报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 低利率时期不同国家和地区银行股表现与宏观经济预期和自身盈利能力等密切相关，受危机冲击大幅降息时多数国家和地区银行业业绩下滑、股价阶段性跑输，步入低利率平台期且宏观经济预期复苏、银行盈利能力修复时银行股跑出超额收益，但因各国宏观环境、经济发展时期、银行经营模式不同，银行股表现存在差异 [1][17] 根据相关目录分别进行总结 一、低利率时期银行股表现全球比较分析 - 美国低利率平台期经济平稳复苏银行股实现超额收益，危机期间银行股走势弱于大盘 [1][17] - 欧元区低利率时期经营承压银行股走势弱于大盘，步入加息周期后走势优于大盘 [1][17] - 日本长期低利率环境银行股整体跑输，业绩反转时阶段性跑赢 [1][17] - 韩国长期低利率环境中盈利承压银行股走势弱于大盘，步入加息周期等阶段后实现超额收益 [1][17] - 中国香港以恒生银行为代表，降息周期及加息预期阶段等部分时期表现好于大盘，2021 年后跌幅较大 [1][17] - 中国台湾长期低利率银行经营承压，盈利能力显著修复阶段跑出超额收益 [1][17] 二、美国：低利率周期短，伴随经济复苏，银行跑出超额 （一）美国过往 20 年经历两次低利率时期 - 2013 年起美国经济平稳复苏，GDP 增速稳定在 2 - 3%区间，2001 年受互联网泡沫破裂影响增速降至 1%以下，2003 - 2007 年受益于房地产市场繁荣年均增速约 3%，2008 年次贷危机冲击增速骤降，2020 年疫情冲击导致 GDP 萎缩，2023 年增速恢复至 2 - 3%区间 [21] - 美国大体经历两轮低利率时期，次贷危机后 2007 - 2015 年处于低利率环境，2007 - 2008 年利率快速下行，2009 - 2015 年处于低利率平台期，2016 - 2019 年利率温和回升；2020 - 2022 年新冠疫情爆发期间低利率环境维持 2 年左右 [23][25] （二）低利率时期，银行股走势与宏观经济预期密切相关 - 降息周期中经济预期走弱，银行股走势明显弱于大盘，2007 年次贷危机降息周期银行资产质量下降等拉低盈利能力，2007.12 - 2009.03 标普 500 银行累计下跌 71%明显跑输；2019 - 2020 年降息周期业绩明显下滑，2019.12 - 2020.03 银行指数跌幅超大盘 [29][31][32] - 步入低利率平台期后宏观经济平稳复苏，银行股实现小幅超额收益，2009 - 2015 年标普 500 银行指数累计涨幅 229%，实现 53%超额收益；2020 年 9 月 - 2021 年 12 月实现 36%超额收益 [29][35] 三、欧元区：长期低利率，银行股整体跑输 （一）欧元区 2009 年 - 2022 年处于低利率时期 - 次贷危机后欧洲经济增速持续低迷，2008 年至今 GDP 平均增速仅 0.9%，2001 年互联网泡沫破裂后通过宽松政策维持增长，2003 - 2007 年年均 GDP 增速 2% - 3%，2008 年后受次贷危机和欧债危机冲击陷入长期低迷 [38] - 欧元区在次贷危机后 2009 - 2022 年长期处于低利率时期，利率呈现三阶段走势，2008 - 2014 年利率快速下行，2014 年至 2022 年为低利率平台期，2022 年后利率温和回升；2024 年进入新一轮降息周期 [42] （二）低利率时期经营承压，银行走势弱于大盘 - 欧元区银行业在降息周期及低利率时期息差承压、盈利能力显著下降，股票走势弱于大盘，2007.06 - 2014.06 降息周期银行指数明显跑输，2014.06 - 2022.06 期间银行指数仍跑输 [45][47] - 加息周期中银行盈利能力有所抬升，板块迎来估值修复，股票走势优于大盘，2022.06 至 2024.06 期间欧洲银行指数累计上涨 88%，领先大盘涨幅 50pct [51] 四、日本：负利率时代结束/业绩反转时，银行阶段性跑赢 （一）日本 1995 年 - 2023 年长期处于低利率时期 - 20 世纪 90 年代日本经济泡沫破灭后增长停滞长达 30 年，1985 年《广场协议》签署后日元升值冲击出口产业，央行宽松货币政策催生资产泡沫，1989 年主动收紧货币政策刺破泡沫，此后叠加多次危机冲击陷入经济停滞，1993 - 2023 年 GDP 增速仅 0.61% [53] - 日本自 1995 年 - 2023 年长期处于低利率时期，1991 - 1995 年政策利率快速下行，1995 年 - 2023 年长期处于低利率时期，2024 年 3 月以来负利率时代结束 [59] （二）日本银行股整体跑输，其中业绩反转时阶段性跑赢 - 日本银行股在经济长期衰退情况下长期跑输大盘，泡沫破裂后银行资产负债表衰退等经营承压，低利率时期息差长期承压且受多重因素影响表现持续弱于大盘 [63] - 当银行盈利能力提升、基本面显著修复时实现明显超额收益，2002 - 2005 年不良债权处置完成扭亏为盈，银行股显著跑赢；2024 年 3 月央行上调基准利率，银行板块迎来估值修复 [63] 五、韩国：低利率环境中，银行表现弱于大盘 （一）韩国 2011 - 2021 年基准利率持续波动下行 - 亚洲金融危机后韩国经济迈入低速增长区间，1990 - 2003 年 GDP 平均增速为 12.44%，2003 年完成转型后增速降至 5 - 10%，2008 年全球金融危机后增速再下台阶，2011 年至今平均增速为 4.2% [86] - 2011 - 2021 年韩国基准利率持续波动下行，处于低利率环境，2000 - 2004 年实施宽松货币政策，2004 - 2007 年经济转向高质量增长，2008 - 2009 年受危机冲击基准利率大幅下调，2021 年 8 月开始加息 [89] （二）低利率环境中，银行经营承压，股价走势弱于大盘 - 降息周期或利率下行通道中经济中枢下移，韩国银行业 ROE 水平低位运行，银行股走势明显弱于大盘，2007 年受次贷危机冲击银行股超跌，2011 年后银行指数下跌 [90][93] - 加息周期及经济步入高质量发展阶段后银行板块实现明显超额收益，2003 年后、2009 - 2011 年、后疫情时代银行板块均跑赢 [90][99] 六、中国香港：低利率时期，恒生银行表现优于大盘 （一）中国香港过往 20 年经历两次低利率时期 - 中国香港利率走势与美国一致，2000 年至今大体经历两轮较长时间低利率时期，次贷危机后 2007 - 2015 年处于低利率环境，2007 - 2008 年利率快速下行，2009 - 2015 年为低利率平台期；2020 - 2022 年低利率环境维持 2 年左右 [105]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - AI引领下百镜大战将至，各大厂商AI/AR眼镜产品不断涌现，配备光机的AR眼镜能提供更丰富交互体验 [2][6] - AR显示技术持续迭代，显示屏和光学方案多样，光波导方案优势明显，微显示前景广阔 [3][10][17] - Micro OLED技术成熟度高，日韩企业在中游占主要份额，中国厂商加速布局；Micro LED量产技术待突破，全彩显示存在瓶颈 [22][25][35] - AR眼镜市场发展依赖C端渗透，建议关注Micro LED、Micro OLED、光波导相关厂商 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、AI引领，百镜大战将至 （一）眼镜成为AI新载体，伴随AI快速发展 - AR眼镜是具AR显示功能与眼镜形态的新型可穿戴设备，能将虚拟信息叠加现实，伴随AI发展可提供面部翻译、空间导航、视频通话等智能服务 [5] （二）AI/AR眼镜新品层出不穷 - 自2023年9月Ray - Ban Meta智能眼镜发布后，众多厂商推出AI眼镜产品，配备光机的AR眼镜拓展AI输出模式，提供更丰富交互体验 [2][6] 二、AR显示技术持续迭代，多方案并存 （一）AR方案层出不穷，VST迭代明确、OST仍未成熟 - AR显示方案分显示屏和光学方案，光学方案分光学透视（OST）和视频透视（VST），目前近眼镜形态AR设备用OST，VR设备用VST [10] - VST路线迭代方向较确定，苹果Vision Pro采用的Pancake光路设计 + Micro OLED显示屏方案是未来中短期VR设备迭代方向 [12] （二）AR光学：光波导方案占优 - 市场上多种光学方案共存，光波导方案能解决体积和视场角矛盾，具备透光率高等优点，虽成本高、量产难，但被认为是AR产品发展方向 [13][14] （三）AR显示：微显示前景广阔 - OST路线主流显示屏有LCoS、DLP、Micro OLED和Micro LED，LCoS、DLP技术成熟、成本低但体型难优化，Micro OLED和Micro LED体积小、图像质量高但成本高 [17] - Micro OLED亮度偏低，Micro LED亮度和寿命有优势但技术成熟度低 [17] 三、Micro OLED技术成熟度高，Micro LED量产技术待突破 （一）MicroOLED：日韩公司占比大，中国厂商加速布局 - MicroOLED与Birdbath搭配效果好、应用多，是均衡成本和显示效果的快速落地方案 [22][23] - Micro OLED产业链分上、中、下游，中游日韩企业占主要份额，中国厂商入局晚但发展快、产能建设进展迅速 [24][25] （二）单片集成方案良率高，可量产，适合小尺寸 - Micro LED显示有巨量转移和CMOS单片集成两种技术路线，AR眼镜现阶段无需巨量转移 [28] - 单片集成路线由JBD首创，可利用已有设备和工艺实现低成本批量生产 [28] - 单色Micro LED显示方案较成熟，全彩化实现方式有合色方案、三色垂直堆叠方案、量子点色转换方案 [30] - 红光Micro LED发光效率低是全彩显示瓶颈，限制设备应用场景拓展 [35] （三）X - cube产业链重点在于AA工艺和棱镜工艺 - X - cube方案光机产业链已可量产，上游为LED芯片制造，中游涉及封装、对准等工序，重点是AA工艺和棱镜工艺 [37][40] - 2023年中国AA设备市场销售额6.6亿元，预计2030年达10.07亿元，年复合增长率6.25% [40] 四、相关公司梳理 （一）Micro LED厂商 - 显耀显示专注MicroLED微显示技术研发，产品涵盖微显示屏、光引擎等，合肥工厂一期竣工，预计整体建成后产能达每年1.2亿套 [44] - 华灿光电布局Micro LED微显示技术，珠海项目2024年四季度投产，建成后将形成年产Micro LED晶圆5.88万片组、像素器件45,000kk颗的生产能力 [45] - 利亚德2020年实现Micro LED量产，2024年11月新一代高阶MIP产线投产，一期产能1200KK/月，未来二期扩至2400KK/月 [47] - 洲明科技在Micro LED领域构建完整产业链，率先突破巨量转移技术难题，Mini/Micro LED产能计划2024年底扩至10000KK/月 [48] - 三安光电子公司已实现Micro LED器件和显示面板研发量产，拥有MiP产能2000kk/月，计划2025年底扩充到5000kk/月 [48] - 乾照光电在Micro LED领域与客户推进产品开发并小批量产供货，巨量转移产品良率达99.99% [50] - 思坦科技可为AR/XR等提供Micro - LED一站式技术解决方案，2024年厦门量产工厂投产，年产能超600万套 [51] （二）Micro OLED厂商 - 京东方是全球显示面板龙头，投入运营8英寸和12英寸Micro OLED产线，12英寸硅基OLED产线2024年1月全部完成，设计年产能523万片 [52] - 奥来德从事OLED产业链上游有机发光材料与蒸发源设备研发制造，打破国外蒸发源设备垄断 [53][54] - 莱特光电主营OLED有机材料研发生产，OLED终端材料研发及产业化项目产能建设推进，2024年产能可达12吨/年 [55] - 清越科技子公司专注Micro OLED微显示技术开发，8英寸Micro OLED生产线2021年实现首次出货，已成功研发超高亮Micro OLED产品 [56] - 视涯科技提供多种尺寸MicroOLED显示器和显示光学方案，合肥一期工厂月产能2.7万片，2024年6月计划投资5亿元扩建产线 [57][58] （三）光波导厂商 - 水晶光电在棱镜业务和光波导领域有布局，2023年6月实现微棱镜量产并向苹果供货，在反射和衍射光波导技术有成果 [59] - 蓝特光学微棱镜产业基地扩产项目2024年7月投入使用，开展AI眼镜项目预研和技术储备，AR眼镜核心多层波导片加工工艺研发项目处于研究阶段 [60] - 舜宇光学为全球领先光学企业，舜宇智能光学6 DoF Tracking视觉方案为多家AR/VR头部企业提供配套产品并量产 [61][62] - 福光股份2023年投影光机技术突破，开发多种投影光机及核心元器件工艺，可应用于AR等领域 [63] - 歌尔股份是全球最大AR/VR ODM企业，提供多种AR/VR光学解决方案，在前沿光学技术持续研发投入 [64] - 苏大维格掌握衍射光波导镜片核心技术和制备工艺，攻克纳米波导光场镜片批量化生产关键技术 [66] - 鲲游光电专注晶圆级光学、光集成领域，AR光波导序列已导入多家知名客户，2023年实现衍射光波导量产出货200k片 [67] - 珑璟光电专业从事AR光波导技术开发和模组生产，深圳生产基地预计满产能可达100万片/年 [68]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 继续看好2025年行业需求，建议关注业绩弹性标的 [2] - 电商快递短期需求和竞争烈度有支撑，中长期投资前景广阔，推荐关注通达短期超调带来的安全边际 [4] - 顺丰收入稳健增长，运营变革开始兑现降本增效效果，分红比例长期有提升空间，建议关注其业绩确定性和潜在业绩弹性 [5] 根据相关目录分别进行总结 电商快递运营数据 - 圆通收入53.4亿元，增速+1.5%；业务量22.68亿件，增速+5.5%，份额14.7%，环比-0.2pct；单价2.35元，同比-3.8%，环比+0.06元 [2] - 韵达收入40.69亿元，增速-8.4%；业务量20.13亿件，增速+2.9%，份额13.0%，环比持平；单价2.02元，同比-11.0%，环比-0.01元 [2] - 申通收入41.69亿元，增速+5.1%；业务量20.23亿件，增速+11.8%，份额13.1%，环比+0.5pct；单价2.06元，同比-5.9%，环比+0.04元 [2] 顺丰运营数据 - 总收入262.77亿元，同比+7.9% [3] - 速运物流业务收入207.63亿元，同比+6.5%；业务量13.3亿件，同比+16.0%、环比-1.5%；份额8.6%，同比+0.8pct、环比+1.0pct；单票收入15.61元，同比-8.2%，环比+1.06元 [3] - 供应链及国际业务收入55.14亿元，同比+13.6%、环比-18.92% [3] 投资建议 - 电商快递：关注短期超调机会，中长期关注经营边际向上且产能富裕的企业 [4] - 顺丰：关注自身经营壁垒、产品力提升、成本端优化带来的业绩确定性，以及顺周期期权带来的潜在业绩弹性 [5] 盈利预测与估值 | 股票名称 | 股价（元） | 市值（亿元） | EPS(元)（2023A） | EPS(元)（2024E） | EPS(元)（2025E） | EPS(元)（2026E） | PE（2024E） | PE（2025E） | PE（2026E） | PB | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 圆通速递 | 13.57 | 468 | 1.08 | 1.26 | 1.52 | 1.77 | 10.8 | 8.9 | 7.7 | 1.53 | | 韵达股份 | 7.46 | 216 | 0.56 | 0.72 | 0.83 | 0.94 | 10.4 | 9.0 | 8.0 | 1.09 | | 申通快递 | 10.97 | 168 | 0.22 | 0.66 | 0.84 | 1.02 | 16.7 | 13.0 | 10.7 | 1.78 | | 顺丰控股 | 41.25 | 2046 | 1.68 | 2.04 | 2.33 | 2.70 | 20.2 | 17.7 | 15.3 | 2.19 | [20]

行业点评报告 | 交通运输 证券研究报告 | 行业评级 | 推荐（维持） | | --- | --- | | 报告日期 | 2025 年 02 月 20 日 | 相关研究 【兴证交运】交通运输行业周报 （2025.02.09 - 02.15）——美国制裁持 续发力见效；春运旅客总量同比增长 7.2%-2025.02.16 【兴证交运】交通运输行业周报 （2025.02.02 - 02.07）——美国对伊制 裁提振油轮供需，春节假期快递业务量 增长显著-2025.02.09 【兴证交运】油轮板块点评 （2025.02.05）——美国准备制裁伊 朗，油轮供需有望再获提振-2025.02.05 分析师：胡杉 S0190524080004 hushan@xyzq.com.cn 分析师：郭军 S0190524110002 guojun1@xyzq.com.cn 分析师：张晓云 S0190514070002 zhangxiaoyun@xyzq.com.cn 2025 年 1 月快递月报： 继续看好 2025 年行业需求，建议关注业绩弹 性标的 投资要点： ⚫ 事件：各快递公司公告 2025 年 1 月运营数据。 附表 | ...

行业跟踪报告 | 电子 证券研究报告 | 行业评级 | 推荐（维持） | | --- | --- | | 报告日期 | 2025 年 02 月 20 日 | 相关研究 【兴证电子】Deepseek 拉动推理需求爆 发，服务器架构创新催生 PTFE PCB 需 求-2025.02.18 【兴证海外 TMT】小米手机：AI 手机二 次点火-2025.02.17 【兴证电子】周报：中芯国际业绩会指 引乐观，看好端侧 AI 硬件创新浪潮和算 力架构创新-2025.02.16 分析师：姚康 S0190520080007 yaokang@xyzq.com.cn 分析师：仇文妍 S0190520050001 qiuwenyan@xyzq.com.cn 创新 AI 交互载体，AR 眼镜快速发展 投资要点： 请阅读最后评级说明和重要声明 1/23 ⚫ AI 引领，百镜大战将至。AR 眼镜是一种兼具增强现实（AR）显示功能与眼镜形态的 新型可穿戴设备，具有显示、虚实融合、轻便等特征。AI 赋能，各大厂商的 AI/AR 眼 镜产品如雨后春笋般涌现。自 2023 年 9 月，Ray-Ban Meta 智能眼镜正式发布打响百 镜大战第 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 24Q4毛利率超指引，25H1有望受益于国产替代、国补政策顺风，预计补贴政策拉动消费电子产品需求，公司受益于补库需求顺风；长期看好公司在半导体制造国产替代趋势中的独特地位，有望长期创造价值 [3] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 12月某日收盘价50.25港元，总市值4009.72亿港元，总股本79.80亿股 [1] 主要财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万美元）|6322|8030|9678|11589| |同比增长|-13%|27%|21%|20%| |归母净利润（百万美元）|903|493|774|1027| |同比增长|-50%|-45%|57%|33%| |毛利率|19.26%|18.03%|19.26%|20.96%| |每股收益（美元）|0.11|0.06|0.10|0.13| |市盈率|180.55|530.00|469.59|353.87|[3] 财务情况分析 - 2024Q4收入22.07亿美元（YoY+31.5%，QoQ+1.7%），略高于市场一致预期的21.99亿美元，毛利率22.6%（YoY+6.2pcts，QoQ+2.1pcts），高于指引区间的18%-20%，归母净利润1.07亿美元（YoY - 38.4%，QoQ - 27.7%），市场一致预期为1.94亿美元 [3] - 2025Q1收入指引为23.39 - 23.84亿美元，市场一致预期为21.79亿美元，毛利率指引区间19%-21%，管理层表示受益于部分国产替代项目进入量产阶段和国家补贴政策刺激的补库需求，2025Q1预计淡季不淡，且2025Q1同比增速趋势有望延续至2025Q2 [3] - 2024Q4等效8英寸晶圆月产量94.8万片（YoY+18.9%，QoQ - 6.1%），产能利用率85.5%（YoY+8.7pcts，QoQ - 4.9pcts），受益于产品结构顺风，平均价格环比提升6% [3] - 2024Q4 8英寸晶圆收入3.95亿美元（YoY - 1.5%，QoQ - 10.1%），12英寸晶圆收入15.46亿美元（YoY+42.2%，QoQ+2.3%） [3] - 考虑到新产能需低价标准品订单填充和下半年市场供给增加带来的定价压力，2025年下半年ASP或下降 [3] - 2024年公司资本开支73.26亿美元（YoY - 1.9%），全年折旧与摊销费用32.23亿美元（YoY+20.8%），2025年资本开支预计与2024年持平，折旧费用预计增加20% [3] 资产负债表、利润表、现金流量表等数据 |项目|会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |资产负债表（百万美元）|流动资产|13635|14784|14560|15354| ||货币资金|6215|6364|6716|6867| ||应收账款|1170|840|1075|966| ||存货|2736|2958|3256|3817| ||其他|3514|4621|3513|3704| ||非流动资产|34152|34378|37784|39976| ||固定资产|23945|28092|31497|33734| ||无形资产与使用权资产|507|457|458|413| ||其他|9700|5829|5829|5829| ||资产总计|47787|49161|52344|55329| ||流动负债|7602|8760|9085|9459| ||短期借款|1216|2926|2926|2926| ||应付账款|3728|3729|3907|4071| ||其他|2657|2104|2252|2462| ||非流动负债|9340|8532|10532|12032| ||长期借款|8335|8038|10038|11538| ||其他|1005|494|494|494| ||归属母公司股东权益|20116|20614|21271|22182| ||少数股东权益|10730|11256|11456|11656| ||股东权益合计|30846|31870|32727|33838| ||负债和股东权益|47787|49161|52344|55329| |利润表（百万美元）|营业收入|6322|8030|9678|11589| ||营业成本|5104|6582|7814|9160| ||毛利|1218|1448|1864|2429| ||研发支出|707|765|854|968| ||销售费用|36|40|50|61| ||管理费用|482|580|604|700| ||税前利润|1187|860|1146|1443| ||所得税|-63|-130|-172|-217| ||净利润|1125|730|974|1227| ||少数股东损益|222|237|200|200| ||归属母公司净利润|903|493|774|1027| ||EPS(美元)|0.11|0.06|0.10|0.13| |现金流量表（百万美元）|净利润|903|493|774|1027| ||折旧和摊销|2667|3223|3943|4809| ||经营活动产生现金流量|3358|3176|4177|6179| ||投资活动产生现金流量|-6208|-4518|-5350|-7000| ||融资活动产生现金流量|2466|1608|1641|1089| ||现金净变动|-718|149|351|151| ||现金的期初余额|6933|6215|6364|6716| ||现金的期末余额|6215|6364|6716|6867|[4] 主要财务比率 |项目|会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |成长性|营业收入增长率|-13.1%|27.0%|20.5%|19.7%| ||增长率EBIT|-66.8%|-7.5%|51.9%|37.0%| ||归母净利润增长率|-50.4%|-45.4%|57.1%|32.7%| |盈利能力|毛利率|19.26%|18.03%|19.26%|20.96%| ||归母净利润|14.28%|6.14%|8.00%|8.86%| ||ROE|4.49%|2.39%|3.64%|4.63%| |偿债能力|资产负债率|35.15%|35.17%|37.48%|38.84%| ||流动比率|1.79|1.69|1.60|1.62| ||速动比率|1.33|1.35|1.24|1.22| |营运能力|资产周转率|0.14|0.16|0.19|0.22| |每股资料（元）|每股收益|0.11|0.06|0.10|0.13| ||每股经营现金|0.42|0.40|0.52|0.77| |估值比率（倍）|PE|180.5|530.0|469.6|353.9| ||PB|7.8|12.3|17.1|16.4|[4]

报告公司投资评级 - 公司评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司提出2025 - 2027年三年期间实现约15%的平均有形股本回报率目标，预计2025年银行业务净利息收益约420亿美元，预期信贷损失提拨占比30 - 40个基点，拟维持普通股东一级资本比率在14% - 14.5%，2025年目标派息率50%，拟展开最多20亿美元股份回购计划，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 02月19日收盘价88.40港元，总市值15,757.29亿港元，总股本178.25亿股 [2] 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业收益总额分别为659、655、658、667亿美元，同比增长-0.3%、-0.6%、0.5%、1.3%；归属公司普通股股东年度溢利分别为229、239、244、248亿美元，同比增长2.2%、4.3%、2.1%、1.6%；每股收益-摊薄分别为1.24、1.29、1.32、1.32美元；每股派息分别为0.87、0.65、0.67、0.66美元 [5] 2024Q4情况 - 列账基准收入116亿美元，同比下跌11%，不计须予注意项目固定汇率收入165亿美元，较2023年Q4增加12亿美元；列账基准除税前利润较2023年Q4增加13亿美元至23亿美元，列账基准除税后利润为6亿美元，较2023年Q4增加4亿美元；预期信贷损失较2023年Q4增加3亿美元至14亿美元，营业支出86亿美元保持稳定 [5] 2024年情况 - 除税前利润323亿美元，较2023年增加20亿美元，除税后利润250亿美元，较2023年增加4亿美元，完成出售加拿大银行业务确认增益48亿美元，出售阿根廷业务确认亏损10亿美元，收入659亿美元同比持平；净利息收益率为1.56%，较2023年下跌10个基点，净利息收益437亿美元，较2023年减少4亿美元；预期信贷损失34亿美元，相当于贷款总额平均值的36个基点，营业支出330亿美元，较2023年增幅为3%，普通股权一级资本比率为14.9%，上升0.1个百分点 [5] 资产负债表 - 2024 - 2027年资产分别为30,170、30,708、31,339、32,071亿美元，总负债分别为28,248、28,645、29,132、29,718亿美元，总权益分别为1,923、2,064、2,207、2,353亿美元 [6] 利润表 - 2024 - 2027年营业收益总额分别为659、655、658、667亿美元，税前溢利分别为323、336、341、346亿美元，年度溢利分别为250、260、266、270亿美元，归属公司股东年度溢利分别为229、239、244、248亿美元 [6] 现金流量表 - 2024 - 2027年年度税前溢利分别为323、336、341、346亿美元，经营业务所产生的现金净额分别为653、417、708、421亿美元，投资活动所产生的现金净额分别为-766、342、-59、-88亿美元，融资活动所产生的现金流净额分别为-265、-120、-122、-124亿美元 [6] 主要财务比率 - 2024 - 2027年营业收益总额同比增速分别为-0.3%、-0.6%、0.5%、1.3%，归属公司普通股股东净利润同比增速分别为2.2%、4.3%、2.1%、1.6%，资产负债率分别为93.6%、93.3%、93.0%、92.7%，ROA分别为0.76%、0.78%、0.78%、0.77%，ROE分别为13.64%、13.68%、13.02%、12.38% [6]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国美妆市场空间广阔且格局分散，预计 2023 - 2028 年将以 8.6%的复合年增长率增长，2028 年有望达 8763 亿元 [4] - 毛戈平品牌难以复制，是高端价格带的国货品牌标杆，在全国多地运营自营专柜并提供个性化服务 [4] - 毛戈平差异化定价精准入局高端美妆市场，彩妆和护肤产品价格介于国货与外资品牌之间 [5] - 公司彩妆产品稳步扩张、业绩向好，护肤条线空间广阔，已有十亿级单品雏形 [5] - 公司收入盈利蓬勃向好，2021 - 2023 年收入复合年增长率 35.3%，净利润复合年增长率 41.6%，将保持快速增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 2025 年 2 月 20 日收盘价 72.80 港元，总市值 356.86 亿港元，总股本 4.90 亿股 [2] 中国美妆市场情况 - 2018 - 2023 年中国美妆行业市场规模由 4026 亿元增至 5798 亿元，复合年增长率 7.6%，预计 2023 - 2028 年以 8.6%的复合年增长率增长，2028 年达 8763 亿元，其中彩妆和护肤品市场规模分别达 1752 亿元/7011 亿元 [4] 毛戈平品牌优势 - 品牌创始人毛戈平将光影美学与东方美学融合，打造差异化服务，2003 年成为首个在高端百货设专柜的高端国货化妆品集团，截至 2024 年 6 月 30 日在 120 个城市运营 372 个自营专柜，配备 2700 名美妆顾问 [4] - 彩妆产品价格带 150 - 180 元，护肤产品价格带 300 - 350 元，精准定位高端市场 [5] 产品销售情况 - 截至 2024 年上半年，彩妆及护肤类产品共 387 个单品，其中彩妆 337 个、护肤 50 个 [5] - 彩妆条线 2023 年销售量 972 万件，同比增长 52.37%，平均售价 166.9 元/件，同比上升 6.24%；2024 年上半年光感无痕粉膏零售额超 2 亿元 [5] - 护肤产品 2023 年销售量 359.8 万件，平均售价 300 - 350 元，奢华鱼子面膜截至 2024 上半年零售额超 4.5 亿元 [5] 财务指标情况 |会计年度|2021|2022|2023| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,577|1,829|2,886| |同比增长(%)|0.0|16.0|57.8| |净利润(百万元)|331|352|663| |同比增长(%)|0.0|6.4|88.4| |毛利率(%)|83.4|83.8|84.8| |净利润率(%)|21.0|19.2|23.0| |净资产收益率(%)|42.3|31.0|42.9| |每股收益（基本）(元)|1.66|1.76|3.31| [7]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 广钢气体2024年全年收入20.98亿元同比增长14.33%，归母净利润2.40亿元同比降低24.75%；Q4营收6.00亿元同比提高25%、环比提升14.1%，单季度归母净利润0.59亿元同比下降36.2%、环比提高30.0% [4] - 收入稳健增长，中标大项目再次验证竞争力，2024年收入增长得益于前期中标项目进入收费阶段且持续爬坡，Q4同比增长提速氦气影响基本消除，当年中标境内集成电路企业27.4亿元（15年） [4] - 盈利低点已过，未来利润率有望回升，2024年归母净利润下滑受氦气价格下跌影响，下半年氦气价格企稳，24Q4归母净利率环比回升，近期上调氦气产品价格，预计2025年利润率进一步提升 [4] - 未来仍有多个潜在大项目机会，电子大宗气龙头有望加速增长，随着算力爆发、端侧AI落地，国内先进制程和存储需求增长打开新项目成长空间，未来还有数条8.6代OLED线有望招标，预计公司2024 - 2026年归母净利润为2.40/3.72/5.27亿元，对应2025年2月20日收盘价PE为59.0/38.2/27.0倍 [4] 基础数据 - 02月20日收盘价10.76元，总市值141.97亿元，总股本13.19亿股 [2] 主要财务指标 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1835|2098|2586|3177| |同比增长|19.2%|14.3%|23.2%|22.9%| |归母净利润（百万元）|320|240|372|527| |同比增长|35.7%|-24.8%|54.6%|41.7%| |毛利率|35.1%|28.2%|30.8%|33.1%| |ROE|5.6%|4.1%|6.2%|8.4%| |每股收益（元）|0.24|0.18|0.28|0.40| |市盈率|44.4|59.0|38.2|27.0| [3] 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3152|3353|3506|3868| |货币资金|788|829|654|573| |应收票据及应收账款|346|376|458|562| |预付款项|19|22|25|31| |存货|185|213|251|303| |其他|1813|1913|2118|2398| |非流动资产|4101|4595|4438|4354| |固定资产|2288|2796|2842|2863| |在建工程|572|570|369|269| |无形资产|394|390|383|374| |商誉|563|563|563|563| |其他|283|278|282|286| |资产总计|7253|7948|7944|8222| |流动负债|745|1303|1219|1293| |短期借款|17|295|195|145| |应付票据及应付账款|397|556|606|721| |其他|331|452|417|427| |非流动负债|742|792|694|645| |长期借款|592|629|529|479| |其他|150|163|165|166| |负债合计|1487|2096|1913|1938| |股本|1319|1319|1319|1319| |未分配利润|860|939|1062|1235| |少数股东权益|36|36|36|36| |股东权益合计|5766|5853|6031|6284| |负债及权益合计|7253|7948|7944|8222| [6] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1835|2098|2586|3177| |营业成本|1192|1506|1789|2127| |税金及附加|9|9|10|13| |销售费用|39|43|52|62| |管理费用|160|176|202|238| |研发费用|89|101|124|152| |财务费用|13|-3|1|5| |投资收益|1|1|1|1| |信用减值损失|-4|-11|-8|-5| |资产减值损失|0|-7|-4|-1| |营业利润|345|269|411|585| |营业外收支|1|1|3|1| |利润总额|346|269|413|585| |所得税|26|29|41|59| |净利润|320|240|372|527| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|320|240|372|527| |EPS(元)|0.24|0.18|0.28|0.40| [6] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |归母净利润|320|240|372|527| |折旧和摊销|205|322|336|362| |营运资金的变动|22|32|-324|-324| |经营活动产生现金流量|538|653|428|599| |资本支出|-1103|-807|-167|-266| |长期投资|-1679|0|-1|0| |投资活动产生现金流量|-2766|-813|-177|-278| |债权融资|-31|388|-198|-99| |股权融资|3090|0|0|0| |融资活动产生现金流量|2936|201|-426|-402| |现金净变动|709|40|-175|-80| [6] 主要财务比率 成长性 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入增长率|19.2%|14.3%|23.2%|22.9%| |营业利润增长率|14.1%|-22.1%|52.8%|42.4%| |归母净利润增长率|35.7%|-24.8%|54.6%|41.7%| [6] 盈利能力 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |毛利率|35.1%|28.2%|30.8%|33.1%| |归母净利率|17.4%|11.5%|14.4%|16.6%| |ROE|5.6%|4.1%|6.2%|8.4%| [6] 偿债能力 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |资产负债率|20.5%|26.4%|24.1%|23.6%| |流动比率|4.23|2.57|2.88|2.99| |速动比率|1.54|0.93|0.92|0.89| [6] 营运能力 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |资产周转率|33.3%|27.6%|32.5%|39.3%| [6] 每股资料(元) |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益|0.24|0.18|0.28|0.40| |每股经营现金|0.41|0.49|0.32|0.45| [6] 估值比率(倍) |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |PE|44.4|59.0|38.2|27.0| |PB|2.5|2.4|2.4|/| [6]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 广钢气体盈利低点已过，电子大宗气龙头有望加速成长 [2] - 2024年全年实现收入20.98亿元，同比增长14.33%，归母净利润2.40亿元，同比降低24.75%；2024年Q4实现营业收入6.00亿元，同比提高25%，环比提升14.1%，单季度归母净利润为0.59亿元，同比下降36.2%，环比提高30.0% [4] - 收入稳健增长，中标大项目再次验证竞争力，氦气影响基本消除 [4] - 盈利低点已过，未来利润率有望回升，2025年利润率有望进一步提升 [4] - 未来仍有多个潜在大项目机会，电子大宗气龙头有望加速增长，预计公司2024 - 2026年归母净利润为2.40/3.72/5.27亿元，对应2025年2月20日收盘价PE为59.0/38.2/27.0倍 [4] 基础数据 - 02月20日收盘价10.76元，总市值141.97亿元，总股本13.19亿股 [2] 主要财务指标 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|1835|2098|2586|3177| |同比增长|19.2%|14.3%|23.2%|22.9%| |归母净利润（百万元）|320|240|372|527| |同比增长|35.7%|-24.8%|54.6%|41.7%| |毛利率|35.1%|28.2%|30.8%|33.1%| |ROE|5.6%|4.1%|6.2%|8.4%| |每股收益（元）|0.24|0.18|0.28|0.40| |市盈率|44.4|59.0|38.2|27.0| [3] 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|3152|3353|3506|3868| |货币资金|788|829|654|573| |应收票据及应收账款|346|376|458|562| |预付款项|19|22|25|31| |存货|185|213|251|303| |其他|1813|1913|2118|2398| |非流动资产|4101|4595|4438|4354| |固定资产|2288|2796|2842|2863| |在建工程|572|570|369|269| |无形资产|394|390|383|374| |商誉|563|563|563|563| |其他|283|278|282|286| |资产总计|7253|7948|7944|8222| |流动负债|745|1303|1219|1293| |短期借款|17|295|195|145| |应付票据及应付账款|397|556|606|721| |其他|331|452|417|427| |非流动负债|742|792|694|645| |长期借款|592|629|529|479| |其他|150|163|165|166| |负债合计|1487|2096|1913|1938| |股本|1319|1319|1319|1319| |未分配利润|860|939|1062|1235| |少数股东权益|36|36|36|36| |股东权益合计|5766|5853|6031|6284| |负债及权益合计|7253|7948|7944|8222| [6] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|1835|2098|2586|3177| |营业成本|1192|1506|1789|2127| |税金及附加|9|9|10|13| |销售费用|39|43|52|62| |管理费用|160|176|202|238| |研发费用|89|101|124|152| |财务费用|13|-3|1|5| |投资收益|1|1|1|1| |公允价值变动收益|0|0|0|0| |信用减值损失|-4|-11|-8|-5| |资产减值损失|0|-7|-4|-1| |营业利润|345|269|411|585| |营业外收支|1|1|3|1| |利润总额|346|269|413|585| |所得税|26|29|41|59| |净利润|320|240|372|527| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|320|240|372|527| |EPS(元)|0.24|0.18|0.28|0.40| [6] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |归母净利润|320|240|372|527| |折旧和摊销|205|322|336|362| |营运资金的变动|22|32|-324|-324| |经营活动产生现金流量|538|653|428|599| |资本支出|-1103|-807|-167|-266| |长期投资|-1679|0|-1|0| |投资活动产生现金流量|-2766|-813|-177|-278| |债权融资|-31|388|-198|-99| |股权融资|3090|0|0|0| |融资活动产生现金流量|2936|201|-426|-402| |现金净变动|709|40|-175|-80| [6] 主要财务比率 成长性 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入增长率|19.2%|14.3%|23.2%|22.9%| |营业利润增长率|14.1%|-22.1%|52.8%|42.4%| |归母净利润增长率|35.7%|-24.8%|54.6%|41.7%| [6] 盈利能力 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|35.1%|28.2%|30.8%|33.1%| |归母净利率|17.4%|11.5%|14.4%|16.6%| |ROE|5.6%|4.1%|6.2%|8.4%| [6] 偿债能力 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债率|20.5%|26.4%|24.1%|23.6%| |流动比率|4.23|2.57|2.88|2.99| |速动比率|1.54|0.93|0.92|0.89| [6] 营运能力 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产周转率|33.3%|27.6%|32.5%|39.3%| [6] 每股资料(元) |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益|0.24|0.18|0.28|0.40| |每股经营现金|0.41|0.49|0.32|0.45| [6] 估值比率(倍) |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |PE|44.4|59.0|38.2|27.0| |PB|2.5|2.4|2.4|/| [6]