报告投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - AI大模型演进依赖终端落地，行业已进入硬件卡位阶段，端侧AI部署门槛降低，推动技术规模化普惠 [5][7] - 复盘4G-5G升级历程，终端创新（如5G）带动了射频前端、基带、散热等多环节硬件价值量提升 [5][8] - 类比5G，AI终端（如AI手机）的创新有望复刻硬件升级路径，带动芯片、存储、散热、电池、射频等环节的价值量重构与提升 [5][8][9] 根据目录分部分总结 一、 大模型迅速演进落地依赖终端，行业已进入硬件卡位阶段 - **AI大模型快速演进**：大模型用户规模高速增长，例如2025年10月OpenAI周活用户达8亿，谷歌Gemini应用月活达6.5亿；模型在多项基准测试中已超越人类表现 [13][18] - **端侧AI部署门槛降低**：模型轻量化与硬件能效提升使端侧AI推理成本锐减，例如GPT-3.5级别系统的推理成本在18个月内降幅超280倍，打破对云端算力依赖 [23] - **AI终端品类爆发**：AI PC、AI眼镜、AI手机等新品频出，字节跳动豆包AI手机和ola friend AI耳机成为端侧AI标杆；2025年AI眼镜销量迎来爆发 [5][29][42] - **硬件卡位成核心战略**：OpenAI、谷歌、阿里、腾讯等科技巨头纷纷布局软硬一体生态；OpenAI以约65亿美元收购IO公司入局AI终端，加速行业迭代 [5][40][41] 二、 消费电子创新为王，5G升级带动硬件多环节价值量提升 - **5G渗透率快速提升**：截至23Q4，全球5G手机累计出货量超20亿部，达成此里程碑用时不足5年，而4G达到相近水平耗时近6年 [5][69] - **5G带动硬件升级与价值量提升**： - **射频前端**：5G频段数量大幅增加，推动滤波器、功率放大器等需求增长，并加速向模组化演进；5G手机射频前端芯片单机价值量达32美元，较4G手机的16.35美元实现翻倍 [5][76][78] - **基带芯片**：5G对算力要求更高，推动制程从4G时代的7nm/10nm向5nm/4nm推进，晶圆制造成本随之上升 [5][80] - **散热系统**：5G手机发热量上升，热管与均热板（VC）加速渗透，单机散热部件价值量相较4G手机增长约3–4倍 [5][81][84] 三、 以5G硬件升级为例，AI终端亦有望带动硬件多环节价值量提升 - **AI手机定义与趋势**：AI手机需搭载算力不低于30TOPS的NPU；交互范式从“APP触发”向“Agent主动服务”跃迁；Canalys预计2025年AI手机渗透率达34% [88][89][95] - **芯片环节**：SoC设计向“CPU+GPU+NPU”异构计算体系演进，NPU成为端侧AI主算力单元；以高通第五代骁龙8至尊版为例，其面向AI Agent设计，NPU性能提升约37% [5][99] - **内存环节**：端侧运行大模型占用大量本地内存，以70亿参数的LLaMA模型为例，在4位量化下仍需占用最小3.9GB内存，驱动手机内存升级 [5][102] - **电池环节**：端侧AI提升整机功耗，推动电池技术升级，硅碳负极、半固态电池等技术渗透率提升；例如小米14 Ultra采用硅碳负极电池，容量达5300mAh，续航提升17% [5][103] - **散热环节**：芯片算力提升对散热要求更高，石墨烯和VC均热板渗透率有望增长 [5][105] - **射频前端环节**：复杂AI任务需端云协同，对网络连接性能要求更高，WiFi 7、5G-A等技术成为升级方向，推动射频前端向更高集成度（如L-PAMiD）演进 [5][108] 四、 相关标的 - 报告建议关注AI终端产业链相关标的，包括：信维通信、兆易创新、立讯精密、歌尔股份、豪鹏科技、珠海冠宇、传音控股、瑞声科技、长盈精密、光弘科技、中石科技、思泉新材、领益智造、东山精密、鹏鼎控股、华勤技术、卓胜微 [5][9][10] - **部分公司核心逻辑**： - **信维通信**：全球一站式泛射频方案领导者，卡位天线、无线充电等多环节，有望受益于AI终端创新及卫星通信、汽车智能化发展 [113][114][116] - **兆易创新**：利基型DRAM产品量价齐升，定制化存储在AI手机、AI PC等领域拓展顺利；Nor Flash价格有望温和上涨，45nm产能持续爬坡 [117][118] - **立讯精密**：深耕消费电子大客户，份额持续增长；收购Qorvo资产增强射频一体化优势；通讯及汽车业务高速发展 [119][120] - **歌尔股份**：卡位TWS行业头部客户，AirPods Pro 3新品发布有望带动增长；AI终端渗透提升带动高性能声学传感器需求 [121]

报告投资评级 - 投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 目标价：A股8.32元，H股7.77港元 [2] 核心观点总结 - 渝农商行2025年业绩稳健，对公信贷增长强劲，息差企稳，资产质量改善 [2] - 公司深耕重庆，拥有显著的县域网点和低成本负债优势，核心盈利能力稳健 [5] - 公司紧抓成渝地区双城经济圈等战略机遇，对公业务增长空间广阔，为未来业绩提供支撑 [5] - 资产质量总体稳定，零售风险可控，拨备水平充足，分红政策稳定，当前股息率具备吸引力 [5] - 看好公司在区域经济中的核心地位和稳健的经营策略，给予目标市净率0.68倍 [5] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入286.48亿元，同比增长1.37%；实现归母净利润121.28亿元，同比增长5.35% [2] - **第四季度业绩加速**：4Q25营收同比增长3.61%，增速环比上升2.5个百分点；单季净利息收入同比增长10.65%，增速环比提升2个百分点 [5] - **非息收入拖累**：单季手续费及佣金净收入同比下降30.8%；单季其他非息收入同比下降43.8% [5] - **成本控制有效**：4Q25成本收入比同比下降0.6个百分点至31.2% [5] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营收同比增速分别为4.4%、5.0%、6.0%；归母净利润增速分别为2.9%、3.0%、4.2% [5] 业务规模与结构 - **规模快速扩张**：截至4Q25末，生息资产同比增长9.6%，计息负债同比增长10.4%；贷款同比增长11.6%，存款同比增长9.2% [5] - **对公贷款为主要引擎**：对公贷款（含票据）同比增长17.7%，较3Q25末提速5.3个百分点 [5] - **零售贷款维持正增长**：零售贷款同比增长2.9%，增速较3Q25末略降0.7个百分点 [5] - **存贷款市场地位**：存贷款存量与增量均居重庆市银行第一 [5] 净息差与定价能力 - **息差企稳回升**：2025年全年净息差为1.60%，较前三季度提升1个基点；测算4Q25单季净息差为1.63%，环比上升5个基点 [5] - **资产端收益率**：测算4Q25单季生息资产收益率为2.98%，环比下降3个基点 [5] - **负债端成本管控**：单季计息负债成本率环比下降7个基点至1.42%，核心在于对高息存款成本的有效压降 [5] 资产质量与风险抵补 - **不良率下降**：4Q25不良贷款率环比下降4个基点至1.08% [2][5] - **拨备覆盖率提升**：拨备覆盖率环比上升2个百分点至367% [2][5] - **零售贷款不良率分化**：公司/零售贷款不良率较1H25分别变动-14/+3个基点至0.55%/2.07%；按揭/消费贷（含信用卡）/个人经营贷不良率分别较1H25变动+28/+46/-49个基点 [5] - **前瞻指标改善**：关注率/逾期率分别较上半年下降6/22个基点至1.42%/1.19% [5] - **风险生成情况**：4Q25单季不良净生成率环比上升52个基点至1.20% [5] 估值与预测 - **当前估值**：当前股价对应2026年预测市净率为0.57倍 [5] - **目标估值**：给予公司2026年目标市净率0.68倍，对应目标价 [5] - **关键财务预测**：预测2026年营业收入为298.97亿元，归母净利润为124.84亿元 [6] - **每股指标预测**：预测2026-2028年每股收益分别为1.10元、1.13元、1.18元 [11]

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[2] - 目标价：26.54 港元 [2] 核心观点 - 2025年业绩超出预期，产品与渠道双轮驱动，2026年体育大年背景下看好公司市场份额提升 [2][6] - 2025年归母净利润虽同比下滑2.6%至29.4亿元，但归母净利率9.9%超出预期，主要得益于渠道优化带来的销售费用率下降 [2][6] - 公司产品端强化专业定位，跑步品类成为第一大品类，同时开拓户外、网球等新兴赛道；渠道端聚焦门店提效，电商稳健增长 [6] - 基于业绩超预期、渠道优化及产品创新见效，上调2026-2027年盈利预测，并给予2026年19倍市盈率估值 [6] 业绩表现与财务预测 - **2025年实际业绩**：实现营收296.0亿元（29,598百万元），同比增长3.2%；归母净利润29.4亿元（2,936百万元），同比下滑2.6%；归母净利率为9.9% [2][3] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营收分别为319.3亿元、342.9亿元、368.1亿元，同比增速分别为7.9%、7.4%、7.3% [3][6] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为31.9亿元、35.4亿元、39.7亿元，同比增速分别为8.7%、11.1%、11.9% [3][6] - **股息派发**：2025年全年合计派发股息56.95分/股，派息比例为50% [2] 盈利能力与运营效率分析 - **毛利率**：2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点，主要因直营渠道收入占比下降及折扣加深所致 [6] - **费用率**：2025年销售费用率为31.0%，同比下降1.0个百分点，得益于精细化成本管控；管理费用率为5.5%，同比上升0.5个百分点 [6] - **库存健康**：2025年平均存货周转期维持在64天，全渠道库销比为4个月 [6] 产品端表现 - **分品类收入**：2025年鞋类/服装/器材及配件营收分别为146.5亿元、123.3亿元、26.2亿元，同比分别增长2.4%、2.3%、12.7% [6] - **专业品类聚焦**：跑步品类零售流水同比增长10%，占比提升至31%，成为公司第一大品类，专业跑鞋总销量突破2600万双 [6] - **科技创新**：2025年底推出“超䨻胶囊”中底缓震科技，应用于“飞电6”、“赤兔9”等旗舰产品 [6] - **新兴赛道拓展**：成功开拓户外、网球等新兴赛道，并推出奥运“荣耀金标”系列产品 [6] 渠道端表现 - **经销渠道**：2025年收入同比增长6.3%至137.7亿元；截至年末核心品牌经销门店共4853家，较年初净增33家，单店营收同比增长5.9% [6] - **直营渠道**：2025年收入同比下滑3.3%至66.5亿元；截至年末核心品牌直营门店共1238家，较年初净减少59家，单店营收同比微增 [6] - **电商渠道**：2025年收入同比增长5.3%至87.4亿元，经营稳健提升 [6] - **新业态探索**：成功落地首家“龙店”和户外品类独立店“COUNTERFLOW 溯” [6] - **李宁YOUNG渠道**：强化奥莱渠道建设，2025年新开门店达成率150%，整改门店达成率111%，整改后店效同比增长53%，成功打造两家千万级店铺 [6] 估值与财务比率 - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.23元、1.37元、1.54元 [3][8] - **市盈率预测**：对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [3][6] - **市净率预测**：对应2026-2028年预测市净率分别为1.7倍、1.6倍、1.5倍 [3] - **净资产收益率**：预计2026-2028年ROE分别为11.2%、11.7%、12.3% [8]

报告公司投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 目标价：19.0港元 [2][8] 报告核心观点 - 2025年公司收入实现平稳增长，盈利改善表现亮眼，特别是下半年利润修复显著 [2][8] - 2026年公司营收有望恢复中高个位数增长，利润端在效率优化和提价带动下，有望延续改善趋势 [8] - 公司兼具成长性和较高股息率，且含消费复苏期权，值得长线资金配置 [8] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业总收入66.13亿元，同比增长1.12%；实现归母净利润8.54亿元，同比增长15.49% [2] - **下半年表现更佳**：2025年下半年实现营收36.85亿元，同比增长2.01%；实现归母净利润5.44亿元，同比增长26.29% [2] - **利润率提升**：2025年毛利率为32.8%，同比提升1.5个百分点；归母净利率为12.9%，同比提升1.6个百分点 [8] - **下半年盈利显著改善**：2025年下半年毛利率同比提升2.9个百分点，归母净利率同比提升2.8个百分点 [8] 分业务与渠道表现 - **分渠道收入**： - 关联方业务收入18.31亿元，同比下降7.2% [8] - 第三方业务收入47.81亿元，同比增长4.7% [8] - 下半年关联方业务呈现改善，营收同比降幅收窄至1.8% [8] - **分产品收入**： - 火锅底料收入40.38亿元，同比下降1.2%（销量同比+0.7%，价格同比-1.8%）[8] - 中式复调收入9.16亿元，同比增长16.4% [8] - 方便速食收入15.64亿元，同比下降2.5% [8] - 下半年中式复调收入同比增长27.6%，表现亮眼 [8] - **增长亮点**： - 第三方海外渠道营收4.26亿元，同比增长45.4% [8] - 第三方B端销售收入3.00亿元，同比增长73.3% [8] 未来业绩展望与预测 - **收入展望**：预计2026年营收有望恢复中高个位数增长，增长抓手包括海外及餐饮B端业务拓展、商超渠道优化、产品提价及新品贡献等 [8] - **利润展望**：受益于效率优化和适当提价，2026年利润率有望延续改善趋势 [8] - **财务预测**： - 预计2026/2027/2028年营业总收入分别为70.10亿元、74.74亿元、79.57亿元，同比增速分别为6.0%、6.6%、6.5% [4] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为9.66亿元、10.44亿元、11.27亿元，同比增速分别为13.1%、8.2%、7.9% [4] - 预计2026/2027/2028年每股盈利分别为0.93元、1.01元、1.09元 [4] 估值与市场表现 - **当前估值**：以2026年3月25日收盘价15.97港元计，对应2026-2028年预测市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [4][8] - **目标价对应估值**：目标价19.0港元对应2026年预测市盈率约18倍 [8] - **市场表现**：近12个月（2025年3月25日至2026年3月25日）公司股价表现超越恒生指数 [7] - **公司基本数据**：总股本10.37亿股，总市值165.56亿港元，资产负债率16.75%，每股净资产4.60元 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2026年1 - 2月出口表现亮眼，超市场预期，强化了对出口韧性的判断，债券市场投资者对强势出口“喜忧参半”，出口强势对宏观景气面影响待察 [3][5] - 从出口结构视角看，行业上出口结构向中游制造业倾斜、企业上出口优势集中于大型和头部企业，强势出口向“内循环”景气传导有待观察 [3][26] 报告各部分总结 行业视角 - 2025年2月起至今PMI新出口订单趋势下行且2026年2月降幅扩大，同期出口同比稳定且1 - 2月超预期，二者背离 [6] - PMI是景气调查体现经济改善广度，出口本质是量价，出口权重高的行业强势可拉动出口增速但未必使总体PMI改善 [6] - PMI受工业增加值总规模占比高行业和体型偏大企业影响，对出口影响前五的行业集中在中游技术密集型行业，对PMI影响前五的行业分布较分散，出口盈利增长集中在个别行业，对PMI修复贡献有限 [7][9][11] - 当前出口结构向中游制造业倾斜，2025年出口权重提高多的行业出口交货值占比也偏高，行业出口优势进一步集中 [14] 企业类型 - 中型企业PMI趋势回落且2025年以来收缩加剧，小型企业稳定在48%上下无明显改善，大型企业保持稳定扩张，出口优势主要体现在大型企业经营改善上，对中小企业影响有限 [17] - 上市公司海外营收头部效应突出，如计算机通信及其他电子设备制造业出口优势更集中于大型企业，大型企业对出口业务更依赖，其他主要出口行业也有相似特征 [17][23] - 出口强势对制造业影响“聚集”，拉动出口的行业集中于技术密集型，海外营收集中在头部和大型企业，上下游、大中小型企业盈利分化或因出口扩大 [26] - 对债券市场而言，PMI对宏观预期指引强且受货币政策关注，但出口带动内需修复有限，上游制造和中小企业景气难以单凭出口强势改善，出口盈利传导到国内收入、消费的效果待察 [29]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“推荐”评级 [1] - **目标价格**：基于2026年业绩给予1.1倍PB估值，目标价为9.77元 [1][6][10] - **核心观点**：东北证券历史风险已全面出清，经营业绩持续修复，形成了“财富管理为业务基石、自营投资为盈利核心、投行业务差异化转型”的业务格局，结合其区域龙头优势及潜在股东资源协同，公司估值存在修复空间 [6][7][8] 公司概况与战略 - **公司定位**：东北地区最早成立的证券公司之一，是东北地区唯一的综合类上市券商，在吉林省内的股基交易额市占率长期稳居第一，2024年达38.33% [6][14] - **股权结构**：第一大股东吉林亚泰集团持股30.8%，股权转让计划正在推进，拟向长春市国资平台转让合计29.81%股份，若落地将优化公司股东背景 [6][17] - **战略框架**：公司推进“三一五三”战略，业务结构以财富管理为稳健基本盘，自营投资贡献核心盈利弹性，并深耕东北区域资源 [20] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年前三季度营业总收入（剔除其他业务成本）为38.6亿元，同比增长38.3%；净利润达10.7亿元，同比增长125.2% [24] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为14.77亿元、16.24亿元、17.69亿元，同比增速分别为69%、10%、9% [2] - **每股指标**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.63元、0.69元、0.76元；每股净资产（BPS）分别为8.46元、8.89元、9.34元 [6][9] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年预测市净率（PB）分别为0.93倍、0.88倍、0.84倍，低于行业平均水平 [6][9] 各业务板块分析 - **经纪业务**：运行平稳，2023年至2025年前三季度收入从9.3亿元升至10.1亿元，市占率稳定在0.9%左右；两融业务规模创近五年新高，2025年第三季度达184.6亿元 [6][58] - **投行业务**：2025年前三季度收入同比增长约17%，逐步修复；聚焦北交所及中小企业，2025年完成2单IPO，北交所在审项目3个，累计完成8个，行业排名第10位 [6][66][70] - **资管业务**：结构转向主动管理，集合资管收入稳步增长，2024年达3.56亿元；与敦化农商行的重大诉讼已于2025年6月正式完结，公司未承担赔偿责任，历史风险出清 [6][75] - **自营业务**：为公司核心盈利支柱，2025年前三季度收入17.6亿元，同比增长40.1%；以固收类投资为主导，2025年第三季度固收类证券/净资本比例为206%，收益率跑赢行业 [79][87] - **研究业务**：以深度定价为特色，2025年上半年完成各类研究报告973篇，着力打造非佣金类增长点 [76][78] 盈利能力与ROE分析 - **ROE趋势**：自2022年以来年化ROE逐步回升，2025年前三季度为7.3%，与行业平均的差值从2022年的4.7个百分点缩窄至1.3个百分点 [36] - **ROE拆分**：公司ROE低于行业的主要原因是净利润率较低，2025年前三季度公司净利润率与行业差值达12.9个百分点，主因运营成本较高，规模效应未充分释放；总资产周转率和财务杠杆与行业基本一致 [44][45] - **财务杠杆**：截至2025年第三季度，公司财务杠杆倍数为4.53倍，超过行业水平0.31倍 [6][44] 估值与投资逻辑 - **估值水平**：公司市净率长期低于行业平均，2025年平均PB为1.01倍，与行业差值0.47倍，位于近五年60%分位 [6][91] - **估值修复动力**：随着敦化农商行诉讼案完结、经营业绩修复以及市场环境改善，公司PB估值持续向行业均值靠近 [93] - **投资逻辑**：核心驱动在于历史风险出清与核心业务修复共振；独特优势在于东北区域龙头地位稳固，以及潜在股东变更带来的资源协同 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级：强推（由之前评级上调）[2] - 目标价：55.23港元，当前价40.10港元，预期上涨空间38%[2][6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现稳健增长，飞机交付呈现量价齐升，龙头地位稳固，兼具高端制造与高端消费品（类奢侈品）属性，当前估值被显著低估[6] - 基于公司龙头地位及增长前景，按照PEG=1原则给予2026年预测盈利16倍PE，对应目标市值202亿港元，上调评级至“强推”[6] 2025年业绩表现总结 - **整体收入与利润**：2025年实现收入13.5亿美元，同比增长13.1%；实现净利润1.39亿美元（约合人民币9.57亿元），同比增长15%；调整后利润1.39亿美元，同比增长12.5%[6] - **收入结构**：飞机收入11.5亿美元，同比增长12.5%；服务及其他收入2.03亿美元，同比增长17%，占总收入比重提升0.5个百分点至15%[6] - **上下半年表现**：2025年上半年收入5.9亿美元，同比增长25.1%，净利润0.65亿美元，同比增长82.5%；下半年收入7.6亿美元，同比增长5.3%，净利润0.74亿美元，同比下降13.2%[6] - **盈利能力**：2025年毛利率35.2%，同比提升0.7个百分点；净利率10.3%，同比提升0.2个百分点[6] - **费用情况**：销售费用率10.6%，同比提升0.3个百分点；管理费用率12%，同比提升0.2个百分点，主要因研发投入及营销开支增加[6] 飞机业务运营分析 - **交付情况**：2025年共交付797架飞机，同比增长9%。其中SR系列交付691架，同比增长9.7%；SF愿景喷气机交付106架，同比增长5%[6] - **市场份额**：2025年公司市占率达24.7%，同比提升1.6个百分点[6] - **产品均价**：2025年单机均价为145万美元，同比增长3.2%。SR2X系列交付均价为110万美元（与2024年持平）；愿景喷气机均价为350万美元（2024年均价为340万美元）[6] - **订单与生产**：截至2025年底，公司拥有1066架飞机储备订单，其中包括约221架愿景喷气机订单。2025年净订单728架，较2024年增加95架[6] 公司核心竞争力 - **安全要素**：公司为每架飞机配置获得专利的西锐整机降落伞系统，自1999年推出以来已拯救超过250人[6] - **便捷要素**：自2025年5月起，所有交付飞机均配备安全返回系统（紧急自动着陆系统），提升安全性与操作便捷性[6] - **商业模式与属性**：生产端属高端制造业，壁垒高；销售端属高端消费品，面向C端客户，产品持续提价。2025年相较于2021年，SR2X系列售价提升26%，愿景喷气机售价提升28%[6] 估值分析与盈利预测 - **可比公司估值**：报告提及航空制造业企业巴航工业（ERJ.N）市盈率（TTM）为28倍，2025年预期30倍PE；德事隆（TXT）市盈率（TTM）为17倍。相比之下，报告认为公司估值明显偏低，而奢侈品企业估值更高[6] - **盈利预测调整**：将2026-2027年归母净利润预测调整至1.61亿美元、1.88亿美元（原预测为1.86亿、2.16亿美元），新增2028年预测为2.19亿美元。2026-2028年预测增速均保持在16%以上[6] - **每股收益与估值**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.44美元、0.51美元、0.60美元，对应市盈率（PE）分别为12倍、10倍、9倍[6][7] - **目标价推导**：基于PEG=1的定价方法，给予2026年预测盈利16倍PE，对应目标市值178亿元人民币（202亿港元），得出目标价55.23港元[6] 主要财务指标预测（2025A-2028E） - **营业收入**：预测2026-2028年分别为15.43亿美元、17.52亿美元、20.05亿美元，同比增长14.0%、13.5%、14.4%[7] - **归母净利润**：预测2026-2028年分别为1.61亿美元、1.88亿美元、2.19亿美元，同比增长16.1%、16.6%、16.7%[7] - **盈利能力指标**：预测毛利率稳中有升，2026-2028年分别为35.3%、35.4%、35.5%；预测净利率分别为10.4%、10.7%、10.9%[7] - **资产负债表**：预测资产负债率从2025年的39.5%逐步下降至2028年的29.4%[7]

报告投资评级与目标价 - 投资评级为“强推”，且为维持评级 [2] - 目标价为24港元，较当前价15.90港元有约50%的上涨空间 [2][6] 核心观点总结 - 报告认为公司经营已触底，反转可期 [2] - 业绩低点已过，预计2026年将迎来修复弹性 [6] - 公司通过计提大额减值卸下包袱，为轻装上阵创造条件，且外部环境（如终端动销回暖、原奶价格有望企稳）已在改善 [6] - 中长期看，奶粉、冰淇淋等业务加速出海，健康营养及精深加工业务稳步推进，将打开成长空间 [6] - 公司发布2025-2027年股东回报计划并维持回购，有力提振股东回报确定性 [6] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现主营收入822.45亿元，同比下降7.25% [2] - 2025年经营利润为65.64亿元，同比下降9.54% [2] - 2025年归母净利润为15.45亿元，去年同期为1.05亿元，同比大幅增长1,378.7% [2] - 2025年下半年（25H2）实现主营收入406.78亿元，同比下降7.56%；经营利润30.26亿元，同比下降26.86%；归母净利润亏损5亿元，去年同期亏损23.41亿元 [2] - 2025年下半年毛利率为38%，同比下降0.88个百分点 [6] - 2025年下半年销售费用率为24.6%，同比上升0.9个百分点；管理费用率为5.4%，同比上升0.2个百分点 [6] - 2025年下半年营业利润率为7.44%，同比下降1.96个百分点 [6] - 2025年下半年计提应收账款及其他金融资产减值17.7亿元、厂房设备减值3.2亿元，拖累盈利 [6] 分品类业务表现 - **液态奶**：2025年营收649.4亿元，同比下降11.1%；下半年营收327.5亿元，同比下降11.0%，预计常温奶为核心拖累，但全年低温酸奶表现稳健，鲜奶实现双位数增长 [6] - **奶粉**：2025年营收36.4亿元，同比增长9.7%；下半年营收19.7亿元，同比增长16.8%，其中国内婴配粉瑞哺恩品牌力提升、增速领先行业，海外贝拉米实现双位数增长，成人奶粉表现良好，蒙牛中老年奶粉于2025年12月登顶全渠道份额第一 [6] - **冰淇淋**：2025年营收53.9亿元，同比增长4.2%；下半年营收15.1亿元，同比下降16%，预计主要受高基数、节奏扰动及东南亚市场需求走弱影响 [6] - **奶酪**：2025年营收52.7亿元，同比增长21.9%；下半年营收28.9亿元，同比增长31.1%，妙可蓝多BC双轮驱动，实现强势增长 [6] 未来业绩预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为861.59亿元、892.80亿元、921.52亿元，同比增速分别为4.8%、3.6%、3.2% [2] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为49.60亿元、55.70亿元、62.69亿元，同比增速分别为221.0%、12.3%、12.6% [2] - **每股盈利预测**：预计2026-2028年每股盈利分别为1.28元、1.44元、1.62元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月25日收盘价，对应2026年预测市盈率（P/E）为11倍，报告给予目标价24港元对应2026年预测市盈率16.6倍 [2][6] - **股息与回购**：2025年分红总额20.17亿元，较2024年的19.91亿元提升，预计2026年股息率约3.7%，且公司计划维持2024-2025年的回购节奏（2023-2025年回购注销占总股本比例分别为0.68%、0.44%、1.0%） [6] 经营环境与反转驱动因素 - **终端需求**：预计2026年春节乳制品终端动销有所回暖，且公司渠道库存维持低位，全年液态奶收入转正可期 [6] - **上游原奶**：上游存栏持续去化，2026年2月存栏量下降超5万头、去化提速，且1-2月散奶价格有所回升，原奶价格有望于2026年下半年逐步企稳回升，利好公司份额收回、结构优化及减值损失收敛 [6] - **减值收敛**：随着2025年下半年原奶价格降幅收窄，公司联营企业亏损、大包粉喷粉减值损失已领先收窄 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对珍酒李渡（06979.HK）维持“强推”评级，目标价为12港元 [2] - 核心观点：2025年公司报表加速出清，主动纾压去库，为未来增长卸下包袱；2026年“大珍”（新品）与“小珍”（珍15焕新）将共同开启新增长周期，通过“万商联盟”创新模式打开增长空间 [2][6] 2025年财务表现与出清情况 - 2025年实现营业总收入36.5亿元，同比下降48.3%；实现归母净利润5.4亿元，同比下降59.3%；Non-GAAP净利润为5.2亿元，同比下降68.8% [2] - 单看2025年下半年（H2），营业总收入为11.5亿元，同比下降60.7%；归母净利润与Non-GAAP净利润分别为-0.4亿元和-0.9亿元，去年同期为5.7亿元和6.6亿元 [2] - 分品牌看，2025年下半年各品牌收入均大幅出清：珍酒同比下降75.8%，李渡同比下降25.7%，湘窖同比下降45.4%，开口笑同比下降81.2%，其他产品同比下降32.2% [6] - 珍酒量价齐跌，销量同比下降67.9%，吨价同比下降24.6%，预计下半年收入主要来自新品“大珍”，主品珍30、珍15则聚焦去库存 [6] - 李渡品牌表现相对稳健，销量同比下降22.7%，吨价同比下降3.9%，主要因聚焦宴席场景 [6] - 湘窖与开口笑受场景受损及区域竞争加剧影响，销量分别同比下降18.8%和59.0%，吨价分别同比下降32.7%和54.0% [6] 盈利能力与费用情况 - 2025年全年毛利率为58.5%，同比微减0.2个百分点 [6][7] - 销售费用率与管理费用率同比大幅提升7.8个百分点和7.3个百分点，导致Non-GAAP净利率同比下降9.4个百分点 [6] - 2025年下半年毛利率同比下降1.2个百分点，其中珍酒毛利率同比下降3.4个百分点，主要因产品结构下移 [6] - 2025年下半年销售费用率同比大幅提升24.6个百分点，主要因公司加大费用投入以梳理渠道，同时收入下滑弱化了规模效应；管理费用率同比提升17.6个百分点 [6] - 2025年下半年经营性现金流净额为-5.6亿元，公司用现金补贴渠道以缓解经销商压力 [6] 渠道变革与未来增长点 - 分渠道看，2025年下半年经销收入同比下降65.4%，直销收入同比下降26.2% [6] - 经销商和体验店数量较2025年上半年分别减少182家和83家，而零售商数量增加1429家，主要受“万商联盟”新颖模式吸引 [6] - 新品“大珍”蓄势待发，当前累计回款已超9亿元；“万商联盟”已签约超过4000家联盟商，其中2500多家反馈“大珍”动销超预期，预计下半年销售将持续提速 [6] - “小珍”珍15完成第五代焕新升级，卡位350元价格带，打款价每箱（6瓶）1800元、每提（4瓶）1200元，零售指导价588元/瓶，在包装和酒质上同步升级 [6] - “小珍”延续“大珍”的联盟商团购销售模式，联盟商连续3年完成累计销售不低于99箱的任务，可获得股权激励及连续24个月的月月分红（累计240元/箱），以吸引优质渠道商 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业总收入分别为40.27亿元、48.22亿元、55.19亿元，同比增速分别为10.3%、19.7%、14.5% [2] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为5.95亿元、7.04亿元、9.39亿元，同比增速分别为10.5%、18.3%、33.4% [2] - 预测2026年至2028年Non-GAAP净利润分别为5.95亿元、7.04亿元、9.39亿元 [2][6] - 基于2026年3月25日收盘价，对应2025年至2028年预测市盈率（P/E）分别为52倍、47倍、40倍、30倍；市净率（P/B）分别为2.0倍、2.0倍、1.9倍、1.8倍 [2][7]

报告投资评级 - 投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] - 目标价17.5元，基于2026年3月25日收盘价13.07元，预期有33%的上涨空间 [2][6] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点：继续看好公司业绩随市场复苏弹性持续兑现 [1] - 2025年第四季度盈利2.1亿元，同比增长53%，环比增长28% [1][6] - 2025年全年实现营业总收入44.4亿元，同比增长21%；归母净利润4.6亿元，同比下降15.3% [2][6] - 2025年下半年干散市场转暖，公司业绩持续改善，Q4盈利同环比录得较快增长 [6] - 公司经营能力优异，2025年超灵便、巴拿马船型分别实现日均TCE 13985、15120美元/天，跑赢市场14.25%、13.17% [6] 财务预测与估值 - 上调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测：预计2026-2028年归母净利润分别为9.0亿元、12.2亿元、15.1亿元 [6] - 对应2026-2028年每股盈利（EPS）分别为0.97元、1.32元、1.62元 [2][6] - 基于预测，2026-2028年市盈率（PE）分别为14倍、10倍、8倍 [2][6] - 给予公司2026年18倍PE估值，对应目标市值162亿元 [6] 公司运营与战略 - 运力规模持续扩张：2025年公司新增运力18艘，载重吨同比增长33% [6] - 已成为以超灵便为核心的全船型散货船船东，并积极打造多用途重吊船第二增长曲线 [6] - 截至2025年底，公司控制运力合计502万载重吨，运力规模在国内干散运输企业中排名前列 [6] - 拥有3艘多用途重吊船在手订单，并计划在2028、2029年实现“百船计划” [6] 行业与市场展望 - 2025年干散市场呈现低开高走走势，下半年明显转暖：Q4 BDI均值2159点，同比增长47% [6] - 2026年以来干散运费坚挺，BDI均值1950点，同比增长81% [6] - 看好干散市场上行潜力，核心逻辑在于供给端增速有限与需求端存在催化 [6] - 供给端：Clarksons预计2026-2027年行业运力增速分别为3.6%、3.7%，好望角船型增速更低；环保政策趋严及特检船舶增多影响有效运力 [6] - 需求端：西芒杜铁矿于2025年底正式投产，其至中国运距是澳大利亚的三倍，若对澳洲进口形成替代，2030年达产或累计拉动全球铁矿海运需求9.4% [6]