比持平；单价2.02元，同比-11.0%，环比-0.01元 [2] - 申通收入41.69亿元，增速+5.1%；业务量20.23亿件，增速+11.8%，份额13.1%，环比+0.5pct；单价2.06元，同比-5.9%，环比+0.04元 [2] 顺丰运营数据 - 总收入262.77亿元，同比+7.9% [3] - 速运物流业务收入207.63亿元，同比+6.5%；业务量13.3亿件，同比+16.0%、环比-1.5%；份额8.6%，同比+0.8pct、环比+1.0pct；单票收入15.61元，同比-8.2%，环比+1.06元 [3] - 供应链及国际业务收入55.14亿元，同比+13.6%、环比-18.92% [3] 投资建议 - 电商快递：关注短期超调机会，中长期关注经营边际向上且产能富裕的企业 [4] - 顺丰：关注自身经营壁垒、产品力提升、成本端优化带来的业绩确定性，以及顺周期期权带来的潜在业绩弹性 [5] 盈利预测与估值 | 股票名称 | 股价（元） | 市值（亿元） | EPS(元)（2023A） | EPS(元)（2024E） | EPS(元)（2025E） | EPS(元)（2026E） | PE（2024E） | PE（2025E） | PE（2026E） | PB | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 圆通速递 | 13.57 | 468 | 1.08 | 1.26 | 1.52 | 1.77 | 10.8 | 8.9 | 7.7 | 1.53 | | 韵达股份 | 7.46 | 216 | 0.56 | 0.72 | 0.83 | 0.94 | 10.4 | 9.0 | 8.0 | 1.09 | | 申通快递 | 10.97 | 168 | 0.22 | 0.66 | 0.84 | 1.02 | 16.7 | 13.0 | 10.7 | 1.78 | | 顺丰控股 | 41.25 | 2046 | 1.68 | 2.04 | 2.33 | 2.70 | 20.2 | 17.7 | 15.3 | 2.19 | [20]