报告行业投资评级 - 看好 [8] 报告的核心观点 - 新增关注“双德”组合，德邦股份后续关注同业竞争问题解决方式、与京东体系融合情况及顺周期修复下的业绩弹性；德翔海运受益亚洲区域集运高景气，入通后估值有望改善 [10][30] - 关注国央企高股息净现金占比较高的港股，如中国船舶租赁、深圳国际等 [30] - 航运方面，春节前关注亚洲区域和内贸，油轮散货关注春节后复工行情；快递看好直营物流顺周期修复，把握通达系强 alpha 公司回调机遇；航空机场顺周期行情下优先关注航空板块，强调“国际 + 供给”双轮驱动；公路铁路推荐宁沪高速等，关注广深铁路等 [30] 根据相关目录分别进行总结 个股组合 - 推荐中国船舶、中国国航、吉祥航空、南方航空、春秋航空、国泰航空；关注海丰国际、京东物流 [9] 本周航运运价数据 - 成品油：LR2 运价环比持平 16795 美元/天，MR 运价环比上涨 6% 至 21959 美元/天，TC7 运价环比持平，录得 13369 美元/天 [11] - 集运：12 月 20 日 SCFI 指数环比小幅上涨 0.2%，欧线运价环比微跌 0.6%，北美航线运价整体小幅抬升，12 月 13 日内贸集运运价 PDCI 环比下跌 2.0% [12] 快递物流周观点 - 11 月，A股 快递公司件量增速申通>韵达>圆通>顺丰，通达系单票收入圆通>申通>韵达；申通快递拟以 1.4 - 2.5 亿元回购股份 [13] - 看好直营物流顺周期修复，把握通达系强 alpha 公司回调机遇 [13] 航空机场周观点 - 春运期间境内搜索指数同比增长 15%，出境搜索指数同比增幅达 51%，日韩、东南亚等为热门目的地且增长明显 [15] 铁路公路周观点 - 本周迁徙规模数据环比有所回升，北上广三地迁入迁出指数环比均有所回升 [16] - 推荐宁沪高速、招商公路、大秦铁路、京沪高铁、嘉友国际；关注广深铁路等 [17] 行业市场表现与估值水平 - 交通运输行业指数下跌 2.31%，跑输沪深 300 指数 2.17 个百分点；交运三级子行业中，高速公路涨幅最大，为 0.98%，公路货运板块跌幅最大，为 -7.41% [19] 重点公司盈利预测与相对估值表 - 对中国国航、南方航空等多家公司给出评级、当前股价、盈利预测及估值等数据 [25] 各细分行业情况 - 航运：原油运 VLCC 本周运价上涨 10%，苏伊士原油轮运价下滑 8%，阿芙拉原油轮运价上涨 9%；干散 BDI 本周收于 990 点，跌破 1000 点，大中型散货船运价拖累明显；集运 SCFI 指数环比小幅上涨 0.2% [30] - 快递：11 月快递业务量完成 172.1 亿件，同比增长 14.9%；看好直营物流顺周期修复，推荐圆通速递、申通快递 [30] - 航空机场：11 月民航客运、货运均实现同比两位数增长；顺周期行情下优先推荐关注航空板块，推荐吉祥航空等 [30] - 公路铁路：12 月 9 日 - 12 月 15 日国家铁路累计运输货物环比下降 0.24%，全国高速公路累计货车通行环比下降 0.25%；推荐宁沪高速等，关注广深铁路等 [30] - 化学品物流：本周中国化工产品价格指数继续反弹，华东地区甲醇、苯乙烯、乙二醇库存环比上升 [41] 行业数据回顾 - 航空：11 月民航客运量 0.56 亿人，同比上涨 15.19%，旅客周转量 1003.17 亿人公里，同比上涨 20.55%；货邮运输量 83.87 万吨，同比上涨 16.61%，货邮周转量 33.14 亿吨公里，同比上涨 20.32% [73] - 航运：波罗的海干散货指数报收于 990.00 点，周下跌 5.80%；上海出口集装箱运价指数收于 2390.17 点，周上涨 0.24%；波罗的海原油油轮运价指数报收于 925.00 点，周上涨 0.43%；中国沿海干散货运价指数收于 1061.31 点，周下跌 5.49%；内贸集装箱运价指数报收于 1413 点，周下跌 2.01% [75] - 港口：2024 年 10 月全国主要港口货物吞吐量 15.35 亿吨，同比上涨 2.96%；外贸货物吞吐量 4.52 亿吨，同比上涨 5.48%；集装箱吞吐量 2793 万箱，同比上涨 6.12% [54][77] - 铁路：2024 年 11 月铁路客运量 3.04 亿人，同比下跌 7.46%；旅客周转量 981.35 亿人公里，同比下跌 20.17%；货运量 4.55 亿吨，同比上涨 4.62%；货物周转量 3245.21 亿吨公里，同比上涨 3.83% [78][81][82] - 公路：2024 年 11 月公路客运量 9.85 亿人，同比上涨 146.40%；旅客周转量 425.16 亿人公里，同比上涨 35.54%；货运量 37.42 亿吨，同比上涨 3.26%；货物周转量 6850.55 亿吨公里，同比上涨 1.87% [63][64][84] - 全国迁徙规模指数：展示百度迁徙指数相关数据 [66][87]

报告行业投资评级 - 看好 —— 金属&新材料行业 [9] 报告的核心观点 - 美联储点阵图显示2025年预期降息次数减少，当地时间18日美联储降息25个基点，全年累计降息100个基点，12月LPR报价未变，美国11月核心PCE物价指数同比升2.8%、环比升0.1% [4] - 周期投资方面，中长期看好铜铝价格，因供给收缩预期和新能源需求增长；看好黄金价格，因降息实际利率下行和战略配置地位凸显；白银价格有望进入高弹性上行周期；工业硅短期价格偏弱；钼价有望维持高位；钢铁预计钢价震荡运行 [4] - 成长周期投资方面，降息后估值中枢有望上移，推荐供需格局稳定的新能源制造业 [4] 根据相关目录分别进行总结 一周行情回顾 - 环比上周，上证指数跌0.70%，深证成指跌0.62%，沪深300跌0.14%，有色金属（申万）指数跌3.09%，跑输沪深300指数2.96个百分点 [6][9] - 分子板块看，环比上周，贵金属跌5.67%，铝跌3.31%，能源金属跌3.16%，小金属跌2.40%，铜跌3.54%，铅锌跌3.62%，金属新材料涨2.32% [9][28] - 2024年有色金属（申万）指数涨6.46%，跑输沪深300指数8.01个百分点 [6][13] 价格变化 - 工业金属及贵金属：环比上周，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍价格分别-1.23%、-2.71%、-1.49%、-4.01%、-1.40%、-3.19%，COMEX黄金价格-0.95%、白银-2.98% [9] - 能源材料：环比上周，锂辉石-2.93%，电池级碳酸锂-0.66%，工业级碳酸锂不变，电池级氢氧化锂+0.69%，金属锂不变；电解钴-1.41%，电解镍-4.59%；干法隔膜不变，湿法隔膜不变；六氟磷酸锂+2.46%；6um锂电铜箔加工费不变 [9] - 黑色金属：环比上周，螺纹钢价格-1.47%；铁矿石价格-2.44% [9] 库存情况 - 铜：LME库存272325吨，周环比-0.18%，月环比133.81%，同比年初62.78%；COMEX库存93550吨，周环比-0.52%，月环比463.32%，同比年初397.34%；上海期交所库存70864吨，周环比-16.19%，月环比-77.97%，同比年初129.30% [31] - 铝：LME库存662150吨，周环比-1.91%，月环比-40.70%，同比年初20.60%；上海期交所库存212298吨，周环比-1.03%，月环比-2.52%，同比年初114.38%；中国社会库存52.8万吨，周环比-5.21%，月环比-32.39%，同比年初21.66% [31] - 锌：LME库存254125吨，周环比-5.35%，月环比-1.13%，同比年初13.03%；上海期交所库存40137吨，周环比-20.78%，月环比-68.92%，同比年初89.19% [31] - 铅：LME库存252475吨，周环比-3.18%，月环比36.18%，同比年初86.05% [31] - 镍：LME库存161436吨，周环比-1.87%，月环比92.81%，同比年初152.02% [31] - 锡：LME库存4760吨，周环比2.15%，月环比-4.70%，同比年初-38.06% [31] 重点公司估值 - 有色金属行业：报告列出合盛硅业、洛阳钼业等多家公司的股价、EPS、PE、PB等估值数据 [33] - 钢铁行业：报告列出宝钢股份、华菱钢铁等多家公司的股价、EPS、PE、PB等估值数据 [35]

投资评级 - 首次覆盖并给予"增持"评级 公司作为石英玻璃领域领军企业 持续产业链纵深一体化布局 预计2024-2026E年归母净利润分别为3 3 6 1 9 1亿元 2024-2026E年PE分别为68/37/25倍 低于行业平均水平 [5][87] 核心观点 - 下游行业景气度高 石英材料及制品需求旺盛 航空航天领域需求持续增长 半导体领域长期景气度确定 国产替代持续推进 [4][8] - 公司产品卡位核心环节 下游多领域景气度回升 产品链一体化纵深发展 开拓市场新空间 [8] - 公司作为石英玻璃领域领军企业 持续产业链纵深一体化布局 随着航空航天领域需求景气度回升 叠加半导体等产业需求回暖 有望打开长期成长空间 [5][87] 公司概况 - 公司是石英玻璃材料及制品一体化加工领军企业 前身为1966年成立的沙市石英总厂 2014年在深交所创业板上市 拥有六大生产基地和三大研发平台 [39] - 公司深耕石英玻璃领域五十余载 产品包括气熔石英玻璃 合成石英玻璃 电熔石英玻璃等 在航空航天和半导体领域具有领先地位 [39][127] - 公司通过股权激励计划深度绑定核心人员 分别于2015年 2017年和2021年实施三次股权激励 [15] 财务表现 - 公司近年营收及归母净利润维持稳定增长 2018-2023年营业收入与归母净利润CAGR分别达23 7%与27 2% 2024Q1-Q3营业收入达13 14亿元 归母净利润达2 35亿元 [18] - 预计2024-2026E年公司营业收入分别为18 6 26 3 35 1亿元 同比增速依次为-11 2% 41 7% 33 3% 预计毛利率分别为42 5% 47 7% 49 2% [111] 业务板块 - 石英材料业务 预计2024-2026E年营收为10 3 16 2 21 6亿元 对应同比增速分别为-23% 57% 33% 预计毛利率分别为52 6% 58 7% 61 0% [127] - 石英制品业务 预计2024-2026E年营收为7 9 9 4 12 1亿元 对应同比增速分别为16 2% 18 6% 28 5% 预计毛利率分别为30 3% 30 9% 31 7% [7][112] - 其他业务 预计2024-2026E年营收为0 37 0 74 1 47亿元 对应同比增速分别为-50% 100% 100% 预计毛利率为20% [85] 行业前景 - 全球半导体行业市场规模不断扩大 预计2024年将达到6112亿美元 2025年达到6874亿美元 半导体材料和设备供应商持续受益 [31] - 我国平板用掩膜版市场占全球比重显著提升 预计2024年占比将达50%以上 随着相关产业进一步向国内转移 需求将持续上升 [37] - 中国光伏产业迅速扩张 2023年新增装机量达到261GW 同比增长161% 预计2023年全球新增装机量将达到420GW 同比增长84% [69] 竞争优势 - 公司是国内航空航天领域石英玻璃纤维主导供应商 已具备立体编织预制件以及复合材料结构件生产能力 [4][8] - 在半导体领域 公司是中国率先通过集成电路芯片准入资格认证的石英材料商 气熔石英玻璃通过了东京电子 泛林研发和应用材料等公司认证 [39] - 公司已通过国内外多家原厂设备商认证 包括东京电子 泛林研发 应用材料公司等 产品成功打入国内外半导体产业链 [77] 研发与产能 - 公司研发投入持续增长 2023年研发投入共计2 23亿元 同比增长44 28% 成功研发出多项高端石英玻璃材料 [79] - 公司不断夯实产能建设 截至2023年末 新增电熔石英玻璃材料年产能1200吨 合成石英玻璃材料年产能100吨 气熔石英玻璃材料年产能600吨 [83] - 公司通过子公司延伸产业链布局 向上游延伸布局石英砂生产 向下游延伸强化石英制品深加工领域竞争力 [110]

行业投资评级 - 报告对乳制品行业的投资评级为“看好”，认为随着供给侧产能出清，乳业有望迎来报表利润修复，竞争格局存在改善空间，头部乳企利润率考核权重加大，2025年乳制品企业具备较强的利润确定性，如果收入回暖，则具备一定利润弹性[84][42] 报告的核心观点 - 随着头部乳企在2024年4-8月完成渠道库存去化，2025年经营压力有望改善，供给侧产能出清将推动乳业利润修复，竞争格局改善，头部乳企利润率提升，重点推荐伊利股份、蒙牛乳业、新乳业等[84][42] 行业深度 原奶供给与价格周期 - 原奶供给和价格的周期性波动主要由供给释放的时滞性导致，通常一个完整的奶价周期为：原奶价格下降/牧场成本上行→养殖利润减少，养殖意愿减弱，存栏下降→供小于求→原奶价格上行/养殖成本下降→养殖利润提高，意愿回升→2~3年后原奶供给释放→原奶价格下降[8] 乳制品消费进口依赖度 - 乳制品消费的进口依赖度较高，数据显示乳制品消费进口依赖度在不同年份波动较大，最高达到80%，最低为0%[9] 牧场规模化率提升 - 2010年开始我国牧场规模化率持续提升，小型牧场/家庭牧场的数量快速下降，奶牛数量变化不大，但成母牛单产从4.7吨/年提升到5.5吨/年，CAGR达7%，尽管奶牛存栏从732万头提升到800万头，但牛奶产量仅从3039万吨提升到3175万吨，CAGR为2%[11] 原奶价格波动 - 2013~2015年，国际国内奶价联动效应增强，受国际奶价波动影响，我国奶价急涨急跌[15] - 原奶价格取决于国内供需格局、牧场养殖利润、进口大包粉的量价等因素，供给释放具有滞后性，需求端相对稳定[16] 乳业上游发展历史 - 2006~2009年，乳制品需求快速增长，供不应求叠加饲料成本上行，原奶价格从1.93元/Kg上涨至2.93元/Kg，涨幅达51.8%，2008年三聚氰胺事件冲击导致奶价下跌至2.3元/Kg，下跌幅度达21.2%[18] - 2009年行业需求回暖，小型/家庭牧场退出市场，奶牛存栏下降17%，大型牧场占比提升，行业进入规模化率提升阶段[19] 进口大包粉与国内奶价联动 - 进口大包粉与国内奶价呈现联动关系，大包粉对生鲜乳具有部分替代作用，进口大包粉价格显著低于原奶，价差决定固体乳制品及烘焙产品使用进口大包粉作为原材料，伴随进口大包粉和原奶价差拉大，替代效应显著增强[102] 2020~2024年奶价波动 - 2020~2021年，饲料成本提升+进口奶粉价格攀升双重因素影响，奶价从3.6元/Kg上涨至4.4元/Kg，涨幅达22%，2022~2024年奶价下行，主因需求疲软，供给调整滞后，供过于求导致奶价下跌幅度和长度显著高于以往[125][126] 2024年牧业产能去化 - 2024年牧业产能加速淘汰，预计2024Q3末行业存栏下降到630万头以下，奶牛产量同比下降5.8%，2022年来首次负增长，反映行业供给显著收缩，2025年奶价有望在需求旺季和奶牛季节性减产的背景下企稳回升[133][134] 竞争格局与盈利提升 竞争格局改善 - 2025年若奶价企稳回升，头部企业有能力通过价格传导和收缩费用实现盈利改善，龙头乳企的核心竞争力在于对上游奶源和下游渠道的掌控能力，奶价上行周期可通过产品结构调整和收缩促销力度实现变相提价传导成本压力[46][51] 毛销差提升 - 历史上，2012~2013年、2019~2021年两轮原奶价格上行周期，伊利股份的毛销差均为扩张态势，奶价上行周期伊利股份毛销差有6个季度处于提升状态[68] 利润考核权重提升 - 头部乳企近年来加大了对利润率的考核权重，表现为销售费用率或销售费用金额的稳中有降，以及净利率的同比提升，2023年伊利股份销售费用绝对值同比-1.47%，蒙牛乳业2024H1销售费用绝对值同比下降8.8%，反映头部企业在竞争中更为克制[66][67] 分红潜力提升 - 乳制品行业进入成熟期，未来资本性支出规模有望进一步下降，伴随盈利能力提升带来的利润增长，龙头企业分红潜力有望提高，伊利股份2024年维持70%以上的分红率，股息率接近5%[69][70] 供需平衡与产能出清 供需平衡分析 - 2020年为供需平衡的基准年份，2021Q3开始牛奶产量增速显著高于需求增速，反映行业逐步进入供过于求的状态，2025年若需求端同比恢复低单位数增长（2%），维持进口量假设，则供给端牛奶产量还需同比下降2%左右[40][100] 产能出清与奶价反转 - 2025年供给端产能持续去化，奶价有望反转，若2025年需求端同比2024年维持低单位数下降（-2%），进口量维持双位数下降（-10%），则2025年牛奶产量还需同比下降7%才能实现供需平衡[25][100] 风险与催化剂 核心假定的风险 - 乳制品需求进一步下行，乳品需求被竞品替代，食品安全问题[89][121] 股价表现的催化剂 - 新品爆发提振乳制品行业需求，出台利好乳制品消费政策[83][94]

公司投资评级 - 买入（首次评级）[48] 报告的核心观点 - 专注于高价值细分领域的DDI封装厂商，主营业务以金凸块制造为核心，形成全制程封装测试综合服务能力，2020年显示驱动芯片封装出货量全球第三，中国大陆排名第一 [48] - 目前已建成江苏扬州和安徽合肥两大生产基地，2023年底12寸年产能为39.01万片，8寸为39.6万片 [48] - 发行可转债持续积极扩张12寸先进产能，2024年募集资金用于12吋先进制程新型显示驱动芯片晶圆金凸块制造与晶圆测试扩能项目 [48] - 下游客户多为知名DDI芯片厂商，客户集中度较高，2023年前二大客户为联咏和天钰，占超过一半收入，前五大客户占比超70% [48] - 随着国内显示面板产业的崛起，显示驱动芯片将加速国产化，带动封测供应链同步转移 [48] - 首次覆盖，给予"买入"评级，预计2024-2026年PE为42/33/27X，公司属于细分封装赛道领军，2025年PE为33倍，低于可比公司平均水平，估值增长空间为45% [48][132] 公司概况 - 专注于DDI封装的头部企业，主营业务以前段金凸块制造为核心，形成全制程封装测试综合服务能力，主要应用于显示驱动领域 [5] - 公司是中国大陆最早具备金凸块制造能力的企业之一，具备8吋及12吋晶圆全制程封装测试能力，2020年度显示驱动芯片封装出货量在全球显示驱动芯片封测领域排名第三，在中国大陆排名第一 [5] - 目前已建成江苏扬州和安徽合肥两大生产基地，2023年底12寸年产能为39.01万片，8寸为39.6万片 [90] - 发行可转债持续积极扩张12寸先进产能，2024年募集资金用于12吋先进制程新型显示驱动芯片晶圆金凸块制造与晶圆测试扩能项目 [91] 财务分析 - 2023年公司营业收入为12.38亿元，同比增长67%，非中国大陆地区收入占比超过一半 [6] - 2023年公司毛利率为26.4%，净利率为3.7%，归母净利润为1.96亿元 [6] - 预计2024-2026年营收为14.96/17.21/19.51亿元，对应增速分别为21%/15%/13% [37] - 预计2024-2026年归母净利润为1.83亿/2.35亿/2.92亿 [62] - 预计2024-2026年毛利率为24%、26%、27% [122] DDIC行业分析 - DDIC全球市场规模2023年为118亿美元，预计到2026年将超过140亿美元，出货量有望接近100亿颗 [9] - 规格升级和终端创新带动DDIC行业技术迭代，存量市场和增量市场共同推动行业发展 [11] - 全球显示驱动芯片封测产业链主要集中于韩国、中国大陆和中国台湾，中国大陆相关产业链公司逐渐成熟，给本土封测厂商提供更多合作机会 [79] - 中国大陆Fab工厂在2024Q2的大尺寸DDIC领域占55%份额，首次超过一半，并在3Q24保持49%份额 [57] 客户资源 - 下游客户多为知名DDI芯片厂商，2023年前二大客户为联咏和天钰，占超过一半收入，前五大客户占比超70% [59] - 2023年公司前五大客户占比为76.24%，客户集中度较高 [107] 盈利预测 - 预计2024-2026年营收为14.96/17.21/19.51亿元，对应增速分别为21%/15%/13% [37] - 预计2024-2026年归母净利润为1.83亿/2.35亿/2.92亿 [62] - 预计2024-2026年毛利率为24%、26%、27% [122] 估值 - 首次覆盖，给予"买入"评级，预计2024-2026年PE为42/33/27X，公司属于细分封装赛道领军，2025年PE为33倍，低于可比公司平均水平，估值增长空间为45% [132]

公司投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [33] 报告的核心观点 - 复盘宁沪高速23年以来的股价变动，主要影响因素包括收并购事件、路产改扩建及通行能力变化、流量与业绩变化、分红政策等 [60] - 宁沪高速为江苏省内唯一的上市路桥公司，"化债"背景下资产证券化趋势可期 [60] - 区域经济蓬勃发展赋能车流量高增，优质线位"强者恒强" [60] - 宁沪高速资产优质，成本费用及资本开支整体可控，分红比例较同行仍有提升空间 [60] - 预计公司24-26E归母净利润分别为45.80、51.69、57.19亿元，分别同比增长4%、13%、11%，对应PE分别为16x、14x、13x [60] 根据相关目录分别进行总结 1. 宁沪高速历史股价和ROE影响因素复盘 - 2007-2008年经济回升推动企业盈利，宁沪高速与沪深300同涨 [50] - 2015-2019年宁沪高速通过收并购、路产改扩建等方式快速扩张 [50] - 2023年至今高速车流复苏，基本面驱动叠加降息预期推动公司股价上涨 [51] 1.1 股价变化及影响因子复盘 - 宁沪高速股价复盘，主要影响因素包括收并购事件、路产改扩建及通行能力变化、流量与业绩变化、分红政策等 [50] 1.2 ROE变化及影响因子复盘 - 宁沪高速ROE基本维持在12%-16%，2015年至2019年公司ROE逐年增长，主要原因系2015-2018年公司持续推进项目投资 [129] 1.3 EPS长期增长，是公司市值提升的主要驱动力 - 宁沪高速EPS整体呈现上升趋势，驱动公司市值提升 [133] 1.4 资产规模稳步增长 - 宁沪高速资产规模逐年增长，其中非流动资产占比及增速较高 [154] 1.5 经营活动产生的现金流量稳步增长，资本开支节奏稳健 - 公司经营性现金流充足，2023年公司经营性现金流净额达到73.92亿元，较22年有较大的增长 [3] 1.6 分红政策友好，分红绝对值维持上涨 - 2015年至今宁沪高速现金分红金额维持20亿元以上，预计未来公司分红政策仍将保持稳健增长态势 [4] 2. 江苏省内唯一上市高速公司，"化债"背景下资产证券化趋势可期 - 宁沪高速为江苏省内唯一的上市路桥公司，两地上市三地交易，直接参与经营和投资的路桥项目达到18个 [8] 2.1 江苏交控下属平台，"化债"背景下资产证券化趋势可期 - 江苏交控为公司的控股股东，持股54.44%，实际控制人为江苏国资委，股权结构稳定 [158] 2.2 以收费公路业务为核心，整体收入利润稳健增长 - 公司整体收入利润稳中有增，2020年受疫情影响公司盈利能力受损，23年已恢复至常态化增速 [9] 2.3 收费公路稳健发展，多元化板块蓄势待发 - 收费公路业务贡献主要的收入及毛利来源 [162] 3. 区域经济蓬勃发展赋能车流量高增，优质线位"强者恒强" - 公司主要经营区域位于中国经济最具活力的长江三角洲地区，区域经济活跃，为公司长久发展提供优越的外部环境 [16] 3.1 核心路产位于长三角区域，区位优势明显 - 公司所拥有或参股路桥项目是江苏南部沿江和沿沪宁两个重要产业带陆路交通走廊的核心组成部分 [16] 3.2 车流量稳步增长，沪宁高速贡献主要利润 - 公司车流量维持逐年增长态势，24H1公司控股路网加权平均流量达到73323辆/日，同比增长4.67% [170] 3.3 沪宁高速：黄金线位奠定流量基础，智慧扩容推动产能提升 - 沪宁高速全程248公里，是江苏省第一条高速公路，途经接上海、苏州、无锡、常州、镇江、南京6个大中城市，是国内最繁忙的高速公路之一 [177] 3.4 改扩建项目持续落地，驱动公司产能、流量双增 - 龙潭大桥及北接线项目预计将于2024年底建成，并于2025年初通车 [80] 4. 成本费用整体可控，分红比例较同行仍有提升空间 - 公司整体费用率稳定，财务费用受新增项目和汇率影响有所波动 [27] 4.1 成本费用整体可控 - 公司成本整体可控，收费公路业务中折旧摊销、折旧和人工成本占比较高 [97] 4.2 分红比例较同行仍有提升空间 - 分红总额稳定，高股息保障股东回报，未来仍有提升空间 [136] 5. 盈利预测及估值 - 预计公司24-26E归母净利润分别为45.80、51.69、57.19亿元，分别同比增长4%、13%、11%，对应PE分别为16x、14x、13x [60] 5.1 盈利预测 - 预计公司24-26E归母净利润分别为45.80、51.69、57.19亿元，分别同比增长4%、13%、11% [60] 5.2 估值 - 根据FCFF估值，公司合理市值约为960.10亿元，测算公司目标价为19.06元，对应2024年12月18日收盘价约有30%的上涨空间 [60]

投资评级 - 目标市值82亿元，首次覆盖给予"买入"评级 [132] 核心观点 - 新品周期即将开启，关注25年两款重点自研产品 [19] - 基本面触底，现金充裕，分红比例高 [138] - 市场对公司25年基本面改善认知不足 [14] 公司概况 - 端游起家，立足国风竞技，拓展游戏品类，分红比例高 [60] - 公司股权结构稳定，管理层多数为初创团队成员 [63] - 收购游动网络：布局海外市场，盈利能力出色 [52] 财务分析 - 21年以来公司缺乏新品，核心老产品《梦三国》端手游进入成熟期自然下滑，呈现营收逐年下行趋势 [170] - 22-23年持续优化人员结构，总员工从21年末的1229人降至23年末的808人；研发人员数量相对稳定，研发人员占比从21年末的50%升至23年末的79% [35] - 22年以来公司通过分红回报股东的意愿较强，22/23/1H24分红比例分别为98.7%/88.0%/95.2% [36] 新品周期 - 新品储备丰富，MOBA休闲竞技、修仙RPG、卡牌、JRPG等垂类赛道均有产品储备，25年有望进入兑现期 [152] - 重点关注2款自研新品：1）MOBA+RPG跨端产品《野蛮人大作战2》，预计1Q25上线；2）修仙开放世界RPG《修仙时代》，预计25年暑期上线 [19] 核心产品 - 《梦三国2》长周期稳健，赛事运营成熟，17-23年稳定在4-5亿年收入量级，在公司收入结构中占比65%（2023年） [125] - 《梦三国2》已形成包括官方赛事、合作赛事在内的8大赛事体系，23年作为杭州亚运会电竞项目成功举办，中国国家集训队夺冠 [125] 盈利预测 - 预计24-26年总营收5.8/10.1/11.4亿，同比增速为-15%/75%/13%；预计综合毛利率为69%/81%/80% [22] - 预计24-26年归母净利润为0.9/3.7/4.3亿元，同比增速为57%/317%/17% [74] 估值分析 - A股同业公司估值比较：25年可比公司平均PE达到22x，而电魂网络25年PE仅为15x [68] - 目标市值82亿元，首次覆盖给予"买入"评级 [132]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"增持"评级 [50] 报告的核心观点 - 电解铝价格中枢上行、氧化铝成本压力缓解，公司存在显著的业绩改善预期 [5] - 电解铝产能逼近天花板，供需新格局下铝价易涨难跌 [95] - 氧化铝成本压力或将缓解，业绩弹性有望充分释放 [111] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、电解铝、铝加工及铝用炭素的生产和销售，绿色铝规模国内领先，拥有氧化铝年产能140万吨、电解铝年产能305万吨、铝加工年产能160万吨、炭素制品产能82万吨，电力全部来自网电，清洁能源占比80%以上 [70] - 公司控股股东为中国铝业，实际控制人为国务院国资委 [33] - 公司旗下云南文山铝业为铝土矿—氧化铝—电解铝一体化生产企业，此外还拥有电解铝企业7户，在云南省昆明、曲靖、昭通、红河、文山、大理等六州八县形成8个铝产业集群基地 [33] 财务表现 - 2024年前三季度公司实现营收391.9亿元，同比+31.7%，归母净利润38.2亿元，同比+52.5% [70] - 2023年公司实现营收426.7亿元，同比-12.0%，归母净利润39.6亿元，同比-13.4% [36] - 2024年上半年电解铝产量135.1万吨，同比+38.7%，销售毛利率为15.4%，同比-2.8pct；铝合金及加工产品产量58.8万吨，同比增长1.9%，销售毛利率为15.6%，同比+2.1pct [62] 电解铝业务 - 预计24/25/26年公司电解铝产量为280/285/285万吨，销量为163/166/166万吨，产能利用率为92%/93%/93%，产销率维持58% [4] - 预计24/25/26年公司电解铝不含税单吨售价为17876/18142/18230元，单吨生产成本为15382/15002/14855元 [4] - 2024年上半年电解铝板块营收及毛利占比分别为56.1%、56.7%，铝合金及加工板块营收及毛利占比分别为42.3%、43.2% [62] 氧化铝业务 - 公司氧化铝产能达140万吨，年消耗铝土矿约360万吨，铝土矿自给率为66% [10] - 预计未来电力、阳极成本维持震荡，氧化铝成本有所回落 [4] - 公司氧化铝自给率在可比公司中相对较低，预计随着2025年氧化铝价格回归，公司氧化铝成本将有所下降，从而释放盈利弹性 [144] 新能源与绿色铝 - 2023年公司用电清洁能源占比80.1% [2] - 2024年1-10月云南累计发电同比+12.2%，新能源发电量占比提升 [129] - 公司绿色铝规模国内领先，具备绿色铝权益产能258万吨，卡位优势突出 [148] 行业与市场 - 电解铝下游需求主要为建筑业、交通运输、电力电子、包装用铝、耐用消费品和机械设备等，2023年建筑、交通、电力电子、包装用铝、耐用消费品、机械设备国内消费需求占比分别为24%、23%、22%、12%、10%、8% [29] - 国内铝土矿储量有限，多地静态可采年限少于10年，新采矿证审批缓慢，新增矿山产能有限 [21] - 电解铝产能逼近天花板，海外增量释放缓慢，新能源汽车及电力领域需求增量将有效弥补传统需求拖累，电解铝供需格局长期向好 [95]

公司投资评级 - 买入（首次评级）[157] 报告的核心观点 - 京东物流是国内领先的一体化供应链物流服务商，实现从企业物流到物流企业的转变。京东物流在商业模式、服务体验、资产结构等方面明显区别于传统快递物流、供应链服务企业，主要得益于其独特的商流+物流的商业模式，能给C端和B端更全面一体化的物流解决方案 [157] - 首次覆盖，给予"买入"评级。预计2024E-2026E调整后归母净利润分别为78.97、89.00、100.07亿元，分别同比增长186.02%、12.71%、12.43%，对应PE分别为10x、9x、8x。考虑到港股与A股估值相比存在差异，选取顺丰控股港股作为京东物流的可比公司，给予公司10%的估值折价，认为公司24年合理PE估值倍数应为13x，对应当前市值仍有26%的空间 [158] 外部收入比例提升 - 京东物流外部客户拓展获得显著成效，19-21年为高速发展时期，收入增速维持在70%-80%间，22年后外部客户收入也保持较高增长趋势。外部客户的不断开拓和已有客户的深度开发将成为未来营收增长的主要动力，公司一体化供应链向中腰部渗透的战略取得成效 [1] 成本结构与规模效应 - 2023年以来季度成本占收入比整体呈下降趋势，88.3%，环比增长0.2pct，同比下降3.9pct [3] - 仓配单量较小情况下仍需要进行多次分拨，规模效应仍未充分释放导致成本相对较高。未来京东物流还将加强云仓、对外揽件等，目的仍在填仓，与顺丰电商标快、填舱件逻辑相似 [11] - 运输分拨环节：参考通达系，分拨次数较多，规模效应仍需更多业务量释放。由于京东物流业务件量仅为顺丰的63%，仅为中通的30%，相当于通达系龙头2017年的水平，因此成本相对较高，仍处于自动化分拣、车型扩大降本的高速通道期 [19] 仓储与配送 - 仓库坪效不断提高，产能利用率提升印证规模效应。经历2020年仓储面积与数量的大幅扩张后，2021年以来京东物流更加注重仓库利用率和坪效的改善，在仓库数量与面积增速放缓的情况下，2024Q3京东物流一体化供应链仍保持较高增速，其中来自集团内部收入增速8%，第三方收入高达6% [14] - 京东物流对C端用户价值：高时效、高稳定性、强品牌认知服务。全国日均快递业务量中，少部分能实现当日达、次日达，高时效服务属于稀缺的优质供给，其中京东物流占与顺丰时效件二分天下。京东物流持续塑造最佳的用户体验，京东集团约90%线上零售订单实现当日或次日送达 [22] 行业解决方案 - 京东物流对外扩张的过程中，根据不同行业提出基于产业的深度解决方案，并通过数字化工具优化管理，线上线下全渠道服务品牌商 [7] - 京东物流服务数万家企业客户，涵盖家电、3C、快消、汽车、医药、食品饮料、服装等多个行业，针对不同行业需求提出相应解决方案，成效卓著，合作涵盖多个头部客户，并不断向中腰部客户延拓 [21] 增值服务 - 京东物流提供了多元增值服务，包括打标、虚拟组套、平行库存等免费服务以及保价、贴码、盘点、装卸、售后取件、包装等收费增值服务，全方位满足品牌商需求 [28] 高标仓与传统仓对比 - 高标仓指高标准仓储物流设备，其硬件设备水平和建设标准更高，能应对更为复杂多元的操作场景和更海量的SKU，主要应用于电商、高端制造业和现代零售业中。目前高标仓的渗透率仍然较低，全国总面积约在1.07亿方，占全国仓储面积的10%左右 [31] - 高标仓与传统仓在选址、结构、总建筑面积、屋顶净高、承载力、立柱间距、操作设备、消防、地面漆、监控系统、采光顶、所有权归属等方面有显著差异 [32][33] 物流科技 - 京东物流综合运用云计算、大数据、人工智能、5G、物联网等技术，帮助客户量化决策、精细化运营，推进数智化转型。其物流科技系统分为三个服务体系：1）以无人配送、存储系统、自动化存货搬运系统和机器人拣选及包装系统为代表的自动化体系；2）包含仓库管理系统、运输管理系统、订单管理系统、供应链控制塔的数字化体系；3）实现智能路线规划和存货优化的智能化体系 [114] 跨境业务 - 京东的全球购业务开始于2015年，2018年11月全面升级为"海囤全球"，与之相配合的海外直采、售后、质控、物流、用户体验和商家赋能6大业务层面也进行升级，之后定位转型全球供应链。截至2023年公司拥有近90个仓库，京东物流在输出供应链一体化能力的同时将多年积累的核心技术全部带到海外 [107] 盈利预测 - 预计2024年总收入有望达到1788亿元。一体化供应链部分，预计外部一体化供应链客户数量逐年增长，客单价稳步提升，2024年公司一体化供应链收入预计达到843亿元。其他外部业务（冷链、跨境、快运、国际、大件）在2024年已逐渐进入成熟期，增速将处于8%-20% [167] - 预计2024E-2026E调整后归母净利润分别为78.97、89.00、100.07亿元，分别同比增长186.02%、12.71%、12.43%，对应PE分别为10x、9x、8x；预计2024-2025年调整后利润率超4%，远期有望达到5%-6% [168]

公司投资评级 - 报告给予公司"增持"评级，目标市值为132亿元，相较12月19日最新市值有16%的上涨空间 [30] 报告的核心观点 - 公司医药原料药与动保原料药并重，双轮驱动稳健增长 [100] - 医药板块稳健进取，盈利修复；动保板块周期底部，启动在即 [96] 关键假设与盈利预测 - 医药板块2024-2026年收入预期分别为40.78、47.24、51.49亿元，增速分别为17.02%、15.82%、9.01%，毛利率分别为28.85%、29.23%、29.92% [7] - 动保板块2024-2026年收入预期分别为18.37、21.85、27.17亿元，增速分别为0.14%、18.94%、24.32% [7] - 公司2024-2026年营业收入预期分别为59.46、69.39、78.96亿元，增速分别为11.1%、16.7%、13.8%，归母净利润预期分别为7.98亿、10.32亿、12.40亿，增速分别为30.2%、29.4%、20.2% [30] 公司发展与布局 - 公司主要从事医药及动物保健品领域相关产品的研发、生产和销售，涵盖医药原料药、关键医药中间体及制剂，以及动保原料药、动保添加剂及制剂 [26] - 公司通过长期稳健发展，构建了"一个体系、两个平台"的综合优势，包括高效的管理和创新体系、先进完整的规模化生产制造平台和广泛有效的全球化市场渠道平台 [47] - 公司股权结构稳定，控股股东为新昌安德贸易有限公司，实际控制人持股比例为46.02% [27] 医药板块分析 - 医药板块以原料药业务为核心，向上掌握关键医药中间体的制造，向下延伸至制剂产品，主要产品包括阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等 [102] - 医药原料药销量逐年提升，从2020年的3391吨增长至2023年的3796吨，复合增速为3.83%，价格从2020年的491.7元/kg增长至2023年的584.1元/kg，复合增速为5.91% [87] - 公司计划扩产阿奇霉素至1200吨，新增450吨，预计将进一步提高市占率 [89] 动保板块分析 - 动保板块以氟苯尼考和强力霉素为主要品种，2024年Q4价格有一定幅度反弹，氟苯尼考报价提升至205元/kg，强力霉素报价提升至390元/kg [160] - 动保原料药销量从2020年的11.31亿增长至2023年的16.38亿，复合增速为13.15%，但2023年成交均价下降21.68% [159] - 动保板块毛利率从2018年的22.04%提升至2021年的29.73%，又降至2023年的20.68% [144] 盈利能力与财务数据 - 2023年公司营业收入为53.49亿元，同比下滑6.49%，2024年前三季度营收为44.18亿元，同比增长9.00%；2023年归母净利润为6.12亿元，同比下滑33.49%，2024年前三季度归母净利润为5.789亿元，同比增长18.36% [92] - 2024-2026年公司毛利率预期分别为25.0%、25.8%、26.6% [76] - 2024-2026年公司ROE预期分别为9.8%、11.5%、12.4% [191] 估值与市场表现 - 公司2025年可比公司平均PE为13倍，目标市值为132亿元，相较12月19日最新市值有16%的上涨空间 [30] - 公司2024年12月19日收盘价为20.48元，一年内最高/最低价为23.09/13.01元，市净率为1.5，股息率为1.47% [93] - 公司2024年前三季度毛利率为26.2%，盈利能力进一步修复 [112]