报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 调味品竞争换挡至存量，短期核心矛盾由餐饮攻守切换至“质价比”比拼，疫后餐饮恢复动能弱，增长因子切换至产品质价比优势，新一轮库存周期开启，25H1成本红利预计延续 [3] - 板块经历业绩—预期—估值探底，当前估值约25.3x，较2016 - 2023年中枢回落52%，利空出清，有望价值重估，关注头部企业优势持续和新消费场景培育下复调需求提升，后续销量恢复看餐饮复苏势能，成本红利延续至25H1，盈利弹性或随需求恢复释放 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、调味品板块的变与不变 （一）疫情前板块行情更多来自提价及成本共振 - 调味品传统分析框架从供给、需求入手，供给侧进入壁垒低、进入者多，需求侧从销量、价格带、产品分析 [5] - 疫情前行业原始增长驱动为餐饮放量，销量空间看餐饮消费，2016年餐饮占调味品行业比重达45%，且调味品占餐饮比重距国际均值10%有提升空间 [11] - 价格空间看家庭消费，提升方式有家庭端产品升级和成本驱动直接提价，需CPI和PPI共振 [16] - 品类扩张参考海外企业，我国调味品市场以酱油为主，日本菜系不如中国丰富但品类更多元 [18] （二）疫情后餐饮容量收窄，居民价格敏感度提升 - 餐饮承量能力下降，需求向居民切换，居民消费量不如餐饮但均价高，行业增长换挡，进入短暂价增驱动局面 [24] - CPI短暂下行后进入通缩担忧，消费者价格敏感度提升，偏好低价格带产品且向质价比过渡 [27] - 餐饮弱复苏，行业增长势能放缓，新进入企业减少，增量竞争向存量竞争切换 [31] （三）从龙头回溯行业事件 - 行业库存周期调整，受2022年添加剂事件影响，海天渠道份额在零售和线上或下降，餐饮渠道稳定，零售端份额被中炬、千禾承接，餐饮端李锦记捕捉新需求 [34] - 库存周期调整结束，头部企业开始份额回补，2023年高库运行，2024年渠道去库，24H2库存良性循环，头部企业业绩逐步恢复 [36] - 成本红利显现，2023年大豆价格下行，23H2白砂糖、PET等价格下降，24Q3进入成本红利阶段，预计延续至25H1 [37][39] 二、投资建议 （一）板块探底过程完成 - 板块经历业绩—预期—估值探底，当前估值约25x，较2016 - 2023年中枢回落52%，利空出清，后续催化因素为餐饮恢复、成本催化等 [42] （二）关注行业价格触底及新场景培育 - 行业关注头部企业优势持续和新消费场景培育下复调需求提升，海天龙头优势强，2023年酱油份额超龟甲万，复调2019 - 2024年CAGR为8.84% [46] - 行业价格压力触底，顺周期经济修复下，质价比、升级产品分化，销量恢复看餐饮复苏势能，成本红利延续至25H1，盈利弹性随需求恢复释放 [48] - 推荐中炬高新、海天味业，关注千禾味业、宝立食品、天味食品、恒顺醋业 [48]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 轻工板块会成为AI产业链重要节点，眼镜、床垫、体育、玩具是目前AI受益细分子板块，待商业模式/产品成熟后，有望成为快速爆发的AI端侧应用之一，推荐轻工板块的端侧AI投资机会 [3][9] 各部分总结 AI眼镜 - AI眼镜集成AI技术，适配多场景，兼具时尚便捷属性，主要分无摄像头、带摄像头、带显示屏三类，带摄像头的为当前主流，有望率先在C端渗透，AI+AR为最终形态但产品完成度待突破 [10][12] - 2024年全球AI眼镜销量达152万副，同比+533%，2025年将是爆发时点，预计销量达350万副；出货以海外为主，2024年国内销量仅约5万副，占比3%，2025年后国内有望迅速放量；带摄像头的AI眼镜销量占比达94%，长期看AR+AI眼镜是终极形态 [17][22] - Ray Ban Meta爆火是因其在性能、舒适和价格间达平衡，定位大众消费；科技厂商与传统眼镜厂商抱团合作成趋势，可协同供应链、借助美学经验和现有渠道推广产品 [23][25] - 传统眼镜厂商位于AI眼镜产业上游或下游，镜片+镜架在Ray Ban Meta中成本占比约8%，发展电致变色、可调屈光等技术可提升镜片价值；AI+AR眼镜阶段，光学显示模组成本占比将大幅提升 [26][35] AI床垫 - AI床垫融合人工智能技术，可实时监测睡眠数据并智能调节床垫参数，提供定制化睡眠方案，或颠覆传统床垫市场；现代社会睡眠问题凸显，为其切入提供契机，且院企合作&官方背书证明其并非“智商税” [38][45] - 2023年全球AI床垫市场规模为17亿美元，预计2024 - 2030年CAGR约5.6%，我国市场规模较小，消费群体以欧美为主，市场竞争激烈，CR5约10 - 15% [46] - 国内多家公司推出相关产品，包括传统床垫巨头、睡眠科技公司和初创公司，产品价格几千到几万元不等，中高端强调定制化与高端材质，入门市场主打基础监测功能兼顾性价比 [49][50] - 我国AI床垫市场发展初期面临价格高、认知不足等问题，未来发展重心在于加强消费者教育、推广医疗级/酒店级应用、拓展下沉市场 [51][52] AI体育健身 - AI体育健身商业模式分面向C端消费者和B端健身房两种，收取会员费的商业模式可行，国内KEEP等健身类APP付费用户数量和海外Planet Fitness高级会员占比均有提升 [54][58] - AI体育健身器材在提升体质健康方面有显著效应，能解决传统健身教练的痛点；我国健身市场低渗透&高成长，2022年健身人群渗透率26.5%，相较于欧美仍有较大提升空间 [62][66] - 随智能健身产品推广，AI智能健身市场规模有望呈爆发式增长，2023年中国智能运动健身行业市场规模约348亿元，2025年将攀升至820亿元，2025年全球AI智能健身市场份额占比将达45% [68] - AI健身能解决私教价格高、信息不透明问题，更加便捷，且AI模型迭代可解决运动指导等问题，但目前存在主打内容成本高、未真正做到AI、缺乏差异化、价格竞争激烈且偏贵等问题，中长期有望解决 [69][79] AI玩具 - 相较于传统玩具，AI玩具能显著提升用户体验，具有多模态交互、情感理解与反馈、智能学习等优势，价格相对便宜，未来供应增加有望拉动推广普及 [80][81] - 2023年全球AI玩具市场规模为127亿美元，预计到2032年将达401亿美元，CAGR约13.8%；北美市场份额领先，亚太增速最快；受众群体以儿童为主，未来有望扩大至全年龄段 [83][85] - AI玩具产品形态主要分AI与毛绒玩具结合、机器人形态两类，未来AI+潮玩或是新方向；其应用门槛低，有望成为端侧AI最佳&最快落地场景之一 [89][92] 投资建议 - 随着AI大模型迭代，性能提升且成本下降，端侧AI应用密集落地，推荐轻工板块的AI投资机遇，建议关注明月镜片、博士眼镜、英派斯、慕思股份、趣睡科技、舒华体育、实丰文化等 [93]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 轻工板块会成为AI产业链重要节点，眼镜、床垫、体育、玩具是目前AI受益细分子板块，端侧AI应用待成熟后有望快速爆发，推荐轻工板块端侧AI投资机会 [3][9][90] 根据相关目录分别进行总结 AI眼镜 - AI眼镜集成AI技术，有拍照、语音控制等功能，适配多场景，分无摄像头、带摄像头、带显示屏三类，带摄像头的为当前主流，有望率先在C端渗透，AI+AR眼镜是最终形态但完成度待突破 [10][12] - 2024年全球AI眼镜销量152万副，同比+533%，预计2025年达350万副；出货以海外为主，2024年国内销量约5万副，占比3%，2025年后国内有望放量；带摄像头的AI眼镜销量占比94%，长期看AR+AI眼镜是终极形态 [17][21] - Ray Ban Meta爆火因在性能、舒适度和价格间达平衡，定位大众消费；科技厂商与传统眼镜厂商抱团合作成趋势，可协同供应链、设计和推广产品 [22][25] - 传统眼镜厂商位于AI眼镜产业上下游，镜片+镜架在Ray Ban Meta中成本占比约8%，发展电致变色、可调屈光等技术可提升镜片价值；AI+AR眼镜阶段，光学显示模组成本占比将大幅提升 [26][28][33] AI床垫 - AI床垫融合人工智能技术，可实时监测睡眠数据、智能调节参数，提供定制化方案，或颠覆传统床垫市场；现代社会睡眠问题凸显，为其切入提供契机 [36][38][40] - 2023年全球AI床垫市场规模17亿美元，预计2024 - 2030年CAGR约5.6%，我国市场规模小，消费群体以欧美为主，市场竞争激烈，CR5约10 - 15% [44] - 国内多家公司推出AI床垫，头部企业通过技术合作强化竞争力；产品价格几千到几万元不等，中高端强调定制化与高端材质，入门市场主打基础监测功能 [47][48][49] - 我国AI床垫市场发展初期面临价格高、认知不足问题，未来应加强消费者教育、推广医疗级/酒店级应用、拓展下沉市场 [49][50] AI体育健身 - AI体育健身商业模式分面向C端消费者和B端健身房两种，收取会员费模式可行，国内KEEP等健身类APP付费用户数量提升 [52][56] - AI体育健身器材提升体质健康有显著效应，能解决健身私教痛点；我国健身人群数量增长、渗透率提升，但与欧美比仍有空间；AI智能健身市场规模有望爆发式增长 [58][63][65] - AI健身能快速推广因解决私教痛点、更便捷，且AI模型迭代可解决运动指导等问题；产品形态多元，行业参与者包括传统健身器材制造商、健身平台和初创公司 [66][71][78] - AI体育健身器材应用存在主打内容成本高、未真正做到AI、缺乏差异化、价格竞争激烈且偏贵等问题，中长期AI模型迭代有望解决 [73][76][75] AI玩具 - AI玩具凭大模型支持，有多模态交互、情感理解与反馈、智能学习等优势，价格便宜，推广普及容易，需求火爆，部分产品成爆品 [77][78][80] - 2023年全球AI玩具市场规模127亿美元，预计2032年达401亿美元，CAGR约13.8%；北美市场份额领先，亚太增速最快；受众群体以儿童为主，未来有望扩大至全年龄段 [80][82] - AI玩具产品形态分AI与毛绒玩具结合、机器人形态两类，未来AI+潮玩或是新方向 [86] - AI玩具应用门槛低，有望成为端侧AI最佳&最快落地场景，功能端要求低，外观设计端对硬件外形限制小 [88][89] 投资建议 - 建议关注AI眼镜领域的明月镜片、博士眼镜、英派斯等，AI床垫领域的慕思股份、趣睡科技等，AI体育健身器材领域的舒华体育等，AI玩具领域的实丰文化等 [3][90][92]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但基于对宇树科技的分析，其投资建议为看好国产人形机器人放量趋势 [47] 报告核心观点 - 宇树科技凭借硬件自研、商业务实和低成本优势，在全球人形机器人领域快速崛起，其产品已从科研市场成功渗透至大众消费及工业场景 [2] - 公司通过“农村包围城市”的技术商业路径，从四足机器人切入，逐步发展至人形机器人，并依托规模化量产和供应链优势建立了显著的成本竞争力 [2][21] - 人形机器人产业正处于从实验室走向工厂实训的早期阶段（0~0.1阶段），下一阶段发展关键在于“大脑”（AI大模型）与“小脑”（运动控制）在真实工业场景中的深度融合，以实现从专用场景向通用场景的突破 [2][41][45] 公司发展历程 - **萌芽期**：创始人王兴兴于2013年读研期间研发四足机器人Xdog并获奖，2016年正式成立宇树科技 [11] - **商业化初期**：2017年推出首款商业化四足机器人Laikago，2019年发布可后空翻的四足机器人Aliengo，售价40万元人民币 [11] - **高速发展期**：2020年发布售价低于10万元的A1，2021年推出消费级四足机器人Go1（售价1.6万元，一年出货近千台），2022年推出工业级四足机器人B1 [11] - **全球化布局期**：2023年发布消费级Go2（起售价9997元）和人形机器人H1（售价9万美元）；2024年发布人形机器人G1（起售价9.9万元人民币，较H1降价超80%），并完成近10亿元人民币B2轮融资及数亿元C轮融资，投后估值达80亿元人民币 [11] 产品矩阵与性价比 - **四足机器人**：产品线覆盖消费级（A1、Go1、Go2）和工业级（B1、B2），其中Go1运动速度达4.7m/s，负载3-5kg，售价1.6万元人民币，不足波士顿动力Spot（7.45万美元）价格的3% [15][16] - **人形机器人**：H1具备18个自由度，最大关节扭矩360N·m，运动速度11.8km/h；G1自由度23个，售价9.9万元人民币，显著低于特斯拉Optimus Gen2（2-3万美元，约14-21万元人民币） [18][20][21] - **成本优势**：通过自研核心零部件（如谐波减速器成本仅为日本同类产品1/3）和规模化生产实现降本，G1硬件成本为86310元人民币，远低于特斯拉Optimus的368620元人民币 [15][36][40] 公司核心优势 - **硬核务实团队**：创始团队一半以上来自浙江理工大学，研发团队响应速度快，贴近产线解决实际问题，采用扁平化管理与敏捷开发模式，H1从立项到量产仅用6个月 [2][23][28] - **“农村包围城市”路径**：从技术难度较低、更易商业化的四足机器人切入市场，2023年其四足机器人全球市占率超60%，中国市场份额达40.65%，出货量占全球69.75% [2][4][31] - **技术复用与供应链整合**：四足机器人积累的电机、减速器、控制算法等底层技术可复用于人形机器人；供应链集中于嘉兴、慈溪等地级市，形成“分布式微型工厂”协同生产 [2][21][33] 下一阶段展望 - **工厂实训阶段**：2024年人形机器人开始进入汽车工厂（如宇树与蔚来合作）进行简单任务训练（如拣料配送），当前重点在于积累真实场景数据，提升在专用场景的稳定性和可靠性 [41][43] - **技术融合挑战**：AI大模型目前多用于任务规划，与机器人身体硬件的执行层融合仍较浅，需突破“大脑”与“小脑”的协同，以实现从仿真训练到真实场景的泛化能力 [2][44][45] - **商业化路径**：需先攻克工业场景中中等难度任务（如搬运、分拣），逐步降低成本并拓展至消费电子等行业，最终走向通用场景 [43] 产业链投资建议 - 报告建议关注人形机器人产业链核心部件公司，包括拓普集团、三花智控、中鼎股份（谐波减速器）、双林股份（滚柱丝杠）、北特科技（滚柱丝杠）、兆威机电（灵巧手模组）、绿的谐波（精密谐波减速器）、鸣志电器（空心杯电机）等 [47]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 调味品竞争换挡至存量，短期核心矛盾由餐饮攻守切换至“质价比”比拼，疫后餐饮恢复动能弱，增长因子切换至产品质价比优势，新一轮库存周期开启，25H1成本红利预计延续 [3] - 板块经历业绩—预期—估值探底，当前估值约25.3x，较2016 - 2023年中枢回落52%，利空出清，有望价值重估，关注头部企业优势持续和新消费场景培育下复调需求提升，后续销量恢复看餐饮复苏势能，成本红利延续至25H1，盈利弹性或随需求恢复释放 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、调味品板块的变与不变 （一）疫情前板块行情更多来自提价及成本共振 - 调味品传统分析框架从供给、需求入手，供给侧进入壁垒低、进入者多，需求侧从销量、价格带、产品分析 [5] - 疫情前行业原始增长驱动为餐饮放量，销量空间看餐饮消费，2016年餐饮占调味品行业比重达45%，且调味品占餐饮比重距国际均值10%有提升空间 [11] - 价格空间看家庭消费，提升方式为家庭端产品升级和成本驱动直接提价，需CPI和PPI共振 [16] - 品类扩张参考海外企业，我国调味品市场以酱油为主，日本菜系不如中国丰富但品类更多元 [18] （二）疫情后餐饮容量收窄，居民价格敏感度提升 - 餐饮承量能力下降，需求向居民切换，居民消费量不如餐饮但均价高，行业增长换挡，进入价增驱动局面 [24] - CPI短暂下行后进入通缩担忧，消费者价格敏感度提升，偏好低价格带产品，向质价比过渡 [27] - 餐饮弱复苏，行业增长势能放缓，新进入企业减少，增量竞争向存量竞争切换 [31] （三）从龙头回溯行业事件 - 行业库存周期调整，受2022年添加剂事件影响，海天渠道份额预计下降，零售端份额被中炬、千禾承接，餐饮端李锦记捕捉新需求 [32] - 库存周期调整结束，头部企业开始份额回补，2023年高库运行，2024年渠道去库，24H2库存良性循环，头部企业业绩恢复 [34] - 成本红利显现，23H2起原材料价格下行，24Q3进入成本红利阶段，盈利弹性释放，预计延续至25H1 [35][37] 二、投资建议 （一）板块探底过程完成 - 板块经历业绩—预期—估值探底，当前估值约25x，较2016 - 2023年中枢回落52%，利空出清，后续催化因素为餐饮恢复、成本催化等 [40] （二）关注行业价格触底及新场景培育 - 行业关注头部企业优势持续和新消费场景培育下复调需求提升，海天龙头优势强，2023年酱油份额超龟甲万，复调2019 - 2024年CAGR为8.84% [44] - 行业价格压力触底，顺周期经济修复下，质价比、升级产品分化，销量恢复看餐饮复苏势能，成本红利延续至25H1，盈利弹性随需求恢复释放 [46] - 推荐中炬高新、海天味业，关注千禾味业、宝立食品、天味食品、恒顺醋业 [46]

报告公司投资评级 - 报告对唯捷创芯的投资评级为“增持（首次）” [1] 报告的核心观点 - 唯捷创芯是国内射频PA模组龙头，凭借品牌客户构筑竞争壁垒，高端射频模组和Wi-Fi FEM有望带来增长 [4] - 预计2024 - 2026年公司营收分别为21.03/25.30/29.32亿元，归母净利润为 - 0.24/0.54/0.88亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 国内射频功率放大器龙头 - 公司主营射频前端芯片研产销，产品包括射频功率放大器模组等，应用于多种无线通信终端，客户有小米等品牌及ODM厂商，客户优势构筑竞争壁垒 [5][7] - 2023年射频功率放大器模组收入占比88.35%，5G产品营收占该模组52.05%，产品向高集成度转变 [9] - 2024年公司营收21.03亿元，同比降29.46%，归母净利润 - 2372.51万元，同比降121.13%，因市场竞争产品利润受影响，公司在新兴领域布局 [13] 国内射频功率放大器龙头 射频前端市场规模持续扩张，海外龙头占据主要市场 - 射频前端是移动终端无线通信核心模块，包括功率放大器等芯片，全球市场规模因多种因素高速增长，预计2028年达269亿美元，CAGR 5.8%，5G主导增长 [16][18][20] - 2028年射频功率放大器模组等细分市场规模将增长，全球射频前端市场主要被美国和日本四家厂商占据超80%份额 [20][23] 射频前端模组方案持续迭代，Phase8有望成为主流 - 射频前端分模组化和分立方案，5G方案有Phase7系列和Phase5N，存在成本高、竞争受限问题 [27][29][35] - Phase8方案针对不同价位手机设计，强调射频能力和成本优势，公司有成熟2G - 5G射频功率放大器模组产品，L - PAMiF和L - PAMiD模组已导入多家客户并销售 [38][41] Wi-Fi技术持续升级迭代，Wi-Fi FEM有望受益端侧AI爆发 - Wi-Fi技术主流地位巩固，从消费级终端拓展到多领域，主流产品有Wi-Fi 6和Wi-Fi 7，性能不断提升 [42][43] - 采用Wi-Fi 6标准终端出货占比提高，Wi-Fi 7产品将快速增长，公司Wi-Fi FEM布局端侧AI，预计2025Q2向多AI终端市场推广 [44][48] - 2024年公司Wi-Fi 7模组批量销售，推出第二代非线性Wi-Fi 7模组产品，竞争力强 [49] 盈利预测及投资建议 - 射频功率放大器模组：预计2024 - 2026年营收17.88/21.45/24.67亿元，毛利率24.50%/25.50%/26.02% [51] - 接收端模组：预计2024 - 2026年营收2.94/3.53/4.24亿元，毛利率25.85%/26.06%/27.12% [51] - 预计2024 - 2026年公司营收21.03/25.30/29.32亿元，同比增长 - 29.5%/20.3%/15.9%，归母净利润 - 0.24/0.54/0.88亿元，同比增长 - 121.1%/-/62.2%，对应2025 - 2026年PE分别为297/183X [52]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年俄乌释放和谈积极信号，冲突结束曙光初现，乌克兰战后重建需求庞大，涵盖住房、交通、能源等领域，中国基建企业及专业工程龙头有竞争优势，有望深度参与；俄罗斯经济状况改善，中俄关系紧密叠加俄美关系缓和，项目有望加速推进，中国企业将受益；俄乌冲突结束后，乌克兰重建需求与俄罗斯市场恢复形成双重增量市场，中国建筑企业竞争力强，有望获较大市场份额；看好中国国际工程建筑企业投资机会，推荐中钢国际、中国国际、北方国际、中国化学，建议关注中国交建、中国中铁、中国铁建、中工国际 [2] 根据相关目录分别进行总结 俄乌冲突释放积极信号，和平曙光渐行渐近 - 2025年俄乌释放和谈积极信号，2月12日普京与特朗普电话会谈讨论乌克兰局势调解及双边关系，2月18日美俄代表团在利雅得会晤达成四点共识，2月24日特朗普称与普京就结束冲突和经济发展交易谈判进展顺利，3月2日英国首相表示英、法等国将与乌合作制订结束冲突计划，3月6日美国中东问题特使称美乌官员正讨论在沙特会谈安排，将讨论和平协议框架和初步停火 [3] 俄乌市场催生建筑需求，中国建企迎来战略机遇 乌克兰重建空间大，中资建企具有竞争优势 - 截至2024年12月31日，未来十年乌克兰重建和恢复总成本预计为5236亿美元，住房领域重建需求837亿美元，交通领域775亿美元，能源与采掘领域678亿美元，其中537亿美元用于发电部门绿色转型 [2][3] - 中国基建企业及专业工程龙头凭借战前积累的本地化经验有竞争优势，如中国中铁战前参与基辅地铁4号线和保障房建设项目，中国能建可推动乌能源绿色转型；若冲突缓和，建筑企业在新签订单增加及重启中断在建项目驱动下或打开业绩增长空间 [5] 俄罗斯市场广阔，中资建企承建重大项目彰显实力 - 中俄关系紧密，俄美关系缓和，制裁压力减轻，俄罗斯经济状况改善，项目有望加速推进；中国企业在俄积累丰富项目储备，随着冲突停战和经济好转，存量项目将继续推进，新项目需求增加，中国企业有望实现业绩增长 [9] - 中国企业多次承接俄罗斯重大项目，如中国化学签署俄罗斯波罗的海化工综合体项目等合同，中国电建、中国中冶、中国交建、中国中铁、中钢国际、北方国际等建筑央企也承担过相关项目 [10] 双重增量市场下中国建筑企业有望受益 - 未来十年乌克兰重建和恢复总成本5236亿美元，建筑类重建需求合计2290亿美元，占比约43.74%，假设30%-50%依赖国际工程承包，可形成687-1145亿美元国际建筑市场需求；俄美关系缓和使俄罗斯项目加速推进，为国际建筑企业带来机会 [13] - 2024年度81家中国企业入围“全球最大250家国际承包商”榜单，2024年我国对外承包工程新签合同额2673.0亿美元，同比增长1.1%，“一带一路”新签合同额2324.8亿美元，同比增长0.4%；中国建筑龙头央企在住房、能源、交通领域有技术及成本优势，假设可获取乌克兰对外建筑市场40%-60%份额，约275-687亿美元，占2024年八大建筑央企+四大国际工程公司海外订单的10.38%-25.92%，叠加俄罗斯建设需求，对中国国际工程公司订单拉动效果明显 [14][15]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年以来医药板块表现改善，景气度回升，政策持续支持创新药发展，创新药及产业链是核心主线，AI医疗成重要方向，医疗器械和消费医疗领域也有望改善 [3][11][12] - 建议关注具备成长性和产业逻辑的细分领域，如创新药、创新药产业链、AI医疗、医疗器械、中药、消费医疗等，并给出相关推荐标的 [12][22] 根据相关目录分别进行总结 2025年3月份医药行业策略及推荐组合 2025年2月行情回顾 - 2月5日至28日，医药生物板块跑赢沪深300指数，板块上涨4.96%，沪深300指数上涨1.91%；年初至2月28日，医药板块指数上涨0.98%，跑赢沪深300指数2.12个百分点，列30个一级子行业第11位 [3][5] 2025年3月份投资策略 - 2025年以来医药板块景气度回升，年初以来申万医药生物指数上涨1.1%，沪深300下降1.1%，春节后申万医药生物指数上涨5.1%，沪深300上涨1.9% [3][6] - 政策持续支持创新药发展，具备差异化属性的创新药有望获更好发展机会，创新药及产业链业绩有望复苏，2025上半年有创新药行业催化剂 [3][8][9] - 建议关注创新药、创新药产业链、AI医疗、医疗器械、消费医疗等细分领域，并给出相关推荐标的 [12][22] - 3月份推荐组合分为稳健配置组合（爱尔眼科、迈瑞医疗、恒瑞医药）和积极进取组合（联影医疗、爱博医疗、恩华药业、华润三九） [27] 医药生物板块2025年2月份走势回顾 2025年2月份医药生物板块走势 - 2月5日至28日，大盘上涨，沪深300指数上涨1.91%，中信医药指数上涨4.96%，跑赢沪深300指数 [29] 板块估值水平 - 截至2月28日，医药板块估值为25.78倍（TTM，整体法），对沪深300的估值溢价率为116.32%，对剔除银行后的全部A股溢价率为28.48%，估值溢价率近期呈上涨趋势 [30] 2025年2月份市场个股表现 - 2月5日至28日，大部分个股上涨，医药生物板块（中信）全月上涨4.96%，365只个股上涨，华大智造、安必平、新赣江等涨幅居前；129只个股下跌，江苏吴中、*ST大药、心脉医疗等跌幅居前 [33] 兴证医药小组月度报告汇总 - 2月发布多份报告，涉及天士力公司点评及行业周报、月报，看好创新药、创新药产业链、AI医疗三大方向 [36] 医药行业经济运行数据 - 2024年1 - 12月，医药制造业整体累计营业收入同比下降0.03%，利润总额同比下降0.42% [37] 原料药价格走势 - 2月维生素品种价格走势分化，部分抗生素中间体、激素类中间体、特色原料药价格环比持平或上涨 [41] - 建议关注原料药业务稳步成长，增量业务快速发展、成本修复能力强的企业 [41] 股东大会及新股提示 - 列出2025年3月部分医药公司股东大会汇总及医药板块2023年至今上市新股信息 [45][46] 相关企业盈利预测及评级 - 给出关注的A股上市公司盈利预测及评级，涉及化学制剂、化学原料药、CXO、中药、生物制品、医疗器械、IVD、医疗服务、医药商业、药店、医药流通等子行业 [51]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][73] 报告的核心观点 - 享界S9增程款及其他新车2025年陆续上市，预计销量和盈利明显改善；极狐品牌随新车推出及销量增长，亏损有望逐步收窄；预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为 - 67.4 / - 21.7 / 13.7亿元 [4][73] 根据相关目录分别进行总结 一、北汽蓝谷：新能源汽车领先企业 - 北汽蓝谷是北汽集团旗下高科技上市公司和绿色出行智慧一体化解决方案提供商，主营业务为纯电动乘用车研发设计、生产制造与销售服务，2013年形成以B端为主销售结构，2016年开启向C端转型，2018年成为国内新能源汽车第一股，2024年联合华为推出享界S9，旗下有BEIJING、极狐、享界三大品牌 [10] - 公司国资背景，股权结构稳定，第一大股东是北京汽车集团有限公司；国企改革推进，北汽集团旗下汽车产业有望整合助力后续增长 [15][19] 二、乘用车高端化：市场扩容，自主品牌崛起 - 近几年30万以上乘用车市场持续扩容，2024年30万以上燃油乘用车销量达188万辆，占比15.7%；新能源乘用车销量达129万辆，占比11.8% [21] - 30 - 50万价格带TOP10车型仍以合资为主，但自主品牌市占率不断提升，2024年达47%；2025年自主品牌新车规划多于合资品牌，预计中高端市场将加速增长 [26] 三、享界S9：增程版上市在即，月销量有望明显提升 - 问界M9精准定位增程 + 中大型SUV赛道，同价格带竞争格局好，混动销量远超纯电，30 - 50万价格带SUV销量优于轿车；且有华为智驾、品牌、渠道赋能，知名度快速提升，拉动赛力斯业绩改善 [42][50][53] - 享界S9纯电版本受续航影响月销量较低，增程版即将上市，续航、价格、华为赋能方面有优势，月销量有望明显改善；预计中性假设下2025和2026年销量分别为4.8、12万辆，贡献净利润分别为4.8和18亿元；增程版上市后还有其他新车布局，销量及盈利或好于预期 [56][60][64] 四、北京品牌稳健，极狐逐步改善 - BEIJING品牌基于北汽集团六十年造车经验，面向B端销售，销量相对稳定，盈利稳健；极狐品牌是新能源自主品牌，2020年推出后销量不断提升，2024年因新车推出销量提升明显，预计2025年维持较快增速，虽目前处于投入期亏损较多，但随销量提升盈利将明显改善 [66][68] 五、盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年BEIJING品牌销量分别为2.4、2、3万辆，极狐品牌销量分别为8.1、13、16万辆，享界品牌销量分别为0.9、4.8、12万辆 [72] - 预计2024 - 2026年营业总收入分别为193.31、425.93、777.88亿元，同比增长35.0%、120.3%、82.6%；归母净利润分别为 - 67.38、 - 21.67、13.70亿元；毛利率分别为 - 7.0%、10.0%、12.5%；ROE分别为 - 123.9%、 - 66.3%、29.5%；每股收益分别为 - 1.21、 - 0.39、0.25元；2026年PE为33倍 [4][71]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][73] 报告的核心观点 - 享界S9增程款及其他新车2025年陆续上市，预计销量和盈利明显改善；极狐品牌随新车推出及销量增长，亏损有望逐步收窄 [4][73] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为 - 67.4 / - 21.7 / 13.7亿元 [4][73] 根据相关目录分别进行总结 一、北汽蓝谷：新能源汽车领先企业 - 北汽蓝谷是北汽集团旗下高科技上市公司和绿色出行智慧一体化解决方案提供商，主营业务为纯电动乘用车研发设计、生产制造与销售服务，2013年形成以B端为主销售结构，2016年开启向C端转型，2018年成国内新能源汽车第一股，2024年联合华为推出享界S9，旗下有BEIJING、极狐、享界三大品牌 [10] - 公司国资背景，股权结构稳定，第一大股东是北京汽车集团有限公司；国企改革推进，北汽集团旗下汽车产业有望整合助力后续增长 [15][19] 二、乘用车高端化：市场扩容，自主品牌崛起 - 近几年30万以上乘用车市场持续扩容，2024年30万以上燃油乘用车销量达188万辆，占比15.7%；新能源乘用车销量达129万辆，占比11.8% [21] - 30 - 50万价格带TOP10车型仍以合资为主，但自主品牌市占率不断提升，2024年达47%；2025年自主品牌新车规划多于合资品牌，预计中高端市场将加速增长 [26] 三、享界S9：增程版上市在即，月销量有望明显提升 - 问界M9切中增程 + 中大型SUV赛道，混动销量远超纯电，30 - 50万价格带SUV销量优于轿车且竞争格局好；享界S9增程版将解决续航焦虑，价格预计低于纯电版，受益于华为赋能，有望抢占传统油车份额 [42][48][60] - 享界S9纯电版受续航影响月销量1 - 2k台左右，增程版即将上市，预计月销量明显改善；中性假设下，2025和2026年销量分别为4.8、12万辆，贡献净利润分别为4.8和18亿元；25H2和26年仍有新车型上市，销量及盈利或好于预期 [56][60][64] 四、北京品牌稳健，极狐逐步改善 - BEIJING品牌基于北汽集团六十年造车经验，面向B端销售，销量相对稳定；极狐品牌2020年推出后销量不断提升，2024年受益于新车销量提升明显，预计2025年维持较快增速 [66][68] - BEIJING品牌盈利稳健，极狐品牌处于投入期亏损较多，预计随销量提升，产能利用率改善和折旧摊销费用率摊薄，盈利将明显改善 [68] 五、盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年BEIJING品牌销量分别为2.4、2、3万辆；极狐品牌销量分别为8.1、13、16万辆；享界品牌销量分别为0.9、4.8、12万辆 [72] - 预计2024 - 2026年营业总收入分别为193.31、425.93、777.88亿元，同比增长35.0%、120.3%、82.6%；归母净利润分别为 - 67.38、 - 21.67、13.70亿元 [4][71] - 选取长安汽车等五家公司为可比公司，五家可比公司2024 - 2026年PE均值分别为29.9、18.7、15.8倍，给与公司一定估值溢价，2026年PE为33倍 [71][73]